景气投资失效后的反思：在2019-2021年被放大的有效性。我们需要纠正的一个思维误区，即“过去高景气赛道股价的上涨是因为来自绝对意义上的高增速”，真正合理的解释是市场理解的“景气投资”的收益来源应该是来自于业绩表现超预期部分的贡献，抑或是对其业绩持续兑现预期的能力给予的估值溢价。我们发现，2019年至2021年在高景气行业业绩高速增长的同时，也恰恰是超预期的业绩表现进行线性外推的胜率大幅抬升的阶段；而在2022年以来高景气行业依然维持了绝对数的高增长，然而超预期的业绩表现进行线性外推的胜率却在趋势性下滑，而股价表现也同样不及预期。如果从选择当年景气最高的公司这一实操程度看，真正超额收益分布可能集中在上半年，越到后半段意义并不大。而事实上从回测结果来看，高景气投资也并非是一个稳健的投资策略，不仅仅是内部并非是简单的线性关系，且普遍在2020年后才开始获得显著的超额收益。与此同时，作为策略分析师，我们也要反思策略角度景气行业比较获得较大超额收益的原因：为何一个数据上明显滞后微观，在前述超预期视角明显不占优势的中观投资策略仍然成功且盛行？更合理的解释是，2019年至2021年，新发基金规模迅速攀升，且以绩优、赛道型主动偏股基金的基金经理为主，而当增量资金进入存量基金经理管理后，无疑是买入曾经自己深入研究的现有持仓之中（同时也表达对其的继续看好），或者买入相同赛道/板块中的其他估值相对更低的个股，进而带动机构重仓股/赛道股新一轮的上涨。然而进入2022年后，这一正向循环被打破，反而陷入了某种负向的负担之中。策略视角的“景气投资”的胜利，可能意味着时代的β以及重要拐点的来临。
　　景气投资的成功与否，决定因素却多在于“景气之外”。在我们看来，行业景气的定义应当是在某一时刻/时间段，行业或板块在各类宏-中-微观驱动力因素彼此交织影响后，最终的市场格局或者说供需关系的呈现结果。景气投资的成功条件在于景气线性外推难度的下降，而这其实依赖于：各个维度的驱动力因子（经济周期、产业周期等）处于某种共振状态，抑或是一两个影响因素在系统中的重要性放大至成为行业景气的主要矛盾之时。而2019年至2021年恰恰是两种场景一并发生，这也是景气赛道超预期的业绩表现进行线性外推的胜率大幅抬升的根本原因；而全球低利率也对此形成了最好的助攻，使得投资者产生了某种路径依赖，即认为景气可以直接主导投资，并降低了诸如“估值”、“交易结构”等其他因素的权重。这也就意味着：并不是说过去对宏观的判断不重要，而是把高景气投资作为一种投资策略的行为本身，便已经扮演了宏观分析师的角色，并对未来做了一个极强的宏观假设，这一判断在过去恰好正确，但当投资者将其奉为经典时，宏观环境却已经悄然变化。景气投资曾作为“最锋利的矛”，但当宏观系统发生巨大变化时，过去对于股票定价中交易结构和估值的忽视，让“景气投资”缺乏最重要应对环境的反脆弱性。
　　断剑重铸第一步，是对行业景气科学与系统性的研究。高景气策略只是景气研究在特定极端场景下的应用，其有效性下降并不意味着景气研究本身失去了意义。前者的失效反而更加凸显了后者的真正价值——即行业景气的系统性跟踪与彼此间的科学比较，即对于策略研究员而言，更为重要的工作应当是：1、通过解析各类驱动力因子在当下行业层面的具体映射机制与交织关系，构建出完整的景气跟踪框架，并依据对各类因子未来潜在发展路径的推演，进而判断出在未来的最终映射结果。从这一意义上而言，指标的时效性可能重要但并非最为关键；2、进行各个板块或产业链间的景气比较，在稀释景气的滞后效应的同时，捕捉部分容易被忽视的冷门行业景气反转信号。
　　以“高景气”之名：躬身入局，静候花开。景气投资最大的脆弱性来源，或许在于市场对于“单一致胜法则”的过度追求，简单明了的“宝典式”投资法则可“风光一时”，但很难长期持续。与之对应的，则是对产业链景气比较进行深耕，关注不同产业逻辑演绎以及辅助数据的严谨性和标准化。但它只能先成为决策中的重要一环，仍然无法直接构成投资决策。在未来系列报告中，我们也将继续探索产业链景气研究与民生策略科学投资决策系统如何进行协同，在景气投资重塑之路上积跬步，行千里。
　　风险提示：美联储超预期加息；历史数据拟合失效。

