“中特估”估值逻辑体现ESG特征
　　我们试着分析了中特估的估值逻辑，发现中特估与ESG宏观内涵层面具有契合之处：一是，两者均注重企业的长期价值，关注非传统财务因素；二是，两者均秉持社会可持续发展理念，注重企业在环境保护、绿色发展等方面的表现与贡献；三是，两者均注重企业在安全发展、风险管理等方面的表现。中特估与ESG在微观指标层面也存在诸多契合之处，尤其是在E（环境）和S（社会责任）方面存在高度一致。综上，我们认为，中特估的提出不仅可以强化国内资本市场对ESG投资理念的重视程度，也将为ESG评价体系的本土化发展提供参考，有望带动ESG在我国取得新进展。
　　ESG成为挖掘“中特估”投资机会的重要工具
　　投资实践中，中特估概念确实能够帮助筛选出在环境保护、社会责任等方面表现较好的企业。报告选取3只代表性中特估指数，指数构建均以沪深央企作为初始样本空间，行业配置主要集中于银行（36%）、石油石化（17%）和通信（15%）。中特估指数成分股ESG平均分值明显高于中央国企、非中特估央国企、全部A股、地方国企等指数表现，从E、S、G分维度来看，中特估指数成分股同样表现突出，尤其是在E与S两个方面。代表性中特估指数有显著的超额收益。在2017年1月1日至2023年9月11日区间，三大中特估指数在对冲了以中证央企为基准的系统性风险收益后，超额收益仍然显著。万得中特估指数表现最为优异，在经过市场、规模、价值、ESG因子收益调整后，仍有显著超额收益。超额收益归因：ESG因子成为中特估指数收益的重要解释元素，成为中特估概念投资的重要参考指标。我们构建了多因子模型对中特估指数收益率进行归因检验，发现中特估指数的收益主要来自其高配ESG优质股（尤其社会责任方面优质股）、价值股，对大小盘股没有一致偏好。按照中特估提出前后分两个时间段观测检验，发现市场、规模和价值因子的解释程度前后差异不大，ESG因子呈现明显的变化，中特估提出前，只有万得中特估指数的ESG因子暴露为正，且在10%水平下才通过检验，其他两个指数均不显著，但在中特估提出后，三个指数的ESG因子暴露程度明显提高，且均在1%水平下显著，对指数收益的解释力度显著提高。
　　ESG投资价值凸显
　　ESG投资具有明显的抗风险性，在中特估概念持续发酵下，ESG优质标的的配置价值凸显。我们以中证800指数为基准，分别基于富时罗素、商道融绿、盟浪数据库的评级评分，构建市值加权的动态ESG多空投资组合（Long-short Portfolio）。相对基准指数，ESG多空投资组合有超额收益且较为稳健，在2022年11至2023年3月中特估概念逐渐发酵后，二者累计收益率差距明显拉大。ESG投资产品一般属于“长跑健将型”选手，收益水平不会太高，但长期稳健性突出，在中特估概念加持下，超额收益有望稳步提高，具备长期配置价值。
　　风险提示：中特估政策不及预期的风险；经济超预期下行的风险。
　　

研究报告全文：tablepageESG专题报告ESG专题报告2023年09月14日宏观点评报告模板中特估视角下看ESGESG因子阿尔法属性有望加强核心内容分析师中特估估值逻辑体现ESG特征我们试着分析了中特估的估值逻辑发解学成现中特估与ESG宏观内涵层面具有契合之处一是两者均注重企业的长010-80927601期价值关注非传统财务因素二是两者均秉持社会可持续发展理念xiexuechengchinastockcomcn注重企业在环境保护绿色发展等方面的表现与贡献三是两者均注重分析师登记编码S0130520090003企业在安全发展风险管理等方面的表现中特估与ESG在微观指标层面也存在诸多契合之处尤其是在E环境和S社会责任方面存在高度一致综上我们认为中特估的提出不仅可以强化国内资本市场对ESG研究助理肖志敏投资理念的重视程度也将为ESG评价体系的本土化发展提供参考有望马宗明带动ESG在我国取得新进展ESG成为挖掘中特估投资机会的重要工具投资实践中中特估概念确实能够帮助筛选出在环境保护社会责任等方面表现较好的企业报告选取3只代表性中特估指数指数构建均以沪深央企作为初始样本空间行业配置主要集中于银行36石油石化17和通信15中特估指数成分股ESG平均分值明显高于中央国企非中特估央国企全部A股地方国企等指数表现从ESG分维度来看中特估指数成分股同样表现突出尤其是在E与S两个方面代表性中特估指数有显著的超额收益在2017年1月1日至2023年9月11日区间三大中特估指数在对冲了以中证央企为基准的系统性风险收益后超额收益仍然显著万得中特估指数表现最为优异在经过市场规模价值ESG因子收益调整后仍有显著超额收益超额收益归因ESG因子成为中特估指数收益的重要解释元素成为中特估概念投资的重要参考指标我们构建了多因子模型对中特估指数收益率进行归因检验发现中特估指数的收益主要来自其高配ESG优质股尤其社会责任方面优质股价值股对大小盘股没有一致偏好按照中特估提出前后分两个时间段观测检验发现市场规模和价值因子的解释程度前后差异不大ESG因子呈现明显的变化中特估提出前只有万得中特估指数的ESG因子暴露为正且在10水平下才通过检验其他两个指数均不显著但在中特估提出后三个指数的ESG因子暴露程度明显提高且均在1水平下显著对指数收益的解释力度显著提高ESG投资价值凸显ESG投资具有明显的抗风险性在中特估概念持续发酵下ESG优质标的的配置价值凸显我们以中证800指数为基准分别基于富时罗素商道融绿盟浪数据库的评级评分构建市值加权的动态ESG多空投资组合Long-shortPortfolio相对基准指数ESG多空投资组合有超额收益且较为稳健在2022年11至2023年3月中特估概念逐渐发酵后二者累计收益率差距明显拉大ESG投资产品一般属于长跑健将型选手收益水平不会太高但长期稳健性突出在中特估概念加持下超额收益有望稳步提高具备长期配置价值风险提示中特估政策不及预期的风险经济超预期下行的风险请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1tablepageESG专题报告目录一中特估估值逻辑及重点要素的猜想3一中国式现代化背景下中特估体系应运而生3二中特估估值逻辑及重点要素7二中特估反映ESG投资理念估值逻辑体现ESG特征12一ESG评价体系估值