前言：为什么亚马逊在美线上GMV市占率不及天猫，却有15%左右佣金比例，加上广告费和运费，综合变现率能到30%以上，而阿里天猫、京东只能收取5%左右佣金，抖快3%，就频遭新进入者颠覆？是什么限制了电商变现？
　　过去二十年，中美经济体量差距迅速缩小，但人均消费支出/收入仍存在一定差距。国内电商竞争格局激烈，由淘天（占比44%，23Q2隐马数据下同）、京东（24%）、拼多多（19%）等货架电商，及抖快（合计13%）等直播电商构成，且近两年呈现淘天市占率下滑，拼多多、京东、抖快增长趋势；美国竞争格局稳定，亚马逊一家独大，2022年占比38%，市占率稳定，沃尔玛6%，Apple 4%，eBay、Target、Home Depot等低个位数占比。
　　美国电商佣金率高且变现来源多样，对比之下中国佣金率低廉。据官方口径，亚马逊费用率平均5-20%（含销售佣金、包装费等），Walmart 15-20%，Wish 15%。而中国电商佣金率不足5%，较美国低10pct以上，天猫降佣后仅3-4%，京东由于物流等护城河佣金费率相对较高，达到6-10%，抖快2-5%，拼多多仅0.5%左右。即便与东南亚电商相比（lazada 4%左右，shopee 7-8%），我国电商平台佣金率也较低。
　　原因1：电商的由来——发育环境与定价差异。1）发育环境：阿里创立之初，国内以白牌和代工为主，偏制造，阿里提供平台/媒介帮助加入WTO之后的生产力找需求，压缩传统流通环节，降低加价，使命“让天下没有难做的生意”；亚马逊图书起家，sku极多但客单价不便宜，而需求长尾，难以匹配，亚马逊的出现为多sku供给匹配长尾需求，以便利为主。2）定价差异：亚马逊依靠发展中国家输出廉价制造业，成本端差异托高毛利率，可扣佣金空间高。相比阿里全线压低品牌价格（标品→更多折扣，更多赠品，更低价新品；非标→更多渠道货，更低定价；线上专供，差异化定价），亚马逊的定价并不低于其他传统渠道，并非低价电商。
　　原因2：电商的角色——纯平台or更深介入零售。亚马逊是消费者友好型平台，与美国其他零售商一样有“控供应链+审核产品质量”的责任，且跨境销售占比较高，介入零售链条更长，环节更多，不单是平台，有更强的零售商角色。
　　原因3：电商物流——卡脖子环节。人口密度、城市区位、要素价格三因素造成了中美物流配送差异：中国物流配送高效便捷，以菜鸟为代表的收发制更适合，而美国最后一公里配送成本高、效率低，以亚马逊FBA为代表的仓储制更适合。但国内点对点收发制快递成熟，物流费占比客单价仅2-5%，门槛较低；而亚马逊FBA能提供全美最快时效配送速度，不仅是高物流费用的基础，也是平台高佣金的基础。此外，对比国内，亚马逊在资本开支、人才选聘均展现了极强的“科技”企业基因，并非单一的零售公司。
　　原因4：流量环境与融资——新兴市场特征。丰富流量沉淀，收佣业态高EBIT率支撑经营性现金投入，叠加物流不卡脖子，长期看低佣金率能靠规模效应跑平。21年之前，国内互联网平台只有“增长”诉求，对盈利要求较低，只要增长就能通过融资获取资金，而电商化是做“增长”和尝试“变现”最现成的模式。
　　投资建议：推荐拼多多、京东，建议关注阿里巴巴、唯品会。
　　风险提示：第三方数据引用、翻译错误，境内外企业指标统计口径或存在差异，电商竞争格局恶化，经济下行。

研究报告全文：行业研究证券研究报告商贸零售2023年10月12日商贸零售行业深度研究报告中美线上零售对比为什么国内电商竞争推荐维持更激烈前言为什么亚马逊在美线上GMV市占率不及天猫却有15左右佣金比华创证券研究所例加上广告费和运费综合变现率能到30以上而阿里天猫京东只能收取5左右佣金抖快3就频遭新进入者颠覆是什么限制了电商变证券分析师王薇娜现电话010-66500993邮箱过去二十年中美经济体量差距迅速缩小但人均消费支出收入仍存在一定wangweinahcyjscom执业编号S0360517040002差距国内电商竞争格局激烈由淘天占比4423Q2隐马数据下同联系人杨澜京东24拼多多19等货架电商及抖快合计13等直播电商构成