实体经济：消费动能减弱，但仍可支撑年内经济，投资有望短期止跌。
　　商品冷服务热是全球普遍现象，服务消费恢复性增长、低失业率仍将高于通胀对经济的影响。
　　家庭负债健康是经济不陷入衰退的重要支撑。
　　投资有望短期止跌，底部震荡。
　　劳动力市场紧绷程度下降，但下半年为传统消费旺季，年内衰退概率不大。
　　货币政策：接近尾声，短期可承受5.5~6.25%之间的政策利率终点。
　　加息终点和维持在终点的时间程度决定是否衰退。
　　维持超过5.25%衰退概率加大：家庭部门可承受高利率，企业部门不行，但基于负债利率结构，需更长时间显现。
　　高于5.25%以上的时间不会过长：若能及时跟随通胀回落下调回5.25%附近，则衰退概率可再次下降。
　　年内通胀回落幅度取决于住宅分项。
　　资本市场：美股趋势性泡沫再次出现
　　年内衰退概率不大，长期仍维持中性；
　　上调美十债利率上限4.4~4.65%，政策利率正常化或带来市场利率正常化；
　　由于美联储再次加息美元相对略强势。
　　风险提示：全球通胀超预期导致全球衰退。

研究报告全文：宏观DONGXING研究SECURITIES东兴证券股份衰退继续延迟消费动能略有减弱有限公--2023年三季度海外宏观经济观点更新司证券研分析师康明怡联系方式13795374754执业证书编号S1480519090001究报告东兴宏观2023年9月13日提纲经济动能略有减弱下半年经济环比略高于上半年以美国为例实体经济消费动能减弱但仍可支撑年内经济投资有望短期止跌商品冷服务热是全球普遍现象服务消费恢复性增长低失业率仍将高于通胀对经济的影响家庭负债健康是经济不陷入衰退的重要支撑投资有望短期止跌底部震荡劳动力市场紧绷程度下降但下半年为传统消费旺季年内衰退概率不大货币政策接近尾声短期可承受55625之间的政策利率终点加息终点和维持在终点的时间程度决定是否衰退维持超过525衰退概率加大家庭部门可承受高利率企业部门不行但基于负债利率结构需更长时间显现高于525以上的时间不会过长若能及时跟随通胀回落下调回525附近则衰退概率可再次下降年内通胀回落幅度取决于住宅分项资本市场美股趋势性泡沫再次出现年内衰退概率不大长期仍维持中性上调美十债利率上限44465政策利率正常化或带来市场利率正常化由于美联储再次加息美元相对略强势风险提示全球通胀超预期导致全球衰退实体经济东方财智兴盛之源东兴宏观P3一实体经济全球商品需求回落速度继续放缓服务需求开始回落韩日出口底部震荡并未改善4000300020001000000-1000-2000-3000日本出口金额同比韩国出口金额当月前20日同比数据来源iFinD东兴证券研究所东方财智兴盛之源东兴宏观P4一实体经济全球商品需求回落速度继续放缓服务需求开始回落欧美制造业PMI底部企稳情况不明欧洲再探新低657000650060600055550050500045450040004035003530002014-092016-092018-092020-092013-092013-122014-032014-062014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062014-032016-122018-062019-122022-092013-092013-122014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092017-032017-062017-092017-122018-032018-092018-122019-032019-062019-092020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-122023-032023-06法国法国制造业PMI德国德国制造业PMI初值意大利意大利制造业PMI美国供应管理协会ISM制造业PMI英国制造业PMI加拿大日经制造业PMI数据来源iFinD东兴证券研究所数据来源iFinD东兴证券研究所东方财智兴盛之源东兴宏观P5一实体经济全球商品需求回落速度继续放缓服务需求开始回落欧洲服务业PMI回落至荣枯线以下美国尚未美国Markit服务业PMI商业活动初值英国服务业PMI商业活动初值德国法国意大利756570606555605550504545404035352014-072016-012017-072019-012020-072022-012023-072014-012014-042014-102015-012015-042015-072015-102016-042016-072016-102017-012017-042017-102018-012018-042018-072018-102019-042019-072019-102020-012020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072022-102023-012023-042013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06数据来源iFinD东兴证券研究所数据来源iFinD东兴证券研究所东方财智兴盛之源东兴宏观P6一实体经济全球商品需求回落速度继续放缓服务需求开始回落制造业PMI根据历史经验低于45即为经济危机100800美国实际GDP对数ISM制造业PMI右75095700650906005508550045080400350753001952-081961