投资要点：
　　核心观点：油价上涨、通胀扩散性放大、超级核心通胀黏性加剧强化美联储紧缩预期，维持美联储11月暂缓加息、12月再加息的观点。若综合考虑10月因健康保险通胀分项基期轮换而更具黏性、10月底公布的较高的三季度GDP（分析师一致预期+3.0%、美联储GDPNow模型预期+5.1%），我们认为除非油价出现超预期下行、美国财政非线性收紧提前兑现、金融部门再度爆雷等风险事件发生，美联储或都将按照点阵图指引执行，维持11月暂缓加息、12月加息25bps的判断。这也意味着，当前尚未充分计价年内加息预期的10年美债利率仍有上行空间。
　　通胀数据：油价推涨9月CPI超预期，核心CPI虽如期持平但超级核心通胀环比延续抬升。9月CPI同比+3.70%，预期+3.6%，前值+3.67%；环比+0.4%，预期+0.3%，前值+0.63%。核心CPI同比+4.15%，预期+4.1%，前值+4.35%；核心环比+0.32%，预期+0.3%，前值+0.28%。由于核心CPI基本持平预期，因此CPI超预期主要因油价被低估。扣除租金与自住房折算的超级核心通胀9月同比+3.87%、环比+0.61%，环比连续第三个月抬升。CPI读数超预期与超级核心通胀环比连续走高共同激发市场“通胀黏性增大→联储紧缩加码”交易，体现为美债利率&美元指数上行、黄金回落。
　　数据结构：通胀扩散性再度放大，超级核心通胀环比连续三个月走高。根据彭博编制的通胀扩散指数，三个月均年率增速超4%的CPI分项占比由6月的51.7%递增至9月的58.9%。另外，超0%、超2%、超过去5年均值的CPI分项占比也自6月起逐月递增。分项结构：①核心商品：环比-0.39%，前值-0.10%。其中，二手车环比-2.53%，前值-1.23%，仍然是核心商品主要的驱动项。向前看，领先CPI二手车分项约两个月的Manheim二手车同比跌幅已连续2个月收窄，或意味着未来两个月二手车环比跌幅也将收窄，阻碍核心商品通胀进一步下行。②居住通胀：环比+0.65%，前值+0.29%。其中，高波动的酒店住宿9月环比由-2.97%上涨至+3.65%，租金环比由+0.48%上涨至+0.49%，自住房折算由+0.38%上涨至+0.56%。租金与自住房折算单月环比回暖或与编制方法有关，但居住通胀同比由+7.27%回落至+7.15%，与滞后17个月的房价仍然保持高度一致走势。向前看，这一走势大概率延续，居住CPI同比最终或触底+3%。③非居住核心服务：环比+0.46%，前值+0.53%。美联储最关心的超级核心通胀（剔除房租但包含酒店住宿）环比连续三个月走高，最新9月反弹至+0.61%，为年内最高。向前看，在经历去年10月机械式的基期轮换后，CPI健康保险分项已在2023财年经历持续下跌，而11月公布的10月健康保险CPI将面临新一年的基期轮换，在疫情影响消退下，大概率环比回到连续转涨，对应核心CPI更缓慢的下行与通胀更强的黏性。
　　策略启示：年内CPI同比难下3%。按照不同环比增速情形推演可得：①较高的基数效应意味着，即使在0%环比增速的假设下，四季度美国CPI同比和核心同比均难以回落到3%以下；②去年11-12月较低的基数意味着今年同期通胀存在进一步抬升的风险，在0.2%环比的中性偏乐观假设下，12月CPI同比仍然会上破+4%。进入四季度，预计较高的产出缺口、未见显著缓解的通胀黏性将强化“higher forlonger”预期进一步兑现。
　　风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观点评2023年10月13日宏观点评通胀易上难下联储易紧难松2023年9月美国CPI数据点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点油价上涨通胀扩散性放大超级核心通胀黏性加剧强化美联储紧缩预期维持美联储11月暂缓加息12月再加息的观点若综合考虑10月因健康保张佳炜险通胀分项基期轮换而更具黏性10月底公布的较高的三季度GDP分析师一致资格编号S0120523070005预期30美联储GDPNow模型预期51我们认为除非油价出现超预期下邮箱zhangjw3teboncomcn行美国财政非线性收紧提前兑现金融部门再度爆雷等风险事件发生美联储或都将按照点阵图指引执行维持11月暂缓加息12月加息25bps的判断这也联系人意味着当前尚未充分计价年内加息预期的年美债利率仍有上行空间10韦祎资格编号S0120123040019通胀数据油价推涨9月CPI超预期核心CPI虽如期持平但超级核心通胀环比延续抬升9月CPI同比370预期36前值367环比04预期邮箱weiyiteboncomcn03前值063核心CPI同比415预期41前值435核心环比032预期03前值028由于核心CPI基本持平预期因此CPI超相关研究预期主要因油价被低估扣除租金与自住房折算的超级核心通胀9月同比387环比061环比连续第三个月抬升CPI读数超预期与超级核心通胀环比连续走高共同激发市场通胀黏性增大联储紧缩加码交易体现为美债利率美元指数上行黄金回落数据结构通胀扩散性再度放大超级核心通胀环比连续三个月走高根据彭博编制的通胀扩散指数三个月均年率增速超4的CPI分项占比由6月的517递增至9月的589另外超0超2超过去5年均值的CPI分项占比也自6月起逐月递增分项结构核心商品环比-039前值-010其中二手车环比-253前值-123仍然是核心商品主要的驱动项向前看领先CPI二手车分项约两个月的Manheim二手车同比跌幅已连续2个月收窄或意味着未来两个月二手车环比跌幅也将收窄阻碍核心商品通胀进一步下行居住通胀环比065前值029其中高波动的酒店住宿9月环比由-297上涨至365租金环比由048上涨至049自住房折算由038上涨至056租金与自住房折算单月环比回暖或与编制方法有关但居住通胀同比由727回落至715与滞后17个月的房价仍然保持高度一致走势向前看这一走势大概率延续居住CPI同比最终或触底3非居住核心服务环比046前值053美联储最关心的超级核心通胀剔除房租但包含酒店住宿环比连续三个月走高最新9月反弹至061为年内最高向前看在经历去年10月机械式的基期轮换后CPI健康保险分项已在2023财年经历持续下跌而11月公布的10月健康保险CPI将面临新一年的基期轮换在疫情影响消退下大概率环比回到连续转涨对应核心CPI更缓慢的下行与通胀更强的黏性策略启示年内CPI同比难下3按照不同环比增速情形推演可得较高的基数效应意味着即使在0环比增速的假设下四季度美国CPI同比和核心同比均难以回落到3以下去年11-12月较低的基数意味着今年同期通胀存在进一步抬升的风险在02环比的中性偏乐观假设下12月CPI同比仍然会上破4进入四季度预计较高的产出缺口未见显著缓解的通胀黏性将强化higherforlonger预期进一步兑现风险提示美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控美联储紧缩周期维持时间过长引发金融系统流动性危机通胀下行速率不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