调味品板块：23Q2营收稳健增长，归母净利润略有承压。23H1/23Q2调味品板块上市公司总计收入同比+3.17%/+0.22%至290.57亿元/137.35亿元，剔除中炬高新23H1因为工业联合诉讼计提的17.47亿元预计负债影响，23H1/23Q2归母净利润分别同比-1.93%/-8.18%至53.17亿元/24.05亿元。随着餐饮行业逐渐复苏、原材料成本逐渐下降，我们预计调味品行业有望在下半年迎来更好的发展。细分品类来看，23Q2的酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜收入同比增速分别为-2.15%/-13.88%/+16.53%/+8.45%/-21.35%，归母净利润同比增速分别为-105.64%/-0.03%/+41.75%/-10.97%/-30.77%。
　　乳制品板块：23H1营收小幅增长，原奶价格回落释放盈利弹性。受下游端消费弱复苏，及上游牧场端短期承压因素影响，乳制品板块23H1营收实现小幅增长；利润表现方面，受益于原奶价格下行及费用率管控良好，整体板块利润端表现亮眼。展望23年下半年，我们认为随着消费复苏情况持续好转，及企业持续挺价控费的经营策略，我们预计行业整体表现将有望进一步回暖。23H1乳制品板块上市公司总计收入/归母净利润分别同比+2.84%/+5.04%至965.84/73.91亿元。其中23Q2单季分别同比+5.09%/+2.71%至430.17/11.71亿元。
　　软饮料板块：受益客流复苏&成本下行，整体业绩表现优异。23年上半年受益于线下人流量的持续复苏，整体软饮料板块收入较快增长，同时受益于原材料价格下行，整体盈利能力表现优异——23H1饮料板块上市企业（A股）总计收入/归母净利润分别同比+21.89%/ +45.50%至149.46/27.38亿元，其中23Q2单季分别同比+26.06%/+45.24%至64.58/10.32亿元。此外子行业来看，能量饮料、乳制品、奶茶子行业呈现强劲复苏态势，而植物蛋白饮料复苏相对较弱——23H1能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细分板块营收分别同比增长27.24%/27.26%/10.17%/37.23%。
　　休闲食品板块：整体收入有所承压，单品型公司表现更稳健。23年上半年受去年同期高基数影响，休闲食品板块整体收入表现有所承压，不过受益于良好的控费，盈利能力有所提升。23H1休闲食品板块上市企业（A股）总计收入/归母净利润分别同比增长-6.05%/17.56%至165.02/12.59亿元，其中23Q2单季分别同比增长4.45%/3.97%至73.27/3.77亿元。分不同商业模型来看，单品型公司业绩表现稳健，渠道型公司则内部业绩分化——23H1单品型公司/渠道型公司营收分别同比增长+11.62%/-13.14%，其中23Q2营收分别同比增长17.83%/-2.53%。
　　投资建议。我们推荐大众品板块中需求端稳健复苏，成本端有望逐步改善的龙头企业。建议重点关注海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品、伊利股份、新乳业、洽洽食品，劲仔食品、东鹏饮料、李子园、佳禾食品。
　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。

研究报告全文：TableMainInfo行业研究食品证券研究报告行业专题报告2023年10月12日TableInvestInfo投资评级优于大市维持整体复苏平稳盈利有所改善市场表现TableSummary投资要点TableQuoteInfo食品海通综指2929595调味品板块营收稳健增长归母净利润略有承压调味品240310223Q223H123Q2板块上市公司总计收入同比317022至29057亿元13735亿元剔除1876610中炬高新23H1因为工业联合诉讼计提的1747亿元预计负债影响23H123Q21350118归母净利润分别同比-193-818至5317亿元2405亿元随着餐饮行业逐823626渐复苏原材料成本逐渐下降我们预计调味品行业有望在下半年迎来更好的297134202292022122023320236发展细分品类来看23Q2的酱油食醋复合调味品酵母榨菜收入同比增速分资料来源海通证券研究所别为-215-13881653845-2135归母净利润同比增速分别为-10564-0034175-1097-3077相关研究乳制品板块23H1营收小幅增长原奶价格回落释放盈利弹性受下游端消费TableReportInfo1-8月白酒产量同比下滑13220230925弱复苏及上游牧场端短期承压因素影响乳制品板块23H1营收实现小幅增8月社零总额同比增长46长利润表现方面受益于原奶价格下行及费用率管控良好整体板块利润端20230920表现亮眼展望23年下半年我们认为随着消费复苏情况持续好转及企业持北上资金连续净流出软饮料板块领跌续挺价控费的经营策略我们预计行业整体表现将有望进一步回暖23H1乳制食品饮料行业20230914品板块上市公司总计收入归母净利润分别同比284504至亿元其中单季分别同比至96584739123Q2509271430171171亿元TableAuthorInfo软饮料板块受益客流复苏成本下行整体业绩表现优异23年上半年受益于线下人流量的持续复苏整体软饮料板块收入较快增长同时受益于原材料分析师颜慧菁价格下行整体盈利能力表现优异23H1饮料板块上市企业A股总计收Emailyhj12866haitongcom入归母净利润分别同比21894550至149462738亿元其中23Q2证书S0850520020001单季分别同比26064524至64581032亿元此外子行业来看能量分析师程碧升饮料乳制品奶茶子行业呈现强劲复苏态势而植物蛋白饮料复苏相对较弱Tel0212318568523H1能量饮料乳饮料植物蛋白饮料奶茶饮料细分板块营收分别同比增长Emailcbs10969haitongcom2724272610173723证书S0850520100001分析师张宇轩休闲食品板块整体收入有所承压单品型公司表现更稳健23年上半年受去Tel02123154172年同期高基数影响休闲食品板块整体收入表现有所承压不过受益于良好的控费盈利能力有所提升休闲食品板块上市企业股总计收入归母Emailzyx11631haitongcom23H1A净利润分别同比增长-6051756至165021259亿元其中23Q2单季分证书S0850520050001别同比增长445397至7327377亿元分不同商业模型来看单品型公联系人张嘉颖司业绩表现稳健渠道型公司则内部业绩分化23H1单品型公司渠道型公Tel02123185613司营收分别同比增长1162-1314其中23Q2营收分别同比增长Emailzjy14705haitongcom1783-253行业相关股票TableStockInfoEPS元投资评级股票代码股票名称20222023E2024E上期本期603288海天味业111113129优于大市优于大市603027千禾味业033051069优于大市优于大市603317天味食品032042056优于大市优于大市600872中炬高新-075-095104优于大市优于大市600887伊利股份148164194优于大市优于大市002557洽洽食品193155207优于大市优于大市605499东鹏饮料360500625优于大市优于大市605337李子园056074096优于大市优于大市003000劲仔食品028040055优于大市优于大市资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业2投资建议我们推荐大众品板块中需求端稳健复苏成本端有望逐步改善的龙头企业建议重点关注海天味业中炬高新千禾味业天味食品伊利股份新乳业洽洽食品劲仔食品东鹏饮料李子园佳禾食品风险提示1食品安全风险2市场竞争加剧3新产品新渠道新市场拓展不及预期4上游原材料成本大幅波动请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业3目录1调味品板块23Q2营收稳健增长归母净利润略有承压82乳制品23H1营收小幅增长原奶价格回落释放盈利弹性173软饮料板块受益客流复苏成本下行整体业绩表现优异264休闲食品整体收入有所承压单品型公司表现更稳健365投资建议486风险提示48请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业4图目录图1调味品板块上市公司2017年以来营业总收入情况8图2调味品板块上市公司2017年以来归母净利润情况8图3调味品板块上市公司2017年以来毛利率情况10图4调味品行业成本指数走势20151-2023710图5主要包材原材料价格走势元吨20154-2023810图6调味品板块上市公司2017年以来销售费用率12图7调味品板块上市公司2017年以来管理费用率12图8调味品板块上市公司2017年以来期间费用率12图9调味品板块上市公司2017年以来归母净利率12图10调味品板块上市公司2017年以来归母净利率情况15图11乳制品板块上市公司2017年以来营业总收入情况17图12乳制品板块上市公司2017年以来归母净利润情况17图13乳制品板块上市公司2017年以来毛利率情况19图14国内主产区原奶价格及同比增速19图15恒天然原奶价格及同比增速19图16乳制品板块上市公司2017年以来销售费用率21图17乳制品板块上市公司2017年以来管理费用率21图18乳制品板块上市公司2017年以来期间费用率21图19乳制品板块上市公司2017年以来归母净利率情况24图20软饮料上市公司A股2017年以来营业总收入情况27图21软饮料上市公司A股2017年以来归母净利润情况27图22软饮料上市公司A股2017年以来毛利率情况29图23软饮料行业成本指数走势30图24软饮料主要包材原材料价格走势30图25软饮料上市公司A股2017年以来销售费用率31图26软饮料上市公司A股2017年以来管理费用率31图27软饮料上市公司2017年以来研发费用率31图28软饮料上市公司2017年以来期间费用率31图29软饮料上市公司A股2017年以来归母净利率情况33图30休闲食品上市公司A股2017年以来营业总收入情况37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业5图31休闲食品上市公司A股2017年以来归母净利润情况37图32休闲食品上市公司A股中单品型公司2017年以来毛利率情况38图33休闲食品上市公司A股中渠道型公司2017年以来毛利率情况39图34休闲食品主要包材原材料价格走势40图35休闲食品上市公司A股单品型公司2017年以来销售费用率41图36休闲食品上市公司A股渠道型公司2017年以来销售费用率41图37休闲食品上市公司A股单品型公司2017年以来管理费用率41图38休闲食品上市公司A股渠道型公司2017年以来管理费用率41图39休闲食品上市公司A股单品型公司2017年以来研发费用率42图40休闲食品上市公司A股渠道型公司2017年以来研发费用率42图41休闲食品上市公司A股单品型公司2017年以来期间费用率42图42休闲食品上市公司A股渠道型公司2017年以来期间费用率42图43休闲食品上市公司A股单品型公司2017年以来归母净利率情况45图44休闲食品上市公司A股渠道型公司2017年以来归母净利率情况45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业6表目录表1调味品板块上市公司营业收入及同比增速情况9表2调味品板块上市公司毛利率及同比变动情况11表3调味品板块上市公司销售费用率及同比变动情况12表4调味品板块上市公司管理费用率及同比变动情况13表5调味品板块上市公司期间费用率及同比变动情况13表6调味品板块重点上市公司广告促销费用率情况14