-041969-121978-081987-041995-122003-072012-032020-111948-041949-051950-061951-071953-091954-101955-111956-121958-011959-021960-031962-051963-061964-071965-081966-091967-101968-111971-011972-021973-031974-041975-051976-061977-071979-091980-101981-111982-121984-011985-021986-031988-051989-061990-071991-081992-091993-101994-111997-011998-021999-032000-042001-052002-062004-082005-092006-102007-112008-122010-012011-022013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102021-122023-01数据来源iFinD东兴证券研究所东方财智兴盛之源东兴宏观P7一实体经济消费动能略有减弱仍将继续支撑年末经济以美国为例消费动能略有减弱仍将继续支撑经济继续放缓商品消费继续放缓服务消费继续回升超额储蓄接近耗尽继续支撑经济家庭部门资产负债表健康负债负担历史低位可承受高利率三四季度是传统消费旺季有望支撑经济投资地产跌幅收窄助力总投资止跌地产投资底部震荡非地产投资回落有限RD建筑以及工业投资均稳健增长企业部门杠杆率居于高位银行收紧信贷融资利率处于高位显著增长不太可能就业错位复苏紧绷到适中服务业十分受益于经济活动正常化服务业三大主力动能减弱先期恢复超过疫情前就业水平的行业就业增速回落未来美国年内风险不大衰退推迟但没有消除欧洲略显疲软东方财智兴盛之源东兴宏观P8一实体经济消费动能略有减弱仍将继续支撑年末经济以美国为例GDP美国回到长期增长趋势通道更受消费驱动消费仍将支撑四季度经济疫情对经济的冲击远小于次贷危机的原因在于两次经济波动中家庭部门的资产负债表健康程度有明显差异10095908580752004-022004-102005-102007-062009-022010-102011-102012-062013-062015-022016-102018-062020-022021-022021-102022-102003-062003-102004-062005-022005-062006-022006-062006-102007-022007-102008-022008-062008-102009-062009-102010-022010-062011-022011-062012-022012-102013-022013-102014-022014-062014-102015-062015-102016-022016-062017-022017-062017-102018-022018-102019-022019-062019-102020-062020-102021-062022-022022-062023-02美国GDP2012价支出法折年数季调当季值自然对数美国GDP2012价支出法个人消费折年数季调当季值自然对数美国GDP2012价支出法国内私人投资折年数季调当季值自然对数美国GDP2012价支出法政府消费支出和投资折年数季调当季值自然对数数据来源iFinD东兴证券研究所东方财智兴盛之源东兴宏观P9一实体经济消费动能略有减弱仍将继续支撑年末经济以美国为例收入端随着劳动力市场紧绷程度下降收入增速同比陆续见顶1受高通胀冲击实际人均个人可支配收入仍低于长期趋势2受劳动力紧缺影响名义实际人均个人可支配收入从2022年下半年开始明显增长10230251002098159610594092-52020-042021-062022-082006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-112022-012023-03-1090-152011-072012-022012-092017-122018-072019-022006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03美国个人可支配收入折年数季调当月值自然对数-20美国个人可支配收入2012价折年数季调当月值自然对数美国个人可支配收入季调当月同比美国个人可支配收入2012价季调当月同比数据来源iFinD东兴证券研究所数据来源iFinD东兴证券研究所东方财智兴盛之源东兴宏观P10一实体经济消费动能略有减弱仍将继续支撑年末经济以美国为例收入端随着劳动力市场紧绷程度下降收入增速同比陆续见顶3通胀主要侵蚀底层消费有房人群抵御通胀能力强2020-2022年存量房贷臵换成低利率减少房贷的部分可以对冲通胀但随着房价上升房产税将会提高低利率存量房贷优势稍有减弱4低收入阶层名义收入开始见顶见就业部分2034081871629061451224010481903624140120900199871199921199991200041200161200211200281200331200451200571200621200691200741200861200911200981201031201151201271201321201391201441201561201611201681201731201