“政策底”确认后，“市场底”正逐渐走实：年初以来，A股走势较为波折，其背后是预期与现实的不断拉锯。站在当前位置，基于本文聚焦于赔率-胜率-资金面的分析，我们认为“市场底”已在逐步夯实的进程中，投资者或许可以对四季度及明年的权益市场更加乐观一些。
　　高赔率已确定：首先，当前全AERP仍在高位，由于其均值回归的特性，ERP显示市场加速下跌的可能性已然不大。同时，横向比较来看，A股相对美股也已经走到了相对便宜的位置，中美ERP之差已经来到历史高位。高赔率+低热度共同构成了较强的安全边际，显示A股是性价比较高的资产，在交易层面并不拥挤，具备较高的大类资产配置价值。
　　胜率拐点亦渐近：1）现实层面：强政策环境已经促成了经济数据的边际好转，同时也确保了市场情绪虽弱但还不至于极度悲观。同时，对于股市本身而言，“活跃资本市场”仍是中长期的政策基调。2）预期层面：当前经济修复仍然处在内生动能修复期，回升态势需要不断巩固和加强，对四季度和明年的政策预期仍强，对于股票这种重预期的资产将形成进一步支撑，汇金10月11日的增持行为已向市场释放平准或“准平准”可能存在的信号，而中美关系近期也在边际上出现了一定的回暖预期，当前重点关注后续的宽财政预期及对应的拐点性事件。
　　待资金合力破局：1）内资方面，A股的资金供求关系边际改善，资金需求端已有所收敛。而对于资金供给端，内资力量尚待形成合力，当前的亮点在于，一是杠杆资金力量并不弱；二是被动指数型基金对资金面的支撑较强。同时，年内市场对ETF基金的净申购同样保持较高热情。2）外资方面，北向资金对A股的边际影响可能仍强，但已经有减弱的迹象。由于国内基本面处于阶段性底部，叠加美债利率走高制约，人民币汇率近期承压，北向资金近期的大幅流出有其客观因素在，但对中国经济长期问题的片面理解和转型问题的认知错位也是外资在短期内低配中国的重要原因。边际定价权的回归取决于北向和其余外资对于中国经济长期性问题和部分风险事件的认知纠偏，规模性回流或提示市场拐点。
　　行业配置思路：结构上，建议逐渐重赔率，轻趋势：1）首先重点关注低估品种、错杀品种的估值回归；2）同时兼顾筹码结构，尤其要关注北向敞口风险已释放较充分或风险暴露较小的行业；3）名义库存拐点初现、实际库存继续去化，关注库存周期逻辑支撑下的顺周期资产修复，重点关注整体低估低配的大消费板块以及部分出口链条，优选细分子行业；4）在由胜率交易范式向赔率交易范式的调整过程中，建议投资者仍可以保留一部分优质的红利类资产作为底仓；5）在中长期内仍应适当关注泛科技行业，短期警惕个别主题交易的高拥挤风险。此外，随着节后Q3业绩预告高峰期临近，关注相关业绩指引，其中的超预期部分仍可能带来不错的交易机会。
　　风险提示：内外需不确定性仍存；政策强度不及预期；地缘政治风险加剧。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2023年10月12日宏观专题东方欲晓渐行渐近的市场底证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn政策底确认后市场底正逐渐走实年初以来A股走势较为波折其背潘京后是预期与现实的不断拉锯站在当前位置基于本文聚焦于赔率-胜率-资金面资格编号S0120521080004的分析我们认为市场底已在逐步夯实的进程中投资者或许可以对四季度邮箱panjingteboncomcn及明年的权益市场更加乐观一些联系人戴琨高赔率已确定首先当前全AERP仍在高位由于其均值回归的特性ERP资格编号S0120123070006显示市场加速下跌的可能性已然不大同时横向比较来看A股相对美股也已邮箱daikunteboncomcn经走到了相对便宜的位置中美ERP之差已经来到历史高位高赔率低热度共相关研究同构成了较强的安全边际显示A股是性价比较高的资产在交易层面并不拥挤具备较高的大类资产配置价值胜率拐点亦渐近1现实层面强政策环境已经促成了经济数据的边际好转同时也确保了市场情绪虽弱但还不至于极度悲观同时对于股市本身而言活跃资本市场仍是中长期的政策基调2预期层面当前经济修复仍然处在内生动能修复期回升态势需要不断巩固和加强对四季度和明年的政策预期仍强对于股票这种重预期的资产将形成进一步支撑汇金10月11日的增持行为已向市场释放平准或准平准可能存在的信号而中美关系近期也在边际上出现了一定的回暖预期当前重点关注后续的宽财政预期及对应的拐点性事件待资金合力破局1内资方面A股的资金供求关系边际改善资金需求端已有所收敛而对于资金供给端内资力量尚待形成合力当前的亮点在于一是杠杆资金力量并不弱二是被动指数型基金对资金面的支撑较强同时年内市场对ETF基金的净申购同样保持较高热情2外资方面北向资金对A股的边际影响可能仍强但已经有减弱的迹象由于国内基本面处于阶段性底部叠加美债利率走高制约人民币汇率近期承压北向资金近期的大幅流出有其客观因素在但对中国经济长期问题的片面理解和转型问题的认知错位也是外资在短期内低配中国的重要原因边际定价权的回归取决于北向和其余外资对于中国经济长期性问题和部分风险