CPI由于能源价格和居住成本而略超预期：9月CPI同比增速与8月的3.7%持平，稍高于3.6%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比4.1%，比8月下行0.2%，符合预期。季调环比方面，CPI增速为0.4%，核心CPI增速保持0.3%。除能源部分的贡献外，居住成本环比增速意外加快，数据整体符合紧缩周期拉长的判断。在能源市场面临减产和地缘政治等风险的基础上，美联储控通胀的压力并未减弱，不宜忽视年内再加息一次的可能。
　　通胀面临的潜在风险增加，支持美联储考虑再度加息：尽管目前出现“二次通胀”的概率仍然较低，但包括经济增长上修、劳动市场韧性、房价坚挺和能源市场面临地缘政治等中短期风险不容小觑。我们倾向于（1）名义通胀高于预期一方面是由于能源价格9月保持在2022年11月以来的高位，另一方面则是由于居住成本意外上行，四季度CPI在10月回落后可能呈现同比小幅回升的趋势，但核心还在缓慢降温。（2）核心通胀环比不弱，虽然位于下行通道，但核心服务的环比的连续反弹可能引起美联储警惕，导致年内利率再提升。（3）10月初美国经济研究局上修了疫情以来美国的经济增长和个人收支数据，美国经济疫情后的扩张强于此前预期意味着控通胀的压力也有所提升。（4）核心服务价格的韧性与劳动市场较高的时薪增速有关，同时经济数据修正令超额储蓄耗尽的时点也有延后，可能坚持至2024年一季度后，这也是紧缩的理由。（5）尽管近期美联储发言官员信号相对鸽派，大大降低了年内加息的预期，但9月FOMC纪要显示多数（a majority）官员认为年内还有一次加息；在美联储数据依赖、短期经济韧性较好、冲突风险加剧的背景下，美联储即使最终不加息，也应在年内继续维持紧缩预期的引导，我们仍倾向于美联储按点阵图在2023年再加息一次。
　　核心商品临近通缩，但核心服务环比压力保持，对居住成本的脉冲式回升保持观察：主要核心商品对CPI的同比拉动率本月几乎为0%，未来随需求弱化可能进入疫情前的负增长状态。服务部分中，居住成本环比升至0.6%，这一较为意外的反弹可能是脉冲式的，在居住成本整体滞后于房价的大背景下难以持续。虽然如此，近期由于高利率扭曲了二手房供给而使房价创下新高，也不能排除房价的反弹较早的向居住成本传导，需要对居住成本保持警惕。核心服务部分环比上升至0.6%，主要受到运输、娱乐服务等部分的影响。鲍威尔表在JacksonHole会上曾表示“在核心服务方面取得进展对恢复价格稳定至关重要”，虽然8月PCE的核心服务部分有所放缓，但服务部分的压力从9月CPI数据来看仍没有明显减轻；在9月劳动数据同样有韧性的情况下，通胀数据支持美联储年内进一步的加息。
　　市场对年内加息预期回升，美债收益率与美元指数上行：数据公布后，CME显示11月加息概率升至10.7%，12月升至34.8%，长端美债收益率和美元指数显著回升。10年美债预计保持高位震荡，但部分经济数据弱化意味着其缺乏进一步显著上升的动力，2024年美债收益率有回落空间。美元指数短期同样将保持高位，非美发达国家偏弱的经济表现掣肘加息，从利差和经济差方面继续对美元形成支撑，而其回落也需更多经济数据走弱。

研究报告全文：宏观动态报告2023年10月12日通胀风险边际回升美联储依然需要考虑再加息--美国9月CPI数据核心要点CPI由于能源价格和居住成本而略超预期9月CPI同比增速与8月的37分析师持平稍高于36的市场预期剔除能源和食品的核心CPI同比41比8月下行章俊02符合预期季调环比方面CPI增速为04核心CPI增速保持03除能010-80928096源部分的贡献外居住成本环比增速意外加快数据整体符合紧缩周期拉长的判zhangjunyjchinastockcomcn断在能源市场面临减产和地缘政治等风险的基础上美联储控通胀的压力并未分析师登记编码S0130523070003减弱不宜忽视年内再加息一次的可能研究助理于金潼通胀面临的潜在风险增加支持美联储考虑再度加息尽管目前出现二次通胀的概率仍然较低但包括经济增长上修劳动市场韧性房价坚挺章俊和能源市场面临地缘政治等中短期风险不容小觑我们倾向于1名义通胀高010-80928096于预期一方面是由于能源价格9月保持在2022年11月以来的高位另一方面则是由于居住成本意外上行四季度CPI