核心要点：
　　紧缩周期延长，利率更高更久：9月20日，美联储FOMC会议决定再次暂停加息，联邦基金利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，8月缩减约790亿美元。尽管美联储自6月后又一次按下暂停键，但其更新的点阵图和经济预测（SEP）依然保持鹰派，经济增长和2024至2025年的联邦基金利率预期均出现上修。本次会议整体依然营造了“紧缩周期延长，利率更高更久”的氛围；SEP显示紧缩周期延长的背后可能是双重的预期引导。
　　不确定性下美联储的“双重预期管理”：鲍威尔表示SEP仅代表各位委员当前的态度，且充满不确定性（so much uncertainty），并非美联储的计划表。所以，SEP也可以起到“双重预期管理”的作用：（1）近期能源对名义通胀的扰动和核心服务通胀的走平，叠加经济的边际加速，使美联储需要维持2023年内再度加息的悬念并削弱2024年的降息预期，严防通胀预期回升。（2）美联储对在保证价格稳定的前提下达成“软着陆”的信心明显增强，但考虑到紧缩的不确定性和滞后效应，尚不能将“软着陆”作为基准假设。因此，要提升“软着陆”概率的美联储在经济增长上也需要做出一定引导和预期管理，进而影响市场主体的判断，而9月SEP勾勒的正是一个“通胀稳步下降，经济温和增长”的软着陆愿景。需要注意的是，这一愿景实现的可能充满高度不确定，也会灵活取决于数据变化，一个最直观的例子就是半年前SEP对2023年经济增长预期仅为0.4%，随后连续上调。
　　对中性利率抬升的讨论加强，但还未成为主流：从美联储对长期利率预期的预测范围来看，6月时的范围是较为狭窄的2.5%-2.8%，而9月时则升至2.5%-3.3%，这表明已经有部分官员开始认同利率中枢上行的逻辑，但大部分官员还未跟随。目前看，支持利率中枢抬升的因素包括美国经济的短期韧性对投资的提升、劳动市场相对紧凑对通胀的贡献、逆全球化和人口老龄化这类中长期因素的变动等等。但是，在不能排除美国未来面临经济下行风险的情况下，经济下行导致投资和劳动需求大幅降低、财政支出力度放缓以及通胀中枢重回疫情前水平等因素可能消除上述的短期影响。基于对菲利普斯曲线和中长期因素的观察，我们倾向于中性利率和实际利率会出现抬升，但幅度较为有限，这可能对应美债利率中枢未来的小幅而非大幅上行。虽然在高度不确定之下，对中性利率的判断仍然为时过早，但这将是市场定价的重要预期差。
　　市场对利率的关注进一步转向中长期，美元和美债收益率继续获得支撑：CME联邦基金利率预期显示市场对11月和12月加息预期依然略低于40%，而2024年首次降息预期推迟至7月且预计年内出现三次降息。美债方面，不论是财政部短期巨大的发债量、财政支出的力度、中长期赤字的进一步提升还是利率中枢向上的可能都会使美债收益率短期保持高位。美债的利率中枢可能会出现小幅抬升并高于疫情前，但不能忽视2024年美国经济在高利率下走弱后收益率回落的空间。美元方面，在欧元区和其他一篮子货币经济体更早受到高利率的影响并可能更快降息的情况下，美元在经济差和利差的角度继续获得支撑，需要对美国自身经济数据保持密切观察。
　　风险提示：
　　1.美国经济韧性超预期的风险
　　2.美国通胀反弹的风险
　　3.美国出现突发流动性危机的风险

研究报告全文：宏观动态报告2023年09月21日紧缩周期延长下的双重预期管理--美联储9月FOMC会议核心要点紧缩周期延长利率更高更久9月20日美联储FOMC会议决定再次暂停加分析师息联邦基金利率维持525-550不变量化紧缩QT计划继续执行QT上章俊限950亿美元月8月缩减约790亿美元尽管美联储自6月后又一次按下暂停键010-80928096但其更新的点阵图和经济预测SEP依然保持鹰派经济增长和2024至2025年zhangjunyjchinastockcomcn的联邦基金利率预期均出现上修本次会议整体依然营造了紧缩周期延长利分析师登记编码S0130523070003率更高更久的氛围SEP显示紧缩周期延长的背后可能是双重的预期引导研究助理于金潼不确定性下美联储的双重预期管理鲍威尔表示SEP仅代表各位委员当前的态度且充满不确定性somuchuncertainty并非美联储的计划表所以SEP章俊也可以起到双重预期管理的作用1近期能源对名义通胀的扰动和核心010-80928096服务通胀的走平叠加经济的边际加速使美联储需要维持2023年内再度加息的悬念并削弱2024年的降息预期严防通胀预期回升2美联储对在保证价格美联储SEP提高了2024与2025年FFR预期zhangjunyjchinast稳定的前提下达成软着陆的信心明显增强但考虑到紧缩的不确定性和滞后ockcomcn效应尚不能将软着