本期内容提要:
　　公司基本情况：公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料，2020-2022年磷酸铁锂业务收入占比超过97%。公司无实控人，公司第一大股东湘潭电化持有股份为10.11%，同时参股湘潭电化科技，湘潭电化科技持股6.35%，第二、第三大股东津晟新材料和宁德时代分别持股7.93%和7.90%。公司高管多来自湘潭电化，具备丰富管理、生产经验。
　　磷酸铁锂行业发展趋势：1）制备工艺：磷酸铁锂制备工艺分为液相法与固相法，固相合成法设备和工艺简单，制备条件容易控制，适合工业化生产。液相法优点是产品一致性好，循环次数高。2）磷酸铁锂产业链：磷酸铁锂下游应用于电动车、储能、两轮车等领域，我们预计2025年、2030年磷酸铁锂需求分别将达280万吨、1041万吨。上游主要原材料包括锂源、铁源、磷源等，其中锂资源分布不均匀，70%的锂分布在南美洲地区，对外进口依赖度较大；铁源主要来自于硫酸法钛白粉副产物硫酸亚铁，磷源多为磷酸、磷酸一铵、磷酸二氢铵，随着热法磷酸企业的环保和成本压力不断提高，磷酸有效供给持续下降。3）磷酸铁锂供需：在下游需求的高速增长下，磷酸铁锂迎来快速扩张，2023年头部五家基本可覆盖行业需求，行业供需形势发生逆转。
　　公司优势：1）研发优势：产品性能优越。公司生产的磷酸铁锂具有高能量密度、长循环寿命、低温性能优异等特性；2）客户优势：绑定宁德比亚迪。公司通过引进主要客户宁德时代、比亚迪成为战略投资者，进一步巩固了公司与客户合作的稳定性。3）产能优势：扩产进度行业领先。截至2022年6月30日，公司已建成产线设计年产能合计为34.3万吨，新增产能将在2022年至2025年逐步释放，至2025年总设计产能将超过95万吨（含新型磷酸盐）。对比磷酸铁锂TOP5企业扩产计划，目前公司扩产进度稳步推进，公司相较二线铁锂厂的产能利用率优势，也有望成为扩产顺利进行的先决条件。
　　盈利预测：公司是磷酸铁锂正极龙头企业，预计公司2023-2025年营收分别为468/493/565亿元，归母净利润为22.6/26.8/36.0亿元，同比增加25%、18%、34%。我们选取德方纳米、龙蟠科技、富临精工为可比公司，2023-2024年可比公司平均市盈率为55/8倍。截至2023年10月11日收盘价，公司2023年PE为12倍，低于行业平均。考虑到公司作为磷酸铁锂龙头企业，综合优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险因素：全球新能源汽车产销不及预期、原材料价格上涨、技术路线变化、公司现金流紧张、新扩产能无法顺利释放

研究报告全文：磷酸铁锂龙头企业综合优势显著湖南裕能TableCoverStock湖南裕能301358SZ首次覆盖报告TableReportTime2023年10月13日TableCoverAuthor武浩电力设备与新能源行业首席分析师S1500520090001010-83326711wuhaocindasccomTableCoverReportListTableTitle证券研究报告磷酸铁锂龙头企业综合优势显著公司研究TableReportDate2023年10月13日TableReportType本期内容提要深度报告TableSummary公司基本情况公司的主要产品包括磷酸铁锂三元材料等锂离子电池正TableStockAndRank湖南裕能301358SZ极材料2020-2022年磷酸铁锂业务收入占比超过97公司无实控人公司第一大股东湘潭电化持有股份为同时参股湘潭电化科技投资评级买入1011湘潭电化科技持股635第二第三大股东津晟新材料和宁德时代分别上次评级持股793和790公司高管多来自湘潭电化具备丰富管理生产经验TableChart2023-02-10磷酸铁锂行业发展趋势1制备工艺磷酸铁锂制备工艺分为液相法与5固相法固相合成法设备和工艺简单制备条件容易控制适合工业化生0-5产液相法优点是产品一致性好循环次数高2磷酸铁锂产业链磷-10酸铁锂下游应用于电动车储能两轮车等领域我们预计2025年2030-15-20年磷酸铁锂需求分别将达280万吨1041万吨上游主要原材料包括锂-25源铁源磷源等其中锂资源分布不均匀70的锂分布在南美洲地区-30对外进口依赖度较大铁源主要来自于硫酸法钛白粉副产物硫酸亚铁磷-35-40湖南裕能沪深300源多为磷酸磷酸一铵磷酸二氢铵随着热法磷酸企业的环保和成本压力不断提高磷酸有效供给持续下降3磷酸铁锂供需在下游需求的资料来源iFind信达证券研发中心高速增长下磷酸铁锂迎来快速扩张2023年头部五家基本可覆盖行业需求行业供需形势发生逆转公司优势1研发优势产品性能优越公司生产的磷酸铁锂具有高能TableBaseData公司主要数据量密度长循环寿命低温性能优异等特性2客户优势绑定宁德比收盘价元3589亚迪公司通过引进主要客户宁德时代比亚迪成为战略投资者进一步52周内股价3540-6439