且近两年呈现淘天市占率下滑拼多多京东抖快增长趋势美国邮箱yanglanhcyjscom竞争格局稳定亚马逊一家独大2022年占比38市占率稳定沃尔玛6Apple4eBayTargetHomeDepot等低个位数占比行业基本数据占比美国电商佣金率高且变现来源多样对比之下中国佣金率低廉据官方口股票家数只112001径亚马逊费用率平均5-20含销售佣金包装费等Walmart15-20总市值亿元830470092Wish15而中国电商佣金率不足5较美国低10pct以上天猫降佣后仅流通市值亿元7296171043-4京东由于物流等护城河佣金费率相对较高达到6-10抖快2-5拼多多仅05左右即便与东南亚电商相比lazada4左右shopee7-相对指数表现1M6M12M8我国电商平台佣金率也较低绝对表现-28-8291原因1电商的由来发育环境与定价差异1发育环境阿里创立之相对表现-1214113初国内以白牌和代工为主偏制造阿里提供平台媒介帮助加入WTO之2022-10-122023-10-12后的生产力找需求压缩传统流通环节降低加价使命让天下没有难做24的生意亚马逊图书起家sku极多但客单价不便宜而需求长尾难以匹13配亚马逊的出现为多供给匹配长尾需求以便利为主定价差异sku23亚马逊依靠发展中国家输出廉价制造业成本端差异托高毛利率可扣佣金-7空间高相比阿里全线压低品牌价格标品更多折扣更多赠品更低价221022122303230523072310新品非标更多渠道货更低定价线上专供差异化定价亚马逊的定商贸零售沪深300价并不低于其他传统渠道并非低价电商相关研究报告原因2电商的角色纯平台or更深介入零售亚马逊是消费者友好型平2023年3季度电商数据点评同比增速11台与美国其他零售商一样有控供应链审核产品质量的责任且跨境拼多多与抖音表现亮眼2023-10-11销售占比较高介入零售链条更长环节更多不单是平台有更强的零售2023年8月社零数据点评需求回暖化妆商角色品珠宝高增原因3电商物流卡脖子环节人口密度城市区位要素价格三因素2023-09-15零售行业深度研究报告下一站出海造成了中美物流配送差异中国物流配送高效便捷以菜鸟为代表的收发制2023-09-15更适合而美国最后一公里配送成本高效率低以亚马逊FBA为代表的仓商贸零售行业深度研究报告中美线下零售对比为什么国内货架零售竞争更激烈储制更适合但国内点对点收发制快递成熟物流费占比客单价仅2-5门2023-08-28槛较低而亚马逊FBA能提供全美最快时效配送速度不仅是高物流费用的基础也是平台高佣金的基础此外对比国内亚马逊在资本开支人才选聘均展现了极强的科技企业基因并非单一的零售公司原因4流量环境与融资新兴市场特征丰富流量沉淀收佣业态高EBIT率支撑经营性现金投入叠加物流不卡脖子长期看低佣金率能靠规模效应跑平21年之前国内互联网平台只有增长诉求对盈利要求较低只要增长就能通过融资获取资金而电商化是做增长和尝试变现最现成的模式投资建议推荐拼多多京东建议关注阿里巴巴唯品会风险提示第三方数据引用翻译错误境内外企业指标统计口径或存在差异电商竞争格局恶化经济下行证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载商贸零售行业深度研究报告投资主题报告亮点本文基于商贸零售行业深度研究报告中美线下零售对比为什么国内货架零售竞争更激烈的研究进一步探讨了中美线上零售平台的差异为什么美国电商能够支撑高佣金率和高变现率而国内电商平台极尽能卷之事却只能微薄变现从电商的产生扮演的角色物流环节流量和融资环境等角度进行了深入分析投资逻辑美国电商佣金率高且变现来源多样亚马逊费用率平均5-20Walmart15-20Wish15对比之下中国佣金率低廉天猫3-4京东6-10抖快2-5拼多多仅05估算二者为何存在巨大差异原因1电商的由来发育环境与定价差异发育环境上阿里提供平台媒介帮助加入WTO之后的生产力找需求亚马逊为多sku的供给匹配长尾需求定价差异上亚马逊的成本端能托高毛利率可扣佣金空间高阿里全线压低品牌价格原因2电商的角色纯平