陆作为基准假设因此要提升软着陆概率的美联分析师登记编码储在经济增长上也需要做出一定引导和预期管理进而影响市场主体的判断而S01305230700039月SEP勾勒的正是一个通胀稳步下降经济温和增长的软着陆愿景需要注意的是这一愿景实现的可能充满高度不确定也会灵活取决于数据变化一个研究助理于金潼最直观的例子就是半年前SEP对2023年经济增长预期仅为04随后连续上调章俊对中性利率抬升的讨论加强但还未成为主流从美联储对长期利率预期的预测010-80928096范围来看6月时的范围是较为狭窄的25-28而9月时则升至25-33这表明已经有部分官员开始认同利率中枢上行的逻辑但大部分官员还未跟随目zhangjunyjchinast前看支持利率中枢抬升的因素包括美国经济的短期韧性对投资的提升劳动市ockcomcn场相对紧凑对通胀的贡献逆全球化和人口老龄化这类中长期因素的变动等等分析师登记编码但是在不能排除美国未来面临经济下行风险的情况下经济下行导致投资和劳S0130523070003风险提示动需求大幅降低财政支出力度放缓以及通胀中枢重回疫情前水平等因素可能消1美国经济韧性超预期的风险除上述的短期影响基于对菲利普斯曲线和中长期因素的观察我们倾向于中性2研究助理于金潼美国通胀反弹的风险利率和实际利率会出现抬升但幅度较为有限这可能对应美债利率中枢未来的3美国出现突发流动性危机的风险小幅而非大幅上行虽然在高度不确定之下对中性利率的判断仍然为时过早tablemarketdata但这将是市场定价的重要预期差市场对利率的关注进一步转向中长期美元和美债收益率继续获得支撑CME联邦基金利率预期显示市场对11月和12月加息预期依然略低于40而2024年首次降息预期推迟至7月且预计年内出现三次降息美债方面不论是财政部短期巨大的发债量财政支出的力度中长期赤字的进一步提升还是利率中枢向上的可能都会使美债收益率短期保持高位美债的利率中枢可能会出现小幅抬升并高于疫情前但不能忽视2024年美国经济在高利率下走弱后收益率回落的空间美元方面在欧元区和其他一篮子货币经济体更早受到高利率的影响并可能更快降息的情况下美元在经济差和利差的角度继续获得支撑需要对美国自身经济数据保持密切观察wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告9月20日美联储FOMC会议决定再次暂停加息联邦基金目标利率维持525-550不变量化紧缩QT计划继续执行QT上限950亿美元月8月缩减约790亿美元尽管美联储自6月后又一次按下暂停键但其更新的点阵图和经济预测SEP依然保持鹰派经济增长和2024至2025年的联邦基金利率预期均出现上修整体依然营造了紧缩周期延长利率更高更久的氛围尽管目前的引导依然鹰派鲍威尔在新闻发布会答记者问中多次强调了目前所面临的不确定性我们认为SEP显示紧缩周期延长的背后是双重的预期引导1近期能源对名义通胀的扰动和核心服务通胀的走平叠加经济的边际加速使美联储需要维持2023年内再度加息的悬念并削弱2024年的降息预期严防通胀预期回升2如要达成美国经济软着陆则也需要对未来经济走势的预期做出管理在市场对美国经济前景争议较多的情况下上调经济增长预测并减少降息幅度向市场传达了美联储对经济增长较有信心的信号通过增强市场对美国经济增长的信心以提升软着陆概率最后美联储中也有更多官员认为对中性利率可能出现提升但在高度不确定的当下判断中性利率是否抬升以及抬升的幅度依然为时尚早这也可能是未来交易的一个预期差一FOMC声明内容和点阵图符合紧缩周期延长利率更高更久的判断在经济和通胀走势不确定性依然高企的情况下FOMC声明和鲍威尔发的布会都保持了偏鹰派的信号营造紧缩周期延长利率更高更久的氛围利率方面值得关注的内容包括1美联储点阵图维持56的年末利率终值不变为四季度再度加息留出空间和悬念点阵图显示有12位委员倾向于再加息一次而7位支持暂停仍存在较大不确定性2美联储上调2024年末利率预测50BP至51上调2025年50BP至39显著削弱了降息预期表明利率可能会更高更久同时鲍威尔在发布中会表示对未来两年利率预测的上行更多反映了经济活动加强的可能而非仅因为通胀更加持久3声明中美联储依旧强调了虽然实际利率明显高于中性利率但判断后者面临不确定性从美联储9月SEP来看部分官员提高了对长期联邦基金利率的预测但中位数依然维持25原值不变对应05的实际利率图1美联储SEP上调经济增速和FFR下调失业率图2亚特兰大联储GDPNow暗示美国短期经济韧性超出预期资料来源FRB中国银河证券研究院整理资料来源FRB中国银河证券研究院整理经济数据方面值得关注的内容包括1美联储对经济增长的描述从温和moderate更改为更强的稳健solid并表示近期GDP增长高于预期近期