事件的认知纠偏规模性回流或提示市场拐点行业配置思路结构上建议逐渐重赔率轻趋势1首先重点关注低估品种错杀品种的估值回归2同时兼顾筹码结构尤其要关注北向敞口风险已释放较充分或风险暴露较小的行业3名义库存拐点初现实际库存继续去化关注库存周期逻辑支撑下的顺周期资产修复重点关注整体低估低配的大消费板块以及部分出口链条优选细分子行业4在由胜率交易范式向赔率交易范式的调整过程中建议投资者仍可以保留一部分优质的红利类资产作为底仓5在中长期内仍应适当关注泛科技行业短期警惕个别主题交易的高拥挤风险此外随着节后Q3业绩预告高峰期临近关注相关业绩指引其中的超预期部分仍可能带来不错的交易机会风险提示内外需不确定性仍存政策强度不及预期地缘政治风险加剧请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1政策底确认后市场底正逐渐走实52高赔率已定胜率拐点渐近621A股目前已具有较强的安全边际622宏观胜率的拐点也越来越近8221现实层面强政策环境下经济边际改善8222预期层面政策预期仍强重点关注宽财政103资金合力是破局关键1131内资供求关系边际改善1132外资回流或提示拐点134行业配置思路155风险提示18219请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图表目录图1今年以来权益市场走势5图2基于PETTM倒数计算的全AERP6图3基于股息率计算的全AERP6图4中美ERP之差基于股息率计算7图5基于PETTM倒数计算的全AERP7图6基于股息率计算的全AERP7图7724政治局会议前后部分政策信息时间轴8图8PMI回升至扩张区间9图9制造业PMI及主要分项9图10活跃资本市场相关政策梳理9图11今年财政支出较为谨慎10图12近年来中央财政是新增赤字的主要承担者亿10图13重要股东净减持被压制在年内低位11图14IPO节奏近期放缓11图15再融资也在同步放缓11图16再融资中的增发项放缓明显11图17公募新发处于底部修复区间亿12图18公募仍面临着下半年较强的负债端压力12图19杠杆资金力量并不弱12图20被动指数型基金在偏股基金中占比有所提升12图21年内ETF基金净申购热度较高13图22ETF净申购行为表现较为逆市13图23近期北向日度净流入与大盘涨跌相关性较高13图24北向资金60日滚动累计净流出来到历史极端水平13图25中国主权债CDS与北向进出14图26中国经济政策不确定性指数EPU与北向进出14图27人民币汇率与美元指数走势14图28前后排基金年初至今业绩差距并不大15图29下半年行业轮动再加速15图30北向持仓在自由流通市值中占比变动0801-092816图31主动偏股基金22Q4及23H1行业配置比例16图32主动偏股基金行业持仓相对全A超低配16319请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图33工业产成品名义库存拐点初现实际库存继续去化17419请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题1政策底确认后市场底正逐渐走实年初以来A股走势较为波折其背后是预期与现实的不断拉锯在经历了年初至春节前的普涨行情强预期强现实以及春节后至5月初的结构性行情弱预期弱现实后预期与现实的拉锯逐渐同向AI引领的对科技浪潮远景的题材交易也偃旗息鼓A股迎来预期与现实的双双转弱市场开始走向回调在这一进程中7月中下旬以来的稳增长组合拳与活跃资本市场政策轮番发力强政策环境助力市场在短期走出一波幅度不小的反弹但随后再度转为弱势市场开启二次筑底进程图1今年以来权益市场走势资料来源Wind德邦研究所BOLL带参数20DMA2std数据截至20230928政策底确认后市场底正逐渐夯实回过头看7月24日召开的中央政治局会议提出要加大宏观政策调控力度着力扩大内需提振信心防范风险不断推动经济运行持续好转内生动力持续增强自724政治局会议召开以来各重点领域政策信息频出政策密度较大政策底得到确认这也同时为大盘带来了两个交易周的上涨但政策底归根结底只是政策发力下市场预期和市场情绪的脉冲而基本面与市场预期的角力才决定了后续底部的位置这也市场底滞后于政策底出现的主要原因而其间的时间长短则因现实经济金融环境的不同而各不相同由于本轮政策底附近还叠加了诸如医疗反腐信托暴雷碧桂园债务违约美国对华科技投资禁令等一系列或大或小的利空大盘在短暂上涨后再度大幅回撤进入二次筑底过程但站在当前位置基于本文聚焦于赔率-胜率-资金面的分析我们认为伴随着经济内生动能的自我修复多项经济数据其实已经迎来了明确的边际改善同时叠加前期稳增长组合拳效能在年内持续释放市场底已在逐步夯实的进程中投资者或许可以对四季度及明年的权益市场更加乐观一些519请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2高赔率已定胜率拐点渐近熬底部需要耐心也更需要信心其背后是观望者们和做空力量与多头的博弈在这一蓄势过