台or更深介入零售亚马逊是消费者友好型平台有控供应链审核产品质量的责任原因3电商物流卡脖子环节国内点对点收发制成熟门槛较低亚马逊FBA能提供全美最快时效配送不仅是高物流费用的基础也是平台高佣金的基础此外亚马逊具备极强的科技企业基因原因4流量环境与融资新兴市场特征21年以前国内互联网平台只有增长诉求对盈利要求较低而电商化是做增长和尝试变现最现成的模式投资建议推荐拼多多京东建议关注阿里巴巴唯品会证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载商贸零售行业深度研究报告目录一中美消费环境及零售线上渗透率对比6二更卷的竞争更低的佣金谁是因谁是果9三原因1电商的由来发育环境与定价差异10四原因2电商的角色纯平台or更深介入零售13五原因3电商物流卡脖子环节13六原因4流量环境与融资新兴市场特征17七风险提示17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3商贸零售行业深度研究报告图表目录图表1中美GDP总额6图表2中美人均GDP6图表3中美人均消费支出6图表4中美人均可支配收入6图表5中美居民收入基尼系数7图表6中国恩格尔系数7图表7中国线上化水平高于美国7图表8中美线上零售总额及增速7图表9中国各电商平台份额变化8图表10亚马逊在美国线上零售份额占比有所提升8图表112022年中国各电商平台GMV占比8图表122022年美国各电商平台GMV占比预测值8图表13中美电商相关公司市值对比8图表14美国不同电商平台官方费用率比较9图表15不同品类各平台官方佣金率9图表16各平台takerate变化10图表172022年各平台takerate构成10图表18阿里巴巴公司使命10图表19亚马逊公司使命10图表20各国制造业增加值GDP11图表21中美制造业产能利用率11图表22亚马逊主要供货商来源11图表23泛品跨境电商成本构成11图表24DollarTree与亚马逊沃尔玛售价差异美元件12图表25Anker在亚马逊上的旗舰店首页12图表26线上专供差异化定价的现象12图表27亚马逊自营收入占比13图表28亚马逊第三方卖方服务收入14图表29亚马逊Prime会员在物流上的权益14图表30各电商平台物流收入占比14图表31中美人口密度15图表32京东仓储数量及面积15图表33京东配送人员规模及占比15证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4商贸零售行业深度研究报告图表34国内电商自建物流的模式现状16图表35亚马逊AWS云服务营收及增速16图表36亚马逊资本支出TTM16图表37互联网活跃用户规模见顶17图表38互联网用户中老年占比提升17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5商贸零售行业深度研究报告一中美消费环境及零售线上渗透率对比中美经济总量逐步追赶但人均水平仍差距较大过去20多年中国经济迅速腾飞2022年GDP总额163万亿美元不变价2000-2022年复合增长率161美国200万亿美元不变价复合增速19中国发展成为全球第二大经济体但由于人口基数原因中国人均GDP消费支出可支配收入较美国仍存在较大差距2022年美国居民人均消费支出42万美元人均可支配收入56万美元而中国人均消费支出035万美元人均可支配收入053万美元差距约10倍多但逐步收窄图表1中美GDP总额图表2中美人均GDP资料来源美国经济分析局国家统计局华创证券资料来源美国经济分析局世界银行华创证券图表3中美人均消费支出图表4中美人均可支配收入资料来源美国经济分析局国家统计局华创证券资料来源美国经济分析局国家统计局华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6商贸零售行业深度研究报告图表5中美居民收入基尼系数图表6中国恩格尔系数资料来源美国商务部普查局国家统计局华创证券资料来源国家统计局华创证券中美零售线