事件：
　　美联储暂停加息，联邦基金利率维持5.25%~5.5%。
　　主要观点：
　　1、与上次会议一致，发布会态度继续略微偏鹰，继续强调通胀压力，对经济增长的描述从适度转向有力。
　　2、油价上行，通胀粘性略有上升，11月加息概率有所提升，明年降息幅度预期下降，但仍可回落至5.25%附近。
　　3、美国年内衰退概率不大，短期可承受小幅加息。
　　4、市场观点不变，即美十债波动范围上限4.4%~4.65%；美股维持短期没有明显风险点，长期泡沫再次出现，长期仍维持中性。
　　5、美元继续保持相对强势。
　　发布会整体态度继续略微偏鹰。鲍威尔在新闻发布会中偏向强调通胀压力；承认就业市场开始出现缓和，但整体仍然紧绷；继上次提及研究人员取消了年内衰退的预测，转为经济放缓，本次认为经济增长比预期的要强，整体评估为“solid”。整场发布会中，鲍威尔基本没有提及经济下行风险。点阵图上调了对经济增长的预期，在加息终点分布没有变化的前提下，下调了明年降息幅度50bp至5.25%。
　　通胀权重上升，经济不再是加息阻碍。鲍威尔提及近期消费数据良好，住宅市场投资触底有所回升。我们在以往点评中也提到，住宅市场是拖累前期GDP数据的首要因素，当它触底时，叠加三四季度为传统消费旺季，在本年度剩下4个月中美国经济下行风险很小，GDP增速大概率高于上半年（此为季节性特征）。同时，由于俄罗斯和沙特限产，美国原油的战略储备处于历史低位，油价易涨难跌（图1、2）。能源将再次对通胀产生局部压力，后续通胀回落幅度和速度或有减缓。因此，在左右美联储货币政策的两大驱动力经济增长和通胀之间，后者权重再次上升。
　　我们关于美国通胀和货币政策的观点。1）我们从2020年始贯穿本轮疫情周期的通胀观点有二：一、通胀维持高位的时间比美联储预期的要长；二、通胀回落的幅度比美联储预期的要小。第二点是近期美联储政策持续偏鹰的主要原因。2）维持政策利率长期高于5.25%未来衰退风险加大的判断（不在今年）。虽然点阵图降低了明年降息的幅度，但降息后的利率预期水平仍在5.25%附近。3）美国经济短期可承受介于2000年和2007年政策利率高峰之间的利率区间：5.5~6.25%，但需要随着后期通胀形势的变化灵活调整，高于5.25%的时间不宜太长。1年期国债利率已回到FFR上方，短端利差倒挂结束后并未反复，利率结构持续改善；近期FFR表现非常平稳，并未再次出现3月异常波动情况，这表明市场流动性尚可，可承受小幅加息（图3、4）。由于加息过快，基于贷款、公司债券利率结构，利率压力尚未体现。一季度企业利息支出占总收入处于历史极低位，虽然企业部分杠杆高企，但实际债务压力极低，可以部分解释加息尚未导致衰退，但1~2年后随着旧债更新，非金融企业部门杠杆率将承压（图10、11）。4）若后续通胀环比数据能够延续6~7月回落态势，11月可再次暂停，否则美联储可能仍会偏向加息。从发布会的态度来看，美联储对通胀的谨慎态度仍在影响加息决策，通胀的权重仍较高。5）最早考察降息是否合适的时间段为4季度，若年尾CPI同比低于4.5%（即下半年通胀环比稳定在0.3%以下），则随后或有小幅降息的概率。
　　欧洲加息紧迫性远高于美国，但欧洲面临的取舍更难。正常周期中，政策利率不低于通胀才能起到遏制通胀的作用。即使考虑到目前宏观杠杆率远高于以往，两者也至少要接近。从这一角度来看，美联储基本完成加息进程，欧洲收紧货币政策的紧迫性显著高于美国（图5~7）。但欧洲制造业PMI进一步恶化，8月欧盟地区服务业PMI均落入收缩区间（图9、9）。欧洲货币政策在通胀与衰退之间的取舍难度明显高于美国。虽然9月欧洲央行选择继续加息，但对后续动作鹰派显然语气不足。若欧洲后续选择停止加息，则经济滞涨风险提高。
　　市场方面，观点不变。美十债上限4.4%~4.65%。政策利率正常化引导市场利率正常化。美股观点不变，短期没有明显风险点，长期泡沫再次出现，长期仍维持中性谨慎。
　　风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退。

研究报告全文：宏观研究美联储如期偏鹰2023年9月21日美联储9月FOMC点评东宏观经济事件点评兴分析师康明怡电话021-25102911邮箱kangmydxzqnetcn执业证书编号S1480519090001证券股事件份美联储暂停加息联邦基金利率维持52555有限主要观点公1与上次会议一致发布会态度继续略微偏鹰继续强调通胀压力对经济增长的描述从适度转向有力司2油价上行通胀粘性略有上升11月加息概率有所提升明年降息幅度预期下降但仍可回落至525附近证券3美国年内衰退概率不大短期可承受小幅加息研4市场观点不变即美十债波动范围上限44465美股维持短期没有明显风险点长期泡沫再次出现长期仍维持中究性报5美元继续保持相对强势告发布会整体态度继续略微偏鹰鲍威尔在新闻发布会中偏向强调通胀压力承认就业市场开始出现缓和但整体仍然紧绷继上次提及研究人员取消了年内衰退的预测转为经济放缓本次认为经济增长比预期的要强整体评估为solid整场发布会中鲍威尔基本