市场关于新增赤字的预期再起，年内是否会有新增赤字？我们回溯历史，从三个维度对比当下和历史背景，尝试回答当下新增赤字的必要性和可行性。
　　历史上1998-2000曾连续三年在年中增扩赤字。
　　中国仅在1998-2000三年在年中打开赤字额度。
　　1998年年中（6月-8月）为应对亚洲金融危机冲击，年中上调赤字额度1080亿元（中央500亿元，地方580亿元），重点用于农林水利、交通通信、环境保护、城乡电网改造、粮食仓库和城市公用事业等基础设施建设。当年年初赤字预算规模460亿元。
　　1999年8月，赤字上调600亿元（中央300亿元，地方300亿元），用于增加固定资产投入。当年年初赤字预算规模1503亿元。
　　2000年4月，上调赤字规模500亿元（中央），用于增加建设性支出。当年年初赤字预算规模2299亿元。
　　1998-2000年增扩赤字的历史情景——经济下行压力较大，政府融资渠道较少。
　　年内增扩赤字是少见现象，之所以在1998-2000年增扩赤字，直接原因是当时较为特殊的宏观经济背景。
　　当时中国经济正经历内外部冲击，外部冲击有亚洲金融风暴，内部冲击主要来自特大洪水灾害。亚洲金融危机影响我国出口，特大洪水则扰动国内生产投资消费活动，国内需求不足，物价水平持续走低，1998年中经济增速一度偏离年初设定经济增长目标。
　　面对内外部压力，政府加大了逆周期调控力度，而增发国债是当时财政扩张的重要工具。
　　首先，城投融资当时处于起步发展阶段，且土地溢价偏薄，城投融资模式尚未在全国范围内推开。
　　城投融资中常需要向金融机构抵押优质土地资产（一般从政府获得），而当时房改正值起步阶段，商品房市场尚未成熟，土地溢价偏薄，城投融资模式并不顺畅，尚未作为当时地方财政重要融资通道。
　　其次，商业银行正在经历不良资产剥离，配套投放信贷能力有限。
　　1999年，四大资产管理公司成立，随后两年时间（1999年-2000年）内，商业银行的13939亿元不良资产全部剥离给新成立的四大资产管理公司。1998-2000年商业银行持续推进剥离不良资产，其配套投放信贷力度可能受到一定影响。
　　最后，政策性银行成立不久，资产负债表扩张有限。
　　1994年，国家为了实现国有专业银行政策性业务与商业性业务的分离，成立了国家开发银行、进出口银行和农业发展银行三家政策性银行，承担了相应的政策性业务。1998年，政策行刚成立不久，资本金尚不充裕，扩表能力有限，难以配合财政扩张需求。
　　通过回溯历史我们发现，新增赤字有两个可能的重要前提：（一）特殊宏观背景需要财政扩张；（二）财政扩张方式有限，新增赤字是绕不开的财政工具。
　　判断今年四季度是否可能新增赤字，我们可以沿用上述前提展开判断。
　　再看当下增扩赤字必要性——三个维度的比较分析。
　　第一，当前财政融资工具箱充盈，并不必要选择增扩赤字。
　　当前财政融资工具包括并不限于：中央预算内赤字结存限额、地方债结存限额，预算外有政策行信贷、政策性金融工具、结构性货币工具等。
　　上述财政工具，流程上更便利，规模灵活，效果直接，使用效率优于新增赤字。新增赤字需要财政部调整预算，并上报人大常委会审议，流程相对繁复，后续使用也要配合财政监管，整体发行使用效率低于其它财政工具。
　　第二，我们测算得到今年财政收支可以通过其他方式打平，增扩赤字必要性低。
　　直观来看，今年税收和土地出让金节奏低于年初预期，看似短收2.3万亿。事实上，财政可以通过非税收入、专项债结存限额等方式增收，补足收支缺口。
　　即便不新增融资预算外融资工具，当然也不需要新增赤字（对应新发政府债券），最终财政收支也不会偏离既定预算太大规模。
　　第三，当前时间已经是四季度，增扩赤字撬动的增长效果已经非常有限。
　　流程上增扩赤字必须通过人大常委会审议。人大常委会一般在双月召开，10月为最近一次会议召开时间。假设人大常委会通过之后，最快11月发行，增扩赤字带来的资金真正落地到项目，至少要到年底的12月。
　　考虑到年末天气转冷为项目施工淡季，以此推断，即便四季度增扩赤字，对年内经济拉动的效果预计非常有限。
　　若有新增赤字，可能解释在于辅助地方化债而非拉动投资。
　　新增赤字在历史上非常少见，退一步来说，即便未来真的有新增赤字，其主要目的或并非拉动投资，而是辅助支持地方化债。
　　当前地方化债压力较大，财政重心也偏向保民生即基层运转，难以承担过重投资事权。若由中央新增赤字代替地方完成投资，能够减轻地方新增隐债风险。
　　这样一来，新增赤字对应新发政府债券，债券供给虽然多增，但化债最终目的是为稳定金融体系，债券供给多增之后，也往往对应着宽松货币环境，届时可以期待四季度降准。
　　风险提示：地产政策变化超预期；国内经济走向超预期。
　　