表7调味品板块上市公司归母净利率及同比变动情况15表8调味品板块上市公司现金流情况16表9调味品行业可比公司估值表16表10乳制品板块上市公司营业收入及同比增速情况18表11乳制品板块上市公司毛利率情况20表12乳制品板块上市公司销售费用率情况22表13乳制品板块上市公司管理费用率情况22表14乳制品板块上市公司期间费用率情况23表15乳制品板块重点上市公司广告促销费用率情况23表16乳制品板块上市公司归母净利率情况25表17乳制品行业可比公司估值表26表18软饮料上市公司A股营业总收入及同比增速情况2023H1以及23Q227表19软饮料上市公司A股毛利率情况2023H1以及23Q229表20软饮料上市公司A股销售管理期间费用率情况2023H132表21软饮料上市公司A股销售管理期间费用率情况2023H1以及23Q232表22软饮料上市公司A股归母净利率情况2023H1以及23Q234表23软饮料上市公司A股合同负债预收账款以及存货情况2023H135表24软饮料上市公司A股现金流情况2023以及23Q235表25软饮料行业可比公司估值表截止20239436表26休闲食品上市公司A股营业总收入及同比增速情况2023H1以及23Q237请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业7表27休闲食品上市公司A股毛利率情况23H1以及23Q239表28休闲食品上市公司A股销售管理期间费用率情况2023H143表29休闲食品上市公司A股销售管理期间费用率情况2023H1以及23Q243表30休闲食品上市公司A股期间费用率情况44表31休闲食品上市公司A股归母净利率情况2023H1年以及23Q246表32休闲食品上市公司A股合同负债预收账款以及存货情况2023H147表33休闲食品上市公司A股现金流情况2023H1年以及23Q247表34休闲食品行业可比公司估值表截止20239448请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业81调味品板块23Q2营收稳健增长归母净利润略有承压23半年度在消费弱复苏行业竞争激烈部分原材料仍在高位的背景下调味品作为刚需必选的民生行业行业收入端表现依然较为稳健利润端整体略有承压随着餐饮行业逐渐复苏原材料成本逐渐下降我们预计行业有望在下半年迎来更好的发展23H1调味品板块上市公司总计收入归母净利润分别同比317-3415至29057357亿元其中23Q2单季分别同比022-7489至13735658亿元剔除中炬高新23H1因为工业联合诉讼计提的1747亿元预计负债影响23H123Q2归母净利润分别同比-193-81823H1调味品行业上市公司毛利率同比-094pct至3382其中Q2单季同比-145pct至324923H1调味品板块销售管理财务期间费用率同比-003pct036pct016pct048pct至751618-1261243其中23Q2单季分别同比005pct019pct044pct067pct至735653-1711217板块归母净利率下行23H123Q2分别同比-696pct-1432pct至1229479图1调味品板块上市公司2017年以来营业总收入情况图2调味品板块上市公司2017年以来归母净利润情况60025120403050020100204008015103006001020040-10-20510020-30000-402017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1营业总收入亿元左轴yoy右轴归母净利润亿元左轴yoy右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所整体营收稳健增长复合调味品板块表现亮眼23H123Q2调味品行业上市公司整体收入同比317022各细分子板块有所分化23H123Q2的酱油食醋复合调味品酵母榨菜收入同比增速分别为-028-37119671023-597-215-13881653845-2135酱油海天味业23H123Q2收入分别同比-419-534分产品看23H1的酱油调味酱蚝油其他收入增速分别为-928-596-0531219中炬高新23H123Q1收入分别同比008-136分产品看23H1的酱油鸡精鸡粉食用油其他收入增速分别为7511018-1093-244千禾味业23H123Q2收入分别同比50893376分产品看23H1的酱油食醋收入增速分别为60062606千禾收入增速明显快于同行我们认为主要系添加剂事件后消费者对零添加认知度显著提升食醋恒顺醋业23H123Q2收入分别同比-371-1388分产品看23H1的醋系列酒系列酱系列收入增速分别为248-1193-1903复合调味品天味食品23H123Q2收入分别同比174212712179分产品看23H1的火锅调料中式菜品调料香肠腊肉调料鸡精香请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业9辣酱收入增速分别为1383209226406-2131-2339日辰股份23H123Q2收入分别同比1231771分产品看23H1的酱汁类调味料粉体类调味料食品添加剂收入增速分别为1865-04-4636宝立食品23H123Q2收入分别同比19671653分产品看23H1的复合调味品轻烹解决方案饮品甜点配料收入增速分别为32111642274酵母安琪酵母23H123Q2收入分别同比102384523H1的酵母及深加工产品收入增速为714榨菜涪陵榨菜23H123Q2收入分别同比-597-2135分产品看23H1榨菜萝卜泡菜收入增速分别为-1005-28783146表1调味品板块上市公司营业收入及同比增速情况营业总收入亿元同比增速证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q1酱油海天味业1296659856981-419-534-317中炬高新