9月至10月第1周，市场出现了三个焦点问题：一是美元指数持续上行并冲击107的位置；二是美国10年期国债收益率加速上升至4.8%的历史高位；三是中国10年期国债收益率从8月下旬2.55%的低位反弹至9月底的2.7%左右。相比较而言，美元指数包含了利率与利差、经济增长预期、美元地位等因素，更为综合，因此我们的分析从美元指数开始。
　　1.有了分析框架，每个人都可以得出自己的结论。当前，美元指数的影响因素主要包括美欧利差、美欧经济预期差异、美元国际地位三重因素，作用的时间分别是短中长期。
　　（1）美欧利差主要取决于通胀预期。2023Q3以来，由于美国经济韧性、通胀粘性，且原油价格持续上行，导致美联储预期引导更为鹰派，驱动了美元指数上行。但10月初巴以冲突再起之后中东局势极其复杂，原油价格短期回调但下一步走势充满不确定性。同时CME预期是2023年Q4至2024Q1的加息概率基本在“三七开”或“二八开”之间；2024年首次降息预期推迟至7月，但概率也都是“三七开”或“二八开”。“一九开”以下的概率分布实际是无效的，只能显示出市场对于美联储政策路径存在巨大分歧。
　　（2）当前美国与欧元区经济增长预期的对比则以美国占优。美国制造业PMI开始趋近50%而欧元区仍在44%以下。从趋势来看下一阶段美国经济相对欧元区仍然相对占优。
　　（3）长期而言，美元地位则取决于美国对全球经济的主导能力，一个简单有效的指标是美国GDP占全球GDP的比重，这形成了20年左右的美元周期，但目前还尚未下行。
　　基于以上框架，我们认为美元指数在2024Q2美联储确定降息之前呈现高位横盘状态，应该不会在短期内开启下行，但也难以再回到2022年的峰值114以上的高度。
　　2.美国10年期国债收益率从9月下旬开始加速上升，10月6日达到4.8%的历史高位。主要原因是在美国经济韧性、通胀粘性的预期之下，美联储加息预期“Higher for Longer”；同时美国国债市场供给相对增加（财政扩张引发国债发行量的上升）、需求相对减少（美联储持续缩表、外资持有者降低持有量）等。而从经济基本面来看，7、8月美国通胀率反弹，制造业PMI逐渐接近50%等，也支撑了美国国债收益率的上行。下一阶段可能出现的变化就是原油价格回落后的通胀预期，以及高利率状态下的经济增长预期。从新增就业、薪资增速相对稳定来推测，美国仍能保持消费支撑下的经济韧性、薪资支撑下的通胀粘性，这使得美国国债收益率与政策利率一样可能“Higher for Longer”。
　　3.中国10年期国债收益率从8月下旬2.55%的水平开始反弹上行，9月30日达到2.70%。触发因素是房地产政策调整，但主要驱动因素包括季末流动性紧张、政府债发行加速驱动社会融资增速反弹、CPI转正PPI明显收窄降幅，多项经济指标出现边际改善（但房地产相关数据仍在下行）等，同期国内商品价格冲高回落，股市缺乏上行动力。
　　总体而言，当前中国经济呈现出各路上升力量正在合力对冲房地产下行趋势的局面。按照普林格六阶段模型，如果出现复苏，资产价格将表现为债券涨（货币政策宽松）完股票涨（经济复苏）；股票涨完商品涨（需求全面修复），但由于当前商品价格影响海外的通胀预期，国内的企业盈利、货币政策效果、财政政策空间、库存周期斜率等，因此这一轮商品价格可能在资产价格中相对领先。正如9月25日中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度例会强调的，要“促进物价低位回升，保持物价在合理水平”。

研究报告全文：宏观动态报告2023年10月08日美元下行拐点将至2023年10月复盘与展望核心要点9月至10月第1周市场出现了三个焦点问题一是美元指数持续上行并冲击107的位置分析师二是美国10年期国债收益率加速上升至48的历史高位三是中国10年期国债收益率从8月下旬255的低位反弹至9月底的27左右相比较而言美元指数包含了利率与tablemarketdata高明利差经济增长预期美元地位等因素更为综合因此我们的分析从美元指数开始185109696191有了分析框架每个人都可以得出自己的结论当前美元指数的影响因素主要包括gaomingyjchinastockcomcn美欧利差美欧经济预期差异美元国际地位三重因素作用的时间分别是短中长期分析师登记编码S01305221200011美欧利差主要取决于通胀预期2023Q3以来由于美国经济韧性通胀粘性且原油价格持续上行导致美联储预期引导更为鹰派驱动了美元指数上行但10月初巴以冲突再起之后中东局势极其复杂原油价格短期回调但下一步走势充满不确定性图美元指数的长期决定因素1500360同时CME预期是2023年Q4至2024Q1的加息概率基本在三七开或二八开之间左轴美元指数年度均值2024年首次降息预期推迟至7月但概率也都是三七开或二八开一九开1400右轴美国GDP占全球比重340以下的概率分布实际是无效的只能显示出市场对于美联储政策路径存在巨大分歧130032012003002当前美国与欧元区经济增长预期的对比则以美国占优美国制造业PMI开始趋近110028050而欧元区仍在44以下从趋势来看下一阶段美国经济相对欧元区仍