没有提及经济下行风险点阵图上调了对经济增长的预期在加息终点分布没有变化的前提下下调了明年降息幅度50bp至525通胀权重上升经济不再是加息阻碍鲍威尔提及近期消费数据良好住宅市场投资触底有所回升我们在以往点评中也提到住宅市场是拖累前期GDP数据的首要因素当它触底时叠加三四季度为传统消费旺季在本年度剩下4个月中美国经济下行风险很小GDP增速大概率高于上半年此为季节性特征同时由于俄罗斯和沙特限产美国原油的战略储备处于历史低位油价易涨难跌图12能源将再次对通胀产生局部压力后续通胀回落幅度和速度或有减缓因此在左右美联储货币政策的两大驱动力经济增长和通胀之间后者权重再次上升我们关于美国通胀和货币政策的观点1我们从2020年始贯穿本轮疫情周期的通胀观点有二一通胀维持高位的时间比美联储预期的要长二通胀回落的幅度比美联储预期的要小第二点是近期美联储政策持续偏鹰的主要原因2维持政策利率长期高于525未来衰退风险加大的判断不在今年虽然点阵图降低了明年降息的幅度但降息后的利率预期水平仍在525附近3美国经济短期可承受介于2000年和2007年政策利率高峰之间的利率区间55625但需要随着后期通胀形势的变化灵活调整高于525的时间不宜太长1年期国债利率已回到FFR上方短端利差倒挂结束后并未反复利率结构持续改善近期FFR表现非常平稳并未再次出现3月异常波动情况这表明市场流动性尚可可承受小幅加息图34由于加息过快基于贷款公司债券利率结构利率压力尚未体现一季度企业利息支出占总收入处于历史极低位虽然企业部分杠杆高企但实际债务压力极低可以部分解释加息尚未导致衰退但12年后随着旧债更新非金融企业部门杠杆率将承压图10114若后续通胀环比数据能够延续67月回落态势11月可再次暂停否则美联储可能仍会偏向加息从发布会的态度来看美联储对通胀的谨慎态度仍在影响加息决策通胀的权重仍较高5最早考察降息是否合适的时间段为4季度若年尾CPI同比低于45即下半年通胀环比稳定在03以下则随后或有小幅降息的概率欧洲加息紧迫性远高于美国但欧洲面临的取舍更难正常周期中政策利率不低于通胀才能起到遏制通胀的作用即使考虑到目前宏观杠杆率远高于以往两者也至少要接近从这一角度来看美联储基本完成加息进程欧洲收紧货币政策的紧迫性显著高于美国图57但欧洲制造业PMI进一步恶化8月欧盟地区服务业PMI均落入收缩区间图99欧洲货币政策在通胀与衰退之间的取舍难度明显高于美国虽然9月欧洲央行选择继续加息但对后续动作鹰派显然语气不足若欧洲后续选择停止加息则经济滞涨风险提高敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P2美联储如期偏鹰市场方面观点不变美十债上限44465政策利率正常化引导市场利率正常化美股观点不变短期没有明显风险点长期泡沫再次出现长期仍维持中性谨慎风险提示海外通胀回落不及预期海外经济衰退图1原油价格再次上涨美元图2美国原油储备处于较低位置千桶95002500000009000200000000850015000000080001000000007500500000007000650000060002001-10-312007-10-312016-10-312019-10-311977-10-311980-10-311983-10-311986-10-311989-10-311992-10-311995-10-311998-10-312004-10-312010-10-312013-10-312022-10-31同花顺iFinD原油期末库存量战略石油储备美国当月值同花顺iFinD期货结算价连续WTI原油NYMEX同花顺iFinD库存原油和石油产品包括战略石油储备资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所图3货币流动性稳定图4短端利差倒挂修复1年期-FFR65600055400045200035000024800014600004400042000400002023-04-212023-05-212023-06-212023-07-212023-08-21美国SOFR利率第1百分位数美国SOFR利率第99百分位数美国联邦基金利率美国联邦基金利率美国国债收益率1年资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美联储如期偏鹰P3图5美国政策利率已高于CPI图6欧洲政策利率离终点尚有明显距离251200201000800156001040052000000-5-2001977-01-041983-01-041998-01-042004-01-042013-01-042019-01-041965-01-041968-01-041971-01-041974-01-041980-01-041986-01-041989-01-041992-01-041995-01-042001-01-042007-01-042010-01-042016-01-042022-01-04美国CPI当月同比美国联邦基金利率欧元区HICP当月同比欧元区隔夜存款利率资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所图7英国政策利率离终点也有明显距离1210864202021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-012023-06-012023-08-01CPI核心CPI英镑隔夜平均指数SONIA利率资料来源iFinD东兴证券研究所图8欧洲制造业再探低点图9欧盟服务业PMI落至50以下6570006065005560005055004550004045003540002016-092017-032017-092014-032014-092015-032015-092016-032018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-0335002013-09德国服务业PMI商业活动初值法国服务业PMI商业活动初值2013-082015-082017-022020-082022-022014-022014-082015-022016-022016-082017-082018-022018-082019-022019-082020-022021-022021-082022-082023-02意大利服务业PMI法国德国意大利资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P4美联储如期偏鹰图10企业部门利息负担处于极低位图11企业部门杠杆高位疫情期间除外1400350018000120030001600010002500140002000800120001500600100001000800040050060002000004000000-500-100020001983-021985-072000-012002-062019-052021-101973-061975-111978-041980-091987-121990-051992-101995-031997-082004-112007-042009-092012-022014-072016-12-15000001975-051986-091995-032006-072017-111961-031964-011966-111969-091972-071978-031981-011983-111989-071992-051998-012000-112003-092009-052012-032015-012020-09同花顺iFinD美国经存货计价和资本消耗调整的企业利润折年数季调美国非金融企业负债总额折年数季调当季值同比当季值美国GDI折年数季调当季值100同花顺iFinD美国GDI净营业盈余私营企业国内企业利息和杂项支出右美国非金融企业负债总额折年数季调当季值100美国GDP支净额折年数季调当季值美国GDI折年数季调当季值100出法折年数季调当季值资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所相关报告汇总报告类型标题日期宏观普通报告宏观普通报告美国通胀数据尚可关注9月2023-09-15宏观深度报告宏观深度报告衰退继续延迟消费动能l略有减弱2023-09-13宏观深度报告宏观深度报告衰退继续延迟消费动能略有减弱2023-09-12宏观普通报告宏观普通报告美国劳动力市场紧绷进入中后期2023-09-05宏观普通报告宏观普通报告美国服务业就业快速恢复期结束2023-08-07宏观普通报告宏观普通报告美联储保留进一步加息空间2023-07-28宏观普通报告宏观普通报告美国通胀压力下降2023-07-14宏观普通报告宏观普通报告非农质量略降2023-07-12宏观普通报告东兴宏观衰退延迟--2023年年中海外经济展望2023-07-07宏观深度报告东兴宏观衰退延迟--2023年年中海外经济展望2023-07-06资料来源东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美联储如期偏鹰P5分析师简介康明怡经济学博士分别就读于武汉大学清华大学和明尼苏达大学博士期间曾在明尼苏达大学美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台上海浦江人才计划项目2017年加入东兴证券研究所分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P6美联储如期偏鹰免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及报告作者在自身所知情的范围内与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情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