上篇：需求结构变化—传统需求上升
　　劳动力结构变化——消费格局变化
　　移民之于劳动力市场影响：放宽的移民政策推动移民人数持续上升。移民政策的大幅度放宽使得美国移民签证发放数和移民人数都持续上升，2022年净移民人数达到998,540人次，同比2021年上升77.81%。
　　劳动力市场：服务业时薪带动非农时薪增速持续放缓。2023年8月，非农企业全部员工平均时薪达33.82美元，同比增长4.29%。其中，服务业、制造业、建筑业7月份时薪同比涨幅分别为：4.07%、4.99%、5.16%。
　　部分行业职位空缺率仍处于较高位置。其中，截至2023年7月，医疗保健和社会救助，休闲住宿业，教育和保健服务行业职位空缺率分别为7.0%，6.9%，6.6%，职位空缺率处于较高位置但已有所回落，专业和商业服务，贸易运输和公用事业职位空缺率分别为5.5%，4.9%，基本恢复至疫情前水平。
　　分行业看，受疫情影响，就业市场劳动力不足，非管理人员的时薪增速提升显著。2021年9月起，服务业非管理人员薪酬增速超过全部员工薪酬。制造业中，2021年后非管理人员薪酬复合增速5.2%，快于全体员工薪酬复合增速4.6%。
　　消费格局：19年之后，服务占个人消费支出的比重下降，商品占消费的比重上升。或源于非管理人员薪酬增速加快，更倾向于对商品的消费,耐用品占比提升显著。2023年后，耐用品个人消费支出增速减缓，截至6月，机动车辆及零部件增速4.52%，家具和家用设备增速1.5%，娱乐商品和车辆增速5.48%，其他耐用品同比降低1.65%，其他耐用品为耐用品消费增速的拖累项。非耐用品中，食品占个人消费支出增速-1.03%，服装增速-0.44%，汽油燃油以及其他能源产品增速2.8%，食品为非耐用品增速拖累项。服务消费主要包括家庭服务、家庭经营、医疗护理、娱乐等分类。疫情冲击后服务消费占个人消费支出有明显回升。其中家庭服务、娱乐以及医疗护理增速有明显提升，各项同比增速分别为3.12%，4.00%和6.24%。
　　传统需求上升,科技+高端制造业共同驱动
　　居民杠杆情况：2022年年末美国的居民部门杠杆率恢复至74.8%,与2001年底处于近似水平。房贷占可支配收入比例3.93%，恢复至疫情前水平（4.04%），远低于次贷危机时期比重，消费贷款占比5.70%，处于历史中位水平。整体家庭债务占可支配收入比例已恢复至2020年水平。2022以来美国商业银行住房抵押贷款上升显著，美国居民贷款买房增加。
　　利率：国债收益率大幅攀升，8月25日10年国债收益率达4.25%，为2007年以来的高点，8月24日，10年期国债实际收益率1.91%，是2009年以来最高位置。截至9月7日，30年抵押贷款利率高达7.12%，处于较高位置。
　　地产供给：成屋供给不足，成屋库存处于历史低位，7月成屋月度供给仅为3.3月，新房可供月数7.3月。
　　地产销售：7月份新建住房销量环比增长4.4%（同比增长31.5%），美国新房销售推高营建许可及新屋开工的数量。2023年7月新屋开工增长率转正，折合年率145.2万套，高于预期，美国营建许可增加至144.2万套。抵押贷款利率上升，成屋供应不足，屋主惜售及置换成本提高，部分人群转向新房购买，成屋销售与新屋销售呈现背离。低供给高需求推高房价。
　　美国出台法案——制造业投资加速——美国再工业化，科技与高端制造将共同驱动美国经济增长
　　美国大力发展新能源，天然气、太阳能、风能等新能源发电量未来将大幅攀升。2022年太阳能发电205十亿千瓦时，根据美国能源署的预测，预计2050年太阳能发电达到1828十亿千瓦时，年均复合增速8.13%；2022年风能发电440十亿千瓦时，预计2050年风能发电达到1218十亿千瓦时，年均复合增速3.7%，新能源将逐渐成为能源发电主力。
　　风险提示：宏观经济下行，美国就业恶化，美国信贷下行

研究报告全文：证券研究报告产业经济深度2023年10月10日美国经济结构再平衡与全球制造业复苏上德邦证券产业经济组证券分析师证券分析师姓名李浩姓名李瑶芝资格编号S0120522110002资格编号S0120522110001邮箱lihao3teboncomcn邮箱liyzteboncomcn目录CONTENTS上篇需求结构变化传统需求上升01劳动力结构变化消费格局变化02传统需求上升科技高端制造业共同驱动1摘要上篇需求结构变化传统需求上升劳动力结构变化消费格局变化移民之于劳动力市场影响放宽的移民政策推动移民人数持续上升移民政策的大幅度放宽使得美国移民签证发放数和移民人数都持续上升2022年净移民人数达到998540人次同比2021年上升7781劳动力市场服务业时薪带动非农时薪增速持续放缓2023年8月非农企业全部员工平均时薪达3382美元同比增长429其中服务业制造业建筑业7月份时薪同比涨幅分别为407499516部分行业职位空缺率仍处于较高位置其中截至2023年7月医疗保健和社会救助休闲住宿业教育和保健服务行业