上渗透率存在较大差异美国零售以线下渠道为主尽管疫情期间居民消费行为部分转移至线上但后线上渗透率网上零售额社零总额社零中剔除汽车消费回落至19左右水平中国线上化水平更高维持在30左右水平图表7中国线上化水平高于美国图表8中美线上零售总额及增速资料来源美国商务部普查局国家统计局华创证券资料来源美国商务部普查局国家统计局华创证券注线上化率网上零售额社零总额剔除汽车中国线上零售平台主要由淘天京东拼多多等货架电商及抖快等直播电商构成据隐马数研假设依据淘天京东拼多多抖快共五家销售额来计算市占率截至23Q2淘天占比444京东238拼多多187抖音小店70快手61对比19Q1国内电商竞争格局发生较大变化淘天-282pct拼多多115pct抖快131pct京东36pct美国线上零售平台主要由亚马逊eBay等综合性电商沃尔玛CVSTargetHomeDepot等传统线下零售商的线上渠道以及Apple等品牌线上直营店构成据eMarketer预测数据截至2022年底亚马逊占比378沃尔玛63Apple39eBay35Target21HomeDepot21其余443美国电商竞争格局稳定亚马逊市占率遥遥领先市占率稳定证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7商贸零售行业深度研究报告图表9中国各电商平台份额变化图表10亚马逊在美国线上零售份额占比有所提升资料来源隐马数研华创证券资料来源eMarketer华创证券注仅依据淘天京东拼多多抖快共五家销售额来计算市占注2022年为预测值率图表112022年中国各电商平台GMV占比图表122022年美国各电商平台GMV占比预测值资料来源隐马数研华创证券资料来源eMarketer华创证券注仅依据淘天京东拼多多抖快共五家销售额来计算市占率图表13中美电商相关公司市值对比公司名称代码市值2023年PE亚马逊AMZN13203亿美元5838沃尔玛WMT42099亿美元2420eBayEBAY2289亿美元1028AppleAAPL27749亿美元2924TargetTGT4847亿美元1385HomeDepotHD29284亿美元1914阿里巴巴9988HK16868亿港元929京东9618HK35579亿港元1017拼多多PDD13357亿美元2243资料来源Bloomberg华创证券注数据截至2023年10月6日23年PE为Bloomberg一致预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8商贸零售行业深度研究报告二更卷的竞争更低的佣金谁是因谁是果美国电商佣金率远高于中国美国电商佣金费率较高相较之下国内的佣金费用率可以用低廉来形容但与此同时国内电商平台不断面临新竞争随着用户时长变化流量高地切换新平台层出不穷可以说凡有流量必然想尝试电商卖货美国电商佣金率高且来源广泛据官方口径亚马逊费用率5-20包括商品销售佣金和其他服务费运费包装费等平均在10以上不同品类的商品收费不同此外亚马逊还有销售计划费等变相佣金收取方式分为个人卖家和专业卖家需额外按月付费美国其他零售电商的佣金率也不低如Walmart15-20Wish15中国电商平台佣金率较美国低10pct以上据官方口径佣金收入GMV天猫降佣后仅3-4京东由于物流等护城河佣金费率相对较高达到了6-10抖快等平台2-5拼多多仅05左右事实上即便与东南亚电商平台相比lazada4左右shopee7-8我国电商平台佣金收入也不具备优势图表14美国不同电商平台官方费用率比较平台平台费用1平台佣金5-20根据不同品类不同站点有差异存在最低费用标准约03美元根据站点有差异亚马逊2变相佣金-销售计划费个人销售月销量40无广告营销需求099美元件已售出商品专业销售月销量40有广告营销需求3999美元月1平台佣金235-1325外加每笔订单03美元根据不同品类有差异eBay2变相佣金-提款手续费旗下PayPal按照交易额收取29外加03美元笔交易3变相佣金-刊登费上架产品费用每个月250个免费listing超出