9月新增非农就业33.6万人，远高于17万人的市场预期；7、8月份的新增非农就业分别从18.7万人和15.7万人上修至23.6万人和22.7万人。非农时薪增速缓和，9月同比增长4.15%，环比0.21%，三月均环比放缓至0.28%。家庭调查方面，失业率保持3.8%并与上月持平，略高于预期的3.7%但依然保持低位；劳动参与率保持62.8%。兼职就业继续上升，全职就业小幅回落，累计兼职工作人数同比增速为4.25%，累计全职工作人数同比增速为1.30%。
　　新增非农就业与失业率和全职就业再度背离，可能夸大劳动市场紧张程度：2023年初非农大超预期就与家庭就业调查的情况产生背离，这可能是由于非农就业可以重复统计同一个人多份兼职的问题，后期就业的大幅下修也印证这一观点，而9月非农超预期的逻辑可能类似。9月兼职数量边际增加和全职的放缓似乎暗示新增非农与之的背离也存在重复统计，可能夸大了劳动市场紧张程度。虽然劳动市场的短期韧性较难质疑，但暂不需要担忧劳动市场降温的趋势发生改变。
　　失业率和时薪数据继续指向劳动市场缓慢缓和，但再度加息悬念尚存：（1）9月非农数据模糊了此前较为清晰的劳动市场降温信号，虽然失业率和薪资降幅好于预期，但大超预期的新增服务就业增加了美联储进一步紧缩的理由。（2）非农时薪环比增速在9月缓和，前值的降调也使2023年末预计增速在从3.9%降低至3.7%，对核心服务通胀的压力略有减轻，但整体上美联储依然有动力拉长紧缩周期。（3）在薪资缓和的基础上，失业率略高于预期、失业人口的上行和全职就业的继续回落仍反映经济在高利率情况下有降温迹象，但新增非农的边际变化值得警惕；8月职位空缺率也意外升至5.8%，在目前贝弗里奇曲线的框架下，失业率短期不易连续大幅抬升并超过4%，经济年内仍可以承受更高利率。（4）从完全采用劳动数据的费城联储CEI看，其同比增速8月为3.16%，按目前斜率达到衰退阈值约在2024年二季度，需要警惕2024年劳动市场走弱后的经济风险。
　　服务就业反弹是新增就业超预期的主因，但商品类时薪比服务类更有韧性：9月新增非农就业的结构与美国服务业PMI的降温稍有背离，服务业是非农数据超预期的主因。新增的33.6万人中，商品生产仅增加2.9万人，服务生产多增23.4万人。商品业的同比和环比时薪增速分别为5.32%和0.32%，服务业为3.88%和0.18%，服务业薪资放缓更加明显，而商品业更有韧性。商品生产较弱的新增就业和增速较高的薪资显示其在保留稳定就业者，短期弱化可能性不大，但也难以走强；服务业则仍继续降温，薪资偏弱暗示边际就业的增加难以持续。
　　市场表现和美元、美债的短期与长期：非农数据超预期使美元指数和美债收益率一度跳升（10年美债短暂达到4.891%的新高，美元指数再度逼近107），但两者随后开始回落，而受压制的股指转涨。CME数据显示11月和12月美联储加息预期小幅提升，但主流预期仍是维持当前利率不变。美债方面，短期关于利率中枢提升的讨论和美债供需格局的恶化形成支撑；从中长期角度考虑，美国经济在2024年依旧存在阶段性进入温和负增长的可能，长端美债收益率也可能明显下行而非在更高的中枢长期保持。美元指数短期也继续受利差和经济差的支持，但随着高利率使经济下行风险增加，2024年美元指数也有更大回落空间。

研究报告全文：宏观动态报告2023年10月6日新增非农就业超预期尚未改变劳动市场降温趋势--美国9月劳动市场数据核心要点新增非农就业大幅超预期失业率持平时薪继续边际放缓单位调查方面分析师9月新增非农就业336万人远高于17万人的市场预期78月份的新增非农就业章俊分别从187万人和157万人上修至236万人和227万人非农时薪增速缓和9月同010-80928096比增长415环比021三月均环比放缓至028家庭调查方面失业率保zhangjunyjchinastockcomcn持38并与上月持平略高于预期的37但依然保持低位劳动参与率保持分析师登记编码S0130523070003628兼职就业继续上升全职就业小幅回落累计兼职工作人数同比增速为425累计全职工作人数同比增速为130研究助理于金潼新增非农就业与失业率和全职就业再度背离可能夸大劳动市场紧张程度章俊2023年初非农大超预期就与家庭