然相对占优10002609002403长期而言美元地位则取决于美国对全球经济的主导能力一个简单有效的指标800220是美国GDP占全球GDP的比重这形成了20年左右的美元周期但目前还尚未下行70020019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021基于以上框架我们认为美元指数在2024Q2美联储确定降息之前呈现高位横盘状态2023应该不会在短期内开启下行但也难以再回到2022年的峰值114以上的高度2美国10年期国债收益率从9月下旬开始加速上升10月6日达到48的历史高位主要原因是在美国经济韧性通胀粘性的预期之下美联储加息预期HigherforLonger风险提示同时美国国债市场供给相对增加财政扩张引发国债发行量的上升需求相对减少1国内政策时滞的风险美联储持续缩表外资持有者降低持有量等而从经济基本面来看78月美国2海外经济衰退的风险通胀率反弹制造业PMI逐渐接近50等也支撑了美国国债收益率的上行下一阶段可能出现的变化就是原油价格回落后的通胀预期以及高利率状态下的经济增长预期从新增就业薪资增速相对稳定来推测美国仍能保持消费支撑下的经济韧性薪资支撑下的通胀粘性这使得美国国债收益率与政策利率一样可能HigherforLonger3中国10年期国债收益率从8月下旬255的水平开始反弹上行9月30日达到270触发因素是房地产政策调整但主要驱动因素包括季末流动性紧张政府债发行加速驱动社会融资增速反弹CPI转正PPI明显收窄降幅多项经济指标出现边际改善但房地产相关数据仍在下行等同期国内商品价格冲高回落股市缺乏上行动力总体而言当前中国经济呈现出各路上升力量正在合力对冲房地产下行趋势的局面按照普林格六阶段模型如果出现复苏资产价格将表现为债券涨货币政策宽松完股票涨经济复苏股票涨完商品涨需求全面修复但由于当前商品价格影响海外的通胀预期国内的企业盈利货币政策效果财政政策空间库存周期斜率等因此这一轮商品价格可能在资产价格中相对领先正如9月25日中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度例会强调的要促进物价低位回升保持物价在合理水平wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告目录一美元指数分析框架及其下一阶段走势3二全球资产复盘美债收益率显著上行5三中国资产复盘国债收益率显著上行8图表目录10请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2宏观动态报告一美元指数分析框架及其下一阶段走势当前美元指数的影响因素主要是美欧利差美欧经济预期差异美元的国际地位三重因素作用时间分别是短中长期1长期而言美元指数存在20年左右的周期如图1所示以峰值为界分别是1971至1984年1985年至2001年2002年至今主要决定因素是美国经济与全球其他经济体的相对强弱一个简单有效的衡量指标是美国GDP占全球GDP的比重其背后逻辑可能有两项一是美国GDP占全球比重可能反映了美国经济对全球经济的主导能力因而决定了美元的国际货币地位比重上升则美元的地位强化二是当美国境外出现了一个高速增长的经济体国际资金就会流出美国寻找更高的收益率因而推动美元指数下行新兴经济体货币汇率上行同时加速新兴经济体经济增长率上行趋势展望当前至2024年美国经济相对全球仍然具有相对优势高速增长的新兴经济体如2001年之后的中国也尚未出现美国GDP占全球比重这一关键指标尚未出现下行迹象2中期而言当前美国与欧元区经济增长预期对比则以美国占优美国制造业PMI已经开始趋近50而欧元区仍在44以下2022年以来全球经济和贸易进入下行期主要原因是俄乌冲突引发能源短缺通胀上行美联储欧央行持续加息之后全球总需求收缩以及美国等推进行业性制裁等逆全球化措施等方面的影响2023年以来能源冲击趋于缓解通胀开始回落但美国经济恢复相比欧元区相对更快图2这一因素指向美元指数趋于上行图1美元指数呈现20年左右的长周期与美国GDP占全球图22023年美国制造业PMI呈现底部回升状态9月接近比重高度正相关50但欧元区仍在44以下1500360左轴美元指数年度均值6501400右轴美国GDP占全球比重3401300320120030050011002801000260欧元区制造业PMI900240美国供应管理协会ISM制造业PMI800220美国制造业PMI季调3507002002020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院3短期而言美元指数取决于美欧利差这又取决于美国与欧元区的通胀预期与货币政策路径但当前不确定性较大首先从美元指数和国际原油价格的关系来看图32021年以来美元指数开始与原油价格同向运行与此前负相关性完全不同这反映的是原油价格美国通胀预期美联储的政策美元指数的传导机制10月初原油价格回调原因主要是巴以冲突再次升级后沙特向美国白宫表达原油增产意愿以促成美沙共同防御协议但巴以冲突再起之后中东局势极其复杂原油价格走势充满不确定性其次从通胀率的走势来看图4至图6