研究报告全文：铁矿石金融化风险加剧期货助力企业更好化解风险摘要铁矿石是世界上贸易量仅次于石油的大宗商品同时也是钢铁工业最重要的生产原料具有重要的战略价值作为钢铁产业链上游重要的组成部分铁矿石产业链的运行主要依靠矿业公司和钢铁企业两大市场主体推动上世纪90年代以来世界铁矿石贸易格局基本形成以四大矿业公司淡水河谷必和必拓力拓和FMG和中国钢铁企业为主体的格局在铁矿石长协定价机制瓦解后金融因素对铁矿的影响逐步由单一渠道到多元渠道由潜在到直观由局部到整体影响范围和程度不断加深指数定价阶段的铁矿石市场风险加剧催生了各种铁矿石掉期交易合约及期货品种的产生铁矿石产业链金融化趋势进一步强化这其中大连商品交易所的铁矿石期货逐步成长为市场规模最大运行最稳定市场主体参与度最高的衍生品市场但是从十年来的市场运行情况看铁矿石期货和现货的波动率一直处于偏高水平而国内钢厂的成本管理和风险管理能力也亟待在这个金融属性日趋强化的市场中历练和加强一铁矿石产业链金融化的基本路径1铁矿石产业链的构成和运行机制铁矿石是钢铁工业的主要原料铁矿石产业的发展与钢铁工业息息相关早在20世纪初期钢铁消耗的刺激便促使西澳和巴西的优质矿山相继被发现大规模的矿石开采兴起从此铁矿石的生产加工和贸易运输快速发展产业链不断丰富完善并最终形成今天的格局本文将铁矿石产业链归纳为三大基本环节生产环节运输环节与交易环节其中生产环节又可细分为勘探开采和加工三部分交易环节又可细分为协议交易现货交易和期货交易三部分图1图1铁矿石产业链主要环节1生产环节生产环节是整个产业链中投入最大的环节风险主要集中在前期勘探阶段目前世界上已知的优质矿山基本位于澳大利亚和巴西这里的露天矿易采矿都早已投入生产而新发现的矿山多数存在品位低下地质条件复杂位置偏远等不利要素勘探难度和风险进一步加大经过前期大量的找矿探矿工作明确可供开发的矿区后矿商开始大量追加投资和相关配套基础建设尽快实现量产才能最终实现稳定的产能输出随着易采矿山的不断消耗矿山开发投资的吨矿成本有小幅提升但总体上澳洲和巴西仍然有巨大的成本优势2运输环节运输环节是铁矿石产业链中重要的中间环节和通道由于铁矿石的供需双方存在着严重的地域不平衡性所以伴随着铁矿石贸易的繁荣世界范围内的铁矿石运输也大幅度增长海运是铁矿石主要的运输方式海运贸易量占据了铁矿石贸易总量90以上的份额也是铁矿石运输过程中花费较高风险较大的部分尽管世界干散货市场是具有较高自由度的竞争型市场但对于铁矿石的运输而言很多场外因素能够直接影响其运营并且船舶公司对于大型钢企和中小钢企的待遇差别明显3交易环节交易环节是铁矿石产业链的终端环节是衔接原料供应和钢铁生产之间的纽带也集中反映了前端铁矿石最主要的交易双方矿商和钢企通过多种方式的博弈谈判最终确定铁矿石的交易价格这一阶段的利益关系最为复杂产业链前端及市场中各种因素的风险效应都在此叠加作用此时的市场风险也最大后续会做进一步的详细说明铁矿石产业链中三大核心环节的目标分别为铁矿石使用价值的实现与完善铁矿石的流通以及使铁矿石的使用价值转换为价值产业链的运行主要依靠市场机制和市场主体间的博弈行为来驱动从市场机制角度来看铁矿石作为一种特殊的商品必然遵循基本的市场运行机制产业链各个环节上企业的经营运作都不能违背市场规律铁矿石的报价作为最重要的市场信号使得生产者与消费者都根据价格变动调节其自身的市场