在10月回落后可能呈现同比小幅回升的趋势服务价格环比连续回升zhangjunyjchinast但核心还在缓慢降温2核心通胀环比不弱虽然位于下行通道但核心服ockcomcn务的环比的连续反弹可能引起美联储警惕导致年内利率再提升310月初美分析师登记编码国经济研究局上修了疫情以来美国的经济增长和个人收支数据美国经济疫情后S0130523070003的扩张强于此前预期意味着控通胀的压力也有所提升4核心服务价格的韧性与劳动市场较高的时薪增速有关同时经济数据修正令超额储蓄耗尽的时点也研究助理于金潼有延后可能坚持至2024年一季度后这也是紧缩的理由5尽管近期美联储章俊发言官员信号相对鸽派大大降低了年内加息的预期但9月FOMC纪要显示多数010-80928096amajority官员认为年内还有一次加息在美联储数据依赖短期经济韧性较好冲突风险加剧的背景下美联储即使最终不加息也应在年内继续维持紧缩zhangjunyjchinast预期的引导我们仍倾向于美联储按点阵图在2023年再加息一次ockcomcn核心商品临近通缩但核心服务环比压力保持对居住成本的脉冲式分析师登记编码回升保持观察主要核心商品对CPI的同比拉动率本月几乎为0未来随需求风险提示S0130523070003弱化可能进入疫情前的负增长状态服务部分中居住成本环比升至06这1美国经济韧性超预期的风险研究助理于金潼一较为意外的反弹可能是脉冲式的在居住成本整体滞后于房价的大背景下难以2美国通胀反弹的风险持续虽然如此近期由于高利率扭曲了二手房供给而使房价创下新高也不能3美国出现突发流动性危机的风险排除房价的反弹较早的向居住成本传导需要对居住成本保持警惕核心服务部tablemarketdata分环比上升至06主要受到运输娱乐服务等部分的影响鲍威尔表在JacksonHole会上曾表示在核心服务方面取得进展对恢复价格稳定至关重要虽然8月PCE的核心服务部分有所放缓但服务部分的压力从9月CPI数据来看仍没有明显减轻在9月劳动数据同样有韧性的情况下通胀数据支持美联储年内进一步的加息市场对年内加息预期回升美债收益率与美元指数上行数据公布后CME显示11月加息概率升至10712月升至348长端美债收益率和美元指数显著回升10年美债预计保持高位震荡但部分经济数据弱化意味着其缺乏进一步显著上升的动力2024年美债收益率有回落空间美元指数短期同样将保持高位非美发达国家偏弱的经济表现掣肘加息从利差和经济差方面继续对美元形成支撑而其回落也需更多经济数据走弱wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告美国劳工数据局BLS公布9月消费者价格指数CPI其同比增速与8月的37持平稍高于36的市场预期剔除能源和食品的核心CPI同比41比8月下行02符合预期季调环比方面CPI增速为04核心CPI增速保持03除能源部分的贡献外居住成本环比增速意外加快数据整体符合紧缩周期拉长的判断在能源市场面临减产和地缘政治等风险的基础上美联储控通胀的压力并未减弱不宜忽视年内再加息一次的可能我们倾向于1名义通胀高于预期一方面是由于能源价格9月保持在2022年11月以来的高位另一方面则是由于居住成本意外上行四季度CPI在10月回落后可能呈现同比小幅回升的趋势但核心还在缓慢降温2核心通胀环比不弱依旧位于下行通道但核心服务的环比的连续反弹可能引起美联储警惕导致年内利率再提升310月初美国经济研究局上修了疫情以来美国的经济增长和个人收入与支出数据美国经济疫情后的扩张强于此前预期意味着控通胀的压力也有所提升4核心服务价格的韧性与劳动市场较高的时薪增速有关同时经济数据修正令超额储蓄耗尽的时点也有延后可能坚持至2024年一季度后这也是紧缩的理由5尽管近期美联储发言官员信号相对鸽派大大降低了年内加息的预期但9月FOMC纪要显示多数amajority官员认为年内还有一次加息在美联储数据依赖短期经济韧性较好冲突风险加剧的背景下美联储即使最终不加息也应在年内继续维持紧缩预期的引导我们仍倾向于美联储按点阵图在2023年再加息一次我们继续将CPI分解为能源食品商品居住成本和核心服务几个部分分析能源方面能源商品环比上行但幅度缓和同比增速在涨价和基数效应下转正对名义CPI维持高位做出主要贡献能源服务同比继续通缩但环比回升食品环比保持稳定缓和较为缓慢核心商品价