程中需要及时扭转悲观的情绪惯性在近期报告观望与蓄势中我们指出近期市场表现纠结的背后是观望也是蓄势因仍处在市场底部反弹前夕合理的混沌期是否还有最后一跌的迷思对多头力量形成了一定掣肘但中秋国庆双节后这部分较悲观的情绪惯性或有望得以扭转真正的市场底或已渐近从基本的赔率-胜率视角来看21A股目前已具有较强的安全边际首先当前全AERP仍在高位由于其均值回归的特性ERP显示市场加速下跌的可能性已然不大但需要注意的是两种ERP均未触及通道极值磨底过程中的下行风险仍存具体而言在滚动3年视角下截至节前最后一个交易日0928全AERP较前一周小幅回升权益市场整体风险偏好边际回落以万得全APETTM倒数-10年国债到期收益率衡量的ERP录得309较前一周的306小幅回升目前接近3YMA1std上沿而以万得全A股息率-10年国债到期收益率衡量的ERP录得-054较前一周的-055同样小幅回升目前低于3YMA2std上沿图2基于PETTM倒数计算的全AERP图3基于股息率计算的全AERP全AERP3年滚动平均全AERP3年滚动平均1std2std601std2std0050-0540-10-1530-2020-2510-3000-35-40-10-45-20-501003110312031303140315031603170318031903200321032203230310031103120313031403150316031703180319032003210322032303资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所同时横向比较来看A股相对美股也已经走到了相对便宜的位置中美ERP之差已经来到历史高位截至0928基于股息率计算的中美ERP之差录得250较前一周反弹已超过05年以来的历史极值241中美ERP差值继续大幅上冲的空间或已不大这也意味着A股距离阶段性底部可能已然不远619请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图4中美ERP之差基于股息率计算全AERP-标普500ERP标普500ERP全AERP3210-1-2-3-4170810011008110311101205121213071402140915041511160617011803181019051912200721022109220422112306资料来源Wind德邦研究所中美无风险利率分别取10年国债收益率与10年美债收益率其次从情绪和交易层面看当前阶段全A市场热度渐冷同时分歧有限盘面热点较为匮乏高赔率低热度共同构成了较强的安全边际显示A股是性价比较高的资产在交易层面并不拥挤具备较高的大类资产配置价值具体而言一是交易渐冷市场热度接近20年年初的水平处于2010年以来27的分位数位置市场交投热情明显不足二是行业分歧度整体处在下行通道中接近22年12月中旬的水平处于2010年以来47的分位数位置各行业间的绝对收益差距并没有明显拉开或显示目前盘面并未出现有较高持续性的题材或板块短期内多为游击式的轮动交易图5基于PETTM倒数计算的全AERP图6基于股息率计算的全AERP市场热度万得全右轴4行业分歧度万得全A右轴80006A80007000570003600046000235000500012400040000130003000-1020002000-11000-21000-20-301301100111011201140115011601170118011901200121012201230111011201130114011501160117011801190120012101220123011001资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所719请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题22宏观胜率的拐点也越来越近高赔率保证了当前A股的安全边际而从胜率角度看我们认为伴随着强政策环境和对四季度及明年继续较强的政策预期并考虑到诸多经济现实边际向好的信号宏观胜率的拐点也越来越近221现实层面强政策环境下经济边际改善首先强政策环境已经促成了经济数据的边际好转同时也确保了市场情绪虽弱但还不至于极度悲观在政策底走向市场底的过程中经济数据好转的广度与持续性是决定磨底时间的二者相对高度的关键因素从宏观层面看724政治局会议以来稳增长组合拳效能持续释放叠加经济内生修复8-9月经济动能已经呈现不可忽视的边际改善态势图7724政治局会议前后部分政策信息时间轴资料来源中国人民银行国家发改委财政部证监会中国政府网央视新闻等德邦研究所整理官方制造业PMI显示工业产需环比确定性改善同时不少高频数据也出现了边际改善的迹象9月官方制造业PMI指数回升至502的扩张区间较上月上升05个点财新制造业PMI较上月回落04个点至506仍在扩张区间其中官方制造业PMI已经连续四个月回升自4月以来首次回到扩张区间各项主要指标也多数同