核心要点：
　　近期公布的8月份经济数据和9月制造业PMI已经初步显示经济企稳的信号，但经济复苏的可持续性和上行轨迹依然有待确认，投资者高度关注长假期间的出行消费和地产销售数据。我们对四季度中国经济复苏的方向没有疑问，但对复苏的斜率相对谨慎。这是因为：一方面是我们认为当下中国经济面对的挑战更多是中长期结构性问题的显性化，另一方面是对7月份政治局会议中重提的“逆周期调节”有不同于市场的理解。
　　一个令人费解的现象：2020年7月份政治局会议上首次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。在“跨周期调节”被提出之后，“逆周期调节”开始逐步被淡化。但如果我们重新审视今年7月份政治局会议，会发现有一个令人疑惑的现象：在重提“逆周期调节”的同时，中央在化解重大宏观风险方面明显提速。无论是房地产市场供求关系新形势的新提法，还是地方政府债务从控制增量转向化解存量，显然都不是单纯的周期性问题，而更多是结构性问题。既然是结构性问题，共识是要更多依靠结构性改革，而不应该是逆周期调节。
　　政策调节的三个阶段：第一阶段，在长周期的上行周期中，可以通过逆周期政策来熨平周期波动。第二阶段，当长周期进入下半场时，作为灰犀牛存在的长周期因素会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。加上宏观政策传导机制不畅导致滞后效应上升，政策频繁变化可能会造成周期波动加大或者周期错位，适时转向实施跨周期调节成为明智和合理的选择。第三阶段，面对长周期拐点，新旧动能的更替不可能实现无缝衔接，下行风险会显著加大。因此在结构性改革推动经济转型的过程中，需要逆周期政策来配合对冲新旧动能切换过程中的下行风险。而这种逆周期调节显然与此前第一阶段的上行周期过程中熨平经济周期的逆周期调节存在质的区别.
　　一个形象的比喻：如果以前的逆周期调节是发现车子偏离正常行进路线而通过反打方向把车子拉回来正常轨迹，而当前的逆周期调节是为了转向提供更大的安全保障。经验丰富的司机在转弯时，一般都会先反打方向，然后再顺打方向来转弯（例如想要右转，先略微向左打方向，然后再打右方向），目的是为了避免转向过急，造成车身倾斜。中国经济目前体量已经是全球第二大经济体，巨大的经济体量类似重型卡车转弯，更需要适度反向打方向来为转向提供更大的空间和提升安全系数。

研究报告全文：宏观动态报告2023年10月03日不一样的逆周期调节核心要点近期公布的8月份经济数据和9月制造业PMI已经初步显示经济企稳的信号分析师但经济复苏的可持续性和上行轨迹依然有待确认投资者高度关注长假期间的出行消费和地产销售数据我们对四季度中国经济复苏的方向没有疑问首tab席le经m济ar学ke家tdata章俊但对复苏的斜率相对谨慎这是因为一方面是我们认为当下中国经济面对010-80928096的挑战更多是中长期结构性问题的显性化另一方面是对7月份政治局会议zhangjunyjchinastockcomcn中重提的逆周期调节有不同于市场的理解分析师登记编码S0130523070003一个令人费解的现象2020年7月份政治局会议上首次提出完善宏观调控跨周期设计和调节实现稳增长和防风险长期均衡在跨周期调节被提出之后逆周期调节开始逐步被淡化但如果我们重新审视今年7月份政治局会议会发现有一个令人疑惑的现象在重提逆周期调节的同时中央在化解重大宏观风险方面明显提速无论是房地产市场供求关系新形势的新提法还是地方政府债务从控制增量转向化解存量显然都不是单纯的周期性问题而更多是结构性问题既然是结构性问题共识是要更多依靠结构性改革而不应该是逆周期调节风险提示政策调节的三个阶段第一阶段在长周期的上行周期中可以通过逆周期1政策落实速度偏缓的风险政策来熨平周期波动第二阶段当长周期进入下半场时作为灰犀牛存在2改革措施难以推行的风险的长周期因素会逐步占据主导地位并导致短周期的规律性会变得极其不稳3负向外部冲击的风险定加上宏观政策传导机制不畅导致滞后效应上升政策频繁变化可能会造成周期波动加大或者周期错位适时转向实施跨周期调节成为明智和合理的选择第三阶段面对长周期拐点新旧动能的更替不可能实现无缝衔接下行风险会显著加大因此在