就业调查的情况产生背离这可能是由于非农就010-80928096业可以重复统计同一个人多份兼职的问题后期就业的大幅下修也印证这一观点而9月非农超预期的逻辑可能类似9月兼职数量边际增加和全职的放缓似乎非农就业可能夸大劳动市场紧张程度zhangjunyjchinast暗示新增非农与之的背离也存在重复统计可能夸大了劳动市场紧张程度虽然ockcomcn劳动市场的短期韧性较难质疑但暂不需要担忧劳动市场降温的趋势发生改变分析师登记编码失业率和时薪数据继续指向劳动市场缓慢缓和但再度加息悬念尚存1S01305230700039月非农数据模糊了此前较为清晰的劳动市场降温信号虽然失业率和薪资降幅好于预期但大超预期的新增服务就业增加了美联储进一步紧缩的理由2研究助理于金潼非农时薪环比增速在9月缓和前值的降调也使2023年末预计增速在从39降低章俊至37对核心服务通胀的压力略有减轻但整体上美联储依然有动力拉长紧缩010-80928096周期3在薪资缓和的基础上失业率略高于预期失业人口的上行和全职就业的继续回落仍反映经济在高利率情况下有降温迹象但新增非农的边际变化值zhangjunyjchinast得警惕8月职位空缺率也意外升至58在目前贝弗里奇曲线的框架下失业ockcomcn率短期不易连续大幅抬升并超过4经济年内仍可以承受更高利率4从完分析师登记编码全采用劳动数据的费城联储CEI看其同比增速8月为316按目前斜率达到衰风险提示S0130523070003退阈值约在2024年二季度需要警惕2024年劳动市场走弱后的经济风险1美国经济韧性超预期的风险服务就业反弹是新增就业超预期的主因但商品类时薪比服务类更有韧性2研究助理于金潼美国通胀反弹的风险9月新增非农就业的结构与美国服务业PMI的降温稍有背离服务业是非农数据超3美国出现突发流动性危机的风险预期的主因新增的336万人中商品生产仅增加29万人服务生产多增234万tablemarketdata人商品业的同比和环比时薪增速分别为532和032服务业为388和018服务业薪资放缓更加明显而商品业更有韧性商品生产较弱的新增就业和增速较高的薪资显示其在保留稳定就业者短期弱化可能性不大但也难以走强服务业则仍继续降温薪资偏弱暗示边际就业的增加难以持续市场表现和美元美债的短期与长期非农数据超预期使美元指数和美债收益率一度跳升10年美债短暂达到4891的新高美元指数再度逼近107但两者随后开始回落而受压制的股指转涨CME数据显示11月和12月美联储加息预期小幅提升但主流预期仍是维持当前利率不变美债方面短期关于利率中枢提升的讨论和美债供需格局的恶化形成支撑从中长期角度考虑美国经济在2024年依旧存在阶段性进入温和负增长的可能长端美债收益率也可能明显下行而非在更高的中枢长期保持美元指数短期也继续受利差和经济差的支持但随着高利率使经济下行风险增加2024年美元指数也有更大回落空间wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告美国劳工数据局BLS10月6日公布了2023年9月劳动数据单位调查establishmentsurvey方面9月新增非农就业336万人远高于17万人的市场预期明显超过2016-2019年新增就业均值181万人同时78月份的新增非农就业分别从187万人和157万人上修至236万人和227万人使三季度新增就业呈现边际回暖的景象非农时薪增速出现缓和9月同比增长415环比021同时7月时薪环比增速下修至0398月保持不变三月均环比放缓至028家庭调查householdsurvey方面失业率保持38并与上月持平略高于预期的37但依然保持低位劳动参与率保持62855岁及以上参与率也为388不变其他年龄段参与率基本持平9月兼职就业继续上升全职就业小幅回落累计兼职工作人数同比增速为425累计全职工作人数同比增速为130整体上本月超预期的新增非农就业和前两个月数据的上修打破了就业市场降温的趋势但其他劳动数据依然指向美国劳动市场的缓慢缓和劳动市场保持了韧性并有边际加速的可能9月数据单月的变化还不能证明劳动市场缓和的趋势被打破不过紧缩周期延长利率更高更久的预期短期进一步夯实结合美联储在重要会议上的态度我们倾向于19月非农数据模糊了此前较为清晰的劳