部分035美元listingWish1平台佣金15按照销售额收取自建站-Shopify1店铺费用前三个月1美元月后可选月租套餐按年付20美元月49美元月299美元月资料来源亚马逊商家中心eBay商家中心Wish商家中心Shopify商家中心华创证券注平台佣金是针对大部分商品图表15不同品类各平台官方佣金率品类亚马逊沃尔玛eBay天猫京东SOP抖音快手鞋服箱包15-17158-1555-855珠宝5-205-201505-53-1052-5美妆个护8-158-15104-5625-55家装家具家10-1515102-56-855纺图书音像乐1512-155-14952-1062-102器汽车及配件10-128-1213251-32-82-32母婴8-158-1513252-52-82-52-5食品保健品8-151513252-33-82-323C数码8-156-15132522-1022家用电器8-15813252-53-822-5资料来源亚马逊商家中心沃尔玛商家中心eBay商家中心天猫商家中心京东商家中心抖音商家中心快手商家中心华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9商贸零售行业深度研究报告图表16各平台takerate变化图表172022年各平台takerate构成资料来源各公司公告隐马数研marketplacepulse华创证券资料来源各公司公告隐马数研marketplacepulse华创证券估算估算注阿里巴巴2022年对应2023FY注阿里巴巴2022年对应2023FY阿里京东佣金takerate包含佣金广告三原因1电商的由来发育环境与定价差异阿里创立之初2B转向C2C之后主打性价比当时国内以白牌和代工为主品牌较少偏制造低加价阿里提供平台媒介帮助加入WTO之后的生产力去库存亚马逊是自营电商图书起家欧美图书并不廉价但sku极多而需求长尾在线下难以陈列匹配需求搜索电商的出现是为多sku的供给匹配长尾需求从阿里使命让天下没有难做的生意亚马逊为客户提高最低价格最大选择和最大便利也能看出公司创立时的初心差异图表18阿里巴巴公司使命图表19亚马逊公司使命资料来源格隆汇资料来源businessmodelanalyst中国制造业占比高于美国供给丰富美国制造业空心中国制造业占GDP比重为28美国制造业空心只有11其他东南亚国家20左右中国远高于其他国家美国产能利用率较90年代呈下降趋势证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10商贸零售行业深度研究报告图表20各国制造业增加值GDP图表21中美制造业产能利用率资料来源wind世界银行华创证券资料来源国家统计局美联储华创证券电商平台做大之后货品均转向通路大众需求但限于美国制造业环境基本生活需求往往需要进口满足据JungleScout数据2023年亚马逊供货商大约70来自中国美国占比33印度9德国7日本6墨西哥意大利韩国等占比5及以下由此可见亚马逊主要依靠发展中国家输出廉价制造业制造业成本端差异托高毛利率典型中美的跨境电商泛品公司采购成本仅在售价中占比3成不存在本土的低价竞争故而对于海外为主的卖家流程更长环节更多信息差更大制造业成本差异更大可扣佣金空间高图表22亚马逊主要供货商来源图表23泛品跨境电商成本构成资料来源JungleScoutThestateoftheamazonseller资料来源华凯易佰公司公告华创证券注同一个商家可能会归属于两个及以上国家因此占比加总并注华凯易佰2022年成本构成非为100亚马逊同类商品和线下定价差异相比阿里全线压低品牌价格即使天猫的出现从C2C转B2C开启品牌化电商仍然是压低定价的渠道与线下相比卖标品的折扣活动也会更多卖非标渠道专供低价款更多亚马逊不是低价电商美国不仅线上化率低于中国且线下有成熟的差异化的分销体系不同渠道价格策略不同终端定价相差较大对于同一品类大多数产品线下折扣零售店更便宜泛通路货亚马逊价格不具备优势而有一定品牌比如Anneklein腕表Lee服装飞