美国CPIPCE价格指数都在7月8月出现反弹呈现粘性而欧元区HICP保持下行趋势由于经济韧性通胀粘性美联储预期引导更为鹰派这也是2023Q3美元指数反弹的主因并可能继续最后从CME联邦基金利率预期来看图7市场预期2023年Q4至2024Q1的加息概率基本在三七开或二八开之间2024年首次降息预期推迟至7月但概率也都是三七开或二八开一九开以下的概率分布实际是无效的综上所述美元指数可能在2024Q2这一时间点也存在不确定性美联储确定降息之前呈现高位横盘状态应该不会在短期内开启下行但也难以再回到2022年的峰值114以上的高度请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3宏观动态报告图3布伦特原油价格与美元指数的关系在2021年出现变化图4欧元区HICP保持下行趋势核心HICP9月明显下行右轴布伦特原油现货价美元桶120150120欧元区HICP当月同比左轴美元指数1973年3月1100欧元区核心HICP当月同比12011080901006060904030802007000-202019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图5美国CPI在7月8月出现反弹图6美国PCE也在7月8月出现反弹100美国CPI当月同比80美国PCE当月同比90美国核心CPI当月同比70美国核心PCE当月同比806070506050404030302020101000002019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图7CME联邦基金利率预期截至10月6日资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4宏观动态报告二全球资产复盘美债收益率显著上行美国1年期国债收益率维持高位10年期国债收益率加速上行金价回调美国1年期国债收益率延续7月以来在54以上高位横盘的局面9月末冲击55但未能突破10月6日收于543美国10年期国债收益率9月下旬开始加速上升10月6日达到48的历史高位10月6日实际利率10年期TIPS收益率也冲高至247的历史高位对应伦敦金价下降至1820美元盎司以下美国利率显著上行主要反映了经济韧性通胀粘性的预期下美联储加息预期HigherforLonger以及美国国债市场之中供给相对增加财政扩张引发政府债务上升需求相对减少美联储缩表外国投资者降低持有额的影响而从经济基本面来看78月美国通胀率反弹制造业PMI逐渐接近50等也支撑了美国国债收益率的上行下一阶段可能出现的变化就是原油价格回落后的通胀预期以及高利率状态下的经济增长预期美元指数冲高至107但9月美国非农就业数据发布后回落至1061同期USDCNY即期汇率坚守735以内美元指数这次是从7月13日的低点9976开始反弹趋势8月1日站上1029月1日站上1049月26日突破10610月2日突破107但10月6日美国非农就业数据发布之后冲高回落最终收于1061主要原因是虽然9月非农就业数据好于预期但薪资增速放缓至415前值429失业率维持38同时兼职数上升但全职数下降可能存在兼职工作增加所导致的重复统计未来存在下修可能在美元指数上行的情况下USDCNY即期汇率一直坚守在735以内最低是9月8日的734如前所述美元指数可能保持高位尽管不会冲击2022年114的水平但仍会对新兴经济体形成汇率压力图8美国10年期与1年期国债名义收益率图9美国10年期通胀保值国债TIPS收益率与黄金价格60302300美国国债收益率10年美国国债实际收益率10年期252200伦敦现货黄金以美元计价美元盎司50美国国债收益率1年202100401520001019003005180020001700-05160010-10150000-1514002020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图10美元指数与USDCNY即期汇率图11布伦特原油价格与CRB工业品指数76120160800左轴USDCNY即期汇率人民币美元左轴布伦特原油现货价美元桶74右轴美元指数1973年3月100115140右轴CRB现货指数之工业原料点750721207001107010065010568806001006660550956440500629020450608504002020-102019-102020-012020-042020-072021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102020-102023-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-042023-072023-102021-01资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5宏观动态报告布伦特原油现货价9月27日冲高至98美元桶以上10月6日已回落至883美元桶全球工业品也延续回调本轮原油价格反弹始于6