格下行9月同比零增长未来可能进入小幅通缩状态二手车家具和家用产品等继续走弱短期下行趋势较为确定居住成本环比意外上行尚未打破缓慢降低的趋势但需要保持观察房价由于供需扭曲居高不下可能产生不利影响由于能源价格回升的可持续性目前仍不强美联储最担忧的依然是核心服务CPI其季调环比上行06连续两个月加快同比因基数回落至280这也暗示PCE核心服务短期继续走平对PCE通胀拉动率保持2以上我们目前对10月CPI的预测增速为34核心在40左右CPI略高于预期非商品部分结构上忧虑增加数据公布后美股因部分联储官员此前鸽派表态的涨势受到压制美债收益率和美元反弹尽管目前出现二次通胀的概率仍然较低但包括经济增长上修劳动市场韧性房价坚挺和能源市场面临地缘政治等中短期风险不容小觑美联储预计将延续拉长紧缩周期的态度年内仍有望再加息10年美债预计保持高位震荡但部分经济数据弱化意味着其缺乏进一步显著上升的动力同时利率中枢抬升可能没有部分市场预期的剧烈2024年美债收益率有回落空间美元指数短期同样将保持高位非美发达国家偏弱的经济表现掣肘加息从利差和经济差方面继续对美元形成支撑而回落也需更多经济数据走弱图19月CPI同比主要拉动项拆分图29月CPI环比主要拉动项拆分资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源BLS中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2宏观动态报告一能源部分继续回升核心商品弱化持续核心商品方面1二手车同比负增长80拉动CPI下行022个百分点季调环比下行25新车同比增速放缓至17季调环比增长01从曼海姆二手车价格指数看二手车价格10月可能回升但仍将处于通缩状态对通胀压力不大新车滞后于二手车也在继续缓和乘用车整体依然难以对CPI形成压力汽车工人的罢工仍可能在未来抬升新车价格家具和家用产品环比降低03同比增速降至09将跟随房价的回落保持下行服装环比增速负增长08同比23以上项目对CPI的同比拉动率几乎为0未来随需求弱化可能进入疫情前的负增长状态核心商品是目前确定性较高的下行部分美联储并不担忧这部分价格的变化图3二手车价格短期仍在通缩图4家居相关商品继续跟随房价回落资料来源WindManheim中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图5能源商品涨幅未来可能缓和图6美国钻井数量偏低支撑汽油价格资料来源Fred中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理能源商品环比增速上行23能源服务环比也回升至06同比分别为22和-34能源商品由于沙特和俄罗斯延长减产和美国经济韧性较强形成的供需不匹配而在9月上行但美国库存数据显示需求可能被高估也导致10月初原油价格的回落未来在俄乌和巴以冲突下油价仍面临一定上行风险虽然如此全球需求在高利率下的弱势可能限制油价涨幅在冲突不进一步扩大的前提下二次通胀可能还不高NYMEX天然气9月环比回升189同比负增长幅度也将在10月维持此前的降幅由于滞后效果仍会进一步向能源服务传导食品价格环比增长维持021以下使用季调值请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3宏观动态报告家用食品环比01非家用食品环比上升至04食品的增速滞后全球食品价格指数1年左右这意味着其同比回落的趋势保持向上的拐点可能在2024年二季度才会出现虽然核心商品部份趋势仍然较弱能源面临冬季需求不确定性和战争风险这足以使美联储警觉在此基础上食品部分的滞后意味着2024年该部分压力的回升不过目前来看在高利率压制需求的环境下只要不发生波及能源供给的战争二次通胀概率在斜率偏低的菲利普斯曲线之下仍然不大同时基数和意外因素可能意味着四季度通胀同比在10月回落后将可能小幅回升虽然核心仍在缓慢降低中美联储也不能忽视非核心部分的风险图7能源服务价格也可能回升图8食品价格短期无忧但2024年有反弹压力资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理二居住成本意外上升服务价格环比压力加大是支持加息的因素相较于上月的CPI通胀面临的不确定性增加第一是上