步回升意味着9月工业产需环比已经确定性改善同时在工业生产消费投资外贸等主要领域中不少高频数据也出现了边际改善的迹象如汽车零售在高基数基础上依然多增义乌部分小商品价格表现坚挺主要城市商品房销售降幅收窄二手房销售边际回暖等我们认为三季度的经济环比增速将显著高于二季度这将在一定程度上促进权益资产宏观胜率的边际提升819请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图8PMI回升至扩张区间图9制造业PMI及主要分项55制造业PMI财新PMI制造业2023-092023-082022-095453PMI生产经营活动预期60生产5255供货商配送时间新订单51505045从业人员40新出口订单493548原材料库存在手订单47主要原材料购进价46产成品库存格45出厂价格采购量进口22072103210521072109211122012203220522092211230123032305230723092101资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所同时对于股市本身而言活跃资本市场仍是中长期的政策基调市场活跃度所受到的政策呵护也有助于支撑四季度对明年的预期交易以及随后的春季躁动行情724政治局会议首提活跃资本市场相对去年4月政治局会议保持资本市场平稳运行的表述更积极主动政治局会议后证监会于2023年系统年中工作座谈会继续提出要从投资端融资端交易端等方面综合施策三端并举提升市场活跃度资本市场政策环境也已在不断完善和成熟图10活跃资本市场相关政策梳理领域涉及方面时间政策或表态证监会有关负责人就活跃资本市场提振投资者信心答记者问时表示证监会加强8月18日一二级市场的逆周期调节更好地促进一二级市场协调平衡发展优化IPO8月27日证监会统筹一二级市场平衡优化IPO再融资监管安排证监会有关部门负责人答记者问表示近期阶段性收紧IPO节奏但不存在IPO再融9月15日资关闸的情况8月27日证监会进一步规范股份减持行为证监会通报于范易及其一致行动人违规减持我乐家居股票东方时尚实际控制9月15日规范减持行为人董事长徐雄因涉嫌操纵证券市场罪经上海市人民检察院第一分院批准逮捕融资端关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知北京证券交易所上市公司持9月26日续监管指引第8号股份减持和持股管理证监会答记者问上监管部门已提出要强化分红导向深化上市公司并购重组市场8月18日化改革提高投资吸引力9月15日上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则征求意见稿9月19日上市公司监管指引第3号上市公司现金分红上市公司章程指引公司债券发行与交易管理办法和公开发行证券的公司信息披露内容与格式准9月8日债券市场基础制度改革则第24号公开发行公司债券申请文件9月15日沪深北交易所就起草修订的公司债券含企业债券五项业务规则公开征求意见7月8日证监会发布公募基金费率改革工作安排8月26日证监会正式批准三大类浮动费率基金的募集申请公募基金费率改革9月8日公开募集基础设施证券投资基金指引试行9月15日优化公募基金管理人证券交易模式的通知投资端7月28日中金所发布2023年中长期资金风险管理计划长风计划在中国证监会召开机构投资者座谈会中明确提出要合力推动解决中长期资金入市引导中长期资金入市8月24日的体制机制障碍会同相关部门放宽保险资金年金基金等股票投资比例限制9月10日关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知中国结算将进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例实施差异化备付金8月3日调降安排提升交易便利性8月18日关于调整股票交易经手费收费标准的通知8月28日关于减半征收证券交易印花税的公告交易端8月27日证券交易所调降融资保证金比例支持适度融资需求9月1日关于高质量建设北京证券交易所的意见优化交易机制关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知关于加强程序化交易管理有关9月1日事项的通知资料来源证监会上交所深交所北交所中金所德邦研究所整理919请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题222预期层面政策预期仍强重点关注宽财政其次当前经济修复仍然处在内生动能修复期回升态势需要不断巩固和加强对四季度和明年的政策预期仍强对于股票这种重预期的资产将形成进一步支撑重点关注宽财政预期及对应的拐点性事件随着724政治局会议后稳增长政策持续发力现实的基本面信号正渐次好转PMI重回扩张区间指向稳增长组合拳效能逐步显现市场能够计入的悲观预期正被持续压缩而与此同时一些增量乐观预期也在累积如平准基金入市中美关系阶段性缓和以及潜在的宽财政空间等前期政策落地实效和后