月7月9月涨幅都超过109月27日达到98美元桶的年内高位此次原油价格反弹的原因包括供给侧OPEC减产协议执行有力美国原油库存明显下降等需求侧美国经济软着陆概率上升中国经济政策开始调整全球原油需求预期恢复德国但8月以来国际铜价CRB工业品指数国内螺纹钢价格等都总体弱势表明油价的上行应该主要是供给侧因素所致全球股市8月9月普遍回调10月第1周美股反弹欧洲和亚太股市仍然延续回调8月9月全球股票指数都普遍回调主要反映了在美国经济韧性通胀粘性的预期之下美联储加息预期HigherforLongerA股8月9月持续回调既有全球因素也反映了国内经济复苏不及预期尽管人民银行调降MLF收益率与LPR但反而强化了人民币对美元贬值预期加剧股市外资流出趋势8月下旬扩大内需活跃资本市场促进房地产稳定汇率等政策陆续出台使得9月降幅有所收窄但市场仍在等待经济基本面进一步改善的数据以及更进一步的政策措施从9月30日发布的9月制造业PMI升至502来看预计10月中旬陆续发布的9月进出口CPI与PPI金融数据经济数据等都会有所改善但房地产销售能否改善可能是最主要下行力量能否缓解的主要指标也是市场最重要的担忧之一图122023年以来全球风险资产月度涨幅以及累计涨幅截至10月6日单位2023年以来资产价格月度涨幅2023M12023M22023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M92023M10涨幅万得全A74-04-01-08-331134-49-17--14上证综指54030519-36-0734-48-08-07A股沪深30074-3102-02-570150-57-26--47港股创业板指100-71-04-24-56-0226-53-53--146恒生指数104-10323-20-831760-77-36-18-116日经225指数470023397059-02-04-15-27188亚太韩国综合指数84-15312030-0732-20-38-2377股市富时新加坡指数35-34-0104-340654-41-01-13-24万得中概股100指数185-10742-103-8885204-72-600335美国道琼斯指数28-311238-354142-21-40-0308股市标普50062-123229025844-16-5005122纳斯达克指数107056618585956-20-5716283英国富时指数4312-3833-540130-3318-1506欧洲法国CAC40指数94260431-522625-21-31-1091股市德国DAX指数87161626-161531-32-32-1094CRB工业指数01-17-0314-5325890512-27-03布伦特原油-27-26-3808-831115722113-111-30大宗LME铜108-2522-45-562481-26-23-27-39商品螺纹钢14-14-10-118-606834-26-01-03-97伦敦金58-508405-14-2030-10-48-0905汇率美元指数-1327-20-0525-06-151929-0125利率中债国债总财富指数0001060707060608-06-34资料来源Wind中国银河证券研究院对于下一阶段的外部环境变化我们提示重点关注以下三个方面1市场对美联储未来政策路径的预期实际上充满分歧三七开至二八开的概率实质上是无效预期9月20日美联储FOMC会议决定维持联邦基金利率在525-550不变同时继续执行量化紧缩QT计划尽管政策利率维持不变但最新点阵图和经济预测SEP依然保持鹰派经济增长和政策利率预期均出现上修总体而言当前美联储政策路径仍然呈现出紧缩周期延长利率更高更久的状态截止10月6日CME联邦基金利率预期显示2023年11月1日与12月13日2014年1月31日3月20日5月1日加息概率基本在三七开或二八开之间2024年首次降息的预期推迟至7月且预计年内出现三次降息但降息概率也都是三七开或二八开一九开以下的概率分布实际上反映了市场对美联储未来政策路径的巨大分歧这种不确定性是2023年8月以来美股震荡回落的原因之一请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6宏观动态报告图13美联储持有证券已从2022Q4的84万亿降至74万亿图14美股纳指和道指2023年8月以来再次出现震荡回落美元点持有证券合计左轴道琼斯工业平均指数右轴纳斯达克指数903900017000抵押贷款支持债券MBS80美国国债370001600070350001500060503300014000403100013000302900012000202700011000100025000100002020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院2从就业数据来看美国仍能保持消费支撑下的经济韧性薪资支撑下的通胀粘性这使得美国国债收益率与政策利率一样可能HigherforLonger美国9月失业率维持38劳动参与率维持628薪