消费支出特别有活力particularlyrobust2美联储认为软着陆是可能的plausible但无法确定是否能达成因此仍要小心行事proceedcarefully3由于经济近期展现的韧性SEP上修2023年GDP至21前值102024年GDP至15前值114劳动市场仍在降温2023至2025年失业率降调至38前值4141前值45和41前值455通胀预请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2宏观动态报告计保持缓慢下降状态上调2023年PCE通胀01至33核心PCE通胀降调02至37对通胀的担忧没有明显升温总体上除了紧缩周期延长和利率更高更久的鹰派态度我们认为鲍威尔在答记者问中对不确定性的反复强调意味着仍要紧密关注经济数据的边际变化而非依照美联储的SEP亦步亦趋鲍威尔表示SEP仅代表各位委员当前的态度且充满不确定性somuchuncertainty并非美联储的计划表因此目前的数据不足以使美联储或市场对软着陆和中性利率的抬升做出准确判断而美联储通过更高的利率和产出增长预期反映对经济的信心可能更多是起积极预期引导的作用而非确定经济向好图3美联储点阵图变化红色为2023年9月SEP深灰色为2023年6月SEP资料来源FRB中国银河证券研究院整理二不确定性下美联储对通胀和经济的双重预期管理虽然9月经济预测SEP显示美联储对经济增长和软着陆的信心较年中有明显提升但不论是从数据还是美联储的其他信号来看通胀和经济的走势依旧充满不确定性这也是美联储决定在利率上小心行事proceedcarefully的原因如鲍威尔所强调的美联储的SEP并不是其未来行动的严格计划表且充满不确定性这从2021年末对2022年的利率预期与实际情况的差距中就可见一斑因此SEP对经济的信心和紧缩周期的拉长也有双重预期管理的作用通胀方面尽管核心商品和居住成本回落的趋势更加确定通胀预期也较为稳定但仍有使其在中期背离2目标的因素超额储蓄存留量的不确定性劳动市场和薪资降温较慢支撑核心服务通胀增长预期带动能源需求和价格反弹财富效应对消费支持财政开支的力度等都可能使通胀降温不及预期另一方面尽管美联储在朝着软着陆努力但经济是否可以避免衰退依然存疑更高更久的利率和紧缩的滞后效应也可能过度打击经济所以美联储本次FOMC会上一方面保留了四季度的加息悬念另一方面也强调了在不确定性面前小心谨慎的态度依然坚持对通胀进行严格的预期管理经济增长方面近期高于潜在增速的GDP和多类指标的强韧均不仅提升了美联储和市场对软着陆的信心还产生了对不着陆和通胀反弹的讨论与此同时仍有相当的观点认为美国难以在未来逃逸一场弱衰退从请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3宏观动态报告鲍威尔在发布会上的态度考虑美联储对在保证价格稳定的前提下达成软着陆的信心明显增强但考虑到紧缩的不确定性和滞后效应尚不能将软着陆作为基准假设虽然近期经济数据整体不弱但信贷的逐步收紧部分有领先性的违约率上升地产需求持续走弱银行存款持续外流等因素表明软着陆或不着陆绝不是板上钉钉的事件因此要提升软着陆概率的美联储在经济增长上也需要做出一定引导和预期管理进而影响市场主体的判断而9月SEP勾勒的正是一个通胀稳步下降经济温和增长的软着陆愿景需要注意的是这一愿景实现的可能充满高度不确定也会灵活取决于数据变化一个最直观的例子就是半年前SEP对2023年经济增长预期仅为04随后连续大幅上调综合来看在高度不确定性的面前美联储的9月会议和SEP传达的信号除了紧缩周期延长利率更高更久之外也有对通胀和经济增长的双重预期管理这并不意味着美联储已经对软着陆充满信心而是反映美联储在达成软着陆的窗口扩大后也在努力将市场预期向该方向而非衰退或者不着陆去引导图4美国地产需求继续下行经济韧性有待观察图5美国财政力度支持经济但并不能保证软着陆资料来源FRB中国银河证券研究院整理资料来源FRB中国银河证券研究院整理三中性利率的抬升的讨论加强但仍充满不确定性自鲍威尔在JacksonHole否定了短期调整通胀预期并展开对中性利率的讨论后对中性利率和实际利率中枢因经济增长和结构性因素而抬升的争议成为市场交易的一个重要预期差从美联储对长期利率预期的预测范围来看6月时的范围是较为狭窄的25-28而9月时则升至25-33这表明已经有部分官员开始认同利率中枢上行的逻辑不过名义联邦基金利率中位数仍是25叠加2的通胀预期和点阵图的结构表明大部分官员还没有认可利率中枢上行的逻辑也就是说关于利率中枢上行的讨论加强但对其是否真的能稳定抬升抬升的幅度以及通胀目标可能的小幅调整目前是相当不确定的我们在8月JacksonHole会议后认为虽然短期通胀目标不易调整但如果通胀在