期政策跟进的预期将同步助力宏观胜率逐步稳固其中汇金10月11日的增持行为已向市场释放平准或准平准可能存在的信号而中美关系近期也在边际上出现了一定的回暖预期当前重点关注后续的宽财政预期稳增长仍需财政进行协同发力而地方控杠杆中央加杠杆或成为关键的政策选择回顾来看今年的财政支出相对来说并不积极前8个月一般预算支出增速仅为38低于56的全年目标政府性基金支出同比下降217远低于67的预算目标其原因一是受限于收入财政一二本账收入增速均低于年初预算目标二是今年5的经济增长目标较为保守不必依赖财政扩张达成但随着增长压力的加大四季度和明年的财政支出可能也会相应出现更积极的变化此外自724政治局会议提出制定实施一揽子化债方案以来地方控杠杆的态度十分明确预计后续稳增长和加杠杆主要由中央财政进行发力近年来中央财政是新增赤字的主要承担者2013-2019年新增财政赤字中中央财政赤字大约贡献三分之二地方财政赤字贡献三分之一但2020和2023年赤字分别增加了1万亿和5100亿其增量几乎都来自于中央财政中央财政对新增赤字的贡献分别达到95和100图11今年财政支出较为谨慎图12近年来中央财政是新增赤字的主要承担者亿国家一般公共支出合计累计同比中央财政赤字100国家政府性基金支出全国累计同比4500080地方财政赤字400006035000政府预期目标赤字规模300004025000202000001500010000-205000-400160112011209130514011409150516091705180118091905200120092105220122092305201020232011201220132014201520162017201820192020202120222009资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1019请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题3资金合力是破局关键31内资供求关系边际改善从资金面上看随着活跃资本市场政策的陆续出台和官方密集表态目前A股的资金供求关系边际改善资金需求端已有所收敛在减持新规的保驾护航下节流方面产业资本减持近期受到明显规范8月以来重要股东净减持已被压制在年内相对低位同时对于一级市场而言IPO和增发等再融资的融资节奏也已在同步放缓按上市日计9月IPO181亿再融资370亿其中增发227亿相对8月的IPO576亿再融资969亿其中增发580亿出现明显的环比放缓往后看资金面的持续改善离不开活跃资本市场相关政策的持续呵护同时随着政策效果不断显现完善的资本市场制度也将吸引更多中长期资金入市成为资本市场长期性的增量资金活水图13重要股东净减持被压制在年内低位图14IPO节奏近期放缓首发家数家重要股东周度净减持亿元50首发募集资金亿元右轴800IPO4周移动平均2007004060015030500400100203002005010100000160103160703170103170703180103180703190103190703200103200703210103210703220103220703230103230703230516230110230124230207230221230307230321230404230418230502230530230613230627230711230723230806230820230903230917231001资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图15再融资也在同步放缓图16再融资中的增发项放缓明显再融资家数家增发家数家40再融资募集资金亿元右轴200035增发募集资金亿元右轴2000再融资4周移动平均增发周移动平均353043015002515002520201000100015151010500500550000160103160703170103170703180103180703190103190703200103200703210103210703220103220703230103230703160703170103170703180103180703190103190703200103200703210103210703220103220703230103230703160103资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所对于资金供给端而言内资力量尚待形成合力但其中亦存在一些亮点在政策实效不断显现政策预期偏强的环境下基金发行料将回暖仓位也将逐步回补杠杆资金等趋势性力量也将在右侧跟随接力内资加力值得期待内资方面公募基金新发目前仍处在底部修复区间同时由于预估基金申赎比在今年下半年多数时候小于1公募仍然面临着下半年较强的负债端压力短期内加力面临一定掣肘1119请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