利浦洁碧等小家电的商品跟百货会员店的折扣价相当有一定价格优势这就意味着对品牌来说亚马逊渠道的毛利率不一定高于百货渠道所以本地品牌大多不愿意进入亚马逊渠道亚马逊在2021年证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11商贸零售行业深度研究报告才面向3P卖家推出品牌旗舰店Amazonbrandflagshipstore这一免费功能图表24DollarTree与亚马逊沃尔玛售价差异美元件商品Dollartree亚马逊沃尔玛48g凡士林润唇膏12518678Temptations猫粮17盎司12572275Tide洗衣液8盎司125306124资料来源DollarTree官网亚马逊官网沃尔玛官网华创证券注价格以2023年10月10日为主图表25Anker在亚马逊上的旗舰店首页资料来源AnkerAmazon旗舰店而在中国家电服装化妆品等品牌存在线上专供差异化定价的情况例如美的508WTPZM冰箱和520WFPZM冰箱二者外观性能差异较小但分别在线上线下两个渠道售卖而定价上线上款508WTPZM售价7999元线下款502WFPZM售价8499元线上渠道便宜500元化妆品同一产品线上线下往往赠品不一致如兰蔻菁纯眼霜20ml售价1165元天猫的赠品为菁纯精华水15ml菁纯眼霜45ml极光水10ml而线下专柜售价一致赠品为菁纯精华水15ml菁纯面霜5ml图表26线上专供差异化定价的现象商品线上款线下专柜款美的冰箱7999元8499元赠品菁纯精华水15ml菁纯眼霜45ml极赠品菁纯精华水15ml菁纯面霜5ml兰蔻菁纯眼霜光水10ml资料来源美的天猫旗舰店兰蔻天猫旗舰店草根调研华创证券注价格以2023年10月5日为准比起天猫出现后阿里在B2C上为品牌方提供的新活力亚马逊的品牌店一直没做起来传统大集团拥有成熟的分销自营渠道难以接受亚马逊的收费标准而相比天猫压低所有品牌价盘标品更多折扣更多赠品更低价新品非标更多渠道货更低定价亚马逊在海外品牌上的定价并不低于其他传统渠道证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12商贸零售行业深度研究报告四原因2电商的角色纯平台or更深介入零售阿里1P可以忽略不计亚马逊自营起家1PGMV体量接近40亚马逊是消费者利好型平台所以与美国其他零售商一样有控供应链审核产品质量的角色不单单是一个纯粹的平台有更强的零售商角色美国中产信赖亚马逊的选品和质控对于没品牌或者弱品牌的轻工制造业往往相信亚马逊把关亚马逊22年自营收入2200亿美元约15万亿元占比总GMV36下同阿里2750亿元占比33京东8651亿元占比249图表27亚马逊自营收入占比资料来源亚马逊公司公告华创证券五原因3电商物流卡脖子环节亚马逊FBA物流为高变现率提供强势护城河亚马逊的综合变现率高拆分之后佣金广告物流FBA都高于国内电商平台物流本身不是亚马逊的盈利业务却是亚马逊能收取高昂佣金的基础亚马逊拥有全球先进的物流仓储运营体系FBA包含仓储管理订单处理配送服务售后服务等为客户提供便捷高效的配送服务Prime会员可享受零门槛免费配送时效约2-3天是吸引用户提高获客能力的重要推动力2022年亚马逊第三方卖方服务营收含FBA服务收入1177亿美元占比232018年仅400亿美元出头发展迅猛证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13商贸零售行业深度研究报告图表28亚马逊第三方卖方服务收入图表29亚马逊Prime会员在物流上的权益资料来源亚马逊公司公告华创证券资料来源亚马逊公司官网华创证券1介入物流环节的深度收发制vs仓配制基础建设差异JD通过建立自有仓配体系起家电商自营物流保证效率坐深护城河是普遍共识此后阿里异军突起通过菜鸟网络和股权收购介入物流GMV交易额长期占据国内第一以京东亚马逊为代表的仓配制电商卖家把货品放入第三方仓库内由第三方仓储公司来进行仓储管理和快递配送和以天猫为代表的收发制基于完善的物流基础设施和充足的人