9月资金面和流动性回顾：季末资金收敛，资金分层加大
　　资金价格运行方面，月初受赎回摩擦影响，资金价格收敛，月中虽有降准的情况下，受政府债券缴款、汇率贬值、信贷冲刺以及财政支出时点滞后等多重因素影响，资金面明显收敛，DR007价格在政策利率上方位置震荡攀升。
　　流动性水平方面，9月末超储率或在2%附近，资金整体呈现“量宽价高”的特征。9月基础货币投放或在15800亿附近，其中政府存款的补充或在5000亿附近，公开市场净投放11090亿，外汇占款变化或仍相对较小；降准落地后，准备金对于超储的补充或在2500亿，现金走款和非金存款的消耗或在2000亿、600亿元，故9月末超储或增加约15700亿，超储率或回升至2%左右。
　　9月货币政策追踪：年内二次降准落地，Q3货政例会召开
　　上旬，多家银行下调存款利率，央行“扩信贷”诉求有所加强，票据利率震荡走高；此外，受赎回摩擦影响，月初逆回购投放较积极，资金价格震荡上行后小幅转松。月中，年内二次降准落地，央行重启14D逆回购操作，且MLF净投放明显加码，整体操作思路较为积极，但资金价格不降反升。下旬，Q3货政例会召开，强调“搞好跨周期和逆周期调控”，总量宽松的政策基调延续；流动性压力下，国债出现计划外发行，资金面延续偏紧，分层压力较大。
　　10月缺口预判：财政因素扰动下，关注央行对冲
　　缴准、现金回流、信贷节奏放缓等因素较为有利，但政府债券集中发行及税期或带来时点扰动，关注央行对冲情况。刚性缺口而言，10月一般存款环比季节性回落，对于超储的补充或在1300亿元附近；月初大量跨月逆回购回收，MLF到期规模在5000亿元，预计税期等压力较大的时点，公开市场投放或有所放量。外生冲击方面，节后货币回流行为影响下，货币发行或季节性补充流动性1500亿元，非银存款或小幅补充超储100亿元。财政因素方面，预计政府债券净融资规模在1.4万亿附近，且10月税期规模相对偏大（缴税截止日在23日），政府存款对于超储的吸收或在11000亿元左右。
　　后续存单行情如何演绎？
　　供给：四季度广义负债缺口走扩空间较有限，供给压力或相对缓和。此外，NSFR流动性指标约束不大，为改善指标压力集中发行偏长久期存单的诉求或有限。
　　需求：（1）四季度农商行配置需求较三季度或有提升，但预计幅度较为有限；（2）而理财资金整体处于配置的淡季，预计对存单的利好或较为有限，存单交易空间的打开需要看到资金条件更大程度的改善。
　　综合来看，2.45%-2.5%附近或依旧是1y国股行存单较合理的定价中枢，1年期MLF利率2.5%的位置仍为存单的相对保护上沿。此外，从相对比价情况来看，资金预期不稳阶段，往往国债调整幅度偏大，多对应着存单-国债价差的收窄，当前情况而言，央行或并不意在收紧，且前期调整已较为充分，短端国债进一步调整的空间或有限，待税期、政府债券集中发行缴款的扰动减弱，资金平稳转松的信号逐渐明朗，行情有望迎来修复。
　　总结：央行调控思路或偏中性，延续偏高于政策利率运行
　　经历前期调整后，10月资金条件或有小幅改善，但央行调控思路或偏中性，且税期、政府债券缴款等因素的扰动依然存在，关注央行对冲情况。（1）从缺口角度看，10月一般存款季节性回落，季初信贷小月对于超储的消耗有限，且节后现金回流等有利因素支撑下，进一步收紧的空间或较为有限。（2）然而，政府债券缴款节奏超预期、非银杠杆抬升、海外经济韧性抬升加息预期等因素影响下，央行调控或偏谨慎，跨季后资金面宽松幅度不及市场此前预期，上旬大量跨季逆回购到期，月中有MLF到期，下旬税期规模偏大，政府债券缴款的扰动仍存，DR007中枢或仅有小幅下行，仍延续偏高政策利率位置运行。
　　风险提示：流动性超预期收紧风险。
　　

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券分析2023年10月12日债券分析后续资金面及存单定价怎么看10月流动性月报华创证券研究所9月资金面和流动性回顾季末资金收敛资金分层加大资金价格运行方面月初受赎回摩擦影响资金价格收敛月中虽有降准的情证券分析师周冠南况下受政府债券缴款汇率贬值信贷冲刺以及财政支出时点滞后等多重因素影响资金面明显收敛DR007价格在政策利率上方位置震荡攀升电话010-66500886流动性水平方面9月末超储率或在2附近资金整体呈现量宽价高的邮箱zhouguannanhcyjscom特征9月基础货币投放或在15800亿附近其中政府存款的补充或在5000执业编号S0360517090002亿附近公开市场净投放11090亿外汇占款变化或仍相对较小降准落地后证券分析师宋琦准备金对于超储的补充或在2500亿现金走款和非金存款的消耗或在2000亿600亿元故9月末超储或增加约15700亿超储率或回升至2左右电话010-63214665邮箱songqihcyjscom9月货币政策追踪年内二次降准落地Q3货政例会召开执业编号S0360523080002上旬多家银行下调存款利率央行扩信贷诉求有所加强票据利率震荡走高此外受赎回摩擦影响月初逆回购投放较积极资金价格震荡上行后相关研究报告小幅转松月中年内二次降准落地央行重启14D逆回购操作且MLF净华创固收赎回冲击后性价比提升短久期高投放明显加码整体操作思路较为积极但资金价格不降反升下旬Q3票息品种或占优10月信用债策略月报货政例会召开强调搞好跨周期和逆周期调控总量宽松的政策基调延续2023-10-11流动性压力下国债