动市场降温信号虽然失业率和薪资降幅好于预期但大超预期的新增服务就业无疑增加了美联储进一步紧缩的理由JacksonHole发言中鲍威尔表示如果有证据表明劳动市场紧张程度不再继续缓解货币政策可能要继续作出反应这也提高了年内再次加息的可能2从工资增速和通胀压力角度考虑非农时薪环比增速在9月缓和前值的降调也使2023年末预计增速在从39降低至37对核心服务通胀的压力略有减轻但整体上美联储依然有动力拉长紧缩周期3在薪资缓和的基础上失业率略高于预期失业人口的上行和全职就业的继续回落仍反映经济在高利率情况下有降温迹象但新增非农的边际变化值得警惕8月职位空缺率也意外升至58在目前贝弗里奇曲线的框架下失业率短期不易连续大幅抬升并超过4经济年内仍可以承受更高利率4从完全采用劳动数据的费城联储CEI看其同比增速8月为316按目前斜率达到衰退阈值约在2024年二季度需要警惕2024年劳动市场走弱后的经济风险5综合来看对于新增就业单月超预期无需做出过分解读从2023年初非农超预期的经验考虑9月数据的大超预期仍可能是由于兼职工作大幅上行导致的重复统计未来也可能下修因此劳动市场虽然短期有韧性但转而升温的可能不大总体上本次劳动数据提高了进一步加息的可能性本周美国制造业PMI和职位空缺数强于预期也继续支持紧缩周期的延长不过新增非农就业的反弹可能较难持续在经济回落周期该数据后期也较容易下调劳动市场缓慢降温的趋势还未被打破另外近期市场接受紧缩周期延长后美债收益率的快速上行也起到了紧缩作用因此虽然我们倾向于美联储年内再度加息但这也不是必然失业率也体现出美国2024年不衰退假设仍过于乐观高利率环境下美国经济明年弱衰退的可能不容忽视另外一种可能是如果经济和就业保持强韧财政继续扩张那么美联储需要持续担忧二次通胀风险则没有理由大幅降低利率实际利率将会保持高位持续考验经济韧性目前我们认为前一种可能性更高但两种假设都将对美国经济形成更大压力只是后者来的更晚图1新增非农就业千人图2劳动参与率稳定但55岁以上缺口保持资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源BLS中国银河证券研究院整理市场方面非农数据超预期使美元指数和美债收益率一度跳升10年美债短暂达到4891的新高美元指数再请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2宏观动态报告度逼近107但两者随后开始回落而受两者压制的股指转涨CME数据显示11月和12月美联储加息预期小幅提升但主流预期仍是维持当前利率不变诚然近期美债收益率的提升在金融条件上也起到类似加息的作用尽管四季度经济可能面临更多波折但美国经济短期韧性仍有多方数据确认支持紧缩周期延长美债方面短期关于利率中枢提升的讨论和美债供需格局的恶化形成支撑并对股市形成压制不过从中长期角度考虑美国经济在2024年依旧存在阶段性进入温和负增长的可能走弱的经济和意外的流动性风险仍可能倒逼降息预期长端美债收益率也可能明显下行而非在更高的中枢长期保持美元指数短期也继续受到美国和其他一篮子货币国家利差和经济差的支持但随着美国经济在高利率持续中的下行风险增加2024年美元指数也有更大回落空间图3失业率上升长期和短期失业均有增加图4粗略劳动市场缺口8月降低但职位空缺数下行资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整一商品新增就业仍偏弱服务反弹打破缓慢下降趋势9月新增非农就业的结构与美国服务业PMI的降温有所背离服务业是非农数据超预期的主因新增的336万人中商品生产仅增加29万人建筑业贡献回落至11万人制造业则增加17万人与9月制造业PMI强于预期相匹配服务生产多增234万人环比增长明显政府部门多增73万人剔除政府影响后私人非农就业新增263万人强于2016-2019年均值168万人全部非农就业三个月均值从上月的189万人显著上升至267万人78月份的新增非农进行了较大幅度的上修两个月累计上修119万人但主要是政府就业私人部门上调较少78月份数据更多展现的是新增就业的下修和薪资的上修而9月则出现了今年前期就业超预期而薪资缓和的格局我们仍认为对判断通胀来说薪资数据质量更高薪资的缓和意味