力等因素实现点对点的物流运输和配送在中美不同的土壤上孕育出两种结果图表30各电商平台物流收入占比资料来源京东公司公告阿里巴巴公司公告华创证券注阿里巴巴2022对应2023FY从人口密度来看2022年中国人口密度达到147人平方公里人口分布集中而21年美国人口密度仅36人平方公里相当于中国的四分之一作为亚马逊核心用户的中产阶级更多住在郊区一户房singlefamilyhouse和联排别墅townhouse人口分散从城市区位来看中国形成了京津冀长三角珠三角三个世界级城市群城市之间联系紧密而美国城市带相聚较远大城市去中心化从要素价格来看国内人工便宜而美国租金相对更便宜这三点主要原因共同造成了中美物流配送差异中国物流配送高效便捷而美国最后一公里配送成本高效率低国内可以依靠重人工的点对点收发制快递美国需要重capex的仓配制快递才能保证运输效率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14商贸零售行业深度研究报告图表31中美人口密度资料来源国家统计局世界银行华创证券基于此国内快速建立了成熟内卷的快递基础建设以点对点收发制为主大多数地区能达到T2的配送效率因此电商平台的自有仓配很少菜鸟的物流体系涵盖面高于京东自建的仓配体系我们假设按照天猫包裹客单均价为160元平均快递费为5元配送费仅3而使用FBA成本约15考虑到全网平均包裹价格远低于天猫而大量江浙沪或者珠三角内的包裹快递成本更低认为2-5左右是比较合理的物流费用占比而亚马逊以自营仓配来保障更好的物流体验海外卖家大多难以建立在美国本土的配送能力亚马逊3P收取10的FBA费用即便如此大部分卖家仍然会选择FBA仓配因为由FBA配送的商品会带有Prime标记更容易触及优质Prime会员而标记本身代表更好的流量曝光和品质保障可以说亚马逊仓配物流的存在不仅是高物流费用的基础也是平台高佣金的基础而国内平台仓配的费用更高因为配送效率高体验好并且是增值服务京东物流相当于买流量入口相当于只看Prime计划内的品类多用于高附加值商品如3C高端香化等或者追求高时效性的品类如生鲜日杂等图表32京东仓储数量及面积图表33京东配送人员规模及占比资料来源京东公司公告华创证券资料来源京东公司公告华创证券目前国内自营电商自建仓配物流用毛利cover物流费用主要模式包括高价值产品京东自营及时性需求一站配齐式超市互联网精品日杂其他自营电商唯品会其中即时性需求如酒水副食品等半日达是为了保持用户粘性一站配齐式超证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15商贸零售行业深度研究报告市是为了搭建T1网络并不赚钱互联网精品日杂是白牌的升级改造版只有唯品会高价值产品等才能在国内电商内卷现状下获得少量利润空间图表34国内电商自建物流的模式现状模式举例业态现状高价值产品京东自营3C家电等亚马逊的老路即时性需求酒水副食品等半日达不挣钱抢流量入口保持粘性内卷业态对T0网络的延伸应用超市存量往线上转移最后线下超市社团线上自营超市瓜分传统超一站配齐式超市天猫超市等市市场不挣钱内卷业态搭建T1网络模仿网易严选诞生但无物流体系白牌被互联网改造的升级版工互联网精品日杂京造淘宝心选等厂店支持的互联网品牌其他自营唯品会-整合尾货的服装仓配顺丰配送自建仓储净利润率高于一般零售商资料来源华创证券整理2资本开支用人标准亚马逊科技企业的定位如果亚马逊创立伊始是一家零售公司那么现在它已经发展成为一家专注于消费的科技型企业一方面依靠科技降低成本导入全球物流中心大数据分析系统机器人自动化物流减少库存优化配送过程目前物流成本仅占营运开支的15左右另一方面云计算服务发展迅猛据IDC数据2022年全球云计算基础设施市场中亚马逊AWS占比405微软Azure214谷歌云61阿里云52亚马逊自2021年三季度起资本支出TTM一直保持在500亿美元以上根据亚马逊23Q1EarningsCall管理层展望2023全年预计资本支出将低于2022年的590亿美元其中履约相关的资本支出将同比下降AWS业务相