评表1美国CPI分项同比增速权重贡献度一览资料来源美联储彭博CEIC德邦研究所图1美国CPI同比增速与四大分项同比拉动率核心服务食品能源核心商品总体10108866442200-2-217101810130213061310140214061410150215061510160216061610170217061802180619021906191020022006201021022106211022022206221023022306资料来源美联储彭博德邦研究所27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评表2美国CPI分项环比增速权重贡献度一览资料来源美联储彭博CEIC德邦研究所图2美国CPI环比增速与四大分项环比拉动率核心服务食品能源核心商品总体13110907050301-01-03-052006200720082009201020112012210121022103210421052106210721082109211021112112220122022203220422052206220722082209221022112212230123022303230423052306230723082309资料来源美联储彭博德邦研究所37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图3CPI及主要分项同比增速图4CPI及主要分项3个月均环比年率核心CPI核心商品核心CPI核心商品1425居住服务非居住核心服务居住服务非居住核心服务1220101581065402-50-10-2181221012302170417091802180719051910200320082106211122042209230715011601140715071607170117071801180719011907200120072101210722012207230123071401资料来源美联储彭博德邦研究所资料来源美联储彭博德邦研究所图5Manheim二手车指数与CPI二手车指数累积涨幅图6Manheim二手车指数与CPI二手车指数环比增速6012CPI二手车Manheim二手车CPI二手车Manheim二手车501040863042021000-2-10-4-20-621042110200820102012210221062108211222022204220622082210221223022304230623082010201221022104210621082110211222022204220622082210221223022304230623082008资料来源美联储CEIC德邦研究所资料来源美联储CEIC德邦研究所图7美国CPI居住分项vs全美房价同比增速图8CPI健康保险分项同比环比增速25全美房价CPI居住右滞后17个月9环比同比右12移动平均同比右3272087218156191050054-1-9032-2-18-51-3-27-100-15-1-4-361203880390039203940396039803000302030403060308031003140316031803200322031511121113081405150216081705180218111908200521022111220823051202资料来源美联储德邦研究所资料来源美联储CEIC德邦研究所47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图9不同环比增长中枢下美国CPI居住分项同比增速路径预测同比02环比03环比04环比05环比环比全美房价858575756565555545453535252515150505-05-05-15-152103211223052406200320042005200620072008200920102011201221012102210421052106210721082109211021112201220222032204220522062207220822092210221122122301230223032304230623072308230923102311231224012402240324042405240724082409资料来源美联储德邦研究所图10不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速同比02环比假设06环比假设0环比假设904环比假设环比环比3MMA9887766554433221100-1-1230524012409200720092011210121032105210721092111220122032205220722092211230123032307230923112403240524072005资料来源美联储德邦研究所57请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图11不同环比增长中枢假设下美国核心CPI同比增速同比01环比假设03环比假设0环比假设02环比假设7766554433221100-1-1200923112007201121012103210521072109211122012203220522072209221123012303230523072309240124032405240724092005资料来源美联储德邦研究所图12不同环比增长中枢假设下及市场预期美国CPI同比增速同比0环比假设02环比假设06环比假设10通胀掉期04环比假设彭博分析师10998877665544332211002204220522062207220822092210221122122301230223032304230523062307230823092310231123122401240224032404240524062407资料来源美联储彭博德邦研究所67请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员曾任职于世界银行华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISI杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究冠军清华人大央财等多所大学专业研究生导师上财EMBA教授张佳炜德邦证券宏观海外组组长伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置韦祎德邦证券宏观研究员毕业于中国人民大学和香港中文大学经济学博士研究方向为开放宏观经济学擅长海外经济经济周期货币政策与大类资产配置研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议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