研究报告全文：宏观经济跟踪报告赤字增扩2023年10月12日TableAuthor分析师周君芝分析师周恺悦执业证号S0100521100008执业证号S0100523090001电话15601683648电话13135690247邮箱zhoujunzhimszqcom邮箱zhoukaiyuemszqcom市场关于新增赤字的预期再起年内是否会有新增赤字我们回溯历史从三相关研究个维度对比当下和历史背景尝试回答当下新增赤字的必要性和可行性1宏观专题研究人民币汇率定价的三条线索-20231009历史上1998-2000曾连续三年在年中增扩赤字2宏观专题研究年内的财政空间-202310中国仅在1998-2000三年在年中打开赤字额度091998年年中6月-8月为应对亚洲金融危机冲击年中上调赤字额度10803全球大类资产跟踪周报美债风暴再起-20231008亿元中央500亿元地方580亿元重点用于农林水利交通通信环境保4宏观事件点评汇率研究指南-2023092护城乡电网改造粮食仓库和城市公用事业等基础设施建设当年年初赤字8预算规模460亿元5宏观专题研究财政发力误解与真相-202309261999年8月赤字上调600亿元中央300亿元地方300亿元用于增加固定资产投入当年年初赤字预算规模1503亿元2000年4月上调赤字规模500亿元中央用于增加建设性支出当年年初赤字预算规模2299亿元1998-2000年增扩赤字的历史情景经济下行压力较大政府融资渠道较少年内增扩赤字是少见现象之所以在1998-2000年增扩赤字直接原因是当时较为特殊的宏观经济背景当时中国经济正经历内外部冲击外部冲击有亚洲金融风暴内部冲击主要来自特大洪水灾害亚洲金融危机影响我国出口特大洪水则扰动国内生产投资消费活动国内需求不足物价水平持续走低1998年中经济增速一度偏离年初设定经济增长目标面对内外部压力政府加大了逆周期调控力度而增发国债是当时财政扩张的重要工具首先城投融资当时处于起步发展阶段且土地溢价偏薄城投融资模式尚未在全国范围内推开城投融资中常需要向金融机构抵押优质土地资产一般从政府获得而当时房改正值起步阶段商品房市场尚未成熟土地溢价偏薄城投融资模式并不顺畅尚未作为当时地方财政重要融资通道其次商业银行正在经历不良资产剥离配套投放信贷能力有限本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观事件点评1999年四大资产管理公司成立随后两年时间1999年-2000年内商业银行的13939亿元不良资产全部剥离给新成立的四大资产管理公司1998-2000年商业银行持续推进剥离不良资产其配套投放信贷力度可能受到一定影响最后政策性银行成立不久资产负债表扩张有限1994年国家为了实现国有专业银行政策性业务与商业性业务的分离成立了国家开发银行进出口银行和农业发展银行三家政策性银行承担了相应的政策性业务1998年政策行刚成立不久资本金尚不充裕扩表能力有限难以配合财政扩张需求1通过回溯历史我们发现新增赤字有两个可能的重要前提一特殊宏观背景需要财政扩张二财政扩张方式有限新增赤字是绕不开的财政工具判断今年四季度是否可能新增赤字我们可以沿用上述前提展开判断再看当下增扩赤字必要性三个维度的比较分析第一当前财政融资工具箱充盈并不必要选择增扩赤字当前财政融资工具包括并不限于中央预算内赤字结存限额地方债结存限额预算外有政策行信贷政策性金融工具结构性货币工具等上述财政工具流程上更便利规模灵活效果直接使用效率优于新增赤字新增赤字需要财政部调整预算并上报人大常委会审议流程相对繁复后续使用也要配合财政监管整体发行使用效率低于其它财政工具第二我们测算得到今年财政收支可以通过其他方式打平增扩赤字必要性低直观来看今年税收和土地出让金节奏低于年初预期看似短收23万亿事实上财政可以通过非税收入专项债结存限额等方式增收补足收支缺口即便不新增融资预算外融资工具当然也不需要新增赤字对应新发政府债券最终财政收支也不会偏离既定预算太大规模第三当前时间已经是四季度增扩赤字撬动的增长效果已经非常有限流程上增扩赤字必须通过人大常委会审议人大常委会一般在双月召开10月为最近一次会议召开时间假设人大常委会通过之后最快11月发行增扩赤字带来的资金真正落地到项目至少要到年底的12月考虑到年末天气转冷为项目施工淡季以此推断即便四季度增扩赤字对年内经济拉动的效果预计非常有限若有新增赤字可能解释在于辅助地方化债而非拉动投资新增赤字在历史上非常少见退一步来说即便未来真的有新增赤字其主要目的或并非拉动投资而是辅助支持地方化债当前地方化债压力较大财政重心也偏向保民生即基层运转难以承担过重投资事权若由中央新增赤字代替地方完成投资能够减轻地方新增隐债风险这样一来新增赤字对应新发政府债券债券供给虽然多增但化债最终目的1国开行的资产负债规模直至2008年才开始明显增扩主要因为国开行于2007-2008才正式完成股份制改造本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观事件点评是为稳定金融体系债券供给多增之后也往往对应着宽松货币环境届时可以期待四季度降准风险提示地产政策变化超预期国内经济走向超预期图1财政扩张不局限于新增赤字中央国债特别国债预算内地方一般债专项债央企国企利润盘活结存资金财政扩张方式银行贷款融资平台通道企业债券其他实体企业非标实体企业预算外工程垫款明股实债地方政府有偿还义务或担保责任政策行贷款建设基金央行结构性货币工具PSL设备更新再贷款资料来源财政部民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观事件点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4