逻辑及重点指标12二中特估背景下ESG评价体系在资本市场的引导作用有望进一步提升16三中特估背景下ESG投资价值凸显18一ESG已成为中特估市场行情的关键因子18二ESG投资表现出明显的抗风险性在中特估概念持续发酵下收益明显向好25请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2tablepageESG专题报告一中特估估值逻辑及重点要素的猜想一中国式现代化背景下中特估体系应运而生1中特估提出的背景及概念中国特色估值体系是中国特色和估值体系的有机结合是一套符合中国国情具有中国特色的科学有效估值方法中国特色意味着该体系要适应中国的基本经济制度适应当前经济发展阶段并着重考虑我国庞大人口基数现状契合中国式现代化发展目标等其中最为核心的是要与中国高质量发展阶段相适应在具体评估中需更加关注不同企业在经济转型中所处的状态和长期发展趋势这就要求评级过程中对公司的长期经营能力进行更多考察并将其是否符合国家战略作为评估的重点标准此外中国经济体系中不仅包括国有企业还有许多民营私营企业因此中国特色估值体系不仅适用于国有企业也适用于其他所有属性的企业中国特色估值体系既要考虑企业的盈利能力成长性资产收益率分红水平等传统估值因素也要将盈利以外的国家战略产业安全社会责任等非传统估值因素纳入评价体系表12022年10月以来有关建立中国特色估值体系的政策及文章报道时间有关部门政策及文章报道要点2022年8证监会求是杂志上易会满主席撰写的题为努力建设中国特色现代资本市场的文章建设中国特月色现代资本市场构建中国特色的估值体系是中国式现代化发展应有之义2022年证监会银保金融街论坛年会深刻认识我们的市场体制机制行业产业结构主体持续发展能力所体现的鲜11月监会北京市明中国元素发展阶段特征深入研究成熟市场估值理论的适用场景把握好不同类型上市公司人民政府等的估值逻辑探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥2023年2证监会证监会系统工作会议建设中国特色现代资本市场是一项系统工程强调要推动提升估值定价科月2日学性有效性逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系更好发挥资本市场的资源配置功能2023年3全国人大全两会期间政协委员上交所党委副书记蔡建森提出推进中国特色估值体系建设的一个基本共月6日国政协识是必须深刻把握我国的产业发展特征体制机制特色上市公司可持续发展能力等因素逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和估值体系2023年3证券日报证券日报发文呼唤中国特色估值体系尽快落地中国特色估值体系的核心要义或在于促进以月10日央国企为首的上市公司价值重估从而引导金融资源更好地服务国家战略并为构建新发展格局全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑资料来源全国人大证监会银保监会证券日报中国银河证券研究院2四稳框架下中特估的现实意义契合中国式现代化发展特征服务国家发展战略需要党的二十大报告首次系统阐述了中国式现代化的五个具体特征是在综合我国国情的基础上提出的具有重要的指导价值也是我国今后发展方向的重要指引第一中国式现代化是人口规模巨大的现代化二十大报告指出我国十四多亿人口整体迈进现代化社会规模超过现有发达国家人口的总和艰巨性和复杂性前所未有且在全球能源危机等时有加剧的国际环境下我国应重点关注国计民生安全问题增进民生福祉提高民众生活质量即稳民生第二中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化当前我国面临贫富差距日益扩大的两极分化现象不利于社会稳发展也由此带来了一系列严重的社会政治问题我国为持续推进现代化发展进程必须注重多次分配将工作重点放在构建初次分配再分配第三次分配协调配套的制请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3tablepageESG专题报告度体系上社会共享发展成果积极增进民生福祉促进共同平均富裕水平不断提升即稳民生第三中国式现代化是物质文明和精神文明高度协调的现代化我国在提升大众物质水平的同时应大力弘扬与科学社会主义主张具有高度契合性的优秀传统中华文化更加广泛地开展同各国的文化深度交流满足大众精神需求提升大众生活质量即稳民生第四中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化目前全球气候变暖水土流失等问题频发我国此前为追求经济高速增长的粗放式经济发展模式也带来了温室气体排放水土流失等一系列严重的环境污染问题在双碳战略提出及绿色金融不断发展的背景下我国应主动积极部署绿色发展战略不断推进污染防治攻坚战实现经济与社会的绿色可持续发展即稳生态第五中国式现代化是走自主稳定和平发展道路的现代化在内外部不断复杂化多变化的环境下我国应稳预期提信心深入结合供需双侧改革增强国内大循环内生动力通过自主研发核心技术攻破等途径提升自主实现创新稳定发展的能力同时维护世界和平发展即稳预期与稳安全中国特色估值体系的发展以确立中国式现代化目标为起点其后为努力打造中国特色现代资本市场中国特色估值体系内涵不断发展丰富这表明建立中国特色估值体系是中国特色现代资本市场的重要内容中国特色估值体系可以进行科学有效的资产定价发挥资源配置的关键作用更好地引导投资和资源流向符合国家战略和发展方向的行业企业充分利用金融力量高效服务于实体经济国家战略和高质量发展助力实现中国式现代化的宏伟目标图1四稳框架下中特估评价体系契合中国式现代化发展特征服务国家发展战略资料来源中国银河证券研究院供需双侧协同发力推动中国经济高质量发展党的二十大报告及2022中央经济工作会议等均提出我国应坚持推动经济高质量发展将实施扩大内需战略同深化供给改革有机结合加快建设现代化经济体系当前制约我国经济发展的因素主要在供给侧表现在供给不足且供需匹配程度较低因此目前我国供需双侧改革任务的重点有以下三方面第一降低对外依赖提升自主供给能力关注国计民生问题满足民生福祉首先我国需要重