265412881367008-136146千禾味业1531712819508933766981合计1715179849166-028-215141食醋恒顺醋业1139526613-371-1388715复合调味品天味食品1426659766174212712179日辰股份16308308012301771721宝立食品1128589539238620942720合计271613311386196716532286酵母安琪酵母67143317339710238451203榨菜涪陵榨菜1337577760-597-21351041板块合计290571373515321317022597资料来源Wind海通证券研究所23Q2行业毛利率略有下降23H1调味品板块整体毛利率同比-094pct至3382其中Q2单季同比-145pct至3249酱油食醋复合调味品酵母榨菜23H1毛利率同比-033pct024pct078pct-218pct-205pct至35513572358324545305Q2单季同比02pct325pct-181pct-31pct-887pct至346136463322365488酱油海天味业23H1毛利率同比-072pct至359123Q2毛利率同比-014pct至3473中炬高新23H1毛利率同比-005pct至319523Q2毛利率同比085pct至3253千禾味业23H1毛利率同比-033pct至382923Q2毛利率同比-02pct至3461食醋恒顺醋业23H1毛利率同比024pct至357223Q2毛利率同比325pct至3646复合调味品天味食品23H1年毛利率同比097pct至362323Q2毛利率同比-338pct至3113日辰股份23H1年毛利率同比039pct至396423Q2毛利率同比148pct至4055宝立食品23H1年毛利请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业10率同比068pct至347723Q2毛利率同比-054pct至3447酵母安琪酵母23H1年毛利率同比-218pct至2454我们认为主要系原材料成本在高位所致23Q2毛利率同比-31pct至2365榨菜涪陵榨菜23H1年毛利率同比-205pct至5305我们认为主要系原材料上涨所致23Q2毛利率同比-887pct至488图3调味品板块上市公司2017年以来毛利率情况7060504030201002017201820192020202120222023H1酱油食醋复合调味品酵母榨菜资料来源Wind海通证券研究所图4调味品行业成本指数走势20151-20237图5主要包材原材料价格走势元吨20154-202381200015010000140800013060001204000110200010000900800702015-042019-062023-082015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03060现货价白砂糖市场价主流价聚酯瓶片市场价黄豆出厂平均价瓦楞纸资料来源wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业11表2调味品板块上市公司毛利率及同比变动情况毛利率同比变动pct证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q1酱油海天味业359134733693-072-014-125中炬高新319532533141-005085-090千禾味业382937433903292171405合计355134613629-033020-084食醋恒顺醋业357236463508024325-282复合调味品天味食品362331134062097-338466日辰股份396440553871039148-072宝立食品347734473509068-054206合计358333203836078-181327酵母安琪酵母245423652540-218-310-128榨菜涪陵榨菜530548805628-205-887391板块合计338232493501-094-145-053资料来源Wind海通证券研究所23Q2整体期间费用率略有上升23H1调味品板块销售管理期间费用率分别-003pct036pct048pct至751618124323Q2单季分别同比005pct019pct067pct至7356531217酱油23H1整体销售管理期间费用率分别同比041pct042pct1pct至65553103323Q2整体销售管理期间费用率分别同比102pct005pct145pct至6735711018海天味业23H1销售管理期间费用率分别同比03pct019pct073pct至53945578123Q2销售管理期间费用率分别同比089pct-014pct135pct至557472751中炬高新23H1销售管理期间费用率分别同比034pct113pct139pct至8499741813人工成本支出及诉讼费用支出增加导致管理费用率提升23Q2销售管理期间费用率分别同比09pct06pct134pct至849861813千禾味业23H1销售管理期间费用率分别同比-175pct048pct-188pct至12536571818销售费用投入产出比提高导致销售费用率下降23Q2销售管理期间费用率分别同比102pct005pct145pct至6736541825食醋恒顺醋业23H1销售管理期间费用率分别同比031pct-014pct-006pct至1418804221523Q2销售管理期间费用率分别同比068pct088pct135pct至16248142427复合调味品23H1整体销售管理期间费用率分别同比-109pct13pct036pct至1384732208423Q2整体销售管理期间费用率分别同比-41pct138pct-246pct至1272806214天味食品23H1销售管理期间费用