题但当前的亮点在于一是杠杆资金力量并不弱边际上甚至出现一些加速流入的迹象二是被动指数型基金对资金面的支撑较强2020以来的被动指数型基金发行份额呈稳步提升态势在偏股型基金新发中占比有所提升在当前主动型偏股基金发行遇冷的大环境下指数基金产品尤其是宽基指数产品的发行成为了基金新发的中坚力量图17公募新发处于底部修复区间亿图18公募仍面临着下半年较强的负债端压力被动指数型基金1000900主动偏股基金800偏股型基金7006005004003002001000200420072010210121042107211022012204220722102301230423072001资料来源Wind德邦研究所周度统计以基金成立日计资料来源Choice德邦研究所图19杠杆资金力量并不弱图20被动指数型基金在偏股基金中占比有所提升融资余额亿元被动指数型基金主动偏股基金期间净买入额亿元右轴1800015001001700090100080160007015000500601400050130000403012000-50020110001010000-100002004200120072010210121042107211022012204220722102301230423072310200420072010210121042107211022012204220722102301230423072001资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所同时年内市场对ETF基金的净申购同样保持较高热情1-9月全市场ETF净申购份额达3899亿份其中8月净申购1125亿份对资金面形成有力支撑如果以万得全A月度涨跌幅代表市场整体的阶段性表现可以发现ETF的净申购份额与市场大势呈现明显负相关的关系这意味着ETF的申赎具有一定的逆市特征体现出ETF投资者尤其是其中的机构投资者在弱市场环境下的逆向配置思维这一行为同样也是市场逐步走出阶段性底部的关键之一1219请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图21年内ETF基金净申购热度较高图22ETF净申购行为表现较为逆市深交所ETF净申购份额亿份301500上交所ETF净申购份额亿份全市场ETF净申购份额亿份2010001050000月涨跌幅-10-5051015A-10-500y-09396x11292万得全R01746-20-1000-302008160616111704170918021807181219051910200321012106211122042209230223071601月度净申购百亿份ETF资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所32外资回流或提示拐点外资方面北向资金对A股的边际影响可能仍强但已经有减弱的迹象北向资金以全A日涨跌幅与北向资金日净流入的30日滚动相关系数观察我们发现二者的日度相关性自7月底以来迅速上升并在0816录得阶段性高点082接近历史极值20201105该值为089这一相关性的提升指向近期北向资金对于A股的定价权或在高位由于中美利差汇率以及外资认知偏差等因素的影响北向资金近两个月持续大规模净流出60日滚动累计净流出当前已来到历史极端水平近期已向下突破历史均值减两倍标准差图23近期北向日度净流入与大盘涨跌相关性较高图24北向资金60日滚动累计净流出来到历史极端水平全A日涨跌幅与北向日净流入相关系数30D滑动窗口北向资金累计净流入60D滑动窗口Avg10万得全A右轴60003000Avg1std0855002500Avg2std06200050000415000245001000005004000-0203500-04-500-063000-100018011805180919011905190920012005200921012105210922012205220923012305230918021806181019021906191020022006201021022106211022022206221023022306资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所均值与标准差计算自150216-230928我们认为由于国内基本面处于阶段性底部叠加美债利率走高制约人民币汇率近期承压北向资金近期的大幅流出有其客观因素在但对中国经济长期问题的片面理解和转型问题的认知错位也是外资在短期内低配中国的重要原因以中国5年期主权债CDS和中国经济政策不确定性指数EPU两个指标观察二者与北向资金的阶段性进出具有明显的负相关关系主权债CDS反映了市场对中国的主权信用预期其是外资投资中国时所要求的违约风险溢价而EPU则反映了中国经济和政策的不确定性其中中国5年期主权债CDS自8月初以来上行较多同时中国经济政策不确定性指数EPU也连续3个月上升这也是北向资金净流出较大且较迅速的时