资增速小幅回落9月同比增长4158月同比增长429临时就业岗位较多的私人服务时薪增速已经趋于下降但商品生产时薪仍然保持较高增速图16由于就业相对稳定薪资增速也具有韧性因此美国仍有能力保持消费支撑的经济韧性薪资支撑的通胀粘性这使得美国国债收益率与政策利率一样可能HigherforLonger从季度综合来看2023Q3美国新增非农就业总量小幅低于二季度预计GDP增速也将小幅下降但仍将保持正增长图15图152023Q3美国新增非农就业总量小幅低于Q2预计GDP图16临时就业岗位较多的私人服务时薪增速进一步下降增速也将小幅下降但仍将保持正增长6000美国新增非农就业人数季度合计千人15090商品生产时薪同比私人服务时薪同比美国实际GDP增速8040001007060200050504000030-2000-502010-4000-100002002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092007-092009-092011-092013-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092008-092010-092012-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-091993-09资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院3美国通胀率进入粘性区间美国CPI从1月的64降至6月的30但7月8月分别反弹至3237核心CPI从1月的56降至8月的437月至8月美国CPI反弹主要是国际原油等大宗商品价格回升所致10月初巴以冲突再起原油价格短期明显回调原因主要是巴以冲突再次升级后沙特向美国白宫表达原油增产意愿以促成美沙共同防御协议但未来中东局势和原油价格面临较大不确定性图17请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明7宏观动态报告图17美国CPI背后的事件性冲击3001914-1918美国CPI当月同比250一战1978伊朗革命2001980两伊战争1939-1945二1973第四次中东战争第二次石油危机150战第一次石油危机1950-19532020100朝鲜战争1990-19911990s2008新冠疫情1923-19291933-19391965-1968波斯湾战争新经济次贷危机50柯立芝繁荣罗斯福新政美国参与越战00-50-1001929-1933-150大萧条1921-200战后衰退1915191819211924192719301933193619391942194519481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023资料来源Wind中国银河证券研究院三中国资产复盘国债收益率显著上行8月底房地产政策调整触发国债收益率反弹但同期商品冲高回落股指仅有短期反弹总体缺乏上行动力8月中旬由于经济和金融数据明显低于预期人民银行继6月适应性降息之后8月实施了超预期的非对称的降息之后10年期国债收益率下行至255人民币汇率也再次冲击到73股指受经济下行外资流出等影响出现了加速下行上证综指最低到达3060但8月下旬房地产政策认房不认贷存量房贷利率下调加速出台随后10年期国债收益率反弹至9月底达到27南华工业品指数冲高回落股指短期反弹但仍缺乏上行动力图18国内资产沪深300指数10年期国债收益率南华工业品指数表现沪深300指数南华工业品指数右轴10年期国债收益率6000315500305000294500284000273500263000252500242021-10-312021-11-302022-12-312023-01-312021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302021-09-30资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明8宏观动态报告国债收益率反弹的原因包括季末流动性紧张政府债发行加速驱动社会融资增速反弹价格指数与经济指标出现边际改善等因素在9月发布的系列经济数据之中制造业PMI已经回到502财新制造业PMI保持50以上出口与进口都明显收窄降幅CPI同比回正PPI环比转正同比大幅收窄降幅社会融资余额同比升至90前值89制造业投资增速年内首次回升工业增加值环比05同比45前值37服务业生产指数同比68前值57调查失业率回落至52社会消费品零售额季调环比增长03同比增长46前值25仅房地产销售投资价格资金来源等相关数据仍在下行总体而言当前中国经济呈现出各路上升力量正在合力对冲房地产下行趋势的局面预计2023Q4至2023Q1主要支撑力量是财政政策节奏加快2024Q2随着美联储政策拐点临近同时美国经济实现软着陆中国出口开始见底回升同时随着通胀率回归正常人民币汇率的外部压力下降国内货币政策效果将进一步释放2024年下半年居民就业消费与购房民营企业投资等也将会