行为这些市场行为继而改变了供需基本面的势力对比反过来又再次影响价格走势由于新矿区建设投产存在较长的时滞短期内的供需失衡现象在铁矿石市场表现的更为突出近年来铁矿石市场风起云涌价格波动持续加剧更反映出除了单一的市场基本面因素外还有多元化的风险因素共同影响着铁矿石市场产业链之间的相互制衡和利益关系也更加复杂图2图2铁矿石产业链的基本运行机制2铁矿石早期金融化体现在开采生产环节早期的铁矿石产业链生产运输交易各个环节之间相互独立运作彼此通过合同和买卖交易等方式连接起来在产业链金融化过程中金融资本的灵活性流动性使得产业链的联系更为紧密也使铁矿石产业链与一些此前毫无关联的环节之间建立起隐蔽的关联从而更深刻的影响了矿业整体结构和环境在早期的铁矿石生产经营过程中矿山的勘探开发投资占比较重后续的交易相对简单金融资本主要介入矿山的前期勘探开发以及后续的生产建设以期获取后续超额的投资回报具体的运作方式简单归纳为三种直接投资合作投资及兼并重组随着投资形式的升级金融资本在矿山项目中已经从单纯的分享投资收益到潜在的影响矿业公司的投资决策影响程度不断加深1直接投资直接投资是公司面对自己所有的核心矿产资源和开采区时采取的投资方式利用自有资本建设经营能够更好的规划控制这些矿山的生产方案使其成为公司最重要的利润来源和核心竞争力四大铁矿石生产商直接投资的项目都是各自旗下最老牌也是开采条件最优越的矿区例如淡水河谷投资建设了巴西著名的铁四角地带卡潘尼马铁矿卡拉加斯铁矿等大型矿区仅巴西国内的铁矿石保有量就达40亿吨而第二大生产商力拓长期在西澳经营的五座大型矿山铁矿石保有量也达到21亿吨这些由公司最早控制的优质矿山资源储量大开采难度小投资回报最为丰厚保证了公司的铁矿石产能水平和核心资产的快速增值由于这一批矿山项目的投资条件最优越金融资本往往会与矿商进行长周期的投资合作矿商获得稳定充足的投资经费金融资本获取丰厚的投资收益此时金融资本并不干预矿商的自主经营运作和决策一般来说直接投资在总投资额中的比重在公司发展初期相对较高矿业形势高涨时期直接投资的增长速度慢于总投资额说明公司处于扩张状态不仅大力推进兼并重组还积极与其他企业合资开发新矿区而当矿业不景气时矿业公司的海外投资和兼并减少更注重已建矿山和核心矿区的运营20032011年是四大矿商最近一次的集中投资高潮随后的十年里四大矿商的资本支出重新向巴西西澳的核心矿区聚集加强核心矿区的运营效率新增投资也多为老旧矿山的替代接续项目2合作投资合作投资是跨国矿业公司海外矿山开发的主要投资方式在有效控制投资成本的基础上发掘世界其他主产区的潜力资源完成海外扩张强化对全球铁矿石产能的垄断合作投资一般为多家合资矿业公司一般作为重要的出资方在合资公司中的持股比例达到40至60必和必拓旗下的五座大型合资矿山与东亚各国的钢铁公司合资开发几内亚西芒杜铁矿则是近年来关注度较高的大型合资项目项目开发合作也是几经周折在今年重现新的突破随着铁矿石项目开发的深入合资开发项目的比重不断提高尤其对于没有基建设施和开采基础的新矿区需要集合多家公司注资进行建设表3表3矿业公司的铁矿石主要合作投资案例项目项目名称参股比例产能情况公司名称设计年产能6000由力拓中铝IFC基金几内亚西芒杜铁矿项目万吨项目重启过合资力拓占股51力拓程中西澳马萨A矿瓦拉巴由力拓新日铁三井财2010年投产年产铁矿项目团合资力拓