营收增长或短期承压，聚焦长期内生能力建设
　　考虑到消费情绪的恢复仍需一定时间，我们预计京东集团的营收增长或将短期承压。但在持续推进的业务转型中，京东零售专注于用户侧低价心智的打造与商户生态的改善，这些举措在我们看来可能帮助其在迈出短期逆风期及高基数效应消散后重拾健康的增长趋势。我们将京东集团2023/2024/2025年收入预测分别小幅下调0.8%至人民币1.1/1.2/1.3万亿元，微调非GAAP净利润预测至337/371/452亿元（前值：322/374/455亿元）。我们基于SOTP估值的新目标价为46.34美元（前值：47.72美元），新目标价对应16.0/14.5/12.0x 2023/2024/2025E非GAAPPE。
　　3Q23前瞻：零售业务营收或同比持平
　　我们预计京东集团3Q23总收入同比增长1.3%至2,467.5亿元，集团非GAAP净利润同比下滑11.4%至89.0亿元，对应非GAAP净利润率3.6%，同比下滑0.5pp，主因京东零售利润同比下滑。我们预计京东零售分部收入同比持平于2,119.2亿元，同比增速较2Q23的4.9%有所回落，主要受到消费情绪仍待恢复、低基数效应减弱、业务转型的持续影响以及季节性等多重因素作用。我们预计3Q23京东零售分部经营利润率为4.5%，对比3Q22为5.2%，主因3Q22疫情期间京东零售主动收缩补贴力度，贯彻降本增效策略使利润层面形成较高基数，此外京东零售3Q23期间主动加码消费者体验改善举措，如降低自营包邮门槛等亦或对利润率水平造成一定影响。
　　持续聚焦商户生态与消费者体验的改善
　　3Q23京东零售持续聚焦于商户生态与消费者体验的改善：用户侧，8月23日京东宣布将普通用户购买京东自营的包邮门槛由99元下调至59元，并将京东PLUS会员每月5张运费券的权益调整为无限免邮。我们认为尽管这或在短期影响京东零售笔单价的增长并产生额外的履约费用成本，但或有利于京东零售更好捕捉用户对高性价比产品的需求，刺激单量增长，亦有望协同于京东零售在打造低价心智上付出的诸多努力。商户侧，8月28日京东宣布“春晓计划”全面升级，推出20项举措，从提供流量扶持、节省运营成本、降低运营门槛、优化商家服务角度助力商家在京东平台上更好发展。
　　4Q23高基数的负面效应有望减弱
　　我们预计京东零售在4Q23受业务调整带来的高基数影响将有所减弱（京东零售自3Q22开启业务调整），这有望为其恢复更好的内生增长势头提供有利支持，但坚实的基本面修复或仍需依赖整体消费情绪的进一步转好。
　　风险提示：平台业务生态拓展不及预期；电商行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告京东JDUS3Q23前瞻营收增长或短期承压华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年10月12日美国互联网目标价美元4634研究员侯杰营收增长或短期承压聚焦长期内生能力建设SACNoS0570523010002houjie017864htsccomSFCNoBRI004862128972228考虑到消费情绪的恢复仍需一定时间我们预计京东集团的营收增长或将短期承压但在持续推进的业务转型中京东零售专注于用户侧低价心智的打联系人夏路路造与商户生态的改善这些举措在我们看来可能帮助其在迈出短期逆风期及SACNoS0570123080055xialuluhtsccom高基数效应消散后重拾健康的增长趋势我们将京东集团202320242025SFCNoBTP15485236586000年收入预测分别小幅下调08至人民币111213万亿元微调非GAAP基本数据净利润预测至337371452亿元前值322374455亿元我们基于SOTP估值的新目标价为4634美元前值4772美元新目标价对应目标价美元4634160145120x202320242025E非GAAPPE收盘价美元截至10月11日3034市值美元百万47725个月平均日成交额美元百万3Q23前瞻零售业务营收或同比持平63625352周价格范围美元2807-6613我们预计京东集团3Q23总收入同比增长13至24675亿元集团非BVPS美元1973GAAP净利润同比下滑114至890亿元对应非GAAP净利润率36同比下滑05pp主因京东零售利润同比下滑我们预计京东零售分部收入股价走势图同比持平于21192亿元同比增速较2Q23的49有所回落主要受到京东消费情绪仍待恢复低基数效应减弱业务转型的持续影响以及季节性等多美元相对标普500重因素作用我们预计3Q23京东零售分部经营利润率为45对比3Q226714为52主因3Q22疫情期间京东零售主动收缩补贴力度贯彻降本增效577策略使利润层面形成较高基数此外京东零售3Q23期间主动加码消费者体481验改善举措如降低自营包邮门槛等亦或对利润率水平造成一定影响3882815持续聚焦商户生态与消费者体验的改善Oct-22Feb-23Jun-23Oct-233Q23京东零售持续聚焦于商户生态与消费者体验的改善用户侧8月23日京东宣布将普通用户购买京东自营的包邮门槛由元下调至元并资料来源SP9959将京东PLUS会员每月5张运费券的权益调整为无限免邮我们认为尽管这或在短期影响京东零售笔单价的增长并产生额外的履约费用成本但或有利于京东零售更好捕捉用户对高性价比产品的需求刺激单量增长亦有望协同于京东零售在打造低价心智上付出的诸多努力商户侧8月28日京东宣布春晓计划全面升级推出20项举措从提供流量扶持节省运营成本降低运营门槛优化商家服务角度助力商家在京东平台上更好发展4Q23高基数的负面效应有望减弱我们预计京东零售在4Q23受业务调整带来的高基数影响将有所减弱京东零售自3Q22开启业务调整这有望为其恢复更好的内生增长势头提供有利支持但坚实的基本面修复或仍需依赖整体消费情绪的进一步转好风险提示平台业务生态拓展不及预期电商行业竞争加剧经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万9515921046236108183111770241267219-2759995340880766归属母公司净利润人民币百万356010380268943175439457-10721