出现计划外发行资金面延续偏紧分层压力较大华创固收双节期间海外市场哪些事件值得10月缺口预判财政因素扰动下关注央行对冲关注9月海外月度观察缴准现金回流信贷节奏放缓等因素较为有利但政府债券集中发行及税2023-10-07华创固收化债变局下的潍坊城投机会怎么期或带来时点扰动关注央行对冲情况刚性缺口而言10月一般存款环比看季节性回落对于超储的补充或在1300亿元附近月初大量跨月逆回购回收2023-09-26MLF到期规模在5000亿元预计税期等压力较大的时点公开市场投放或有华创固收政策观望期美债高位盘整8所放量外生冲击方面节后货币回流行为影响下货币发行或季节性补充流月海外月报观察动性1500亿元非银存款或小幅补充超储100亿元财政因素方面预计政2023-09-14府债券净融资规模在14万亿附近且10月税期规模相对偏大缴税截止日华创固收化债政策与机构赎回交织下的城投债演绎思考在23日政府存款对于超储的吸收或在11000亿元左右2023-09-13后续存单行情如何演绎供给四季度广义负债缺口走扩空间较有限供给压力或相对缓和此外NSFR流动性指标约束不大为改善指标压力集中发行偏长久期存单的诉求或有限需求1四季度农商行配置需求较三季度或有提升但预计幅度较为有限2而理财资金整体处于配置的淡季预计对存单的利好或较为有限存单交易空间的打开需要看到资金条件更大程度的改善综合来看245-25附近或依旧是1y国股行存单较合理的定价中枢1年期MLF利率25的位置仍为存单的相对保护上沿此外从相对比价情况来看资金预期不稳阶段往往国债调整幅度偏大多对应着存单-国债价差的收窄当前情况而言央行或并不意在收紧且前期调整已较为充分短端国债进一步调整的空间或有限待税期政府债券集中发行缴款的扰动减弱资金平稳转松的信号逐渐明朗行情有望迎来修复总结央行调控思路或偏中性延续偏高于政策利率运行经历前期调整后10月资金条件或有小幅改善但央行调控思路或偏中性且税期政府债券缴款等因素的扰动依然存在关注央行对冲情况1从缺口角度看10月一般存款季节性回落季初信贷小月对于超储的消耗有限且节后现金回流等有利因素支撑下进一步收紧的空间或较为有限2然而政府债券缴款节奏超预期非银杠杆抬升海外经济韧性抬升加息预期等因素影响下央行调控或偏谨慎跨季后资金面宽松幅度不及市场此前预期上旬大量跨季逆回购到期月中有MLF到期下旬税期规模偏大政府债券缴款的扰动仍存DR007中枢或仅有小幅下行仍延续偏高政策利率位置运行风险提示流动性超预期收紧风险证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载债券分析目录一9月资金面和流动性回顾季末资金收敛资金分层加大5一资金面回顾季末资金价格继续抬升明显高偏政策利率5二流动性回顾超储率水平季节性回升流动性投放较积极81流动性总量9月末超储率或在2附近82公开市场操作逆回购大幅加码MLF超量续作9二9月货币政策追踪年内二次降准落地Q3货政例会召开10三10月缺口预判财政因素扰动下关注央行对冲13一刚性缺口法准释放补充流动性关注MLF续作情况13二外生冲击节后现金回款补充流动性14三财政因素政府存款或偏高于季节性水平14四综合判断税期与缴款扰动下关注央行对冲情况15四后续存单行情如何演绎16一供给广义负债缺口和监管考核的硬约束不大16二需求农村机构增量有限理财整体配置淡季17五总结央行调控思路或偏中性资金延续偏高于政策利率运行19六风险提示21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券分析图表目录图表19月季末资金偏紧波动区间较8月边际缩小5图表29月DR007资金价格偏高于政策利率波动6图表3隔夜和7D价格月内震荡上行6图表4月初赎回税期后及季末资金情绪指数有所抬升6图表5税期后银行间资金分层加大7图表6税期后交易所与银行间资金价差明显超季节性7图表7DR001资金波动率偏低7图表8DR007资金波动率处于同期偏高水平7图表99月质押回购成交回落至136万亿附近8图表109月质押式回购成交日均规模降至68万亿8图表11季末国有行净融出规模修复8图表12货币基金净融出规模有所回落8图表13央行公开市场净投放加码9月末超储率或在2附近9图表149月逆回购净投放9180亿元9图表159月月末逆回购余额震荡上行9图表16MLF余额小幅抬升至540万亿10图表179月国库现金定存招标利率上行10图表18年内二次降准落地Q3货政例会召开10图表199月货币政策内容梳理11图表2010月份一般存款通常环比下行13图表2110月MLF到期规模在5000亿元13图表2210月货币发行对流动性补充或在1500亿附近14图表23非金融机构存款10月或小幅补充超储14图表2410月缴税压力偏大15图表2510月政府债券净融资或在14000亿元附近15图表2610月政府存款对于流动性的消耗或在11000亿元附近15图表27税期与缴款扰动下关注央行对冲情况16图表28贷款-M2缺口小幅上行16图表29NSFR考核约束或相对弱化16图表30存单发行规模季节性分布情况17图表31农村金融机构季末月份配置节奏多会放缓17图表32农村金融机构季末融入需求较强17图表33理财四季度整体配置存单需求相对偏弱18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券分析图表3410月理财配置存单需求或仅有小幅回升18图表