点关注对外依赖度高短期难以有替代来源可能会出现断供断链的领域主要包括粮食安全能源及资源安全产业链及供应链安全的三大类产业中的企业主体此外我国目前基本公共服务及普惠型非基本公共服务方面存在大众有效需求无法满足问题未来应加大供给侧发展力度提升大众生活质量保证民生福祉第二重点改善供给端的质量与效率提请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4tablepageESG专题报告升供需匹配程度主要通过加快制造业高端化智能化绿色化的转型提升制造业供给质量以及供给水平提升制造业全球竞争力与科技化可持续化的多重发展以及提升供给质量关注并适应民生需求变化同时积极培育新消费增长点在内外部不稳定环境下大力保证经济稳定发展第三为适应全球产业变革及发展趋势提升国际竞争力应大力推进我国科技生物等关键领域高速自主发展首先是加快以5G大数据为代表的科技技术与以太阳能光伏生物燃料为代表的生物技术的自主发展实现安全以及绿色的重要发展目标其次是现代基础设施体系重点在兼顾经济社会安全生态等多重效益协调适时超前发展图2四稳框架下供需双侧协同发力推动中国经济高质量发展资料来源中国银河证券研究院服务推动央国企估值回归合理水平央国企作为国民经济的重要组成部分与国计民生重大安全领域的压舱石是推动中国式现代化发展的重要力量但由于央国企承担更多社会责任业绩周期性较强创新研发活动发展有限等原因一直以来其在传统估值体系下存在明显的价值被低估行业估值分布不平衡等问题不利于央国企的良性发展与中国经济的高质量转型具体表现为央国企盈利能力较强但其市盈率市净率ROE等指标明显低于民营企业存在明显的盈利-估值不匹配现象请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5tablepageESG专题报告图3央国企和民企市盈率对比图4央国企和民企市净率对比资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图5各类型企业平均股息率图6央国企ROE表现优于民企资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院从全A央国企行业分布来看在市值占比方面央国企在银行食品饮料非银金融石油石化公用事业交通运输通信等行业内市值分布相对较高房地产电力设备汽车电子机械设备等行业内央国企市值分布相对较低在企业数量方面央国企大多分布在机械设备基础化工公用事业交通运输医药生物建筑装饰房地产等行业分布在银行通信建筑材料钢铁煤炭农林牧渔等行业的数量较少请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6tablepageESG专题报告图7央国企市值行业占比情况图8央国企数量行业占比情况资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院中国特色估值体系中强调企业的社会责任与战略意义在中特估评价体系中分布在国家命脉行业关系国家安全发展的央国企的地位尤为突出因此未来市场有望对中特估达成共识央国企有望充分利用估值修复空间价值被低估现象有望得到改善央国企的企业价值重估是构建中国特色估值体系的典型参考模板其有望成为中特估体系的核心抓手二中特估估值逻辑及重点要素1中特估评价重点中国特色国情主要包括中国式现代化发展特征及目前经济高质量发展的内在需求两方面因此在综合上述分析的基础上并结合党的十八大以来习近平总书记高度重视国家安全工作多次提及保证国家安全是头等大事的特征事实从宏观层面总结出当前中国特色国情主要有以下四个求稳维度并以此作为中特估评价体系的重点第一稳民生稳民生即关注民生福祉与国计民生提升居民生活质量保证居民生活福利目前我国居民未能被充分满足的领域较多主要包括医疗卫生养老保障住房保障义务教育就业保障产业扶贫等传统领域此外绿色生态产品等非传统基本公共服务方面也存在供给短缺及供给质量较低等系列问题未来为进一步提升我国居民生活质量努力应对与解决当前我国所面临的主要矛盾即人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展努力完善提高医疗教育等基础设施投资与建设积极进行产业扶贫加大特定产业扶持力度稳定员工就业问题提升员工薪酬水平完善养老保障体系提高养老质量与水平中国特色社会主义估值体系在稳民生的视角下将引导投资者关注企业所属行业性质对未来人民美好生活的向往贡献薪酬体系员工关怀产业扶贫等非财务定量与定性数据第二稳生态稳生态即注重环境保护实现社会可持续发展绿色是发展的普遍形态也是社会可持续发展的基础与保障十四五规划要求实施以碳强度控制为主碳排放总量控制为辅的制度要求推进钢铁石化建材等行业绿色化改造实施85亿吨水泥熟料46亿吨焦化产能和4000台左右有色行业炉窑清洁生产改造完成53亿吨钢铁产能超低排放改造要求构建集污水垃圾固废危废医废处理设施和监测监管能力于一体的环境基础设施体系形成由城市向建制镇和乡村延伸覆盖的环境基础设施网络请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明7tablepageESG专题报告要求完善节能家电高效照明产品节水器具推广机制中国特色社会主义估值体系在稳生态的视角下将引导投资者关注企业在环境保护上做出的努力例如碳排放能源结构机械能转换效率等非财务定量与定性数据第三稳安全稳安全即降低对外依赖攻破关键技术实现自主研发与发展当今世界正在经历新一轮科技革命与产业变革深入发展各国竞争的核心为高新技术与科技因此实现科技自主核心技术突破是未来我国发展的重点目前我国企业创新与科技研发能力相对较弱研发成果相对缺乏国际竞争力未来我国应充分发挥社会主义制度集中力量办大事的制度优势不断推进高新技术企业在核心技术方面的突破实现自主安全发展如关系国家重大发展的芯片半导体工业软件等产业需实现技术突破中国特色社会主义估值体系在稳安全的视角下将引导投资者关注企业在科技研发与核心技术突破等方面做出的努力例如参与关键核心技术开发程度研发经费投入企业研发核心技术的周期创新专利内容及数量等非财务定量与定性数据第四稳预期稳预期即在目前全球