391571590918072426EPS人民币最新摊薄229653165819282361ROE172490118312371350PE倍9268324412391055853PB倍157157138123108EVEBITDA倍904049781024820655资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1京东JDUS盈利预测与调整我们将京东集团202320242025年收入预测分别小幅下调08至人民币111213万亿元主要考虑消费情绪的恢复仍需一定时间我们小幅提升对京东集团2023年非GAAP净利率预测01pp主要考虑到投入力度略优于我们此前预期并维持对京东集团20242025年非GAAP净利率预测不变图表1华泰预测变动人民币十亿2023E2024E2025E前值新值变动前值新值变动前值新值变动收入1090410818-081186111770-081276812672-08毛利润15971590-0417791766-0819411926-08经营利润28630568409406-08504501-08GAAP净利润25426960320318-07397395-07非GAAP净利润32233746374371-07455452-07前值新值变动pp前值新值变动pp前值新值变动pp毛利率147147001501500015215200经营利润率262802343400393900净利率232502272700313100非GAAP净利率303101323200363600资料来源华泰研究预测图表2京东核心预测假设人民币十亿20222023E2024E2025E3Q224Q221Q232Q233Q23E京东集团总收入1046210818117701267224352954243028792468同比增速9934887711471147613非GAAP净利润28233737145210077768689同比增速na6401951019891148883319-114非GAAP净利润率273132364126313036京东零售收入92999392101441083321192589212425332119同比增速731080687036-244900非GAAP经营利润34935742648810979988195同比增速31024194144376471247-04-127非GAAP经营利润率373842455230463245资料来源华泰研究预测估值方法我们基于SOTP估值的新目标价为4634美元前值4772美元新目标价对应160145120x202320242025E非GAAPPE我们的新目标价包含以下部分1给予京东零售业务3455美元目标价前值3426美元基于非GAAP口径下150倍2023年预测PE维持不变相较可比公司均值204倍2023年预测PE有所折价主要考虑京东零售在业务转型期收入增长放缓2给予子公司和投资业务1179美元目标价前值1347美元包含部分上市公司的估值基于最新市值和京东的持股以及未上市的京东产发和京东工业的估值基于其招股书中最新一轮融资后的估值给予30的持有折让保持不变免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2京东JDUS图表3京东分部估值板块2023E净利润目标估值倍数x估值持股比例持有折让归属于京东集团的价值每股价值人民币百万百万美元百万美元美元京东零售不包括京东健康和京东工业2682215056053100560533455子公司投资191321179京东健康1624968307688474京东物流817164303634224达达12205430460028万物新生5023330117007易鑫集团592163066004大健云仓357103026002京东产发702775303687227京东工业632978303453213总估值百万美元75186稀释后总ADS数百万股1622每股价值4634注1京东零售净利润的计算已剔除京东健康和京东工业部分2市值数据截至10月11日收盘3汇率假设美元人民币718基于10月12日人民币兑美元中间价资料来源公司公告Wind华泰研究预测图表4可比公司估值公司名代码价格PExPEGx调整后净利润CAGRPSxPSGx收入CAGR交易货币2023E2024E2025E2023E2023E-2025E2023E2024E2025E2023E2023E-2025E阿里巴巴BABAUS878968980091051715140277拼多多PDDUS11011961521190825750393202306唯品会VIPSUS16477757111710605050234美团3690HK116532621314102152925211701189AmazonAMZNUS13184253252390498124211902118eBayEBAYUS43110310197121082322210640平均值2041591252628424211802127注数据截至10月11日收盘资料来源彭博一致预期华泰研究风险提示平台业务生态拓展不及预期电商行业竞争加剧图表5京东PE-Bands图表6京东PB-Bands美元美元京东京东17125512825x192115x8620x90x15x12865x4310x40x6405x14x430Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3京东JDUS盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入9515921046236108183111770241267219EBITDA42268858432834950160186销售成本82252689916392280210004701074602融资成本12132106249523712252毛利润129066147073159029176554192617营运资本变动15259133476604265006892销售及分销成本3874337772402214378046501税费18874176774380649978管理