陆续修复总体来看当前房地产投资的下行是集中持续大力度的而上行力量的形成是分散陆续存在不确定性的只有不断形成新的力量并凝聚合力才能最终实现宏观经济和工业企业利润平稳回升按照普林格的六阶段模型在经济从衰退期到复苏期切换的过程中资产价格应该是债券涨货币政策宽松完股票涨经济复苏预期股票涨完商品涨需求全面修复但这一轮商品价格可能领先于股票原因在于前期大宗商品已经经历了较长时期得被动去库存当前库存水平已经达到极低水平因此商品价格对短期的需求变化和政策变化反映更为敏感而股票定价则过度考虑了房地产长期下行人口长期下行中美战略竞争持续等等更为长期的悲观因素恢复更为滞后而要强调的是当前通胀率恢复正常对于中国经济具有重要意义这决定了货币政策能否摆脱负通胀的影响同时会影响财政政策的空间财政收入增加债务压力缓解以及企业盈利水平因此9月25日中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度例会强调要促进物价低位回升保持物价在合理水平图199月30日发布的制造业PMI已经回到临界值以上图20随着PPI开始回升工业品库存周期有望开启550300PPI全部工业品当月同比中国制造业PMI工业企业产成品存货累计同比250非官方中国PMI2001505001005000450-502005-092014-092023-092002-092003-092004-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09-1002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明9宏观动态报告图表目录图1美元指数呈现20年左右的长周期与美国GDP占全球比重高度正相关3图22023年美国制造业PMI呈现底部回升状态9月接近50但欧元区仍在44以下3图3布伦特原油价格与美元指数的关系在2021年出现变化4图4欧元区HICP保持下行趋势核心HICP9月明显下行4图5美国CPI在7月8月出现反弹4图6美国PCE也在7月8月出现反弹4图7CME联邦基金利率预期截至10月6日4图8美国10年期与1年期国债名义收益率5图9美国10年期通胀保值国债TIPS收益率与黄金价格5图10美元指数与USDCNY即期汇率5图11布伦特原油价格与CRB工业品指数5图122023年以来全球风险资产月度涨幅以及累计涨幅截至10月6日单位6图13美联储持有证券已从2022Q4的84万亿降至74万亿美元7图14美股纳指和道指2023年8月以来再次出现震荡回落点7图152023Q3美国新增非农就业总量小幅低于Q2预计GDP增速也将小幅下降但仍将保持正增长7图16临时就业岗位较多的私人服务时薪增速进一步下降7图17美国CPI背后的事件性冲击8图18国内资产沪深300指数10年期国债收益率南华工业品指数表现8图199月30日发布的制造业PMI已经回到临界值以上9图20随着PPI开始回升工业品库存周期有望开启9请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明10宏观动态报告分析师承诺及简介Table本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不AuthorsRxplain曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关高明宏观经济分析师中国人民大学国民经济学博士2015至2017年招商证券与中国人民大学联合培养应用经济学博士后2018至2022年招商证券宏观分析师2022年11月加入中国银河证券评级标准TableRatingStandard未来6-12个月行业指数相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数公司评级体系未来6-12个月公司股价相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数免责声明Table本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户Avow若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系TableContacts中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区程曦0755-83471683chengxiyjchinastockcomcn苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn李洋洋021-20252671liyangyangyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区田薇010-80927721tianweichinastockcomcn唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明11