经济波动与发展疲软的背景下提振社会信心稳定市场预期实现经济良性向好发展党的十九大以来习近平总书记多次指出当今世界正经历百年未有之大变局2020年的新冠疫情突然爆发国际地缘政治冲突不断加剧后疫情时代的需求疲软有待恢复等因素使得我国内外部发展环境不断复杂在此大背景下稳定市场预期提振市场信心成为我国经济工作的重要任务而经营稳定的企业将在复杂的发展环境中维持较充足的现金储备同时具备将分红比例保持在较高水平的能力中国特色社会主义估值体系在稳预期的视角下将引导投资者关注企业在稳定经营状况保持高水平现金存量以及积极实施分红政策等方面做出的努力例如分红政策规定分红水平及分红频率经营现金流存量营业现金比率等非财务定量与定性数据图9中特估评价体系四稳框架中国特色国情中特估评价体系中国式现代化经济发展内在要求供需评价重点评价维度发展特征改革深入结合人口规模巨大稳民生关注民生福祉与涉及重大国计民生的企业国计民生提升生活质量主体增加供给降低对外依赖人民共同富裕稳生态注重环境保护积极推进绿色环保转型的实现绿色可持续发展企业主体物质与精神文明协调供给先行促进产业变革稳安全降低对外依赖努力实现关键技术突破的攻破关键技术实现自主人与自然和谐共生企业主体研发供需匹配提升发展效率稳预期提振社会信心自主稳定和平发展充足现金储备及较高分红内外部不确定环境下经济比例的企业主体稳定发展资料来源中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明8tablepageESG专题报告2结合央国企改革明确中特估评价维度与具体指标央国企是中特估的锚国企改革内容及高质量发展方向是构建中特估评价体系的重要依据国企考核指标体系是完善中特估评价体系的微观补充因此为更好明确中特估评估体系的评价指标与具体维度我们认为在从服务国家战略发展需求视角考虑中特估评估体系主基调以外应以四稳为主框架并着重关注央国企改革方向和内容等从微观视角进一步完善中特估评价维度与指标随着央国企ESG评级的有序推进央国企在社会责任方面越来越注重反腐倡廉依法纳税共同富裕社保扶贫乡村振兴等国家战略任务的积极响应在稳民生方面中特估评价体系应关注企业是否为关系国计民生重大安全领域的头部大规模企业关注其在乡村振兴质量强国高质量发展科技强国教育强国人才强国共同富裕反腐倡廉社保扶贫等方面的资源投入以及具体成果取得情况以衡量其国家战略任务积极响应情况关注其在重大突发公共危机和灾害事件中的资源投入以及成果取得等方面来衡量其公共危机应对能力早在2018年中央企业生态环境保护工作会议上国资委明确指出中央企业要切实担负起生态文明建设政治责任全力以赴打好污染防治攻坚战2021年10月中华人民共和国国务院新闻办公室颁布中国应对气候变化的政策与行动白皮书旨在以最大努力提高应对气候变化力度建设人与自然和谐共生的现代化2023年3月28日国家市场监管总局国务院国资委发布关于进一步加强中央企业质量和标准化工作的指导意见文件指出中央企业要全面贯彻习近平生态文明思想深入落实碳达峰碳中和重大战略决策加快绿色低碳转型和高质量发展牵头制定推广新能源可再生能源化石能源清洁高效利用由此可见央国企应在污染防治资源消耗气候变化等方面发挥积极带头作用在2023年3月国资委发布的最新一轮国改行动中再次明确指出央国企应加大对绿色环保产业的投资力度实现绿色化转型发展在稳生态方面结合中国政府网颁布的绿色指标体系中特估评价体系应关注企业水资源及能源消耗情况以衡量企业资源消耗情况关注企业废气废物废水防治情况来衡量其污染防治效果关注企业温室气体排放及减排管理来衡量企业在气候变化方面做出的努力央国企在建设现代化产业体系构建新发展格局中需发挥重大作用2023年国资委最新颁布的新一轮国改内容明确指出央国企应加快原创性引领性科技攻关构建以实效为导向的科技创新工作体系强化以企业为主导的产学研深度融合牵头建设更多搞效协同的创新联合体央国企科技创新的引领与主导地位能够保证国家科技独立与安全此外党的二十大明确指出应深入贯彻落实习近平总书记关于维护产业链供应链安全稳定构建现代产业体系特别是中央企业等国有企业要勇当现代产业链链长的重要指示把产业链建设作为国资央企发挥战略支撑作用的具体路径在稳安全方面中特估评价体系应着重关注企业在研发资金人员设备方面的投入及研发投入强度以衡量企业创新投入情况关注企业参与核心技术参与开发程度来衡量其创新参与度高低关注企业专利授予数量产品创新效率来衡量企业研发产出情况关注企业全员劳动生产率资源利用率来衡量企业经济效率关注企业在产业链中是否处于链长位置来判断企业产业链安全情况其中需重点说明的是全员劳动生产率是2023年国资委提出的一利五率央企考核指标中的一率要求企业的全员劳动生产率应进一步得到提升此外企业资源利用效率较高能够推动存量资源的有请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明9tablepageESG专题报告效盘活和高效利用打通部门间的资源互通渠道从而拥有更高的经济效益是创新活动的目标之一应加以关注自党的十九大以来习近平总书记多次指出当今世界正经历百年未有之大变局新冠疫情以及一系列地缘政治因素使得我国发展的内外部环境愈加复杂多变在市场存在大幅度波动的情况下市场整体偏好势必较低因此稳定市场预期提振市场信心成为我国经济工作的核心作为国民经济的中坚力量此时经营相对稳定的央国企能维持较充足的现金资产储备较高的分红比率及较好的经营质量能向资本市场释放积极信号因此这样的企业应该拥有更高的中特估评级事实上在2023年初国资委提出了中央企业一利五率的经营指标体系新增营业现金比率作为经营评价指标同时要求企业的营业现金比率应得到进一步提升是相比此前两利四率央企考核指标中新增加的一率体现出中央政府对央国企现金流稳定程度的高度重视在稳预期方面中特估评价体系应着重关注企业的现金存量营业现金比率来衡量其现金充足度关注分红意愿及实际分红派息率来衡量其经营效益分红情况综上所述我们在四稳框架下试着提出中特估评价体系并从国企改革及高质量发展方向等微观视角进一步细化评价指标如图10所示四稳框架包括如下指标但不限于所列指标图10中特估评价体系重点指标四稳央国企高质量发展视角重点领域是否为国计民生重大安全领域稳民生国家战略响应资源投