职位空缺率分别为706966职位空缺率处于较高位置但已有所回落专业和商业服务贸易运输和公用事业职位空缺率分别为5549基本恢复至疫情前水平分行业看受疫情影响就业市场劳动力不足非管理人员的时薪增速提升显著2021年9月起服务业非管理人员薪酬增速超过全部员工薪酬制造业中2021年后非管理人员薪酬复合增速52快于全体员工薪酬复合增速46消费格局19年之后服务占个人消费支出的比重下降商品占消费的比重上升或源于非管理人员薪酬增速加快更倾向于对商品的消费耐用品占比提升显著2023年后耐用品个人消费支出增速减缓截至6月机动车辆及零部件增速452家具和家用设备增速15娱乐商品和车辆增速548其他耐用品同比降低165其他耐用品为耐用品消费增速的拖累项非耐用品中食品占个人消费支出增速-103服装增速-044汽油燃油以及其他能源产品增速28食品为非耐用品增速拖累项服务消费主要包括家庭服务家庭经营医疗护理娱乐等分类疫情冲击后服务消费占个人消费支出有明显回升其中家庭服务娱乐以及医疗护理增速有明显提升各项同比增速分别为312400和624请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所2摘要上篇需求结构变化传统需求上升传统需求上升科技高端制造业共同驱动居民杠杆情况2022年年末美国的居民部门杠杆率恢复至748与2001年底处于近似水平房贷占可支配收入比例393恢复至疫情前水平404远低于次贷危机时期比重消费贷款占比570处于历史中位水平整体家庭债务占可支配收入比例已恢复至2020年水平2022以来美国商业银行住房抵押贷款上升显著美国居民贷款买房增加利率国债收益率大幅攀升8月25日10年国债收益率达425为2007年以来的高点8月24日10年期国债实际收益率191是2009年以来最高位置截至9月7日30年抵押贷款利率高达712处于较高位置地产供给成屋供给不足成屋库存处于历史低位7月成屋月度供给仅为33月新房可供月数73月地产销售7月份新建住房销量环比增长44同比增长315美国新房销售推高营建许可及新屋开工的数量2023年7月新屋开工增长率转正折合年率1452万套高于预期美国营建许可增加至1442万套抵押贷款利率上升成屋供应不足屋主惜售及置换成本提高部分人群转向新房购买成屋销售与新屋销售呈现背离低供给高需求推高房价美国出台法案制造业投资加速美国再工业化科技与高端制造将共同驱动美国经济增长美国大力发展新能源天然气太阳能风能等新能源发电量未来将大幅攀升2022年太阳能发电205十亿千瓦时根据美国能源署的预测预计2050年太阳能发电达到1828十亿千瓦时年均复合增速8132022年风能发电440十亿千瓦时预计2050年风能发电达到1218十亿千瓦时年均复合增速37新能源将逐渐成为能源发电主力风险提示宏观经济下行美国就业恶化美国信贷下行请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所3目录CONTENTS上篇需求结构变化传统需求上升01劳动力结构变化消费格局变化02传统需求上升科技高端制造业共同驱动4目录CONTENTS上篇需求结构变化传统需求上升01劳动力结构变化消费格局变化1移民之于劳动力市场影响2劳动力市场的结构变化消费格局变化02传统需求上升科技高端制造业共同驱动501劳动力结构变化消费格局变化1移民之于劳动力市场影响2劳动力市场的结构变化消费格局变化请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明61移民之于劳动力市场影响劳动力供给增加供需格局放缓放宽的移民政策推动移民人数持续上升2016年特朗普开始陆续出台移民限制政策2019年新冠疫情爆发美国政府开始实施的临时限制政策如暂时关闭大使馆等都使得移民数量大幅降低从而加剧了美国劳动力短缺的问题拜登执政之后持续对移民政策进行调整取消了多项特朗普设置的移民障碍条款从而改善了移民签证的申请审批率2023年1月美国政府又宣布了一项新移民政策计划每月接受3万名移民移民政策的大幅度放宽使得美国移民签证发放数和移民人数都持续上升恢复至受特朗普执政时期和疫情影响前水平2022年净移民人数达到998540人次同比2021年上升77812014-2022年美国移民及净移民人数2019-2023Q2年美国季度移民签证发放数1600000美国季度移民签证发放数份14000001800001574711586091183505160000156160112716712000001096611136272105103113295013331210165181031765101834914000011713111653611188511607810000001200001164951051771102891000008897774000280000070736280000600000600004675230058400002540640000020000