35MLF利率25的位置或依旧是存单的相对保护上沿18图表36资金预期不稳定阶段多对应存单-国债利差的收窄19图表379月DR007定价中枢明显高偏政策利率20图表38DR007月度中枢环比变化情况20图表39DR007与DR001价差处于季节性偏低位置20图表409月初隔夜资金价格宽松幅度有限20图表419月末非银杠杆水平有所抬升21图表42双节期间美元指数与美债收益率快速上行21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券分析一9月资金面和流动性回顾季末资金收敛资金分层加大一资金面回顾季末资金价格继续抬升明显高偏政策利率2023年9月跨季压力下资金价格明显收敛明显高偏政策利率上方位置1波动区间方面9月隔夜与7D加权价格月内波动区间较上月有所缩小隔夜资金价格呈现震荡上行态势自月初的139附近的低位震荡上行至月末28日219附近的高点7D资金价格同样向上收敛28日资金价格224的全月高点显现2价差方面月初受赎回摩擦影响8日资金出现明显倒挂其后随着央行公开市场操作的加码倒挂情况有所缓解至10月初隔夜和7D资金价差回到15bp左右的30左右的分位数水平2021年以来后再度收窄图表19月季末资金偏紧波动区间较8月边际缩小DR001DR007日期倒挂天数最小值最大值波动区间最小值最大值波动区间2022011179922142103431931023056037461202202166262241805792193282342904101420220315033206410560819738224490271102022041258018395058151540120223048220202205128871739104504152571845403197020220613482193060582415728229140718602022071002914208041791482616748019220202208101371432204185128501717004320202209090642019011126135012132107821202210106551789907244140662022906163120221108705193861068115982202030422122022120420420280160761484624230093840202301053342025614922135972354309946020230212661237071104618210242090599962023030755224205166531698223877068954202304085052273918604186042316304559320230510804170030619917206208450363902023061062222097114751749921816043171202307103811879808417169781981902841020230810729198460911716182225400635822023091393221929079971741122358049471资料来源Wind华创证券资金价格运行方面上旬月初一线城市落实认房不认贷等政策超市场预期宽信用扰动加强理财赎回基金放大市场波动受赎回摩擦影响月初资金面明显收敛隔夜和7D资金价格分别由139和174的低位震荡上行至19和2附近资金紧张预期升温中旬至月末赎回扰动有所缓和资金价格短暂下行14日晚间年内第二次降准落地但税期走款政府债券缴款季末信贷冲刺提速应对跨季银行主动提高备付等因素扰动下资金价格中枢震荡上行至月末7D资金价格上行至224附近交易所资金价格上行突破5资金分层压力明显加大总体来看月初受赎回摩擦影响资金价格收敛月中虽有降准落地但受政府债券缴款汇率贬值信贷冲刺以及财政支出时点滞后等多重因素影响季末资金面明显收敛DR007价格在政策利率上方位置震荡攀升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券分析图表29月DR007资金价格偏高于政策利率波动图表3隔夜和7D价格月内震荡上行资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注单位注左轴单位右轴单位BP图表4月初赎回税期后及季末资金情绪指数有所抬升资料来源上海货币经纪华创证券从资金分层来看9月GC007与DR007价差整体处于季节性偏高位置1从银行间资金价格来看R007与DR007的价差总体处在10-15BP附近的偏低位置震荡较8月小幅走扩2从交易所资金价格看GC007与DR007利差绝对水平随季节性显著上行由15BP以下的偏低位置上行至9月末的80bp以上资金分层价差所处分位数位置在80附近证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券分析图表5税期后银行间资金分层加大图表6税期后交易所与银行间资金价差明显超季节性资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券从资金波动率来看隔夜资金标准差窄幅震荡现已回落至季节性低位水平7D资金价格波动差震荡回落从具体指标表现上看隔夜价格波动率窄幅波动总体处于2019年以来的季节性低位水平7D资金价格波动率