入成果取得公共危机应对资源投入成果取得资源消耗水资源消耗可再生与不可再生能源消耗稳生态污染防治废气防治固体废弃物防治废水防治气候变化温室气体排放减排管理研发投入研发资金人员设备投入研发投入强度研发参与度参与核心技术开发程度稳安全研发产出专利授予数量产品创新效率经济效益全员劳动生产率自身资源利用率产业链安全是否处于产业链链长位置现金充足度现金存量营业现金比率稳预期效益分红分红意愿分红派息率经营质量利润总额净资产收益率资产负债率请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明10tablepageESG专题报告资料来源中国银河证券研究院图11中特估评价体系重点指标解释说明四稳一级指标二级指标三级指标补充说明国计民生重大安包括但不限于石油天然气煤炭通信能全领域源农产品等行业包括乡村振兴质量强国高质量发展科技资源投入强国教育强国人才强国共同富裕反腐倡廉社保扶贫等国家战略响应情况国家战略响应稳民生包括乡村振兴质量强国高质量发展科技成果取得强国教育强国人才强国共同富裕反腐倡廉社保扶贫等国家战略成果取得包括重大突发公共危机和灾害事件的资源投资源投入入公共危机应对包括重大突发公共危机和灾害事件的成果取成果取得得循环用水总量循环用水总量循环用水量循环利用次数总耗水量总耗水量新鲜取水量循环用水总量水资源消耗水资源消耗强每单位销售额所消耗的用水量度资源消耗不可再生能源包括煤炭焦炭汽油柴油天然气消耗量消耗量能源消耗可再生能源消包括但不限于太阳能风能水能生物质能耗量等清洁能源能源消耗强度每单位销售额所消耗的能源废气排放量包括但不限于氮氧化物硫化物气体排放量废气防治废气排放强度每单位销售额所排放的废气包括但不限于固体颗粒垃圾炉渣污泥固体废弃物防废物排放量污染防治稳生态治残次品等固体废物废物排放强度每单位销售额所排放的废物废水排放量包括工业和生活废水排放量废水防治废水排放强度每单位销售额所排放的废水温室气体排放包括但不限于二氧化碳甲烷一氧化二氮等量气体温室气体排放温室气体排放每单位销售额所排放的温室气体强度温室气体减排气候变化投资额温室气体减排减排管理量温室气体减排每单位销售额所减排的温室气体强度RD经费占主研发资金投入营业务收入研发人员企业研发人员投入员工总人数稳安全研发投入研发创新设备研发设备投入资产总额固定资产总额研发投入强度国资委提出的一利五率央企考核指标中的请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明11tablepageESG专题报告一率即提升研发经费投入强度参与核心技术研发参与度定性分析开发程度专利授予数量可以年度为单位进行统计研发产出产品创新效率创新投入与创新产出的比较定性分析全员劳动生产率工业增加值全部从业人员平全员劳动生产均人数率国资委提出的一利五率央企考核指标中的经济效率一率即进一步提升全员劳动生产率对存量资源的有效盘活利用提升经济效率资源利用率和投入产出效率链长是产业链倡导者支持者维护者是否处于产业加快促进产业链上下游产业供销大中小企产业链安全链链长位业协同发展是推动产业迈向中高端的主要负置责人产业链链长可以将不同创新主体有机组合在一起形成科技创新协同机制现金存量企业现金资产存量额现金充足度经营活动现金流量净额营业收入100营业现金比率国资委提出的一利五率央企考核指标中新增的一率即提升营业现金比率分红意愿定性分析经营效益分红分红派息率分红派息总数同年每股总盈利国资委提出的一利五率央企考核指标中的稳预期一利即确保利润总额增速高于全国GDP增利润总额速增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量保障经济稳增长经营质量国资委提出的一利五率央企考核指标中的净资产收益率一率即进一步提升净资产收益率国资委提出的一利五率央企考核指标中的资产负债率一率即保持稳定的资产负债率资料来源中国银河证券研究院二中特估反映ESG投资理念估值逻辑体现ESG特征一ESG评价体系估值逻辑及重点指标1ESG评价体系发展现状ESG即Environmental环境Social社会和Governance公司治理的缩写ESG评级主要由三大部分组成第一数据采集和信息汇总第二指标设置评级进行和结果形成第三评级结果指数化最终形成服务投资产品从宏观层面看ESG试图将商业活动的外部性影响纳入市场价格机制从微观层面看ESG则代表了衡量企业可持续发展水平的三个考察方面ESG评价体系的出现和成熟促进了ESG投资生态的规模化标准化发展同时也深刻塑造了ESG相关的市场实践和社会认知ESG评价体系发轫于欧美地区近年来随着中国ESG投资市场的兴起国内ESG评价领域也进入了成长快车道国内外ESG评级机构种类繁多包括商业机构非政府机构如环境保护机构等1983年首家ESG评级机构VigeoEiris成立随着ESG资产管理规模的不断扩大ESG评请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明12tablepageESG专题报告级机构发展迅速据不完全统计目前全球有600多家ESG评级机构具体来看国际代表性ESG评级机构主要有MSCI富时罗素汤森路透晨星穆迪等国内代表性ESG评级机构主要有社投盟商道融绿妙盈科技上海华证指数嘉实基金万得等ESG目前仍不具有全球性的统一定义不同的ESG评级机构在评级方法评级指标评级目标评级结果等方面具有多元化特征具体来看富时罗素指数涉及3个支柱指标14个主题以及300余个细分指标汤森路透ESG评级涉及10个领域的178个指标MSCI指数涉及3个支柱的10个主题以及37项ESG关键议题等与国外相比国内各个机构推出的ESG评级体系通常是在借鉴国际机构ESG评价体系成熟框架的基础上根据国内发展情况和资本市场特点在指标设计上进行具有中国特色的相应改进例如2015年商道融绿推出了国内首个ESG评级体系类似于国际普遍采用的金字塔结构包括三级指标体系一级指标是环境社会公司治理三个维度二级指标是13个议题三级指标是200多个细分议题二级指标和三级指标都是根据我国实际情况进行设计的不过需要注意的是我国内地目前还没有明确的ESG报告体系在双碳目标的推动下ESG评价体系的发展起步较晚未来