巩固了公司与客户合作的稳定性3产能优势扩产进度行业领先截波动区间元至2022年6月30日公司已建成产线设计年产能合计为343万吨新最近一月涨跌幅151增产能将在2022年至2025年逐步释放至2025年总设计产能将超过95万吨含新型磷酸盐对比磷酸铁锂TOP5企业扩产计划目前公总股本亿股757司扩产进度稳步推进公司相较二线铁锂厂的产能利用率优势也有望成流通A股比例1750为扩产顺利进行的先决条件总市值亿元27178盈利预测公司是磷酸铁锂正极龙头企业预计公司2023-2025年营收分资料来源iFind信达证券研发中心别为468493565亿元归母净利润为226268360亿元同比增加-251834我们选取德方纳米龙蟠科技富临精工为可比公司2023-2024年可比公司平均市盈率为558倍截至2023年10月11日收盘价公司2023年PE为12倍低于行业平均考虑到公司作为磷酸铁锂龙头企业综合优势明显首次覆盖给予买入评级风险因素全球新能源汽车产销不及预期原材料价格上涨技术路线变化公司现金流紧张新扩产能无法顺利释放TableProfit重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元706842790467734932656524增长率YoY639050549355146归属母公司净利润百11843007226426763596万元增长率YoY292331540-247182344毛利率263125101112135信达证券股份有限公司净资产收益率ROE437526189183197CINDASECURITIESCOLTDEPS摊薄元156397299353475北京市西城区闹市口大街9号院1号楼市盈率PE倍229590412001016756市净率PB倍1004476227186149邮编100031资料来源TableRiFindeport信达证券研发中心预测Closing股价为2023年10月11日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录与市场不同5一固相法磷酸铁锂龙头企业611乘行业发展东风公司开启快速成长612公司盈利稳健控本能力优异11二磷酸铁锂行业发展趋势动力储能双轮驱动固相液相也有千秋1421固相法液相法各有千秋1422磷酸铁锂产业链头部份额稳固行业竞争激烈15221磷酸铁锂上游控本关键在于锂磷源16222磷酸铁锂下游动力储能双轮驱动172221动力电池领域172222储能电池领域19223磷酸铁锂市场格局头部份额稳固21224磷酸锰铁锂磷酸盐系在动力领域的升级产品23三公司优势综合竞争实力优秀2531研发优势产品性能优越2532客户优势深入绑定头部客户2633产能优势扩产进度行业领先2833降本全产业链布局28盈利预测及假设30估值与投资评级30图表目录图表1公司发展历程6图表2公司主要产品介绍6图表3主营业务收入构成亿元8图表4磷酸铁锂毛利毛利率8图表5三元材料毛利毛利率8图表6磷酸铁毛利毛利率8图表7与同行业可比公司磷酸铁锂业务的毛利率比较8图表8与同行业可比公司三元材料业务的毛利率比较8图表9湖南裕能股权结构截至2023年半年报9图表10湖南裕能主要子公司9图表11公司高级管理层10图表12公司营业收入11图表13公司归母净利润11图表14公司毛利率净利率12图表15公司各项费用率12图表16公司经营性现金流净额亿元13图表17公司资产负债率13图表18公司存货周转率13图表19公司应收账款周转率13图表20公司应付账款周转率13图表21磷酸铁锂制备工艺14图表22湖南裕能磷酸铁生产工艺14图表23湖南裕能磷酸铁锂生产工艺14图表24传统液相法生产工艺15图表25德方纳米自热蒸发液相法生产工艺15图表26磷酸铁锂产业链15图表27国产电池级碳酸锂价格万元吨16图表28未来锂资源供需格局16图表29湖南裕能磷酸铁锂成本构成16图表30湖南裕能磷酸铁锂直接材料构成情况16图表312017-2022年中国钛白粉产量及增速16图表322017-2022年中国磷酸有效产能及增速17图表33全球与中国新能源汽车销量与市占率17图表342018-2022年主要国家地区新能源车渗透率17图表35锂离子电池性能对比18请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图表362021年下半年开始磷酸铁锂装机比例超过5019图表37磷酸铁锂与三元的实际比能量对比19图表38全球储能装机趋势19图表39新型储能类型以及特点20图表40截至2022年底中国电化学储能电池类型累计占比21图表41磷酸铁锂电芯价格走势元wh21图表42全球磷酸铁锂正极材料需求测算21图表432020年国内磷酸铁锂正极市场集中度22图表442021年国内磷酸铁锂正极市场集中度22图表452022年国内磷酸铁锂正极市场集中度22图表46磷酸铁锂正极企业基本情况23图表47磷酸锰铁锂与其他电池材料性能对比