851201971202021202091202141202261202311199712120001112003101200412120071112010101201112120141112017101201812120211111993-06-182001-06-182009-06-182011-06-182017-06-182019-06-181973-06-181975-06-181977-06-181979-06-181981-06-181983-06-181985-06-181987-06-181989-06-181991-06-181995-06-181997-06-181999-06-182003-06-182005-06-182007-06-182013-06-182015-06-182021-06-182023-06-181971-06-181st2nd3rd4th美国30年期抵押贷款固定利率美国标准普尔CS房价指数20个大中城市数据来源iFinD东兴证券研究所数据来源美联储东兴证券研究所东方财智兴盛之源东兴宏观P11一实体经济消费动能略有减弱仍将继续支撑年末经济以美国为例负债端对消费能力总体不构成压制1家庭部门总杠杆率与2001年持平总体可以承受目前的高利率是支撑经济浅衰退软着陆的主要来源2家庭债务同比并未超过1020140001401200012015100001008000801060006054000402000200001951-10-011954-12-011958-02-011961-04-011964-06-011967-08-011970-10-011973-12-011977-02-011980-04-011983-06-011953-05-011956-07-011959-09-011962-11-011966-01-011969-03-011972-05-011975-07-011978-09-011981-11-011985-01-011986-08-011988-03-011989-10-011991-05-011992-12-011994-07-011996-02-011997-09-011999-04-012000-11-012002-06-012004-01-012005-08-012007-03-012008-10-012010-05-012011-12-012013-07-012015-02-012016-09-012018-04-012019-11-012021-06-012023-01-011953-06-011966-10-011980-02-011993-06-012001-10-012015-02-011955-02-011956-10-011958-06-011960-02-011961-10-011963-06-011965-02-011968-06-011970-02-011971-10-011973-06-011975-02-011976-10-011978-06-011981-10-011983-06-011985-02-011986-10-011988-06-011990-02-011991-10-011995-02-011996-10-011998-06-012000-02-012003-06-012005-02-012006-10-012008-06-012010-02-012011-10-012013-06-012016-10-012018-06-012020-02-012021-10-011951-10-01-5家庭信用贷款量房贷量家庭信用贷款房贷占GDP比重家庭信用贷款房贷同比增速数据来源Fred东兴证券研究所数据来源Fred东兴证券研究所东方财智兴盛之源东兴宏观P12一实体经济消费动能略有减弱仍将继续支撑年末经济以美国为例负债端对消费能力总体不构成压制3家庭部门债务偿还占比总负担处于历史最低位4根据历史经验当消费债务偿还占比超过6信用消费债务才会对消费起到压制作用随着消费利率抬高后期可能接近2520182016141512101086542001983-11-011991-06-011999-01-012006-08-012014-03-012021-10-011977-05-011978-06-011979-07-011980-08-011981-09-011982-10-011984-12-011986-01-011987-02-011988-03-011989-04-011990-05-011992-07-011993-08-011994-09-011995-10-011996-11-011997-12-012000-02-012001-03-012002-04-012003-05-012004-06-012005-07-012007-09-012008-10-012009-11-012010-12-012012-01-012013-02-012015-04-012016-05-012017-06-012018-07-012019-08-012020-09-012022-11-011991020019920300199304002007030020080400201001002011020019810200198203001983040019850100198602001987030019880400199001001995010019960200199703001998040020000100200102