378520000000201420152016201720182019202020212022美国季度移民签证发放数份美国移民人口数量人美国净移民人口数量人请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源美国国土安全部DHSHomelandsecurityUSDepartmentofState-BureauofConsularAffairsWind德邦研究所71移民之于劳动力市场影响劳动力市场供给端缺口收敛美国新增劳动力中外来人口增速远超本土人口根据美国国会预算局CBO的预测到2043年随着人口老龄化死亡人数将超过出生人数因此该点之后的人口增长完全由移民驱动由于美国本土生育率较低的原因美国新增本土人口劳动力指数增长速度一直较慢外来人口增速已经远超本土人口因此移民数量变动成为了美国劳动力市场供给端的最关键要素2022年起美国发放移民签证数量已经和疫情前基本持平同时美国失业率不再持续下滑而开始维稳职位空缺率也出现拐点停止了此前持续上涨的趋势转为下滑每位失业者对应空缺岗位数比值也呈现出波动下降趋势劳动力短缺现象有所缓解外来人口是美国新增劳动力的主要来源2017-2023年美国失业率与职位空缺率352514301222510152081156051045200-52017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06美国每位失业者对应的空缺岗位个右美国新增劳动力指数-外国出生美国新增劳动力指数-本土出生美国非农职位空缺率美国失业率请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源USDepartmentofState-BureauofConsularAffairsUSCensusBureauWind德邦研究所81移民之于劳动力市场影响劳动力市场供给端缺口收敛劳动力市场供需结构18000010000175000800050006000170000170000400001650001600002000-50001600000150000-10000155000-2000140000-15000150000-4000145000-6000130000-200002020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-05劳动力供需差额人右劳动力供给人劳动力供需差额人右劳动力供给人劳动力需求人劳动力需求人请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明9资料来源USDepartmentofState-BureauofConsularAffairsUSCensusBureauWind德邦研究所01劳动力结构变化消费格局变化1移民之于劳动力市场影响2劳动力市场的结构变化消费格局变化请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明102劳动力市场的结构变化消费格局变化服务业时薪带动非农时薪增速持续放缓服务业时薪带动非农时薪增速持续放缓截至2023年8月非农企业全部员工平均时薪达3382美元同比增长429其中服务业制造业建筑业7月份时薪同比涨幅分别为40749951610009008007006005004003002001000002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08美国私人非农企业全部员工平均时薪商品生产建筑业季调同比美国私人非农企业全部员工平均时薪商品生产制造业小计季调同比美国私人非农企业全部员工平均时薪私人服务生产合计季调同比请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所112劳动力市场的结构变化消费格局变化服务业时薪带动非农时薪增速持续放缓服务业时薪增速在疫情初期攀升至8后迅速回落维持在4-5的增速区间波动建筑业制造业等其他非农行业同样增速放缓建筑业时薪增速在近一年快速攀升至592后增速放缓并小幅回落美国非农企业员工平总计服务建筑业制造业美国非农企业员工平总计服务建筑业制造业均时薪增速全体非管理人员全体非管理人员全体非管理人员全体非管理人员均时薪增速全体非管理人员全体非管理人员全体非管理人员全体非管理人员单位2023-07436478412457543581513533单位2023-064414724264564875585055562020-125465546126152852632983162023-054344864284765015664244772020-114554664945092762753503312023-04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