着通胀压力放缓而单月新增就业超预期也没有打破劳动市场降温的趋势私人部门中新增较多的行业有休闲和酒店业96万人教育和保健服务业70万人专业和商业服务业21万人零售业20万人制造业17万人和批发业12万人另外信息业继续负增长而运输仓储业出现了反弹当前商品生产行业的韧性保持这受到美国财政刺激和需求韧性的提振而服务业的超预期上行一方面是批发零售和仓储运输人数的反弹另一方面休闲和酒店教育和保健也均保持韧性服务业的反弹可能受到兼职就业上升产生的重复统计暂不能确立就业反弹的趋势以新增非农就业作为衰退预警商品生产新增就业三月均值小幅降至29万人服务业三月均值在上修后反弹至166万人左右离-5万的衰退阈值有较大距离整体上新增就业数据模糊了此前缓慢放缓的信号但薪资和失业率依然指向劳动市场降温的大方向暂时不用过度解读单月数据超预期请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3宏观动态报告图5各行业新增就业人数变化千人图6新增就业三月移动平均显示离衰退仍有距离千人资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理9月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速升至43总计2734万人比上月上行15万人累计全职工作人数的三月均同比增速降至13总计134167亿人比上月降低22万人我们认为年初非农大超预期就与家庭就业调查的情况产生背离这反映出非农就业可以重复统计同一个人多份兼职的问题后期就业的大幅下修也印证这一观点9月非农超预期的逻辑可能类似非农数据来自于企业调查对同一个人的多份兼职可以重复计算为新增就业而家庭调查的分类只有就业与失业而就业又分成全职就业和兼职就业两个相互排除选项因此不存在重复统计9月兼职数量边际增加和全职的放缓似乎暗示新增非农与之的背离也存在重复统计夸大了劳动市场紧张程度的判断因此虽然劳动市场的短期韧性是较难质疑的但目前看不需要担忧劳动市场降温的趋势发生改变图7全职就业边际放缓但保持韧性千人图8家庭调查显示的就业情况比非农数据更弱千人资料来源Fred中国银河证券研究院整理资料来源Fred中国银河证券研究院整理二商品生产时薪增速强于服务生产薪资带来的通胀压力边际放缓9月对此前的新增非农时薪数据进行了下修当月非农时薪环比增长也有放缓三月均环比增长从前值036降低至028对核心服务的压力边际减弱虽然如此薪资增长年末仍会明显高于与2通胀目标相匹配的水平叠加新增非农的超预期夏季支出和能源价格偏高等因素通胀控制仍面临变数这将使美联储保留进一步加息的动力而在劳动市场显著放缓和经济数据走弱前紧缩周期延长的预期会较为稳固请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4宏观动态报告图9各类薪资指标同比降温继续图10美国非农时薪增速高于疫情前压力仍在资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Fred中国银河证券研究院整具体来看9月私人部门非农工资同比增速略放缓至415环比增速021同时7月环比增速下调至0398月维持024商品业的同比和环比时薪增速分别为532和032服务业为388和018服务业薪资放缓更加明显而商品业更有韧性从细项来看同比增速最快的行业为非耐用品业594批发业567采矿业562建筑业514和金融活动业492环比薪资上增速居前的有金融活动业运输仓储业非耐用品业批发业和零售业商品生产较弱的新增就业和增速较高的薪资显示其在保留稳定就业者短期弱化可能性不大但在需求受压制下也难以走强服务业则仍继续降温薪资偏弱暗示边际就业的增加可能难以持续整体上劳动市场在薪资方面的边际弱化势头保持从环比角度考虑一季度修正后环比增速为032但二季度则加快至037三季度目前为028依旧高于疫情前024的环比均值这对应年末非农时薪增速同比增速仍在37-39的范围内对应核心PCED同比在仅略低于该范围的水平运行虽然薪资是相对滞后的数据但其对核心服务价格的影响较大其放缓速度的不足和新增就业的超预期还在为美联储再次加息提供理由图11劳动需求的缓慢降温