由8月末的季节性高位震荡向下10月小幅震荡上行现处于2019年以来的同期均值水平附近图表7DR001资金波动率偏低图表8DR007资金波动率处于同期偏高水平资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券从交易量来看银行间质押式回购日均成交规模在68万亿附近波动较上月有所回落资金价格收敛债市杠杆需求继续拆解质押式回购成交规模小幅压缩9月日均成交额维持在68万亿元附近上月日均成交规模在74万亿元其中25日之前银行间质押式回购日度成交规模维持在7万亿元附近随着季末资金价格的抬升机构杠杆行为进一步拆解单日交易量逐渐压缩至5万亿元以下从月度合计数据来看9月质押式回购规模接近136万亿元较8月的170万亿明显下滑证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券分析图表99月质押回购成交回落至136万亿附近图表109月质押式回购成交日均规模降至68万亿资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注单位万亿元注单位亿元从融出行为来看9月末国有大行净融出规模边际回升货币基金净融出规模滑落截至当前银行间市场逆回购余额中国有大行占比接近四成是资金融出的绝对主力其他机构中股份行约占12货币基金占比18从融出行为来看9月末开始国有大行净融出规模边际明显修复至9月月末日度净融出规模有上行至5万亿元左右但股份行总体融出水平仍在缩量与此对应地货币基金的融出规模呈现震荡下行图表11季末国有行净融出规模修复图表12货币基金净融出规模有所回落资料来源idata华创证券资料来源idata华创证券注单位亿元注单位亿元二流动性回顾超储率水平季节性回升流动性投放较积极1流动性总量9月末超储率或在2附近从流动性总量来看9月基础货币全月投放或在15800亿附近其中政府存款对基础货币的补充或在5000亿附近央行公开市场净投放11090亿外汇占款变化或仍相对较小降准落地后准备金对于超储的补充或在2500亿附近现金走款规模对超储的消耗或在2000亿附近非金融机构存款变化对超储的消耗或在600亿元附近故9月末超储或增加约15700亿超储率或从2023年8月末的14附近回升至2左右证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券分析图表13央行公开市场净投放加码9月末超储率或在2附近3002502001501000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023资料来源Wind华创证券注单位2公开市场操作逆回购大幅加码MLF超量续作从公开市场操作来看央行投放相对积极14D逆回购重启投放总量明显加码9月逆回购全月净投放9180亿投放操作较为积极7日起在赎回摩擦扰动下7D逆回购投放规模明显加大至3000亿元以上15日起重启14D逆回购操作22日起14D逆回购操作连续维持每日2000亿元以上的操作图表149月逆回购净投放9180亿元图表159月月末逆回购余额震荡上行资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注图中数值为当月逆回购净投放规模单位亿元注图中数值为央行逆回购余额单位亿元从MLF操作来看9月15号央行投放5910亿MLF当月MLF到期规模4000亿增量投放1910亿投放规模较此前月份大幅加码1至8月净投放规模分别为790亿元1990亿元2810亿元200亿元250亿元370亿元30亿元10亿元9月末MLF未到期余额在53960亿元的历史偏高水平此外9月18日开展500亿元1M国库定存操作当月到期规模500亿元招标利率上行至25证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券分析图表16MLF余额小幅抬升至540万亿图表179月国库现金定存招标利率上行资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注单位亿元注左轴单位亿元右轴单位二9月货币政策追踪年内二次降准落地Q3货政例会召开2023年9月年内二次降准落地央行公开市场积极维稳跨季流动性压力下资金面呈现量足价升的格局上旬多家银行下调存款利率央行扩信贷诉求有所加强票据利率震荡走高指向季末信贷冲刺开始加码此外受赎回摩擦影响央行月初逆回购投放较积极隔夜和7D资金价格震荡上行至政策利率上方后小幅转松月中年内二次降准落地央行重启14D逆回购操作且MLF净投放明显加码整体操作思路较为积极但受税期扰动政府债券发行缴款提速等多重因素扰动资金价格不降反升下旬Q3货政例会公告发布强调搞好跨周期和逆周期调控平稳宽松的政策基调延续季末流动性压力下国债单只规模扩容出现计划外发行净融资进度加快资金面延续偏紧分层压力较大图表18年内二次降准落地Q3货政例会召开资料来源Wind华创证券注单位证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券分析9月初多家银行下调存款利率力争全年信贷显著多增据证券时报9月起多家全国性银行将下调定期存款挂牌利率其中一年期下调10个基点二年期下调20个基点三年期五年期定期存款挂牌利率下调25个基点相比于6月的下调此次存款利率调降幅度普遍更大且主要针对定期存