结构性改革推动经济转型的过程中需要逆周期政策来配合对冲新旧动能切换过程中的下行风险而这种逆周期调节显然与此前第一阶段的上行周期过程中熨平经济周期的逆周期调节存在质的区别一个形象的比喻如果以前的逆周期调节是发现车子偏离正常行进路线而通过反打方向把车子拉回来正常轨迹而当前的逆周期调节是为了转向提供更大的安全保障经验丰富的司机在转弯时一般都会先反打方向然后再顺打方向来转弯例如想要右转先略微向左打方向然后再打右方向目的是为了避免转向过急造成车身倾斜中国经济目前体量已经是全球第二大经济体巨大的经济体量类似重型卡车转弯更需要适度反向打方向来为转向提供更大的空间和提升安全系数wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告距离7月政治局会议已经过去了2个多月时间期间宏观政策组合拳持续发力近期公布的8月份经济数据和9月制造业PMI已经初步显示经济企稳的信号但经济复苏的可持续性和上行轨迹依然有待确认因此投资者在中秋国庆长假中依然不敢有丝毫懈怠高度关注长假期间的出行消费和地产销售数据如果长假期间各项数据出现能持续反弹并且中国经济在季度继续显著复苏说明目前中国经济面对的各种挑战依然更多是周期性的反之如果呈现的政策效果更多是托而不举则证明结构性问题是主导因素我们对四季度中国经济复苏的方向没有疑问但对复苏的斜率相对谨慎这是因为一方面是我们认为当下中国经济面对的挑战更多是中长期结构性问题的显性化另一方面是对7月份政治局会议中重提逆周期调节有不同于市场的理解重提逆周期调节和加强应对结构性问题看似矛盾长期以来包括中国在内的各国政府在宏观层面都是实施逆周期调节强调对经济的实时逆向对冲来降低甚至熨平经济周期的波动2020年7月份政治局会议上首次提出完善宏观调控跨周期设计和调节实现稳增长和防风险长期均衡在跨周期调节被提出之后逆周期调节开始逐步被淡化市场对跨周期调节的理解是在逆周期调节的基础上要兼顾经济短期的周期性波动与中长期的结构性问题增强宏观政策的前瞻性连续性和稳定性换而言之跨周期调节是兼顾逆周期调节和结构性改革的平衡模式但是在三年之后的2023年7月政治局会议上逆周期调节的字眼再次出现在人们的视野中基于政策立场重回逆周期以及对传统逆周期政策的凯恩斯主义属性市场对之后的政策力度充满了乐观期待但事实上虽然会后的宏观组合拳频出但政策力度与市场预期存一定的差距由此产生的政策预期差造成了市场在8月份一直处在等待更强力度政策出台的状态但预期中的强力逆周期政策依然没有出现如果我们重新审视7月份政治局会议会发现有一个令人疑惑的现象在重提逆周期调节的同时中央对化解重大宏观风险方面相对之前的4月份会议出现了明显变化一方面相对于此前房住不炒的定位首次提出了房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策另一方面对地方政府债务的关注点从严控增量加强地方政府债务管理严控新增隐性债务转向了化解存量有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案无论是房地产市场供求关系新形势还是地方政府债务的存量化解显然都不是单纯的周期性问题而更多是结构性问题既然是结构性问题共识是要更多依靠结构性改革而不应该是逆周期调节因此重提逆周期调节和加强应对房地产和地方政府债务层面的结构性问题成为令人疑惑的矛盾如何理解从跨周期调节到不一样的逆周期调节经济基于内在的运行逻辑在一段时间内会呈现周期性运动规律根据周期的时间跨度可以分为短周期和长周期短周期中最受经济分析人士关注的是3年左右的库存周期基钦周期和10年左右的设备更新周期朱格拉周期特别是前者与宏观政策和资本市场波动高度相关而长周期则是对应20年左右的地产周期库兹涅茨周期50-60年的技术进步周期康波周期60年的人口周期以及桥水资本达里奥提出的长达百年的国家长债务周期在长周期内大部分时间是短周期库存设备更新主导经济和市场的波动虽然长周期因素至关重要但因为变化缓慢因此往往被定义为灰犀牛因素对应长周期内的不同阶段宏观政策也要做出相应调整第一阶段在长周期的上行周期中可以通过逆周期政策来熨平周期波动例如通过宏观政策调控可以对冲库存周期和设备更新周期的影响第二阶