费用115621105397361072211291其他4850819427458144574338其他收入支出7462078525785718144484770经营活动现金流3814970804268506585141231财务成本净额12132106249523712252CAPEX1400956156256562604726445应占联营公司利润及亏损49182195208620862086其他投资活动5646718949589453545457892税前利润258013867351974032249889投资活动现金流1344437207250672640125866税费开支18874176774380649978债务增加量783929045000000000少数股东损益9230069700560005040045360权益增加量555544454000000000净利润356010380268943175439457派发股息000000000000000折旧和摊销28597115559068088046其他融资活动现金流525382728249523712252EBITDA42268858432834950160186融资活动现金流1085430771249523712252EPS人民币基本229664170920072482现金变动407385728712233707913113年初现金8608545347396183890675985汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金4534739618389067598589098会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货7560177949717598243474903应收账款和票据2335535732223113768223679现金及现金等价物707677886178149115228128340其他流动资产129948158532158515158789158695总流动资产299672351074330733394133385617业绩指标固定资产38761662418179196740111076会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产1827032262367774106745131增长率其他长期资产139804145673148032149869152226营业收入2759995340880766总长期资产196835244176266600287676308433毛利润182913958131102910总资产496507595250597333681809694050营业利润664537629546533132327应付账款176134204085177852230673202153净利润10721391571590918072426短期借款436812146121461214612146EPS10701389801572917482364其他负债4113350330503305033050330盈利能力比率总流动负债221636266561240328293149264629毛利润率13561406147015001520长期债务1372134987349873498734987EBITDA044085400421475其他长期债务1436619579204411983820688净利润率037099249270311总长期负债2808754566554285482555675ROE172490118312371350股本208912213366213366213366213366ROA077190451496574储备其他项目121259000274845923898695偿债能力倍股东权益210124213956240850272604312061净负债比率25071483128824982602少数股东权益3666160167607276123161685流动比率135132138134146总权益246784274123301577333835373746速动比率101102108106117营运能力天总资产周转率次207192181184184估值指标应收账款周转天数7101017966917872会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数68057611745073507250PE9268324412391055853存货周转天数29443074292027742635PB157157138123108现金转换周期31513521356436583743EVEBITDA904049781024820655每股指标人民币股息率000000000000000EPS229664170920072482自由现金流收益率11611320801209479每股净资产1352613689153021723419630资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4京东JDUS免责声明分析师声明本人侯杰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5京东JDUS香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员美团-W3690HK华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师侯杰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入美团-W3690HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6京东JDUS法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告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