间窗口1319请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图25中国主权债CDS与北向进出图26中国经济政策不确定性指数EPU与北向进出中国5年期主权债CDS逆序ChinaEPU逆序北向净流入亿元60DMA右轴北向净流入亿元60DMA右轴2045050354040200253060154002080560010100-50800120-15-10140-251000-201701170617111804180919021907191220052010210321082201220622112304230917061902210817111804180919071912200520102103220122062211230423091701资料来源BloombergWind德邦研究所资料来源ScottRBaker德邦研究所我们在前期报告感知权益市场运行的仪表盘WOMAL五维大势研判框架中提及边际定价权的回归取决于北向和其余外资对于中国经济长期性问题和部分风险事件的认知纠偏规模性回流或提示市场拐点站在当前时点看经济数据中较多的边际好转信号对中国基本面形成支撑同时在央行和外汇局的诸多政策和表态的作用下人民币空头力量受到明显抑制汇率超调风险较小人民币汇率逐渐在边际企稳同时近期中美经济领域工作组成立等事件以及11月APEC会议上两国领导人可能的会面都将使得近期中美关系阶段性缓和的预期回温后续汇率和外资风险偏好大幅波动的概率较小外资流出对市场的负面影响或将逐渐消退其规模性回流或提示市场拐点在市场整体反弹继而恢复上行后正常市场中的边际定价权将自然切换各主体资金力量对中国权益资产的信心也将逐渐恢复悲观循环也将会因此被打破图27人民币汇率与美元指数走势即期汇率美元兑人民币美元指数右轴7612074115110721057010068956690856480627560701807220710011007110111071201120713011307140114071501150716011607170117071801190119072001200721012107220123012307资料来源Wind德邦研究所1419请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题4行业配置思路结构上建议逐渐重赔率轻趋势从结构上看熊市震荡市中稳定性的胜率交易防御型可能已经较为拥挤而在未来一年左右的时间维度内面对临近的海内外基本面流动性稳增长政策托底经济地方政府债务化解等一系列拐点足够大的上行空间整体确定的高赔率叠加已然较小的下行风险不低的宏观胜率对熊市震荡市末期拐点来临前行业赔率的追求或更加重要尤其要重视前期被错杀较多的行业1首先重点关注低估品种错杀品种的估值回归年初至今0928按区间年化收益观察普通股票型基金偏股混合型基金灵活配置型基金三类主动偏股基金可以发现前后排基金的业绩差异并不大这是震荡市下纠结与博弈的产物同时年初的高轮动速度在回落后于下半年再度抬头在四季度最后冲刺的起跑线前潜在的交易机会将被继续充分挖掘竞争博弈的气氛或不会减弱在这样的情形下建议首先重视低估品种尤其是错杀品种的估值回归图28前后排基金年初至今业绩差距并不大图29下半年行业轮动再加速行业轮动速度万得全A右轴普通股票型偏股混合型灵活配置型4455400354035200352530500022548001520146001505104400054200-050-1400020152016201720182019202020212022202320142301230323042305230523062307230823092301资料来源Wind德邦研究所前后排基金表现分别以区间年化收益的25资料来源Wind德邦研究所轮动范围基于申万一级行业和75分位数作为代表数据自年初开始截至09282同时存量市需兼顾筹码结构当前尤其要关注北向敞口风险已释放较充分或风险暴露较小的行业分内外主要资金力量的仓位情况考虑外资方面本轮北向资金的抛压已绵延两个月左右其持仓占市值比以自由流通市值计已被压缩较多尽管这一进程短期而言难言终结但仍然可以重点关注北向行业持仓占市值比回落较大的行业从资金流向上看0801是年内北向资金累计净流入的高点而截至0928多数行业的持仓占市值比均回落了五成左右占比收缩较大的多集中在传统行业包括家用电器食品饮料美容护理建筑材料电力设备等而北向风险暴露较小的行业为国防军工纺织服饰农林牧渔通信社会服务等内资方面以全部持股视角观察公募持仓相对22Q4而言23H1主动偏股基金包括普通股票型偏股混合型和灵活配置型整体明显继续切仓TMT而相对全A行业市值占比前5大低配行业为银行非银金融石油石化公用事业交通运输超低配比例回落较大的前5大行业为电力设备国防军工食品饮料社会服务银行1519请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图30北向持仓在自由流通市值中占比变动0801-092808