ESG评价体系在国内有望取得进一步统一发展2代表性评级机构ESG评价体系内容梳理为充分展现国内外各机构推出的ESG评价体系指标内容我们分别对国内外评级机构对应的ESG评级体系进行了详细梳理并在此基础上进行对比分析与总结我们选取富时罗素明晟晨星标普穆迪机构投资者服务公司共6家国外代表性机构的ESG评价体系进行对比分析富时罗素ESG评价体系共有14个二级指标E一级指标下5个S一级指标下4个G一级指标下5个明晟ESG评价体系共有10个二级指标E一级指标下4个S一级指标下4个G一级指标下2个晨星ESG评价体系共有20个二级指标E一级指标下8个S一级指标下7个G一级指标下5个标普ESG评价体系共有19个二级指标E一级指标下4个S一级指标下8个G一级指标下7个穆迪ESG评价体系共有15个二级指标E一级指标下5个S一级指标下5个G一级指标下5个ISSESG评价体系共有17个二级指标E一级指标下5个S一级指标下6个G一级指标下6个各机构二级指标数量无显著差异但ESG分项指标数量占比存在一定区别经对比分析后发现国外各机构的ESG评价体系的内涵总体比较一致但具体指标内容存在细节差异具有多元化发展特征在环境一级指标项下各机构普遍关注气候变化废弃物排放及管理等议题富时罗素和晨星更关注环境供应链等议题晨星和ISS更关注产品服务的环境影响晨星更关注碳方面各类议题穆迪更关注低碳转型等议题在社会一级指标项下各机构普遍关注客户产品员工等议题晨星标普和ISS更关注人权健康与安全等议题富时罗素更关注社会供应链议题晨星更关注数据隐私与安全社区关系等议题标普更关注企业公民和慈善事业等议题在公司治理一级指标项下各机构普遍关注公司治理风险管理等议题穆迪和ISS更关注组织架构和股东结构等议题富时罗素和晨星更关注贪污腐败议题穆迪和ISS更关注合规性议题富时罗素和标普更关注税务议题晨星更关注ESG-整合金融议题标普更关注信息安全网络安全等议题ISS更关注董事会独立性股东民主等议题请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明13tablepageESG专题报告表2国外ESG评价机构概况机构名称成立时间总部评价体系覆盖公司数量明晟1968年美国MSCIESGRatings8500家公司MSCI晨星1984年美国SustainalyticssESGRiskRatings20000家公司Morningstar标普1917年美国SPGlobalESGScore11500家公司SPGlobal穆迪1909年美国MoodysESGSolutions5000家公司Moodys机构投资者服务公司1985年美国ESGCorporateRatings5000家公司ISS资料来源各机构官网10-K报告中国银河证券研究院图12国外ESG评价机构概况机构环境社会公司治理1生物多样性1客户责任1反腐败2气候变化2产品健康与安全2公司治理富时罗素3污染排放及资源利用3人权与团队建设3风险管理4水资源使用4劳动标准4纳税透明度5供应链环境5供应链社会1气候变化1人力资本1公司治理明晟2自然资本2产品责任2公司行为3污染与废弃物3利益相关方反对4环境机会4社会机会1三废排放1人力资本1公司治理2碳-自身运营2职业健康与安全2商业伦理3碳-产品和服务3人权3贿赂与腐败4资源利用4产品管理4ESG-整合金融晨星5资源利用-供应链5数据隐私与安全5韧性金融6产品和服务的环境与社6获得基础服务会影响7社区关系7土地利用和生物多样性8供应链1环境信息披露1社会信息披露1公司治理2环境政策管理体系2劳工实践指标2实质性3经营的生态效率3人权3风险和危机管理标普4气候策略4人力资本发展4商业伦理5吸引和保留人才5政策影响6企业公民和慈善事业6税务政策7客户关系管理7信息安全网络安全和系8职业健康与安全统可及性1低碳转型1客户关系1财务策略与风险管理2物理气候风险2人力资本2管理可靠性和历史业绩穆迪3水资源管理3人口与社会趋势3组织架构4废弃物排放4健康与安全4合规与披露5自然资本5负责任生产5董事会架构政策和程序1气候变化策略1公平雇佣1商业道德2生态效率2结社自由2合规ISS3能源管理3健康与安全3董事会独立性4产品组合的环境影响4人权4薪酬5环境管理5产品责任5股东民主6产品组合的社会影响6股东结构资料来源各机构官网10-K报告中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明14tablepageESG专题报告我们选取中证指数国证指数商道融绿盟浪万得共五家国内代表性机构的ESG评价体系进行对比分析中证指数于2020年发布ESG评价体系其共有13个二级指标E一级指标下5个S一级指标下3个G一级指标下5个国证指数于2022年发布ESG评价体系其共有15个二级指标E一级指标下5个S一级指标下4个G一级指标下6个商道融绿于2015年发布ESG评价体系其共有14个二级指标E一级指标下5个S一级指标下6个G一级指标下3个盟浪和万得ESG评价体系二级指标相对更为丰富盟浪于2021年发布ESG评价体系其共有28个二级指标E一级指标下7个S一级指标下16个G一级指标下5个万得于2021年发布ESG评价体系其共有25个二级指标E一级指标下9个S一级指标下10个G一级指标下6个盟浪和万得二级指标数量明显多于其他机构经对比分析后发现国内各机构的ESG评价体系在基本内涵上具有一致性但具体指标内容具有多元化发展趋势即二级指标在各机构之间存在一定差异但相比国外评级机构差异相对较小在环境一级指标项下各机构普遍关注环境管理气候变化污废管理资源利用等议题盟浪和万得更多关注生物多样性议题盟浪更多关注绿色金融碳减排等议题万得更多关注绿色金融绿色建造等议题在社会一级指标项下各机构普遍关注员工供应链供应商客户等议题商道融绿更多关注产品管理数据安全社区等议题盟浪和万得的对应的议题最为丰富盟浪关注隐私保护食品安全军民两用医药伦理普惠健康普惠金融资产捐赠公共服务等议题具有较强的覆盖性和个性化特征万得关注研发与创新职业健康与安全生产信息安全与隐私保护医疗可及性可持续产品等议题同样具有较强的个性化多元化特征在公司治理一级指标项下各机构普遍关注股东结构治理董监高信息披露等议题国证指数和万