002002030020030400200501002006020020120300201304002015010020160200201703002018040020200100202102002022030019800100新车3年期贷款利率RIFLPBCIANM60NM信用卡利率TERMCBCCINTNS个人2年贷款利率TERMCBPER24NS家庭部门总债务偿还占比DSRTotalDSR房贷债务偿还占比DSR消费信用偿还占比数据来源美联储东兴证券研究所数据来源Fred东兴证券研究所东方财智兴盛之源东兴宏观P13一实体经济消费动能略有减弱仍将继续支撑年末经济以美国为例储蓄率触底回升储蓄率没有继续回升短期财富和收入效应后期将继续衰减40101403510030993020982597102096150952006-122013-052014-072015-092016-112018-012008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-122015-022016-042017-062018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04102007-0794-10593-20092-302006-112008-012009-102010-122013-112016-102019-092020-112022-082008-082009-032010-052011-072012-022012-092013-042014-062015-012015-082016-032017-052017-122018-072019-022020-042021-062022-012023-032007-06美国个人可支配收入季调当月同比美国个人储蓄占可支配收入比重折年数季调当月值美国个人可支配收入2012价季调当月同比美国平均时薪非农就业员工私营企业季调当月值同比美国个人收入当期转移支付政府福利折年数季调当月值美国个人可支配收入折年数季调当月值100美国平均时薪非农和非管理生产员工私营企业季调当月同比美国个人可支配收入折年数季调当月值自然对数数据来源iFinD东兴证券研究所数据来源iFinD东兴证券研究所东方财智兴盛之源东兴宏观P14一实体经济消费动能略有减弱仍将继续支撑年末经济以美国为例消费仍处于长期增长趋势范围以美国为例1更受服务消费影响服务业基本恢复至长期趋势通道之前的就业紧绷限制服务消费恢复速度2商品消费放缓不及预期非耐用品继续放缓耐用品受汽车和娱乐车辆支撑放缓不及预期但预计后期仍将继续回落9508808609308409108208908007808707608507408307207008106802007-042008-062009-082010-102017-032018-052019-072020-092006-092007-112009-012010-032011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-102018-122020-022021-042021-112022-062023-012006-092009-012011-052013-092016-012018-052020-092007-042007-112008-062009-082010-032010-102011-122012-072013-022014-042014-112015-062016-082017-032017-102018-122019-072020-022021-042021-112022-062023-01美国GDP2012价支出法个人消费折年数季调当季值自然对数美国GDP2012价支出法个人消费商品折年数季调当季值自然对数美国GDP2012价支出法个人消费商品折年数季调当季值自然对数美国GDP2012价支出法个人消费商品耐用品折年数季调当季值自然对数美国GDP2012价支出法个人消费服务折年数季调当季值自然对数美国GDP2012价支出法个人消费商品非耐用品折年数季调当季值自然对数数据来源iFinD东兴证券研究所数据来源iFinD东兴证券研究所东方财智兴盛之源东兴宏观P15一实体经济消费动能略有减弱仍将继续支撑年末经济以美国为例消费仍处于长期增长趋势范围367月零售数据季节性消费属性较强耐用品略有下降252520201515101055002020-122021-042021-072021-112022-032022-062022-102023-012023-052020-082020-092020-102020-112021-012021-022021-032021-052021-062021-082021-092021-102021-122022-012022-022022-042022-052022-072022-082022-092022-112022-122023-022023-032023-042023-062023-07-5-5-10-10美国零售和食品服务销售额总计季调先行估算环比美国零售和食品服务销售额家具和家用装饰店季调先行估算环比美国零售和食品服务销售额不含机动车辆及零部件店季调先行估算环比美国零售和食品服务销售额电子和家用电器店季调先行估算环比美国零售和食品服务销售额机动车辆及零部件店季调先行估算环比美国零售和食品服务销售额运动商品业余爱好物品书及音乐商店季调先行估算环比美国零售和食品服务销售额服