23图表48磷酸锰铁锂与磷酸铁锂三元的实际比能量对比23图表49湖南裕能研发投入情况25图表50湖南裕能主要在研项目情况25图表512022H1公司前五大主要客户占比26图表522021公司前五大主要客户占比26图表532020公司前五大主要客户占比27图表54湖南裕能保供协议最低合作数量27图表55公司与大客户在原材料采购方面展开合作27图表56TOP5已有磷酸盐包含新型磷酸盐产能与产能规划万吨28图表572019-2022年公司与可比公司对比29图表58盈利预测与可比公司估值30请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4与市场不同的观点市场认为中游正极材料技术壁垒不高议价能力有限我们认为1伴随磷酸铁锂材料向高能量密度长循环方向发展前期技术储备以及规模化生产下对产品一致性成本的把控或将成为正极材料难以替代的竞争优势2在磷酸锰铁锂新技术方向上下游电池厂需要材料企业加入以推动产业化进程正极材料有望迎来新一轮技术迭代和升级在此过程中材料企业的议价能力也会逐步增强请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5一固相法磷酸铁锂龙头企业11乘行业发展东风公司开启快速成长公司的主要产品包括磷酸铁锂三元材料等锂离子电池正极材料目前以磷酸铁锂为主主要应用于动力电池储能电池等锂离子电池的制造最终应用于新能源汽车储能等领域公司磷酸铁锂产品分为高能量型与储能型磷酸铁锂主要区别在于压实密度不同且储能型磷酸铁锂对循环要求更高图表1公司发展历程时间事件裕能有限成立广州力辉将磷酸铁锂专有技术资料交至裕能有限对裕能有限早期的技2016年术导入起到了重要作用2017年委托湘潭电化向比亚迪代销磷酸铁锂产品产品快速实现量产销售2018年获得高新技术企业证书2019年下半年来公司新建的三元材料生产线陆续投产2020年完成对广西裕宁的收购布局上游磷酸铁引入宁德时代比亚迪等战略投资者磷酸铁锂市场快速增长公司在国内磷酸铁锂正极材料领域的市场占有率为25磷酸2021年铁锂出货量排名第一全年销售磷酸铁锂3239万吨同比分别增长16896根据高工锂电数据测算公司2022年市场占有率从2021年的约25提升至2022年的约29连续三年排名行业全国第一资料来源公司招股说明书公司2022年年报信达证券研发中心图表2公司主要产品介绍产品类型产品电镜图技术指标主要应用领域YN-5比容量156mAhg高能量型磷酸铁锂压实密度245-265储能gcm3YN-6磷酸铁锂产品YN-7比容量156mAhg储能型磷酸铁锂压实密度225-255新能源汽车gcm3CN-3请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6CN-4CN-5N55数码电池充多晶三元材料比容量167mAhg电宝等三元材料N5B单晶三元材料比容量179mAhg新能源汽车等N55D资料来源公司招股说明书公司的主营业务收入来源为磷酸铁锂三元材料和磷酸铁其中磷酸铁锂业务收入占比最高2020年2021年和2022年占比均超过97收入分别为929亿元6938亿元和42667亿元磷酸铁锂业务快速发展磷酸铁锂业务2020年2021年和2022年毛利分别为143亿元1860亿元和5319亿元毛利率分别为15372681和12472022年毛利率相比前两年有所下滑2023年上半年受碳酸锂价格波动市场竞争激烈影响磷酸铁锂业务毛利率下滑至950三元材料业务2020年2021年和2022年毛利分别为-61363万元-49964万元和-4697万元毛利率分别为-3633-664和-117磷酸铁业务2020年2021年和2022年毛利分别为13323万元41792万元和12250万元毛利率分别为16441590和4280总体呈上升趋势请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图表3主营业务收入构成亿元图表4磷酸铁锂毛利毛利率4500070060000030400006005000002535000500300004000002025000400300000152000030015000200200000101000010050001000005000020192020202120222023H10020192020202120222023H1磷酸铁锂三元材料磷酸铁其他业务收入同比增速毛利润万元毛利率资料来源iFind信达证券研发中心资料来源iFind信达证券研发中心图表5三元材料毛利毛利率图表6磷酸铁毛利毛利率2019202020212022450450040040-5-10035035-10-20030030-1525025-300-2020020-400-2515015-500-3010010505-600-3500-700-40202020212022毛利润万元毛利率毛利润万元毛利率资料来源iFind信达证券研发中心资料