占股53能2700万吨由必和必拓与鞍钢沙2004年投产年产西澳威拉拉铁矿钢河北钢铁武钢合量2600万吨资必和必拓占股51必和必拓由必和必拓与浦项制铁2004年投产年产西澳POSMAC铁矿三井财团合资必和必拓量1500万吨占股65FMG宝钢台塑集团合2015年投产年产FMG西澳IronBridge项目资FMG占股80量500万吨英美资源巴西矿商MMC2014年投产年产英美资源巴西MinasRio项目合资英美资源占股70量2000万吨数据来源矿业公司年报通过表3中代表性的投资案例可以看出参与其中的合资对象主要有两类一类为当地矿业公司一类为钢铁公司与当地矿业公司合资开矿可以更直接迅速的掌握矿山条件和当地投资环境等实地情况降低了合资方的投资风险与钢铁企业合作则需要合资矿商投入更多的人力物力和技术设备投资效益更容易遭遇到各种不确定因素的干扰这种合资方式最大的优势是保障了矿山投产后的销路并加强了产业链之间的联系在合作投资过程中作为主要持股方的金融资本很大程度上影响和干预了矿业公司对于项目合资对象的选择金融机构会更多的从对方的资本实力资本结构和投资模式等方面重点考察评估这对后期的项目合作进展十分关键它们更倾向于选择与自身具有一定交叉股权关系和利益关联的企业合作3兼并重组兼并重组是矿业公司发展壮大的重要措施淡水河谷必和必拓和力拓历史上都是经历了数次改变公司格局的大型兼并重组才形成了今天的企业规模大型矿商通过一系列兼并重组扩大了业务范围也进一步强化了资源垄断程度公司间的兼并重组有不同的模式一种是兼并收购经营不善的矿业公司全面接管该公司的各类业务这类企业虽然财务状况和盈利能力较差但公司的资产质量和旗下矿山产能还有潜力经过注资技术改造和产能调整能够更好地发挥效益另一种是两家各具经营特色实力相当的公司通过股权互换合并成为一家公司这类改组在短期内投入的资金量很大谈判达成双方均满意的合并条件过程较为复杂无论最终控制权在哪一方两方都需要作出一定让步但这样的联合往往能够打造出改变世界矿业格局的矿业巨头在兼并重组的过程中矿业公司背后的金融资本发挥的作用更为突出在欧美资本市场上摩根大通汇丰等金融机构导演运作了众多经典的兼并重组案例拥有足够的资历和经验从并购前期的财务审查和资产评估对谈判条件和出资额的权衡到后期的资产规制重整离不开金融机构的专业运作确保公司在最短时间内实现既定的收购绩效在矿业公司的发展历程中资本的投入和运作方式逐步升级其影响力也逐步渗透到公司经营管理和决策之中3铁矿石定价机制演变反映其金融属性不断增强铁矿石经过生产运输最终成品矿在港口完成交易在交易环节钢铁企业与矿山或矿贸商达成交易合同商定一批货物的成交量及成交价格最终实现货权的转移与一般的大宗商品类似铁矿石的市场结构决定了定价模式的选择定价模式则决定了价格风险程度铁矿石大致经历了现货定价长协定价指数定价三个阶段早期铁矿石交易定价主体均稳定在发达国家之间上世纪八九十年代起以中国为代表的发展中国家在铁矿贸易中的占比逐步提升铁矿石贸易结构和定价机制的稳定性都明显下降铁矿石协议定价机制起源于20世纪60年代意在保证主要矿商对发达国家大型钢企之间稳定的供货量价格上也有一定幅度的优惠到80年代逐步固定为年度协议定价机制2003年宝钢代表中国加入铁矿石年度协议谈判后由于中方缺乏谈判经验亚洲市场的协议定价始终受制于日韩钢厂国内频繁出现倒