提供韧性图12新增非农和ADP较易单月背离但趋势接近资料来源Fred中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整三失业率上行受到职位空缺的制约而非农就业未来仍易下修9月劳动数据中新增非农就业与全职就业和失业率方向的背离在2023年初特别是1月份就已经出现我们在此前分析中提示新增非农就业的月度调整存在较强的顺周期性从1979年以来的6次加息后衰退前的时段来看请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5宏观动态报告非农就业的修正有4次进入负值5次从较高的上修数值不断回落因此在高利率周期这种下修在年内可能持续于此同时家庭调查反映三季度的兼职就业上升这容易加大非农就业重复统计的概率而未来不论是周期因素还是技术因素整体还是支持非农就业的下修所以9月新增非农的超预期很可能不会持续劳动市场的走弱虽然缓慢但方向还没有发生改变失业金初请人数是失业率的领先指标近期失业金初请人数移动平均值再度回落显示失业率年内仍较难快速抬升而需求韧性的支持至关重要Indeed提供的招聘数量可以作为职位空缺率的先导其缓慢的降幅显示职位空缺率正常化降低至5以下的路途较为艰辛也需要更长时间在目前的贝弗里奇曲线下劳动市场降温可以通过压缩需求进行失业率短期也将支持紧缩周期延长的预期虽然如此相对敏感的临时帮工服务和卡车交通就业人数作为劳动市场就业的领先指标两者目前继续从高点开始回落且接近以往衰退前的状态需求端在高利率下依然在缓步走弱这种趋势在财政力度放缓收入增速逐渐降低前期财富效应由于股债价格下行而退坡和信贷持续紧缩等因素的影响下会保持信贷和就业领先指标的弱化是不能忽视2024年美国进入温和负增长与弱衰退状态的重要理由一旦劳动缺口基本闭合而利率仍保持在高位货币政策的滞后效果可能会更集中的显现这是一个不能忽略的风险图13非农就业的下修趋势仍可能延续一段时间图14失业金初请人数领先于失业率其近期略有回落资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整图152023年再度加息预期稍有抬升图16临时帮工和卡车交通就业增速提示经济下行风险资料来源CME中国银河证券研究院整理资料来源Fred中国银河证券研究院整请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6宏观动态报告非农数据概览资料来源BLSWind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明7宏观动态报告分析师承诺及简介TableAuthorsRxplain本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关章俊中国银河证券首席经济学家评级标准TableRatingStandard未来6-12个月行业指数相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数公司评级体系未来6-12个月公司股价相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数免责声明TableAvow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系TableContacts中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区程曦0755-83471683chengxiyjchinastockcomcn苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn李洋洋021-20252671liyangyangyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区田薇010-80927721tianweichinastockcomcn唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明8