率分别同比-216pct24pct078pct至13268232104销售费用率下降明显主要系市场费用率同比请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业12-362pct23Q2销售管理期间费用率分别同比-66pct249pct-342pct至11429642048日辰股份23H1销售管理期间费用率分别同比104pct-061pct062pct至791429227723Q2销售管理期间费用率分别同比065pct-191pct-087pct至81713152189宝立食品23H1销售管理期间费用率分别同比-013pct031pct036pct至1542515203123Q2销售管理期间费用率分别同比-191pct138pct-152pct至14815582011酵母安琪酵母23H1销售管理期间费用率分别同比-101pct-029pct-123pct至5077612523Q2销售管理期间费用率分别同比-057pct-05pct-035pct至4938121228榨菜涪陵榨菜23H1销售管理期间费用率分别同比-004022pct-01pct至1418345137123Q2销售管理期间费用率分别同比-144pct054pct-137pct至14183451371图6调味品板块上市公司2017年以来销售费用率图7调味品板块上市公司2017年以来管理费用率201218161014812106864422002017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1酱油食醋复合调味品酵母榨菜酱油食醋复合调味品酵母榨菜资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图8调味品板块上市公司2017年以来期间费用率图9调味品板块上市公司2017年以来归母净利率3540303525302520201515101055002017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1酱油食醋复合调味品酵母榨菜酱油食醋复合调味品酵母榨菜资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所表3调味品板块上市公司销售费用率及同比变动情况销售费用率同比变动pct证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q1酱油海天味业539557523030089-020中炬高新849840858034090-022千禾味业125313481170-175-008-336合计650673630041102-014请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业13食醋恒顺醋业141816241241031068034复合调味品天味食品132611421484-216-660183日辰股份790817761104065139宝立食品154214811610-013-191188合计138412721491-109-410190酵母安琪酵母507493521-101-057-146榨菜涪陵榨菜14189351784-004-144-002板块合计751735766-003005-011资料来源Wind海通证券研究所表4调味品板块上市公司管理费用率及同比变动情况管理费用率同比变动pct证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q1酱油海天味业455472440019-014048中炬高新974986962113060166千禾味业657654659048024074合计553571537042005075食醋恒顺醋业804814796-014088-121复合调味品天味食品823964702240249242日辰股份142913151546-061-191072宝立食品515558469031066-008合计732806660130138126酵母安琪酵母760812710-029-050-007榨菜涪陵榨菜345369327022054-004板块合计618653586036019054资料来源Wind海通证券研究所表5调味品板块上市公司期间费用率及同比变动情况期间费用率同比变动pct证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q1酱油海天味业781751807073135018中炬高新181318131813139134143千禾味业181818251813-188-123-259合计103310181047100145058食醋恒顺醋业221524272033-006135-113请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业14复合调味品天味食品210420482152078-342464日辰股份227721892367062-087211宝立食品203120112053-018-152134合计208420402126036-246320酵母安琪酵母125012281270-123-035-213榨菜涪陵榨菜13719011728-010-137-019板块合计124312171267048067029资料来源Wind海通证券研究所表6调味品板块重点上市公司广告促销费用率情况证券简称广告促销费用率23H1同比变动pct酱油海天味业115-025中炬高新162000千禾味业512-100食醋恒顺醋业712-078复合调味品天味食品502-339日辰股份177083宝立食品1066662酵母安琪酵母154-034榨菜涪陵榨菜787-061资料来源各公司2023半年报海通证券研究所备注海天味业口径为广告费中炬高新口径为广告宣传费千禾味业口径为促销及广告宣传费恒顺醋业口径为广告费促