卖协议资源投机牟利也加大了矿商的提价底气长协价的波动性明显增大2006和2008年的协议涨价幅度分别高达715和652009年中方未接受矿商与日韩钢厂确定的亚洲市场协议价格年度协议定价机制瓦解矿商相继推出季度定价月度定价大批量订单采取一单一议定量不定价的协议模式协议定价时期是我国钢铁产量快速增长阶段谋求控制生产成本的最早探索但由于国内铁矿石需求快速膨胀且钢厂集中度过低导致协议谈判始终处于被动局面协议定价瓦解后钢厂被迫承受矿价高企和波动加大的双重压力伴随着铁矿石主流资源定价短期化叠加中国沿海各港口的铁矿石现货交易量快速膨胀现货询价竞价过程中亟需具有公信力和权威性的第三方报价作为参考和标尺铁矿石价格指数应运而生全球三大铁矿石价格指数中普氏能源资讯发布的普氏指数市场认可度最高成为铁矿石定价基准指数定价实质是一种升级版的现货定价模式指数编制方式并不透明主要是选择30家至40家最为活跃的交易方进行询价并根据当天最高的买方询价和最低的卖方报价进行折算这意味着现货市场上局部的报价反过来决定了大型企业的采购协议价格指数定价阶段铁矿石价格的波动和投机性进一步加大使得钢厂的成本提升和成本波动幅度均加大给企业的成本控制造成很大压力运用相关衍生品工具进行风险对冲的诉求不断提升因此铁矿石相关的金融衍生品陆续推出其中最具代表性的就是新加坡铁矿石掉期和大连商品交易所的铁矿石期货随着场外衍生品期货期权等衍生工具不断的推出和完善铁矿石的金融属性进一步强化期现联动日趋紧密也使得金融风险更深入的影响了钢铁产业的经营运作图4铁矿石不同定价阶段及价格走势数据来源IndexMundi二国内铁矿石期货上市以来助推铁矿石金融化成熟完善1铁矿石期货推动铁矿石定价博弈更加充分透明大连期货交易所的铁矿石期货合约上市于2013年是铁矿石金融属性不断强化的背景下为了给国内市场主体提供成本控制和风险规避的有效工具同时提升铁矿石公开市场竞价的透明度提升国内市场对于铁矿石定价的影响力而应运而生的铁矿石期货上市至今的十年来持仓规模和交易量逐步扩大2014至2022年成交量从4818万手增至221亿手年均增长率超30日均持仓量也由22万手增至90万手左右与市场规模快速扩大向适应的是市场参与主体的多元化大商所一直致力于推进铁矿石期货品种的国际化截至2022年下半年已有来自新加坡澳大利亚日本英国中国香港等27个国家和地区的客户参与大商所铁矿石期货市场淡水河谷嘉吉等国际大型矿山贸易企业开始将大商所价格作为定价参考摩根大通等国际资本巨头也更多的介入到国内的铁矿石期货市场的交易中铁矿石期货已经形成了更为成熟的交易主体既有矿山钢铁企业等产业链上下游生产企业基于成本管理库存管理需求而进行的对冲套保交割等操作也有中游贸易商同时券商私募国际游资等金融资本也基于各自的资产配置宏观对冲价差套利纯投机等诉求参与市场交易因此在大商所多年市场培育之下钢铁产业链上下游企业和金融资本的参与度都不断提升定价博弈更加充分透明2铁矿石期货为产业客户提供更多元的风险规避模式通过铁矿石期货主力合约的价格波动可以看到期货上市之后铁矿石价格除了受到自身供需结构的常态化影响无论是对于淡水河谷矿难等产业内重大事件中国的供给侧改革等重大政策调整美联储加息等宏观因素的反馈也更加敏感如果进行分类的话铁矿石期货的价格波动影响因素主要包括以下几类1宏观经济因素包括经济周期因