关的资本支出将增长包括与生成式AI和大型语言模型相关的投资2017年AWS营收174亿美元占比总营收982022年营收801亿美元占比提升58pct图表35亚马逊AWS云服务营收及增速图表36亚马逊资本支出TTM资料来源亚马逊公司公告华创证券资料来源亚马逊公司公告华创证券亚马逊有着超高的用人标准并非廉价劳动力工厂1998年贝佐斯在致股东的信中所写要求面试官在做出决定前考虑三个问题1你会钦佩这个应聘者吗2这个应聘者会提高团队的效率吗3这个应聘者在哪个维度上可能成为superstar证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16商贸零售行业深度研究报告六原因4流量环境与融资新兴市场特征用户时长见顶之前互联网只追求流量用户数量时长打开频次加上巨头建立生态圈的愿望存在各垂类产品都有抢夺流量的诉求并能在一级或者二级市场靠融资换股获取资源支持由于电商发展好线上购物的习惯已经成熟加上生产端富余点对点收发制物流拉平起跑线任何新增的流量聚集地均会尝试做电商卖货是最现成的变现方式而高线城市和农村之间较大的消费能力和消费习惯差异给予不同电商以生存空间抽佣业态的EBIT率高叠加国内又有提升效率推升运营能力的传统动能因此各平台不断追求流量增长获得高EBIT率支撑进行经营性现金投入同时收发制解决了物流卡脖子问题成为电商平台惯常的商业模式长期来看低佣金率能靠规模效应跑平因此国内电商在收佣上极尽卷之能事可以说21年之前国内互联网平台只有增长诉求对盈利要求较低只要增长就能通过融资获取资金而电商化几乎是做增长和尝试变现最现成的模式21年互联网反垄断愈演愈烈叠加国内互联网用户基本见顶增量用户有限且多为行为不稳定的低线老年用户电商竞争在边际上趋缓重新聚焦降本增效重塑业务重心但弱需求环境叠加监管和竞争双重压力仍未将提佣放上日程图表37互联网活跃用户规模见顶图表38互联网用户中老年占比提升资料来源Questmobile华创证券资料来源Questmobile华创证券七风险提示第三方数据引用翻译错误境内外企业指标统计口径或存在差异国内电商竞争格局恶化经济下行证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17商贸零售行业深度研究报告商社组团队介绍组长首席分析师王薇娜美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士曾任职于光大永明资产管理国寿安保基金2016年加入华创证券研究所2017年金牛奖餐饮旅游第四名高级分析师胡琼方清华大学工学硕士2017年加入华创证券研究所2017年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员高级分析师姚婧南京财经大学经济学硕士2020年加入华创证券研究所研究员尚静雅意大利博科尼大学管理学硕士2021年加入华创证券研究所研究员吴晓婵上海财经大学会计学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员杨澜上海财经大学金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18商贸零售行业深度研究报告华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19商贸零售行业深度研究报告华创行业公司投资评级体系基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500纳斯达克指数公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号恒地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号花奥中心C座3A商务中心A座19楼旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20