款和大额存单信贷方面据21财经在中期业绩发布会上多家银行回应了信贷需求的问题多家大行表示下半年要保持信贷平稳增长全年信贷有望显著多增此外央行金融监管总局召开金融支持民营企业发展工作推进会通过增加民营企业融资业务这方面的权重的考核下放信贷审批提高服务的效率要引导信贷资源向民营企业倾斜9月14日央行年内二次下调存款准备金率保持流动性合理充裕为巩固经济回升向好基础保持流动性合理充裕央行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为74本次降准较为符合市场预期公告到降准落地时间间隔较短一方面补充9月较大的资金缺口另一方面继续降低银行负债成本9月27日三季度货政例会召开货币政策继续搞好逆周期和跨周期调节会议对经济形势的判断相对更加乐观删去了内生动力还不强的措辞强调经济持续恢复回升向好动力增强货币政策基调方面在Q2仅提及跨周期调节的基础上补充强调搞好逆周期和跨周期调节与前期提法保持一致降准降息的总量窗口或仍未关闭房地产政策方面隐去保交楼相关政策表述更加强调精准实施差别化住房信贷政策以及推进降低存量房贷利率等近期出台的新政内容此外例会延续政治局会议表态强调加大对平急两用公共基础设施建设城中村改造保障性住房建设的金融支持继续关注平准基金以及城中村改造专项借款等相关消息稳汇率方面央行多次强调保持人民币汇率基本稳定坚决防范汇率超调风险9月1日为提升金融机构外汇资金运用能力央行决定自2023年9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点由现行的6下调至49月11日外汇市场自律机制相关指导司局召开全国外汇市场自律机制专题会议会议强调有能力有信心有条件保持人民币汇率基本稳定该出手时就出手坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决对扰乱市场秩序行为进行处置坚决防范汇率超调风险9月20日在国务院政策例行吹风会上央行货币政策司司长邹澜表示要用好各项调控储备工具调节外汇市场供求坚决防范汇率超调风险9月27日三季度货政例会延续政策例行发布会相关表态强调综合施策校正背离稳定预期坚决对单边顺周期行为予以纠偏防范超调风险稳汇率政策定力依旧较强图表199月货币政策内容梳理分项时间部门媒体文件会议具体内容为提升金融机构外汇资金运用能力中国人民银行决定自2023年9月15下调金融机构外汇存款202391央行货币政策日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点即外汇存款准备金率准备金率由现行的6下调至4在中期业绩发布会上多家银行回应了信贷需求的问题多家大行表示21世纪经多家大行表态力争全年202395货币政策下半年要保持信贷平稳增长考虑到大行上半年新增信贷创历史新高且济报道信贷显著多增有的已接近去年全年的水平全年信贷有望显著多增学习贯彻习近平新时代央行党委书记行长国家外汇局党组书记局长潘功胜指出深刻把握央行国中国特色社会主义思想金融工作规律深入调研查找影响和制约高质量发展的问题短板梳理形202398货币政策家外汇局主题教育第一批总结暨成四个清单召开调研成果交流会研究提出有效对策措施坚持金融第二批部署电视会议为民精准有力实施稳健的货币政策有序处置重点领域金融风险维护证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券分析外汇市场稳健运行着力提升跨境贸易和投融资便利化水平全面检视整改开展系统警示教育持续深入开展干部队伍教育整顿将主题教育与机构改革同谋划同部署同落实配强督导力量完善监督机制及时纠偏纠正会议指出人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础金融管理部门有能力有信心有条件保持人民币汇率基本稳定该出手时外汇市场就出手坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决对扰乱市场秩序行为进自律机制全国外汇市场自律机制2023911货币政策行处置坚决防范汇率超调风险外汇市场成员要自觉维护市场稳定有相关指导专题会议序开展做市自营交易坚决杜绝投机炒作煽动客户等扰乱外汇市场秩序司局的行为企业和居民要坚持风险中性不盲从跟风不赌单边不赌点位维护好财产安全降低存量房地产利率居民利息负担将有效减小央行有关部门负责人谈及相关政策时告诉记者目前提前还贷情况已经有所减少预期得到实质性改善这将有利于优化居民资产负债结构增强消费能力和消费信央行有关部门负责人表心总体看金融体系采取积极措施货币信贷保持较快增速与目前国2023913金融时报示目前提前还贷情况已货币政策民经济继续恢复总体回升向好的经济形势相适应同时实体经济融资经有所减少成本稳中有降信贷结构进一步优化该负责人表示下一步中国人民银行将进一步加大与财政产业政策密切配合加强预期引导密切关注金融政策效果提升金融支持效率为促进实体经济有效需求支持物价温和回升增强经济活力营造适宜的货币金融环境当前我国经济运行持续恢复内生动力持续增强社会预期持续改善决定于9月15日下调金为巩固经济回升向好基础保持流动性合理充裕中国人民银行决定于20232023914央行融机构存款准备金率货币政策年9月15日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