得更关注ESG治理等议题中证指数国证指数和盟浪更关注风险内控及管理等议题此外万得还关注审计贪污腐败反垄断与公平竞争等多元化议题具有较强的个性化特征及覆盖性表3国内各机构ESG评价体系基本信息机构名称发布时间评价体系覆盖全A股中证指数2020年中证ESG评价方法是国证指数2022年国证ESG评价方法未知商道融绿2015年商道融绿ESG评级是盟浪2021年盟浪ESG评级是万得2021年WindESG评级是资料来源中证指数国证指数商道融绿盟浪机构官网中国银河证券研究院图13国内各机构ESG评价体系二级指标对比说明机构环境社会公司治理1气候变化1利益相关方1股东权益2污染与废物2责任管理2治理结构与运作中证3自然资源3社会机遇3信息披露指数4环境管理4公司治理风险5环境机遇5管理运营1资源利用1员工1股东治理2气候变化2供应商2董监高治理国证3污废管理3产品与客户3ESG治理指数4生态保护4社会贡献4风险管理5环境机遇5信息披露6治理异常请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明15tablepageESG专题报告1环境政策1员工发展1治理结构2能源与资源消耗2供应链管理2商业道德商道3污染物排放3客户权益3合规管理融绿4应对气候变化4产品管理5生物多样性5数据安全6社区1绿色金融1质量管理9客户价值1董事会治理2环境管理体系2数据安全10公平雇佣2股东权利3环境保护实践3隐私保护11员工责任3风险内控4生态保护4食品安全12安全生产4薪酬激励盟浪5污染物排放5军民两用13人力资本5信息披露6资源消耗与利用6医药伦理14供应链管理7碳排放碳减排7普惠健康15慈善捐赠8普惠金融16公共服务1环境管理1雇佣1ESG治理2能源与气候变化2发展与培训2董监高3生物多样性3研发与创新3贪污腐败4废水4客户4股权及股东5水资源5职业健康与安全生产5审计万得6原材料与废弃物6信息安全与隐私保护6反垄断与公平竞争7废气7社区8绿色金融8医疗可及性9绿色建造9可持续产品10供应链资料来源中证指数国证指数商道融绿盟浪万得机构官网中国银河证券研究院二中特估背景下ESG评价体系在资本市场的引导作用有望进一步提升1中特估与ESG在宏观内涵层面的契合之处中特估与ESG在宏观内涵层面具有三方面契合之处第一两者均注重企业的长期价值关注非传统财务因素具体来看中特估评价体系与ESG评级体系均考虑企业的环境影响社会责任和良好的公司治理等非传统财务因素追求长期可持续的投资回报值得注意的是中特估评价体系更加注重企业社会责任承担情况即我国的央国企相比民私企承担着更多能源安全粮食安全产业链安全环境保护等方面的社会责任企业表现具有明显的正外部性但是传统估值体系中仅包含财务因子因此中特估评价体系可以通过加入社会责任环境保护等非传统估值因子以修正央国企的偏低估值这与ESG评价体系中环境保护E与社会责任S等方面具有高度一致性第二两者均秉持社会可持续发展理念注重企业在环境保护绿色发展等方面的表现与贡献ESG中E即环境保护因此ESG估值与投资逻辑十分关注环境影响因素重视企业在环境保护方面的成效以及社会贡献等强调企业的可持续发展而在我国双碳目标提出的时代背景下绿色高质量发展成为国家发展重点任务之一各企业需加大废水废气固废治理力度减少温室气体排放切实守牢生态安全底线在绿色转型中增强发展的潜力和后劲积极进行绿色转型与发展而中特估评价体系具有鲜明的中国特色与社会可持续发展的基本国策有契合之处环境保护方面表现较好的企业会受到中特估评价体系的青睐即上文中特估指标体系中的稳生态因此两者在企业环境保护与绿色发展方面具有高度一致性第三两者均注重企业在安全发展风险管理等方面的表现ESG重视企业在环境保护社会责任和公司治理方面的表现尤其关注企业在社会表现和公司治理等方面的风险情况强调企业具有一定的安全发展风险管控资产管理能力而中特估评级体系则重点强调对能够请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明16tablepageESG专题报告保证国家安全稳定市场预期的企业进行估值调整与重构在国计民生重大领域的企业能够保证产业链安全核心技术安全的企业以及具备充足现金等安全资产来稳定市场预期的企业将受到中特估体系的青睐即上文中特估指标体系中的稳民生稳安全与稳生态因此两者在企业稳定国家发展重点领域安全与市场预期等方面具有高度一致性图14ESG与中特估宏观内涵层面契合之处社会责任环境保护等非传统财务因子等长期价值导向中特估与ESG安全发可持续展风发展险管理环境保护绿色低碳转型产业链安全核心技术安与发展生态问题等全充足现金稳定市场预期等资料来源中国银河证券研究院2中特估与ESG在微观指标层面的契合之处中特估与ESG在微观指标层面上同样具有契合之处在ESG评价体系的E方面国内外机构主要关注企业发展对自然环境的影响国内外代表性机构的ESG评价体系均包括气候变化污废排放管理资源利用等普遍性议题而中特估的提出考虑到我国作为发展中国家和制造业大国国际产业分工格局以及贫油少气多煤的资源禀赋等因素使得资源利用环境保护以及碳减排等工作迫在眉睫重点关注企业的绿色低碳转型与可持续发展即上文中的稳生态包括资源消耗污染防治气候变化子议题由此可见两者均关注社会绿色可持续发展与企业低碳转型与重视生态发展与环保问题具有高度一致性在ESG评价体系的S方面国内外代表性评级机构主要关注员工供应商供应链客户等普遍性议题部分代表性机构重点关注健康与安全安全生产研发与创新等议题而中特估的提出主要考虑到我国央国企因承担更多国计民生安全责任导致价值被低估的现象以及在我国新发展格局下企业应加快原创性引领性科技攻关的迫切需求重点关注企业是否处于国计民生重大安全领域以及是否进行有利于大众的安全生产和企业的研发投入情况以及产业链安全情况即上文中的稳民生包括国计民生重大安全领域国家战略应对公共危机应对子议题与稳安全包括研发投入研发参与度研发产出经济效率产业链安全子议题由此可见两者均关注企业的安全责任表现情况及研发创新表现情况具有高度一致性在ESG评价体系的G方面国内外代表性评级机构主要关注股东结构公司治理等普遍性议题部分代表性机构重点关注信息披露纳税透明股东民主贪污腐败审计等议请