010928区间变动右轴40035-2-430-625-820-1015-12-1410-165-180-20家食美建电银机传石商医交煤有汽非公钢电建轻基计社通农房环纺国综用品容筑力行械媒油贸药通炭色车银用铁子筑工础算会信林地保织防合电饮护材设设石零生运金金事装制化机服牧产服军器料理料备备化售物输属融业饰造工务渔饰工资料来源Wind德邦研究所图31主动偏股基金22Q4及23H1行业配置比例图32主动偏股基金行业持仓相对全A超低配22Q423H123H1相对22Q4变动右轴22Q423H1超配低配变动右轴16483143621224101210800-26-1-4-14-2-6-22-3-8-10-30-4电国食社银石房基非有煤商美交轻建纺农环综钢汽建公机电家医传通计计通传电家机公建汽医石环综纺钢轻建农煤美有非银交商社房基国食电力防品会行油地础银色炭贸容通工筑织林保合铁车筑用械子用药媒信算算信媒子用械用筑车药油保合织铁工筑林炭容色银行通贸会地础防品力设军饮服石产化金金零护运制材服牧装事设电生机机电设事装生石服制材牧护金金运零服产化军饮设备工料务化工融属售理输造料饰渔饰业备器物器备业饰物化饰造料渔理属融输售务工工料备资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所3其次名义库存拐点初现实际库存继续去化关注库存周期逻辑支撑下的顺周期资产修复但要注意到补库周期的开启需要需求端持续牵引对库存周期的交易其实也是一种赔率交易不过前文所述的宏观胜率的边际提升为这种赔率交易增添了保障当前能够计入的悲观预期已经不多顺周期资产的交易价值或将逐步提升在顺周期交易中重点关注整体低估低配的大消费板块如食品饮料社会服务医药生物等行业但对细分子行业行业需要优选仍旧参考当前最重要的低估值轻筹码逻辑另外在中美库存周期共振和全球制造业复苏的预期下要重视部分出口链条如家用电器机械设备等行业1619请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图33工业产成品名义库存拐点初现实际库存继续去化实际库存同比名义库存同比PPI同比35302520151050-5-10-150407150500050103020102110309050506030701071108090907100511031201121113091407160317011711180919072005210322012211资料来源Wind德邦研究所实际库存基于PPI调整4当然在由胜率交易范式向赔率交易范式的调整过程中建议投资者仍可以保留一部分优质的红利类资产作为底仓经济自阶段性底部复苏尚需时日哑铃型策略有效性仍存如大金融石油石化煤炭公用事业交通运输等行业真正优秀的红利资产可以成为持仓的安全垫5最后在中长期内仍应适当关注泛科技行业短期警惕个别主题交易的高拥挤风险虽然经前期爆炒后的业绩不及预期使得部分AI相关行业已出现较大回撤但国家政策支持与技术进步浪潮仍支撑科技行业长期走势其本身也具备适时反弹的倾向关注半导体周期复苏以及华为链支撑的电子通信汽车等行业此外随着节后Q3业绩预告高峰期临近关注相关业绩指引其中的超预期部分仍可能带来不错的交易机会1719请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题5风险提示1内外需不确定性仍存2政策强度不及预期3地缘政治风险加剧1819请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员曾任职于世界银行华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISI杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究冠军清华人大央财等多所大学专业研究生导师上财EMBA教授潘京德邦证券宏观分析师武汉大学金融学诺欧商学院投资专业硕士4年宏观策略研究经验2021年加入德邦证券研究所擅长从宏观视角出发研究产业5G半导体新基建新零售等代际变迁探讨宏观议题对市场影响的传导机制进行大势研判和资产配置结合行业景气和盈利估值等中微观数据预判行业轮动和市场风格戴琨德邦证券宏观助理研究员上海财经大学经济学学士金融硕士研究方向为权益市场大势研判行业配置及主题策略等相关宏观策略和大类资产配置研究致力于建立自上而下的投资框架追求数据驱动下的体系完备与逻辑自洽分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准级美国市场以标普500或纳斯达克综弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下合指数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1919请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明