来源iFind信达证券研发中心公司历史盈利表现稳健公司磷酸铁锂收入占主营业务收入的比例超过952019-2022年公司磷酸铁锂业务与同行业可比公司毛利率变动趋势基本一致主要受原材料价格波动与行业周期波动的影响2020-2021年公司毛利率处于中位2022年公司磷酸铁锂毛利率较低主要是由于2022年以来碳酸锂价格大幅度涨价碳酸锂库存对公司盈利影响较大2023上半年受益于良好的库存管理政策相较同行业公司盈利维持稳健图表7与同行业可比公司磷酸铁锂业务的毛利率比较2019年度2020年度2021年度2022年度2023H1德方纳米-纳米磷酸铁锂2110101828892007湖南裕能-磷酸铁锂2536153726811247950万润新能-磷酸铁锂2298185231121664资料来源iFind信达证券研发中心公司三元材料业务毛利率为负低于同行业可比公司均值主要原因是公司三元正极材料新产线在2019年下半年才正式投产产量规模尚未释放三元正极材料业务负担的人工折旧费用等固定成本较高图表8与同行业可比公司三元材料业务的毛利率比较项目2019年度2020年度2021年度2022年度请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8当升科技-多元材料1735181118241827容百科技-三元正极材料155212801551864长远锂科-三元正极材料1841147816661405三元材料均值1709152316801200湖南裕能-三元材料-2516-3633-664-117资料来源iFind信达证券研发中心截至2023年半年报公司第一大股东湘潭电化持有股份为1011同时参股湘潭电化科技湘潭电化科技持股635第二第三大股东津晟新材料和宁德时代分别持股793和790其他持股比例较高的产业投资方包括广州力辉宁德时代比亚迪长江晨道等公司第一大股东持股比例较小股权结构较分散公司暂无实际控制人图表9湖南裕能股权结构截至2023年半年报2859长江晨道湖北新能源产湖南裕富企业管理南宁市楚达业投资合伙企合伙企业有限合科技有限公业有限合伙湘潭电化集团上海津晟宁德时代湘潭电化科技伙广州力辉比亚迪司文宇1011793790635593528395337296264湖南裕能10010010010010010035100100广西裕宁广西裕能四川裕能云南裕能贵州裕能湖南裕能循环铜陵安伟宁上海裕能清洁湖南裕能现代物流锂离子电池材料的研发生产和销售燃气业务运营管道运输道路货物运输城市配送运输服务资料来源iFind信达证券研发中心截至2023年半年报公司拥有7家境内一级全资子公司4家境内二级全资子公司2家境内二级控股子公司涵盖四川贵州广西云南湖南五大基地业务范围涵盖磷酸铁锂的生产和销售磷酸铁的生产和销售燃气业务经营管道运输金属材料制造与销售矿产资源开采选矿电池回收等业务其中燃气业务经营管道运输等业务主要是为公司主营业务服务图表10湖南裕能主要子公司子公司级别主营业务持股比例四川裕能全资子公司磷酸铁锂的生产和销售10000广西裕能全资子公司磷酸铁锂的生产和销售10000广西裕宁全资子公司磷酸铁的生产和销售磷酸铁为生产磷酸铁锂的主要原材料10000四川裕宁二级全资子公司磷酸铁的生产和销售磷酸铁为生产磷酸铁锂的主要原材料10000云南裕能全资子公司磷酸铁及磷酸铁锂的生产和销售10000贵州裕能全资子公司磷酸铁及磷酸铁锂的生产和销售10000上海裕能清洁全资子公司燃气业务管道运输10000云南裕能清洁二级全资子公司燃气业务管道运输10000湖南裕能清洁二级全资子公司燃气业务管道运输10000贵州裕能清洁二级全资子公司燃气业务管道运输10000云南裕能新材二级控股子公司金属材料制造与销售7000贵州裕能矿业二级控股子公司矿产资源开采选矿6700湖南裕能循环全资子公司电池回收10000资料来源公司招股说明书公司2023年半年报请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9管理层具备丰富管理与生产经验公司董事长赵怀球先生同时担任总经理职位在公司扩张期经营权与所有权统一有助于降低委托代理冲突提高决策执行效率公司高管大部分出身于湘潭电化在锂离子电池正极材料行业具有丰富的从业经验同时在公司任职多年有利于公司未来稳定发展图表11公司高级管理层姓名职位履历湘潭大学应用电子专业大专学历历任电化集团948分厂副厂长硫酸锰分厂副厂赵怀球董事总经理长湘潭电化硫酸锰分厂厂长湘潭电化董事会工作部对外投资经理电化集团投资发展部对外投资经理电化集团总经理助理中共湖南省委党校公共管理专业在职研究生经济师2000年9月至2020年11月汪咏梅常务副总董秘任职湘潭电化董事副总经理兼董事会秘书湖南纺织高等专科学校湖南工程学院企业管理专业中级会计师历任电化集团财王洁财务总监务部副部长湖南湘进电化有限公司财务部部长湘潭电化监审部部长电化集团投资发展部对外投资经理湘潭大学市场营销专业本科学历历任湘潭电化成品分厂厂长湘潭