装及服装配饰店季调先行估算环比美国零售和食品服务销售额食品服务和饮吧季调先行估算环比数据来源iFinD东兴证券研究所数据来源iFinD东兴证券研究所东方财智兴盛之源东兴宏观P16一实体经济消费动能略有减弱仍将继续支撑年末经济以美国为例消费仍处于长期增长趋势范围4宏观经济并未过热消费相对过热5三四季度为传统消费旺季10009909809709609509409309209102004-012006-052008-092011-012015-052017-092020-012022-052003-092004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-092007-012007-052007-092008-012008-052009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-092016-012016-052016-092017-012017-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-092023-012023-05美国GDP2012价支出法折年数季调当季值自然对数美国GDP2012价支出法个人消费折年数季调当季值自然对数数据来源iFinD东兴证券研究所东方财智兴盛之源东兴宏观P17一实体经济投资止跌小幅震荡地产企业设备周期性对总投资影响最大预计三四季度继续止跌小幅震荡1地产底部止跌震荡2企业设备投资放缓不明显3RD增长稳健速度略有放缓4下半年部分基建项目开工建筑分项稳健7483072825708206881566810648056280060795587902004-112005-062009-072010-022014-102015-052020-012020-082003-092004-042006-012006-082007-032007-102008-052008-122010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062021-032021-102022-052022-122017-032018-062019-092020-122014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-062017-092017-122018-032018-092018-122019-032019-062019-122020-032020-062020-092021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06美国GDP2012价支出法国内私人投资折年数季调当季值自然对数美国GDP2012价支出法国内私人投资固定投资非住宅类建筑折年数季调当季值自然对数美国GDP2012价支出法国内私人投资固定投资非住宅类设备和器械折年数季调当季值自然对数美国GDP2012价支出法国内私人投资固定投资非住宅类知识产权产品折年数季调当季值自然对数数据来源iFinD东兴证券研究所东方财智兴盛之源数据来源iFinD东兴证券研究所东兴宏观P18一实体经济投资止跌小幅震荡地产底部止跌震荡12019年以来美国地产投资活力已完全恢复脱离2008年次贷危机影响恢复对利率的敏感度08年以后历经10多年的人口更新换代购房适龄人群的家庭资产负债表没有受到次贷危机影响非常健康2受高利率影响地产高位震荡1年左右后出现显著下滑3下半年地产投资底部微暖收入端持续增长存量房太低预计地产环比止跌底部震荡900250080020007001500600100050050040003002002-102003-072009-072010-042011-012017-012017-102018-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042019-042020-012020-102021-072022-042023-012002-092007-122008-092014-092015-062021-062022-032004-032004-122005-092006-062007-032009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092022-122003-06美国成屋销售季调美国新建住房销售折年数季调当月值美国GDP2012价支出法国内私人投资固定投资住宅类折年数季调当季值美国已获得批准的新建私人住宅折年数数据来源iFinD东兴证券研究所数据来源iFinD东兴证券研究所东方财智兴盛之源东兴宏观P19一实体经济投资止跌小幅震荡设备器械投资周期略有回落1融资人力成本上升企业盈利能力下降2头部科技金融企业继续裁员预计实体投资也有所谨慎3但受产业政策扶持工业投资一直处于高位对利率不敏感650121060085506450024500400美国国债收益率10年美国年化收益率穆迪Aaa2007-062007-112012-062012-112017-112022-112003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062023-04美国年化收益率穆迪Baa美国本土公司实际收益率BBB信息处理设备和器械工业运输其他数据来源iFinD东兴证券研究所数据来源iFinD东兴证券研究所东方财智兴盛之源东兴宏观P20