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明17tablepageESG专题报告题而中特估在公司治理层面主要关注现金及分红比例独立董事建设经营质量等财务指标因此两者重合度相比环境与社会层面较少仍需注意的是ESG虽与中特估在环境和社会等指标层面具有众多契合之处但中特估相比国内外ESG评价体系更具鲜明的中国特色例如其核心要义在于促进以央国企为首的上市公司价值重估引导金融资源更好地服务国家战略并为全面推进中国式现代化提供坚实基础这也将为ESG评价体系的中国化发展道路提供指引方向3中特估背景下ESG评级体系在资本市场引导作用有望进一步提升虽然ESG投资理念在国内发展时间相对较短ESG投资发展也相对不成熟但ESG在我国资本市场中正在逐步受到关注和重视尤其是随着中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段以及碳达峰碳中和人民共同富裕双循环等中国特色发展策略的提出若ESG能与中国式现代化的发展战略等有机结合其将在中国迎来巨大的发展机遇受到越来越多的企业和投资者的关注因此如何构建具有中国特色的ESG评价体系既是企业挖掘内生动力促进其健康成长的需要也是新时代下我国社会高质量发展的必然选择和重要发展方向中特估的提出强化了价值投资理念有利于ESG投资理念的进一步发展同时ESG有望吸收合并中特估评价体系中的四稳要点及中国特色元素促进ESG评价体系的中国式发展最终形成具备中国社会主义特色与中国式现代化发展特征的中国本土ESG评价体系因此我们认为中特估的提出不仅可以强化国内资本市场对ESG投资理念的重视程度也将为ESG评价体系的本土化发展提供参考有利于具有中国特色的ESG评价体系完善与发展有望带动ESG在中国取得新进展图15中特估有望带动ESG中国式新发展中国式现代化发展发展内在需要中特估提出与发展中特估有ESG与中特估具有众中特估具有更加鲜明望多契合之处的中国特色元素带动ESG在ESG投资理念进一步ESG吸收中国元素中国发展更加契合中国特色取得新发展中国特色的ESG资本市场引导作用进一步提升资料来源中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明18tablepageESG专题报告三中特估背景下ESG投资价值凸显一ESG已成为中特估市场行情的关键因子1代表性中特估指数介绍万得中特估指数中国特色估值是指在考虑中国特色背景下的估值体系建设该主题从市场认可行业地位盈利能力税收贡献股东回报以及社会责任等维度对央企进行综合评分选取评分居前的企业作为代表性样本国金沪深中特估50指数国金沪深中特估50指数为国金证券股票指数体系的宽基策略指数之一在借鉴海内外指数编制经验的基础上独立研究开发国金沪深中特估50指数选取非金融地产板块的沪深央企A股经打分筛选后采用排名前50的股票作为指数成分股应用多因子加权计算指数点位并进行除数修正申万宏源中特估精选指数申万宏源中特估精选指数选取沪深主板的中央国有企业通过盈利能力股东回报现金流等多维度因子打分选取排名前40的股票作为指数成分股采用自由流通市值加权计算指数点位表4代表性中特估指数基本信息成分初始样本空指数代码指数简称发布日期基期构建策略个数间从市场认可行业地位盈利能力税收贡万得中特估沪深中央国献股东回报以及社会责任等维度进行综8841681WI20233211999123079指数有企业A股合评分选取评分居前的央企作为代表性样本选取非金融国金沪深中经打分筛选后采用排名前50的股票作为指数地产板块的CI009011WI特估50指20233142016123050成分股应用多因子加权计算指数点位并进沪深央企A数行除数修正股申万宏源中选取沪深主通过盈利能力股东回报现金流等多维度802603WI特估精选指2023612016123040板的中央国因子打分选取排名前40的股票作为指数成分数有企业股采用自由流通市值加权计算指数点位资料来源Wind中国银河证券研究院2中特估指数成分股主要分布在银行石油石化和通信三大行业万得中特估指数成分股按市值统计发现万得中特估指数成分股分布在以申万一级行业划分下的银行石油石化和通信的比重分别为3617和15明显高于其他行业其次是建筑装饰计算机交通运输和煤炭行业市值占比分别为644和4而分布在公用事业非银金融国防军工机械设备等行业比重均不足3值得注意的是在建筑材料医药生物电子有色金属钢铁电力设备等行业分布比重处于相对最低水平均未超过1请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明19tablepageESG专题报告图16万得中特估指数成分股行业分布情况注这里只选了万得中特估指数因为该指数披露了成分股信息便于行业统计资料来源Wind中国银河证券研究院3中特估指数的ESG表现明显较优为客观评价中特估指数成分股ESG评分情况该部分根据WindESG评级数据通过比较分析万得中特估指数成分股ESG评分数值与其他指数成分股ESG整体评分数值的差异检验万得中特估指数的ESG表现WindESG综合得分由管理实践得分总分7分和争议事件得分总分3分组成能综合反映公司ESG管理实践水平以及重大突发风险万得中特估指数与其他指数成分股ESG评分比较发现中特估指数成分股ESG综合表现明显优于中央国企非中特估央国企全部A股地方国企等指数表现从ESG分维度来看中特估指数成分股同样表现突出尤其是在E与S两个方面表明中特估概念一定程度上能够帮助筛选出在环境保护社会责任等方面表现较好的企业中特估与ESG在筛选企业标的上具有一定的重合性表5万得中特估指数及其他指数成分股ESG平均分值统计情况指数ESGESG样本数中特估指数70552157473079中央国企655404477668450非中特估央国企6113043846481299地方国企598275355646928全部A股5992533746365109非中特估全A5972483716355030注因无法获得其他机构ESG分项评分的公开数据该部分仅采用wind的ESG评分数据资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明20