电化新能源总经李洪辉总经理助理理广西裕宁常务副总经理电化集团投资发展部对外投资经理华中科技大学建筑学专业本科学历二级建造师历任湘潭电化技术开发部主管副周智慧副总工程师部长湘潭电化工程部副部长资料来源公司招股说明书信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1012公司盈利稳健控本能力优异2018-2022年公司营业收入和归母净利润高速增长2018-2022年公司实现营业收入分别为162亿元584亿元956亿元7068亿元和42790亿元年复合增速3032023年上半年营业收入为23179亿元较去年同期增长64492018-2022年公司实现净利润分别为012亿元055亿元039亿元1184亿元和3007亿元年复合增速2982023H1归母净利润为1238亿元较去年同期下降24与同行业铁锂材料公司相比经营业绩表现稳健图表12公司营业收入4507004006003505003002504002003001502001005010000201820192020202120222023H1营业收入亿元同比增速资料来源iFind信达证券研发中心图表13公司归母净利润353500303000250025200020150015100010500500-500201820192020202120222023H1净利润亿元同比增速资料来源iFind信达证券研发中心受原材料价格暴跌影响毛利率和净利率有所下滑公司2018-2022年毛利率分别为2086231814532633和1248净利率分别7239464101675和7032023H1毛利率和净利率分别为963和534毛利率和净利率的下滑主要受公司主要产品磷酸铁锂毛利率下降的影响2023H1由于燃油汽车大幅降价及碳酸锂价格持续下跌导致行业去库存压力增大但同时公司与同行业铁锂材料公司相比盈利能力仍保持稳健请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图表14公司毛利率净利率302520151050201820192020202120222023H1毛利率净利率资料来源iFind信达证券研发中心公司拥有良好费用管控能力期间费用率有所降低2018-2023H1公司的销售费用率为328305091018005和012管理费用率为430305359184074和077研发费用率为243300253114107和099财务费用率为049107136086057和050公司总费用率呈现逐年降低的趋势图表15公司各项费用率500450400350300250200150100050000201820192020202120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源iFind信达证券研发中心经营性现金流好转资产负债率降低2018-2022公司的经营性现金流净额为负且持续下降一方面由于公司积极扩大生产经营规模同时受上下游公司信用期差异以及收入季节性差异的影响另一方面与公司用现金支付的货款增加有关2023H1公司经营性现金流净额为-128亿元同比大幅改善主要原因为销售回款增加且收回较多的到期票据保证金2018-2023H1公司资产负债率分别为33123509441268987838和601420212022年资产负债率迅速提升主要是因为2021年之后公司业务快速发展项目建设及运营资金需求较大负债大幅增加所致伴随公司IPO上市资本结构得到改善2023年H1资产负债率已有好转请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图表16公司经营性现金流净额亿元图表17公司资产负债率201820192020202120222023H19000012000080-5001000007060-10008000050-1500600004030-20004000020-250020000100-3000000201820192020202120222023H1资料来源iFind信达证券研发中心资料来源iFind信达证券研发中心测算资产周转率较高资金运用能力较强2018-2022年公司存货周转率持续提升说明公司存货管理水平提升产品销售顺利2023上半年存货周转率有所下降2018-2022年公司应收账款周转率整体呈现波动下降趋势应付账款呈现波动上升趋势资金回流速度有待提升图表18公司存货周转率140012001000800600400200000201820192020202120222023H1资料来源iFind信达证券研发中心图表19公司应收账款周转次数图表20公司应付账款周转次数18009001600800140070012006001000500800400600300400200200100000000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