素宏观政策性因素货币流动性因素国际关系汇率等方面2中观产业因素供应需求库存方面的变化和季节性特性以及供需结构上出现的变化影响3微观层面的投机因素包括市场主体博弈资金情绪突发的风险性事件和金融市场的系统性风险等在金融资本的参与炒作下铁矿石价格的波动率也长期居高不下市场交易和博弈的逻辑也发生了变化投机基金的市场炒作分为两类一类是炒作市场预期一类是炒作市场热点其中对市场预期的炒作对市场的波动影响更大因为预期反映的是未来市场不确定的走向实际情况可能与市场预期产生明显偏离例如金融资本对中国钢铁产能增速铁矿石消费量具有乐观预期和炒作热情时能够大幅推涨矿价但当投机资金获利离场市场预期修正多空力量对比反转矿价的下跌速度也十分惊人同时铁矿石期货的上市也丰富了大宗商品期货品种交易者可以在同产业链的螺纹钢焦煤等产品或者原油有色金属等产品之间寻找套利机会金融资本在各个市场之间快速流动促使其他大宗商品的风险因素可能传导至铁矿石市场显然产业客户通过传统的最基本的期货套保操作思路已经很难化解如此复杂的市场风险在发挥期货功能的基础上大商所围绕铁矿石品种进一步搭建起期货期权场内场外的多层次产品体系2019年又进一步上市了铁矿石期权为产业链企业提供更加丰富精准和个性化的风险管理工具随着衍生品工具的丰富也给产业客户带来了跟多的创新型业务模式目前美元结算的铁矿石海漂资源可以通过新加坡铁矿石掉期直接进行套保也可以通过大连铁矿石期货提前锁定在中国港口落港后的风险敞口贸易商也可以在港口轮库过程中嵌入有基差优势的期货合约优化轮库的整体效益另外通过含权贸易的形式铁矿石远期订单的报价有了更多的余地和操作空间铁矿石金融属性的强化既是机遇也是挑战部分钢铁企业对衍生品工具运用不当反而放大了风险敞口反映了国内企业在风险工具运用上还不够成熟在铁矿石价格博弈中仍处于劣势三国内外钢铁企业应对铁矿石金融化的治理差异1国外钢企对铁矿石产业链的治理西方国家的钢铁企业大多经历了上百年的发展演变在大量兼并重组之后存活下的企业实力雄厚具有很高的市场占有率对市场形势的掌控能力强具备突出的竞争优势与地位为了有效控制下游成本保障生产利润大型钢企很早便涉足铁矿石相关领域优先占据了大量优质矿山资源特别是日本钢铁企业早在上世纪60年代开始借助对资源国进行经济技术援助的手段获取资源国的矿产勘查评价的资质并予以长期的合资开发新日铁JFE神户钢铁等日本国内的大型钢铁公司纷纷与淡水河谷等矿商合资组建矿业公司开发新矿同时作为这些钢企重要股东的日本财团也相继入股各大矿山在澳大利亚24个主要铁矿中三井财团重点投资8家参股16家而对巴西的22个铁矿日本公司同样有参股参股以获取实际的股权收益为目的参股比例较小日本政府对企业的海外矿产投资予以大力扶持组织发展基金进行资助并提供必要的风险补偿目前日本已经开始将国内的钢铁产能向海外转移投资入股发展中国家有潜力的钢铁企业推动矿产地铁矿石直接冶炼深加工加快控制铁矿石全产业链的运行2中国钢企对铁矿石产业链的治理在计划经济时期中国的钢铁企业长期依靠国内矿石供应生产上游产业链供应较为稳定改革开放之后才逐步融入国际市场特别从上世纪90年代起中国的铁矿石进口量持续攀升进口矿迅速取代国产矿成为钢企的主要原料但多数钢企对上游产业链的治理问题并不十分关注长协谈判时期国内普遍认为争取谈判主导权是稳定矿价的根本出路这一时期以争取议价主动