销费天味食品口径为市场费广告费日辰股份口径为市场推广费宝立食品口径为业务宣传及推广费安琪酵母口径为广告宣传费涪陵榨菜口径为品牌宣传费市场推广费23Q2净利率表现分化复合调味品提升明显23H1调味品板块整体归母净利率同比-696pct至1229其中Q2单季同比-1432pct至479酱油食醋复合调味品酵母榨菜23H1归母净利率同比-1111pct003pct21pct-1pct-112pct至1114108414639963519Q2单季同比-231pct133pct244pct-208pct-494pct至-12696213699543626酱油海天味业23H1归母净利率同比-12pct至2388主要系毛利率下降而期间费用率提升所致23Q2归母净利率同比-167pct至2307中炬高新23H1归母净利率同比-6617pct至-543623Q2归母净利率同比-13553pct至-12368千禾味业23H1归母净利率同比505pct至1676主要系毛利率提升而期间费用率下降所致23Q2归母净利率同比369pct至1564食醋恒顺醋业23H1归母净利率同比003pct至108423Q2归母净利请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业15率同比133pct至962复合调味品天味食品23H1归母净利率同比089pct至145823Q2归母净利率同比083pct至1206日辰股份23H1归母净利率同比-3pct至146323Q2归母净利率同比-111pct至1588宝立食品23H1归母净利率同比452pct至147123Q2归母净利率同比476pct至1521酵母安琪酵母23H1归母净利率同比-1pct至996主要系毛利率下降所致23Q2归母净利率同比-208pct至954榨菜涪陵榨菜23H1归母净利率同比-112pct至3519主要系毛利率下降所致23Q2归母净利率同比-494pct至3626图10调味品板块上市公司2017年以来归母净利率情况40353025201510502017201820192020202120222023H1酱油食醋复合调味品酵母榨菜资料来源Wind海通证券研究所表7调味品板块上市公司归母净利率及同比变动情况归母净利率同比变动pct证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q1酱油海天味业238823072457-120-167-079中炬高新-5436-123681095-6617-13553-081千禾味业167615641774505369628合计1114-1262193-1111-2310-067食醋恒顺醋业10849621189003133-161复合调味品天味食品145812061674089083078日辰股份146315881333-300-111-488宝立食品147115211415452476428合计146313691554210244172酵母安琪酵母9969541038-100-208007榨菜涪陵榨菜351936263438-112-494327板块合计12294791901-696-1432-037资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业1623Q2经营性净现金流短期承压23H1调味品行业上市公司经营性净现金流为3924亿元同比3948其中Q2单季为2438亿元同比-3713销售回款方面23H1调味品上市公司实现31059亿元同比659其中Q2单季为14962亿元同比-556表8调味品板块上市公司现金流情况经营性现金净流量亿元同比增速销售回款亿元同比增速证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q123H123Q223Q123H123Q223Q1酱油海天味业25871524106310749-3457-198261359364747119217-13842294中炬高新460265195394-4257-114337288614221465-493-1428633千禾味业134131003-4785-2504-96271619784835439937495068合计3181192012626344-3525-223861809986809419363-10912197食醋恒顺醋业127072055-418-5880-230191196604592371-9212133复合调味品天味食品164044120-3928-6117-234115517567959135331300日辰股份022009013-3685-3761-36291800870948891809158宝立食品109049060-2872-6279185811259606653214813053049合计295102192-3557-6065-25129901448154213999151895酵母安琪酵母306180126-2164926039-1403573643560380417559922571榨菜涪陵榨菜015164-149-9729-6168-232971411671740-1366-2287-318板块合计3924243814863948-3713-23968310591496216097659-5562106资料来源Wind海通证券研究所表9调味品行业可比公司估值表EPS元股PE倍PB倍代码简称收盘价元总市值亿元20222023E2024E20222023E2024E20222023E2024E酱油603288SH海天味业38672150281341141312886339029471576706611600872SH中炬高新345427127-077031104-4496110143311756834700603027SH千禾味业169617432036050064472734082665967532458均值0310651001039593729