存025个百分点款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为74央行货币政策司司长邹澜表示人民银行将继续精准有力实施好稳健的货币政策加强逆周期调节和政策储备以高质量金融服务助力高质量发展综合运用多种政策工具保持流动性合理充裕发挥国有大行的支柱作用增强信贷增长的稳定性抓好金融16条落实加大城中村改造平急2023920央行国务院政策例行吹风会货币政策两用基础设施建设保障性住房建设等金融支持继续实施好存续的结构性工具进一步落实好到期工具的延续和展期引导实体经济融资成本稳中有降推动银行积极调整存量房贷利率用好各项调控储备工具调节外汇市场供求坚决防范汇率超调风险指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解建立常态化的融资平台金融债务监测机制会议指出当前外部环境更趋复杂严峻国际经济贸易投资放缓通胀仍处高位发达国家利率将持续保持高位国内经济持续恢复回升向好动力增强但仍面临需求不足等挑战要持续用力乘势而上加大宏观政策调控力度精准有力实施稳健的货币政策搞好逆周期和跨周期调节更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能着力扩大内需提振信心货币政策委员会召开2023927央行货币政策加快经济良性循环为实体经济提供更有力支持加大已出台货币政策实2023年第三季度例会施力度保持流动性合理充裕保持信贷合理增长节奏平稳保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配增强政府投资和政策激励的引导作用有效带动激发民间投资促进物价低位回升保持物价在合理水平深化汇率市场化改革引导企业和金融机构坚持风险中性理念综合施策校正背离稳定预期坚决对单边顺周期行为予证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券分析以纠偏坚决防范汇率超调风险保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定因城施策精准实施差别化住房信贷政策支持刚性和改善性住房需求落实新发放首套房贷利率政策动态调整机制调降首付比和二套房贷利率下限推动降低存量首套房贷利率落地见效加大对平急两用公共基础设施建设城中村改造保障性住房建设等金融支持力度推动建立房地产业发展新模式促进房地产市场平稳健康发展资料来源央行外管局外汇市场自律机制21世纪经济报道金融时报华创证券三10月缺口预判财政因素扰动下关注央行对冲资金缺口的分析中核心在于超储即超额存款准备金的分析超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金从事后来看超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求供需平衡的最终结果分析流动性需求可以拆解为三类影响因素第一类刚性缺口包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收之所以称之为刚性是因为这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足第二类外生冲击因素包括货币发行的增减外汇占款的变化和非金融机构存款变化之所以称之为外生因素是因为其由公众行为决定对于银行机构而言是外生的第三类财政因素扰动包含国债地方债的缴款和缴税等集中体现为央行资产负债表科目中财政存款的变化这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性伴随财政存款的支出释放流动性财政存款年度总量较为稳定对流动性总量影响相对中性仅对流动性节奏产生扰动一刚性缺口法准释放补充流动性关注MLF续作情况法准缺口方面10月是季初月份一般存款环比增速通常季节性回落近年同期维持负的环比增速今年10月一般存款规模下降或仍使准备金释放流动性约1300亿附近MLF方面10月MLF在17号到期5000亿对冲压力不大短期流动性到期方面10月上旬有11440亿跨月逆回购到期另有500亿元国库定存于10月16日到期图表2010月份一般存款通常环比下行图表2110月MLF到期规模在5000亿元资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注单位亿注单位亿证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13债券分析二外生冲击节后现金回款补充流动性货币发行方面10月货币发行或减少约1500亿小幅补充超储央行报表货币发行科目包含M0和商业银行库存现金主要受公众行为影响同样具有显著的季节变化趋势通常在春节之前货币发行季节性大幅上行而节后大幅下行10月节后现金回流货币发行对流动性或有所补充外汇占款对于流动性的影响较小随着银行机构以人民币置换先前以外币缴纳的人民币存款准备金2022年11月以来该科目出现明显增长4月以来外汇占款科目规模回归平稳且9月汇率压力短期走弱后有所修复外汇占款大概率仍维持窄幅波动态势非金融机构存款或补充超储100亿元左右10月非金融机构存款变动较小从季节性水平来看预计对于超储的补充或在100亿元附近图表2210月货币发行对流动性补充或在1500亿附