资料来源iFind信达证券研发中心资料来源iFind信达证券研发中心测算请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13二磷酸铁锂行业发展趋势动力储能双轮驱动固相液相也有千秋21固相法液相法各有千秋固相法和液相法在工业生产中均有应用各有优劣固相法是目前最为成熟且大规模商业化应用的方法根据关键原材料不同可分为草酸亚铁氧化铁红磷酸铁钠法和磷酸铁氨法四大类固相合成法设备和工艺简单制备条件容易控制适合工业化生产液相法优点是产品一致性好循环次数高图表21磷酸铁锂制备工艺工艺名称锂源铁源优势劣势工艺简单工艺参数易于控制材料性能稳定生产周期长设备能耗高生产过程粉尘污磷酸铁工艺碳酸锂磷酸铁成本较低易于大规模生产染产品批次稳定性不强碳酸锂氢草酸亚铁工艺草酸亚铁工艺简单配料容易控制工艺设备成本高污染较大氧化锂三氧化二原料磷酸二氢锂价格较贵且不稳定原料氧铁红工艺磷酸二氢锂工艺简单环保出料率高产品振实密度高铁化铁品质要求严格材料一致性好物相均匀材料低温性能和倍率工艺复杂成本较高设备要求高操作危水热合成法氢氧化锂硫酸亚铁性能好险不利于大规模生产自热蒸发液相能耗低产品性能优批次稳定性好生产成本对生产条件控制的要求较高压实密度存在碳酸锂硝酸铁合成法低一定劣势资料来源金锂科技德方纳米招股说明书立鼎产业研究院信达证券研发中心固相法根据铁源不同可分为磷酸铁工艺草酸亚铁工艺以及氧化铁红工艺磷酸铁工艺可分为钠法与铵法钠法与铵法主要区别在于磷酸铁的制备钠法工艺为以氢氧化钠磷酸双氧水组成混合溶液制备磷酸铁副产物为硫酸钠需进行污水处理铵法工艺为以磷酸铵盐双氧水钛白粉副产硫酸亚铁组成混合溶液制备磷酸铁原材料价格低且副产物为肥料硫酸铵可回收利用图表22湖南裕能磷酸铁生产工艺图表23湖南裕能磷酸铁锂生产工艺资料来源湖南裕能招股书信达证券研发中心资料来源湖南裕能招股书信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14根据孙少先新型磷酸铁前驱体及磷酸铁锂正极材料的制备及性能研究草酸亚铁工艺是将草酸亚铁锂源磷源混合均匀在保护气氛下进行烧结从而制备出磷酸铁锂正极材料各个企业制备工艺主要区别在原料配方混合方式烧结工艺和加工设备等性能优异的草酸亚铁对前驱体的制备非常重要由于草酸亚铁制备成本较高草酸亚铁工艺制备磷酸铁锂正极材料的成本较高铁红工艺是以三氧化二铁为铁源与磷酸二氢锂碳源经湿法研磨混合利用碳热还原法制备磷酸铁锂正极材料铁红工艺比较环保氧化铁成本较低但要制备出性能优异的磷酸铁锂正极材料需严格控制氧化铁的品质液相法主要有水热溶剂热溶胶凝胶法共沉淀法等德方纳米自主研发的自热蒸发液相合成法具备一定优势传统液相法获得的磷酸铁前驱体更均匀但对生产条件控制要求较高产业化难度相比固相合成法更大德方纳米自主研发的自热蒸发液相合成法是液相法中的另一制备方法该技术综合了自热蒸发液相合成法非连续石墨烯包覆等技术在常温常压下通过将原料锂源铁源磷源和辅料混合后自发反应得到纳米磷酸铁锂的前驱体而后在烧结过程中加入碳源进行两次的高温分解得到非连续的石墨烯包覆磷酸铁锂颗粒图表24传统液相法生产工艺图表25德方纳米自热蒸发液相法生产工艺铁源锂源磷源真空或惰性气体环境加入溶剂按一定摩尔比例混合密封加热磷酸铁锂资料来源粉体网中国化学与物理电源行业协会信达证券研发中心资料来源德方纳米招股书信达证券研发中心22磷酸铁锂产业链头部份额稳固行业竞争激烈磷酸铁锂正极材料上游主要为锂源铁源磷源等原材料下游用作制备锂离子电池并最终应用于新能源汽车储能等领域近年来新能源汽车通信基站电力储能等多终端领域需求增加带动磷酸铁锂材料市场需求快速上升图表26磷酸铁锂产业链请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15资料来源公司招股说明书信达证券研发中心221磷酸铁锂上游控本关键在于锂磷源磷酸铁锂的主要原材料包括锂源铁源磷源等锂源主要是碳酸锂我国锂资源储量并不丰富而且锂资源分布不均匀70的锂分布在南美洲地区对外进口依赖度较大下游需求的高速增长带动锂价快速上涨由2020年7月的4万元吨涨至2022年12月的55万元吨锂价导致磷酸铁锂产品成本出现波动以湖南裕能为例直接材料占总成本比例从2019年的7915提升至2022年的9232从直接材料构成情况可以看出碳酸锂价格是影响磷酸铁锂直接材料成本波动的主要原因图表27国产电池级碳酸锂价格万元吨图表28未来锂资源供需格局600050004000300020001000000201745201845201945202045202145202245202345资料来源iFind信达证券研发中心资料来源容汇锂业招股书信达证券研发中心图表29湖南裕能磷酸铁锂成本构成图表30湖南裕能磷酸铁锂直接材料构成情况100100909080807070606050504040303020201010002019202020212022201920202021