部分讨论的地缘政治冲突对能源食品潜在的压力第二是居住成本意外反弹意味着需要对房价回暖对通胀的影响保持观察第三是疫情后经济扩张幅度高于此前估计带来的通胀压力而后两者在9月服务部分价格中已经有所体现9月CPI中季调租金环比增速升至05业主等价租金同为06这一较为意外的反弹可能是脉冲式的在居住成本整体滞后于房价的大背景下难以持续虽然如此近期由于高利率扭曲了二手房供给而使房价创下新高也不能排除房价的反弹较早的向居住成本传导单月的反弹还未改变核心通胀同比缓慢回落的格局但是需要对居住成本保持警惕如果权重最高的该部分降幅不及预期甚至出现反弹美联储则面临更大的紧缩压力另一方面CPI的核心服务部分环比上升至06主要受到运输服务娱乐服务等部分的影响鲍威尔表在JacksonHole会上曾表示在核心服务方面取得进展对恢复价格稳定至关重要虽然8月PCE的核心服务部分有所放缓但服务部分的压力从9月CPI数据来看仍没有明显减轻在9月劳动数据同样有韧性的情况下通胀数据支持美联储年内进一步的加息滞后的居住成本两项对CPI的同比拉动率在9月从246降低至238弱化程度进一步放缓需要保持观察CPI中居住成本权重过高相比之下PCE与核心PCE通胀的回落会更缓慢仍不利于美联储停止加息进程我们利用Zillow的房价指数ZHVI调整的同步CPI显示名义通胀出现小幅回升而核心通胀继续下行两者同比增速均降至2左右也即消除居住成本滞后效应下通胀并不算强也持支暂勿需过虑二次通胀的观点我们目前对核心CPI同比增速的年末基准预测小幅上升至38总体上9月CPI结构中展示的问题和风险意味着美联储还不能放松警惕其此前鹰派基调使美债收益率上升并起到了额外的紧缩作用但长端美债利率在美联储官员发表鸽派发言后出现迅速的回落因此美联储在年内仍需要保持鹰派指引2023年内美联储可能还有一次加息不过市场对高利率下紧缩周期拉长已经有较为充分的定价请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4宏观动态报告图9去除居住成本滞后效应后名义通胀并不算高图10PCED核心服务也继续面临压力资料来源Fred中国银河证券研究院整理资料来源BEA中国银河证券研究院整理图11核心商品环比延续负增长图12CPI核心服务环比连续上行支持美联储考虑再加息资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图13CME数据显示市场对2023年进一步加息预期回升图14美国疫情后经济增长消费和支出出现上修资料来源CME中国银河证券研究院整理资料来源BEA中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5宏观动态报告分析师承诺及简介TableAuthorsRxplain本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关章俊中国银河证券首席经济学家评级标准TableRatingStandard未来6-12个月行业指数相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数公司评级体系未来6-12个月公司股价相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数免责声明TableAvow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系TableContacts中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区程曦0755-83471683chengxiyjchinastockcomcn苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn李洋洋021-20252671liyangyangyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区田薇010-80927721tianweichinastockcomcn唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6