近图表23非金融机构存款10月或小幅补充超储资料来源Wind华创证券注单位亿资料来源Wind华创证券注单位亿三财政因素政府存款或偏高于季节性水平预计公共财政收支差额和政府性基金收支差额在3000亿元附近就主要税种缴税的季节性规律而言10月缴税规模或维持在15万亿附近为缴税大月综合往年季节性来看10月一般公共财政收支差额与政府性基金收支差额或在3000亿元附近对流动性形成一定消耗政府债券发行对于流动性的扰动仍然存在10月政府债券净融资或在14万亿附近8至9月政府债券净融资分别为12000亿元10000亿元较8至9月边际小幅上行且10月工作日偏少政府债券缴款对于流动性的扰动或依然存在关注集中发行时点央行对冲情况证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14债券分析图表2410月缴税压力偏大图表2510月政府债券净融资或在14000亿元附近302520151005-05-10-15-202023-022023-062022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-032023-042023-052023-072023-082023-092023-10E2023-11E2023-12E总发行量万亿到期量万亿净融资额万亿资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券综合来看10月政府存款对于流动性的消耗或在11000亿元附近我们使用公共财政收支差额政府性基金收支差额政府债券缴款等分项进行估计季节性调整后预计政府存款对流动性的消耗或在11000亿元左右处于季节性偏高水平图表2610月政府存款对于流动性的消耗或在11000亿元附近资料来源Wind华创证券测算注单位亿元四综合判断税期与缴款扰动下关注央行对冲情况缴准现金回流信贷节奏放缓等因素较为有利但政府债券集中发行及税期带来时点扰动关注央行对冲情况刚性缺口而言10月一般存款环比季节性回落对于超储的补充或在1300亿元附近月初大量跨月逆回购回收MLF到期规模在5000亿元9月末跨季时点央行对于资金面的呵护态度较为积极预计税期等压力较大的时点公开市场投放或有所放量外生冲击方面节后货币回流行为影响下货币发行或季节性补充流动性1500亿元非银存款或小幅补充超储100亿元财政因素方面9月地方债券发行相对偏慢剩余部分在10月继续发行且国债单只规模扩容预计政府债券净融资规模在14万亿附近且10月税期规模相对偏大缴税截止日在23日10月政府存款对于超储的吸收或在11000亿元左右预计资金宽松空间或较为有限证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15债券分析图表27税期与缴款扰动下关注央行对冲情况因素类型中长期流动性需求短期流动性需求跨月逆回购到非金融机构存款增具体科目补充法准MLF到期国库定存到期政府存款货币发行外汇占款期加2022-10-111950001017009771-476-691102023-081526400016800600-4493771072-1512023-09-2500E400038790500-5000E2000E600E-200E2023-10-1300E50002984050011000E-1500E-100E50E资料来源华创证券预测单位亿元四后续存单行情如何演绎一供给广义负债缺口和监管考核的硬约束不大四季度广义负债缺口进一步扩大的空间较有限长期限存单供给压力或相对缓和若按照M2增速与名义GDP增速大致匹配的思路推测预计三季度GDP增速或在45附近四季度在去年低基数效应的带动下GDP增速有望维持在5以上且CPI读数触底回升故四季度M2增速或有所企稳而企业和居民部门加杠杆意愿仍然偏弱后续信贷余额增速仍面临一定压力的情况下预计银行贷款-存款增速差进一步走扩的空间较有限存单供给的刚性压力不大此外从流动性指标约束的情况来看为改善指标压力集中发行偏长久期存单的诉求或有限金融机构信贷收支表分项所拟合的高频NSFR指标显示当前各类型银行NSFR指标处于震荡上行的趋势之中净稳定资金比例考核约束不大故银行被动发行偏长久期存单以改善指标的诉求或相对有限图表28贷款-M2缺口小幅上行图表29NSFR考核约束或相对弱化资料来源Wind华创证券注单位亿元资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16债券分析图表30存单发行规模季节性分布情况资料来源Wind华创证券注单位亿元二需求农村机构增量有限理财整体配置淡季四季度农商行配置需求较三季度或有提升但预计幅度较为有限而理财资金整体处于配置的淡季预计对存单的利好或较为有限存单交易空间的打开需要看到资金条件更大程度的改善一是农村金融机构9月季末月份配置节奏多会放缓跨季后有望继续向上修复从历史数据来看农村机构季末时点存单二级配置需求短暂放缓如2022年6月9月及今年9月季末资金预期不稳农村金融机构融入需求较强但由于小行借钱难度较大且成本较贵多选择减持部分存单换取流动性其次季末时点信贷冲刺提速对存单配置也形成一定的替代效应跨季后配置需求迎来一定修复10至11月整体上为农商行存单较积极的增配阶段图表31农村金融机构季末月份配置节奏多会放缓图表32农村金融机构季末融入需求较强资料来源外汇交易中心华创证券注单位亿元