直接材料直接人工制造费用燃料动力运输费碳酸锂磷酸磷酸铁其他资料来源湖南裕能招股书2022年年报信达证券研发中心资料来源湖南裕能招股书信达证券研发中心硫酸亚铁是磷酸铁锂材料的重要铁源之一主要来源为硫酸法钛白粉的副产物硫酸亚铁的产量与钛白粉产量具有显著的正向关系据百川盈孚统计2022年中国钛白粉的产量达到3914万吨同比小幅增长327目前钛白粉产能过剩硫酸亚铁短期内不存在供应瓶颈图表312017-2022年中国钛白粉产量及增速请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16450104009350830076250520041503100250100201720182019202020212022产量万吨增速资料来源观研天下数据中心前瞻产业研究院信达证券研发中心磷源包括磷酸磷酸盐磷酸二氢钙等磷酸主要用于钠法生产工艺包括热法磷酸及湿法磷酸热法磷酸是原料黄磷经燃烧水合后制成磷酸其产品纯度高浓度高杂质少但能耗高生产成本较高生产中主要使用净化后的湿法磷酸磷酸盐主要包括工业级磷酸一铵主要由湿法磷酸经处理后通氨并浓缩结晶后取得工业级磷酸一铵下游应用领域包括肥料消防电池等领域价格波动受多领域需求影响磷酸二氢钙为湿法磷酸制备工艺中的副产品可替代磷酸磷酸盐作为磷源优势在于价格低廉图表322017-2022年中国磷酸有效产能及增速500445024000350-2300-4250-6200-8150100-1050-120-14201720182019202020212022产能万吨增速资料来源百川盈孚观研天下数据中心信达证券研发中心222磷酸铁锂下游动力储能双轮驱动2221动力电池领域受益于碳达峰碳中和政策2019-2022年新能源汽车快速发展根据中汽协数据2019-2022年国内新能源汽车销量由121万增长至6887万2023年上半年销量约为3747万同比增长441全球新能源车销量约583万国内新能源汽车销量占全球的64中国与欧洲新能源汽车发展领先全球其他国家地区渗透率快速提升2018-2022年新能源汽车在中国和超过10个欧洲国家的渗透率超过20在美国日本韩国渗透率较低仍在快速提升图表33全球与中国新能源汽车销量与市占率图表342018-2022年主要国家地区新能源车渗透率请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom171200180016001000140012008001000600800600400400200200000-20020162017201820192020202120222023H1国内新能源汽车销量万台全球新能源车销量万台国内同比全球同比资料来源光明网科技日报每日经济新闻环球网新华网中国资料来源GlobalEVOutlook2023信达证券研发中心青年报EVVolumes信达证券研发中心磷酸铁锂作为锂电池用正极材料的技术路线之一具备橄榄石型结构结构稳定性更好安全性能循环性能更好同时由于其固有晶体结构只能为锂离子提供有限的扩散通道根据南彩云等锂电池正极材料工作原理八面体FeO6共顶相连导致电子迁移率比三元正极慢能量密度低于三元正极因此磷酸铁锂主要应用于对能量密度要求不高的乘用车或对循环安全性要求较高的储能场景图表35锂离子电池性能对比镍钴锰酸锂NCM项目中镍中高镍高镍三元磷酸铁锂LFP镍5系镍6系镍8系镍9系工作电压36-38V37-38V32V比容量mAhg150-205190-220135-145循环性能高中高成本中较高低安全性能较好较差好综合回收价值高高低能量密度高循环寿命长高能量密度回收价值优点安全性高价格较低安全性较好回收价值高高成本较高安全及循环缺点成本较高能量密度低回收价值低性能有待提升新能源乘用车及3C小动力新能源商用车价格敏感的新主要应用领域新能源乘用车及3C电动工具二轮车等能源乘用车及储能领域资料来源振华新材招股说明书信达证券研发中心乘用车领域磷酸铁锂占比提升商用车与专用车主要用磷酸铁锂1乘用车领域出于降本考虑磷酸铁锂占比逐渐提升多款搭载磷酸铁锂电池的爆款车型陆续上市如磷酸铁锂版Model3比亚迪汉宏光MINI丰富了铁锂车型的矩阵比亚迪主推磷酸铁锂其2023H1销量120万辆同比增长96较高产品力与多元产品矩阵进一步助推磷酸铁锂渗透率的提升2商用车专用车领域出于安全性与性价比的考虑目前国内新能源客车以LFP电池为绝对主导磷酸铁锂电池仍然最符合当前国产新能源客车安全需求3专用车领域新能源专用车由于其工具属性使用时间长使用强度高安全问题是首要考虑磷酸铁锂燃点高安全性极强能有效的保障动力电池安全确保车辆安全磷酸铁锂发展趋势向好我们预计磷酸铁锂在2021-2025年发展趋势向好主要原因为原材料价格上涨叠加补贴政策退坡使得磷酸铁锂成本优势更加明显磷酸铁锂主要原材料为锂源铁源磷源磷酸铁锂单位碳酸锂用量较三元更低加之我国铁源磷源的资源请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