3下方稳定且菲利普斯曲线斜率抬升进一步确认则美联储有概率在2024年二季度后开始与市场重新沟通通胀目标当然这都取决于数据的变化目前看支持利率中枢抬升的因素包括美国经济的短期韧性对投资的提升劳动市场相对紧凑对通胀的贡献逆全球化和人口老龄化这类中长期因素的变动等等但是在不能排除美国未来面临经济下行风险的情况下经济下行导致投资和劳动需求大幅降低财政支出力度放缓以及通胀中枢重回疫情前水平等因素可能消除上述的短期影响基于对菲利普斯曲线和中长期因素的观察我们倾向于中性利率和实际利率会出现抬升但幅度十分有限这可能对应美债利率中枢未来的小幅而非大幅上行虽然在高度不确定之下对中性利率的判断仍然为时过早但这仍是市场定价的重要预期差请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4宏观动态报告四市场对利率走势的焦点从短期进一步转向中长期美债和美元短期再获得支撑由于美联储紧缩周期延长利率更高更久的信号2年期及以上美债收益率全线上行2年期和10年期收益率创下近年新高美元指数上行并收于10536美国三大股指均下跌纳指下行幅度最大利率预期方面CME联邦基金利率预期显示市场对11月和12月加息预期依然略低于40而2024年首次降息预期推迟至7月且预计年内出现三次降息这体现出更多投资者倾向于年内利率保持稳定但市场明显开始接受更长的紧缩周期这一判断及利率暂不一定更高但会更久我们仍然倾向于美联储年内再度加息1次11月可能是较合适的时点同时维持2024年首次降息在下半年开启的判断如果11月美联储加息建议后续提升对于QT作为灵活调节利率工具的关注详见前期报告加息周期临近尾声美联储将转向数量调控虽然我们判断美国经济仍有更大概率走弱美联储在2024年的降息次数和幅度仍可能大于当前预期但在高度不确定性下暂不适合做出精确预测目前美联储的鹰派态度叠加更多对中性利率抬升的讨论引发的遐想对美债收益率和美元指数都形成短期支撑美债方面不论是财政部短期巨大的发债量财政支出的力度中长期赤字的进一步提升还是利率中枢向上的可能都会使美债收益率短期保持高位美债的利率中枢可能会出现小幅抬升并高于疫情前但不能忽视2024年美国经济在高利率下走弱后收益率回落的空间美元方面在欧元区和其他一篮子货币经济体更早受到高利率的影响并可能更快降息的情况下美元在经济差和利差的角度继续获得支撑需要对美国自身经济数据保持密切观察美股方面通胀下行对名义利润可能的影响市场流动性的收紧和联邦政府10月停摆的可能都在形成向下的压力需要继续保持警惕图6市场将预期降息时间推迟至2024下半年图7美债供给继续大量增加资料来源CME中国银河证券研究院整理资料来源FRB中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5宏观动态报告五美联储观点对比资料来源FRB中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6宏观动态报告分析师承诺及简介TableAuthorsRxplain本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关章俊中国银河证券首席经济学家评级标准TableRatingStandard未来6-12个月行业指数相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数公司评级体系未来6-12个月公司股价相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数免责声明TableAvow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系TableContacts中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区程曦0755-83471683chengxiyjchinastockcomcn苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn李洋洋021-20252671liyangyangyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区田薇010-80927721tianweichinastockcomcn唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明7宏观动态报告公司网址wwwchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明8