741100691589食醋600305SH恒顺醋业104511630014018023751859614591569441419复合调味品603317SH天味食品134414321045040051295533332638551318292603755SH日辰股份30723029052076105590840592935601408365603170SH宝立食品199879920570730873505273522901737582478均值051063081412333762621963436378酵母600298SH安琪酵母346630114157169202220820531712573286252榨菜002507SZ涪陵榨菜159718428101080092158119941743319218199均值058072095297742162759850481419资料来源Wind海通证券研究所注收盘价为2023年9月20日价格估值为Wind一致预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业172乳制品23H1营收小幅增长原奶价格回落释放盈利弹性受下游端消费弱复苏及上游牧场端经营短期承压因素影响乳制品板块23H1营收实现小幅增长利润表现方面受益于原奶价格下行及费用率管控良好整体板块利润端表现亮眼展望23年下半年我们认为随着消费复苏情况持续好转及企业持续挺价控费的经营策略我们预计行业整体表现将有望进一步回暖23H1乳制品板块上市公司总计收入归母净利润分别同比284504至965847391亿元其中23Q2单季分别同比509271至430171171亿元23H1乳制品行业上市公司毛利率同比037pct至3060其中Q2单季同比032pct至302423H1乳制品板块销售管理财务期间费用率同比012pct010pct011pct-014pct至16743960092135其中23Q2单季分别同比-042pct-037pct009pct-013pct至17103830052159行业归母净利率小幅下滑23H123Q2分别同比-043pct003pct至577272图11乳制品板块上市公司2017年以来营业总收入情况图12乳制品板块上市公司2017年以来归母净利润情况20002512000501800100001600250140080001200600001000-254000800-256002000-504000-502000-752017201820192020202120222023H1营业总收入亿元左轴yoy右轴归母净利润亿元左轴yoy右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所23H123Q2乳制品行业上市公司整体收入同比284509各细分子板块表现有所分化23H123Q2的龙头乳企区域乳企奶酪奶粉收入同比增速分别为431180-2035-172771136-2047304龙头乳企伊利股份23H123Q2收入分别同比431105分产品看液态奶销售受消费弱复苏影响表现承压奶粉及奶制品冷饮表现亮眼具体看23H123Q2的液态奶奶粉及奶制品冷饮收入增速分别为-10912012554-052-8941922区域乳企光明乳业23H123Q2收入分别同比-188-134分产品看23H123Q2的液态奶其他乳制品牧业产品收入同比增速分别为311-510-2721535-980-2355我们认为液奶板块增长主要系22年同期上海大本营受疫情影响严重23年消费场景逐步恢复所致其他乳制品营收同比-98我们认为或受海外奶粉业务表现不佳影响新乳业23H123Q2收入分别同比1084884分产品看23H1的液态奶奶粉其他业务收入同比增速分别为12311770-354天润乳业23H123Q2收入分别同比12621626分产品看23H123Q2的常温乳制品低温乳制品畜牧业产品其他业务收入同比增速分别为2043496-716-34491864496-5324-4237燕塘乳业23H123Q2收入分别同比7141089分产品看23H1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业18的液体乳类花式奶乳酸菌乳饮料冰淇淋雪糕收入同比增速分别为6435491274-6021三元股份23H123Q2收入分别同比-015055分产品看23H1的液态奶固态奶冰淇淋及其他业务收入同比增速分别为59815681410奶酪妙可蓝多23H123Q2收入分别同比-2035-2047我们认为增速放缓主要系宏观环境影响分产品看23H123Q2的奶酪贸易液态奶收入增速分别为-19453838-5524-16643225-6134奶粉贝因美23H123Q2收入分别同比-17230423H1的奶粉类米粉类其他类收入增速分别为-08017029-1285其中米粉类营收增长主要系定制米粉订单量增长较多所致表10乳制品板块上市公司营业收入及同比增速情况营业总收入亿元同比增速证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q1龙头乳企661973275733441431105771伊利股份661973275733441431105771合计661973275733441431105771区域乳企260451322512820180223136光明乳业1413970687071-188-134-242新乳业52982777252110841272884天润乳业138975863112629771626燕塘乳业9635344297144301089三元股份425620882168-015-086055合计260451322512820180223136奶酪206610431023-2035-2024-2047妙可蓝多206610431023-2035-2024-2047合计206610431023-2035-2024-2047奶粉1376659717-172