18储备更加丰富使得磷酸铁锂具备天然成本优势2019年以来补贴续航门槛抬高补贴金额下降磷酸铁锂电池性成本优势显现图表362021年下半年开始磷酸铁锂装机比例超过50300008007002500060020000500150004003001000020050001000002019-22019-52019-82019-112020-22020-52020-82020-112021-22021-52021-82021-112022-22022-52022-82022-112023-22023-5磷酸铁锂装车Mwh磷酸铁锂装车比例资料来源iFind信达证券研发中心我们认为动力电池领域磷酸铁锂与三元是长期共存的两种材料体系1能量密度方面高镍技术通过提高镍元素占比提升材料比容量从而提高电池能量密度未来4680电池放量也会驱动三元向高镍路线发展电池包技术方面CTP技术应用于三元电池也将大幅提升三元电池能量密度宁德时代发布的CTP30技术可将三元电池系统能量密度提升至255Whkg目前搭载三元锂电池的广汽AionSPlus电池能量密度可达170Whkg搭载刀片磷酸铁锂电池的比亚迪汉EV能量密度为140Whkg相对于三元电池能量密度偏低图表37磷酸铁锂与三元的实际比能量对比NCM指标LFP5系6系7系8系克容量mahg175187194203145电压平台V3737373731实际比能量whg648692718751450资料来源信达证券研发中心整理2性价比方面磷酸铁锂相比三元中低镍电池的性价比优势明显高镍正极材料虽然通过减少钴含量降低原材料成本但其对制备工艺设备与生产环境要求高综合来看成本仍高于中低镍三元材料高镍三元材料龙头容百科技单吨成本高于其他正极企业根据新能源车消费趋势报告2021年纯电动市场销量重心仍位于15万元以下区间中低端车型市场占比超50中低端车型对成本提升更敏感磷酸铁锂天然具备原材料易得制备简单的优势短期内在中低端市场竞争优势仍无法替代2222储能电池领域据CNESA统计2018-2022年全球电化学储能新增装机规模由70GWh增长至970Gwh年复合增速达到93风能和太阳能等新能源所特有的间歇性和不稳定性将推动全球储能市场的快速发展据CNESA预计2023年新增装机规模快速增长至1857Gwh同比高增91图表38全球储能装机趋势请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19200180180160160140140120120100100808060604040202000201820192020202120222023全球电化学储能装机Gwh同比增速资料来源CNESAKPMG信达证券研发中心电力系统对储能的核心诉求是大容量响应速度快使用寿命长容量越大储能对电力系统的调控范围越高则电力系统对新能源波动性间歇性的容忍度越高响应速度影响的是储能的应用范围比如电化学储能的响应时间达到毫秒级可以应用于电网调频而压缩空气储能抽水蓄能响应时间是分钟级因此一般无法用于调配服务使用寿命则涉及到建设储能项目的经济性使用寿命越长项目的成本承受能力越高经济性也与项目的材料有关根据CNESA数据2021年全球新增储能装机183GW电化学储能新增102GW占比达56中国新增储能装机105GW电化学储能新增23GW占比达13电化学储能应用范围最广响应速度快未来随着电池成本逐渐下降电化学储能将成为主流新增装机类型首先抽水蓄能依托水资源的分布主要受制于地理位置和建设施工的难度电化学储能没有这些受制因素第二电化学是利用锂电池的充放电来进行储放能响应速度较快可以用于调频服务应用范围更广第三电池行业的成本随新能源车的快速发展而逐年降低2014年磷酸铁锂动力电池平均价格为28元wh至2023年8月底价格已达到057元wh长远来看未来随着技术进步以及上游原材料供应紧张局势缓解电池价格有望回落下降电化学储能也有望得到商业化应用图表39新型储能类型以及特点全钒液流锌溴液流压缩空气超级电容类别铅炭电池磷酸铁锂电池钛酸锂电池飞轮储能电池电池储能储能数十kWh至数百kWh-百kWh-MWh10-100kWh阵容量规模5030300MWh5MWhMWhMWh级级列1-100MWh100-3000kW数十kW至数百kW-百MW功率规模02C2CkW-MW级阵列10-100MW6GWMW级100MW能量密度80-40-6017019720-307-40WhKg-1100kWhm3功率密度200-100-240150030001002000-30000WKg-1600Wm3响应时间ms级毫秒级10ms10ms5ms分钟级10-6s循环次数5000次6000120001500016000100005万-100万寿命10年10年15年15年20年30年10年充放电效率85929275-856098以上请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20