权和控制价格涨幅为主要目的并无深入研究和运作市场的意识致使议价谈判战线拉长耗费精力却难以达到预期的结果2009年后协议定价机制退出历史舞台指数定价模式下的市场交易风险剧增作为市场最大买家的中国钢企才开始被迫关注上游原料资本运作和价格风险管理的尝试这一过程比西方钢铁企业晚了几十年中国钢厂在海外矿山的资本运作过程中付出了高额的学费近几年开始获得一定的投资回报特别是湖南华菱钢铁在参股FMG之后获得了丰厚的投资回报也显著的缓解了企业的原料成本压力2023年我国海外最大的铁矿投资项目西芒杜铁矿也迎来重大转折但是与发达国家的企业相比我们在投资运作和风险管理领域仍然有着非常巨大的差距四国内钢铁企业应对铁矿石金融化风险的主要策略建议1积极整合国内钢厂资源提高协议资源的议价谈判能力从国家层面上看矿产资源产业主权基金是矿产资源金融体系的核心和基础应大力推动国家铁矿石专项发展基金积极促进铁矿石开发投资与金融资本的融合对接专项基金的资金来源以国家储备为主由金融机构和企业共同出资构成由国家委托投资公司专业操作基金的运营应用额度需经主管部门审批用于加强钢铁企业的投资实力和专业运作能力同时提供有效的风险保障平台2022年国家又进一步成立中国矿产资源集团公司以期能够更好的整合国内钢厂的铁矿采购需求与四大矿山签订合作协议通过集采的方式提升我们作为最大买方的议价能力争取更有优势的铁矿采购价格2转变钢厂投融资策略优化投资项目综合效益从企业层面上看中国的钢铁企业要全面优化资本结构提升项目投资效益进一步完善海外资源战略合理分析论证目前国外在建项目的建设营运情况对矿山进行综合评价和评级总结投资成功经验对营运暂时出现困难但具有明显资源潜力的矿山应加大政策资金扶持力度引导国企转变粗放的投资方式通过股权置换等多种形式整合重点的在建项目形成合力尽快扭转局面争取尽快建成一批具有稳定供应能力的海外生产基地对于长期亏损建设进度缓慢的项目应果断终止项目建设撤资转产以避免损失进一步扩大主动转变投资策略和战术不要过分追求对矿山的控股要注重获取资源开发所带来的实际权益将投资重点转向入股条件成熟运转良好的境外矿商以便取得较为稳定的投资回报在控制新兴产能方面不要单独盲目介入风险极高的绿地项目通过加强与具有资源优势和探矿经验的当地矿商合作勘探开发新兴矿产地3钢铁企业要继续加强原料库存管理综合期现两个维度降低成本端压力和风险在钢铁企业进行常态化的原料库存管理过程中要摒弃生搬硬套传统的套保操作模式和局限的微观产业逻辑更多的吸收借鉴资金博弈和更为宏观的逻辑便于团队更好的把握市场的波动节奏部分钢厂可以考虑适当优化财务审批流程减少审批上的时滞在期货盘面具有贴水优势的阶段主动尝试战略性的买入套保提前锁定更低的原料采购价格日常加强规范化针对性的复盘做更多的学习借鉴更多的总结既往库存管理过程中的经验教训避免犯过的错误重复出现4在衍生品工具应用方面主动适应创新的风险管理模式金融衍生品市场的蓬勃发展也催生了市场交易模式的不断更新迭代和变化对于传统的钢铁产业要勇于打破常规的思维模式积极的接受和尝试基差点价远期订单含权贸易等新的贸易模式主动配备更加专业的期现货交易团队借助期货公司专业团队和交易所的力量通过试点的方式在确保守好风控红线的基础上以点带面的稳健推行只有积极的求新求变才能在传统存量市场竞争日趋激烈的状态下通过创新业务模式找到新的利润空间