-642304贝因美1376659717-172-642304合计1376659717-172-642304板块合计956844768348001284067509资料来源Wind海通证券研究所区域乳企毛利率小幅提升结构化升级静待毛利改善23H1板块整体毛利率同比-004pct至3060其中Q2单季同比032pct至3024龙头乳企区域乳企奶酪奶粉23H1毛利率同比-037pct102pct-332pct-005pct至333722683304379Q2单季毛利率同比-007pct153pct-055pct156pct至3273231133314437龙头乳企伊利股份23H1毛利率同比-004pct至3337我们认为主要系液奶表现承压所致23Q2毛利率同比-007pct至3273区域乳企光明乳业23H1毛利率同比101pct至2012我们认为主要系原奶成本下行所致23Q2毛利率同比186pct至2028新乳业23H1毛利率同比284pct至2797我们认为主要系原奶成本下行及高端系列表现亮眼所致23Q2毛利率同比260pct至2880天润乳业23H1毛利率同比242pct至2055我们认为主要系产品结构升级所致23Q2毛利率同比211pct至2097燕塘乳业23H1毛利率同比308pct至272823Q2毛利率同比495pct至2878三元股份23H1毛利率同比-260pct至242523Q2毛利率同比-280pct至2441请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业19奶酪妙可蓝多23H1毛利率同比-332pct至330我们认为主要系原材料成本压力所致奶粉贝因美23H1毛利率同比-005pct至4379我们认为主要系产品销售折扣及原材料成本上涨等原因所致23Q2毛利率同比156pct至4437图13乳制品板块上市公司2017年以来毛利率情况7060504030201002017201820192020202120222023H1龙头乳企区域乳企奶酪奶粉资料来源Wind海通证券研究所图14国内主产区原奶价格及同比增速图15恒天然原奶价格及同比增速5255080415604035402-5302001-1520-20100-25-400-60国内主产区原奶价格元kg左轴YoY右轴恒天然原奶价格欧元100kg左轴YoY右轴资料来源Wind农业部海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究食品行业20表11乳制品板块上市公司毛利率情况毛利率同比增速pct证券简称23H123Q223Q123H123Q223Q1龙头乳企333732733400-037-007-073伊利股份333732733400-037-007-073合计333732733400-037-007-073区域乳企333732733400102153050光明乳业201220281996101186018新乳业279728802706284260306天润乳业205520972005242211284燕塘乳业272828782541308495073三元股份242524412409-260-280-241合计226823112224102153050奶酪330033313269-332-055-613妙可蓝多330033313269-332-055-613合计330033313269-332-055-613奶粉437944374327-005156-162贝因美437944374327-005156-162合计437944374327-005156-162板块合计306030243097-004032-043资料来源Wind海通证券研究所23H1行业期间费用率整体保持稳定23H1乳制品板块销售管理期间费用率分别-042pct010pct-014pct至1674396213523Q2单季分别同比012pct-037pct-013pct至17103832159龙头乳企伊利股份23H1销售管理期间费用率分别同比-079pct016pct-045pct至17554012185其中广告费用率提升125pct至106423Q2销售管理期间费用率分别同比-048pct-054pct-089pct至18043832220区域乳企光明乳业23H1销售管理期间费用率分别同比-002pct065pct095pct至12163371658其中广告费用率提升456pct至60523Q2销售管理期间费用率分别同比151pct071pct255pct至12553511717新乳业23H1销售管理期间费用率分别同比133pct-086pct061pct至15664342196其中广告费用率-371pct至161523Q2销售管理期间费用率分别同比174pct-088pct092pct至15824262194天润乳业23H1销售管理期间费用率分别同比-020pct008pct107pct至536302967其中广告费用率-039pct至60523Q2销售管理期间费用率分别同比013pct041pct168pct至518305939燕塘乳业23H1销售管理期间费用率分别同比-025pct038pct024pct至9774451526其中广告费用率-031pct至52823Q2销售管理期间费用率分别同比043pct051pct110pct至9354131440三元股份23H1销售管理期间费用率分别同比086pct-087pct-080pct至17523492340其中广告费用率提升041pct至49223Q2销售管理期间费用率分别同比117pct-100pct-084pct至16603182203奶酪妙可蓝多23H1销售管理期间费用率分别同比226pct-077pct349pct至25655713280其中广告费用率提升-002pct至162623Q2销售管理期间费用率分别同比请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明