资料来源外汇交易中心华创证券注单位亿元二是对于理财而言受流动性备付影响四季度整体配置需求偏弱从季节性规律上来看9月下旬银行冲存款效应引发的理财赎回资金或在10月回流理财产品规模有望迎来增长对于存单的配置需求也有回升但相较4月和7月而言增量资金规模相对有限通常11月份银行理财规模增量不多12月份随着流动性备付需求提高理财规模可能再次回落因此理财配债窗口期或偏短证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17债券分析图表33理财四季度整体配置存单需求相对偏弱图表3410月理财配置存单需求或仅有小幅回升资料来源外汇交易中心华创证券注单位亿元资料来源外汇交易中心华创证券注单位亿元综合来看245-25附近或依旧是1y国股行存单发行定价中枢当前存单一二级利率均抬升至25附近位置按照DR007月度中枢在185-19附近的位置存单-DR007价差50的分位数2019年以来推算245-25附近或依旧是1y国股行存单发行定价中枢区间后续在7D资金进一步大幅收紧风险相对偏低的情况下预计存单调整幅度相对有限此外四季度MLF到期规模偏大央行或延续超额续作的思路支持中长期流动性1年期MLF利率25的位置或依旧是存单的相对保护上沿大幅突破25的概率较低图表35MLF利率25的位置或依旧是存单的相对保护上沿资料来源Wind华创证券此外从相对比价情况来看资金预期不稳阶段国债调整幅度相对偏大多对应着存单-国债价差的收窄1存单与资金国债与资金价差近期出现短暂背离8月以来存单与资金以及国债与资金价差出现短暂背离短端国债8月初以来即开始上行调整与资金的价差震荡走扩目前处于66附近的分位数位置2019年以来而存单与资金的价差震荡下行当前已压缩至22附近的相对偏低位置2资金预期不稳定阶段国债调整幅度往往更大多对应存单-国债利差的收窄目前存单与国债利差收窄至历史证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18债券分析偏低位置从当前情况而言央行或并不意继续收紧且前期调整已较为充分短端国债进一步调整的空间或有限待税期政府债券集中发行缴款的扰动减弱资金平稳转松的信号逐渐明朗行情有望迎来修复图表36资金预期不稳定阶段多对应存单-国债利差的收窄资料来源Wind华创证券五总结央行调控思路或偏中性资金延续偏高于政策利率运行经历前期调整后10月资金条件或有小幅改善但央行调控思路或偏中性且税期政府债券缴款等因素的扰动依然存在关注央行对冲情况1从缺口角度看10月一般存款季节性回落季初信贷小月对于超储的消耗有限节后现金回流等有利因素支撑下资金进一步收紧的空间或较为有限2然而政府债券缴款节奏超预期非银杠杆抬升9月中至月末由115升至119附近海外经济韧性抬升联储加息预期等因素影响下央行调控或偏谨慎跨季后资金面宽松幅度不及市场此前预期上旬大量跨季逆回购到期月中有MLF到期下旬税期规模偏大政府债券缴款的扰动仍存DR007资金价格中枢或仅有小幅下行仍延续偏高于政策利率位置运行第一前期资金面调整时间偏长调整幅度较为显著预计10月进一步收紧的空间有限8月中旬开始受央行提及防范资金空转和套利税期以及政府债券缴款等多重因素的影响资金面开始震荡收敛在9月虽有降准的情况下资金收紧的态势依然延续9月DR007月度中枢在196附近高偏政策利率接近17bp偏离度为2019年以来的月度最高水平往后看调整前置的情况下准备金释放货币回流等有利因素下预计资金价格进一步收紧的空间有限节奏上往年10月受税期等因素影响资金面主要呈现前低后高形态但当前时点而言受政府债券缴款等因素扰动月初宽松程度或较为有限证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19债券分析图表379月DR007定价中枢明显高偏政策利率图表38DR007月度中枢环比变化情况资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券第二7D与隔夜资金价差走扩可作为资金宽松的观察信号当前价差明显偏低于季节性市场此前对10月跨季后的资金宽松抱有较高期待但实际宽松情况略低于市场预期当前隔夜资金价格小幅上行至186附近较季末未见明显下行7D资金价格在19附近的位置运行DR007与DR001价差整体处于季节性偏低位置未能给出资金转松的信号后续在MLF到期税期缴款等因素扰动下资金价格明显下行的动力或较为有限图表39DR007与DR001价差处于季节性偏低位置图表409月初隔夜资金价格宽松幅度有限资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券第三从调控思路来看非银杠杆抬升以及汇率压力或是央行操作态度维持相对中性的出发点前期央行提及防止资金空转和套利的情况下非银杠杆水平有明显压降至2022年同期水平附近9月中至月末非银杠杆行为有所抬升高频杠杆读数由115升至119附近上行至季节性偏高位置当前央行对于控杠杆或仍有一定诉求10月跨季后资金宽松程度低于市场此前预期非银杠杆水平小幅回落至2022年季节性水平此外双节期间海外经济数据表现延续韧性联储加息预期再度升温汇率压力对资金价格宽松的制约依然存在内外双重因素下或使得10月央行整体调控思路或偏向中性审慎证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20