段当长周期进入下半场时作为灰犀牛存在的长周期因素会逐步占据主导地位并导致短周期的规律性会变得极其不稳定加上宏观政策传导机制不畅导致滞后效应上升政策频繁变化可能会造成周期波动加大或者周期错位适时转向实施跨周期调节成为明智和合理的选择第三阶段在面对长周期拐点往往伴随者经济转型在此过程中新旧动能的更替不可能实现无缝衔接下行风险会显著加大因此在结构性改革推动经济转型的过程中需要逆周期政策来配合对冲新旧动能切换过程中的下行风险而这种逆周期调节显然与此前第一阶段的上行周期过程中熨平经济周期的逆周期调节存在质的区别请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2宏观动态报告如果我们用驾驶汽车来做个形象的比喻经验丰富的司机在转弯时一般都会先反打方向然后再顺打方向来转弯例如想要右转先略微向左打方向然后再打右方向目的是为了避免转向过急造成车身倾斜交通安全新闻经常报道重型卡车急转弯会造成车身倾覆从而酿成悲剧如果以前的逆周期是发现车子偏离正常行进路线而通过反打方向把车子拉回来而当前的逆周期是为了转向提供更大的安全保障中国经济目前体量已经是全球第二大经济体巨大的经济体量类似重型卡车转弯更需要适度反向打方向来为转向提供更大的空间和提升安全系数逆周期调节内涵的变化说明要以新思路来分析当下的中国经济全球经济增长在08年次贷危机之后明显增长乏力发达经济体和新兴市场经济体交替复苏带动全球经济蹒跚前行波动性和不确定性明显上升当全球化分工无法继续做大经济民粹主义势力明显增强导致全球经济一体化进程放缓甚至局部逆转中国经济中枢持续下台阶传统的投资和出口驱动增长模式对经济拉动作用明显下降特别是基建和地产周期性波动节奏出现紊乱政策传导效应明显滞后和减弱这些现象背后是中国人口周期地产周期债务周期以及外部的全球化周期都出现了趋势性变化这些长期因素的共振导致短周期规律例如库存周期的稳定性下降经济数据之间往往出现互相矛盾无法形成一个完整的逻辑链条研究宏观经济需要从周期规律出发来进行经济预测和政策判断全球和中国经济稳态的下降造成经济预测和政策判断的难度显著上升同时也在一定程度上造成市场预期出现紊乱稳态下降背后的原因是什么呢简单来说当前全球正在面临百年变局政治经济社会等各个层面发生了巨大的变化国际环境日趋复杂不稳定性不确定性明显增强导致很多以往有效的规律和成熟的经验失灵因此简单从历史经验出发去做类比预测或者甚至在政策层面照抄历史经验往往会犯下刻舟求剑的错误请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3宏观动态报告分析师承诺及简介Tab本le人A承ut诺ho以rs勤Rx勉pl的ain执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关章俊中国银河证券首席经济学家评级标准Tab未le来Ra6t-i1n2gS个ta月ndar行d业指数相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数公司评级体系未来6-12个月公司股价相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数免责声明Tab本le报A告vo由w中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系TableContacts中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区程曦0755-83471683chengxiyjchinastockcomcn苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn李洋洋021-20252671liyangyangyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区田薇010-80927721tianweichinastockcomcn唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4