研究报告全文：策略专题研究以高景气之名一断剑的重铸2023年10月05日TableAuthor景气投资失效后的反思在2019-2021年被放大的有效性我们需要纠正的一个思维误区即过去高景气赛道股价的上涨是因为来自绝对意义上的高增速真正合理的解释是市场理解的景气投资的收益来源应该是来自于业绩表现超预期部分的贡献抑或是对其业绩持续兑现预期的能力给予的估值溢价我们发现2019年至2021年在高景气行业业绩高速增长的同时也恰恰是超预期的业绩表现进行线性外推的胜率大幅抬升的阶段而在2022年以来高景气行业依然维持了绝对数的高增长然而超预期的业绩表现进行线性外推的分析师牟一凌胜率却在趋势性下滑而股价表现也同样不及预期如果从选择当年景气最高执业证书S0100521120002的公司这一实操程度看真正超额收益分布可能集中在上半年越到后半段意邮箱mouyilingmszqcom义并不大而事实上从回测结果来看高景气投资也并非是一个稳健的投资策分析师吴晓明略不仅仅是内部并非是简单的线性关系且普遍在2020年后才开始获得显著执业证书S0100523080002的超额收益与此同时作为策略分析师我们也要反思策略角度景气行业比邮箱wuxiaomingmszqcom较获得较大超额收益的原因为何一个数据上明显滞后微观在前述超预期视角明显不占优势的中观投资策略仍然成功且盛行更合理的解释是2019年至2021年新发基金规模迅速攀升且以绩优赛道型主动偏股基金的基金经理相关研究为主而当增量资金进入存量基金经理管理后无疑是买入曾经自己深入研究1策略专题研究资金跟踪系列之九十一的现有持仓之中同时也表达对其的继续看好或者买入相同赛道板块中的配置流出交易放缓-20231002其他估值相对更低的个股进而带动机构重仓股赛道股新一轮的上涨然而进2策略专题研究民生研究2023年10月入2022年后这一正向循环被打破反而陷入了某种负向的负担之中策略视金股推荐-20230930角的景气投资的胜利可能意味着时代的以及重要拐点的来临3行业信息跟踪2023918-20239249景气投资的成功与否决定因素却多在于景气之外在我们看来行业月车市热度不减快递业务量边际回升-202景气的定义应当是在某一时刻时间段行业或板块在各类宏-中-微观驱动力因30926素彼此交织影响后最终的市场格局或者说供需关系的呈现结果景气投资的4策略专题研究资金跟踪系列之九十交成功条件在于景气线性外推难度的下降而这其实依赖于各个维度的驱动力易型资金继续回流-20230925因子经济周期产业周期等处于某种共振状态抑或是一两个影响因素在5A股策略周报20230924选择正确的方向系统中的重要性放大至成为行业景气的主要矛盾之时而2019年至2021年恰-20230924恰是两种场景一并发生这也是景气赛道超预期的业绩表现进行线性外推的胜率大幅抬升的根本原因而全球低利率也对此形成了最好的助攻使得投资者产生了某种路径依赖即认为景气可以直接主导投资并降低了诸如估值交易结构等其他因素的权重这也就意味着并不是说过去对宏观的判断不重要而是把高景气投资作为一种投资策略的行为本身便已经扮演了宏观分析师的角色并对未来做了一个极强的宏观假设这一判断在过去恰好正确但当投资者将其奉为经典时宏观环境却已经悄然变化景气投资曾作为最锋利的矛但当宏观系统发生巨大变化时过去对于股票定价中交易结构和估值的忽视让景气投资缺乏最重要应对环境的反脆弱性断剑重铸第一步是对行业景气科学与系统性的研究高景气策略只是景气研究在特定极端场景下的应用其有效性下降并不意味着景气研究本身失去了意义前者的失效反而更加凸显了后者的真正价值即行业景气的系统性跟踪与彼此间的科学比较即对于策略研究员而言更为重要的工作应当是1通过解析各类驱动力因子在当下行业层面的具体映射机制与交织关系构建出完整的景气跟踪框架并依据对各类因子未来潜在发展路径的推演进而判断出在未来的最终映射结果从这一意义上而言指标的时效性可能重要但并非最为关键2进行各个板块或产业链间的景气比较在稀释景气的滞后效应的同时捕捉部分容易被忽视的冷门行业景气反转信号以高景气之名躬身入局静候花开景气投资最大的脆弱性来源或许在于市场对于单一致胜法则的过度追求简单明了的宝典式投资法则可风光一时但很难长期持续与之对应的则是对产业链景气比较进行深耕关注不同产业逻辑演绎以及辅助数据的严谨性和标准化但它只能先成为决策中的重要一环仍然无法直接构成投资决策在未来系列报告中我们也将继续探索产业链景气研究与民生策略科学投资决策系统如何进行协同在景气投资重塑之路上积跬步行千里风险提示美联储超预期加息历史数据拟合失效本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略专题研究目录1为何从市场观感上看景气投资失效了311事实上高景气投资的历史有效性可能在2019-2021年间被过度神化了312并且大幅依赖于市场增量资金的不断涌入72景气研究高景气追逐式投资的断剑重铸921房间里的大象景气研究的难与易922如何理解景气是供需结果的呈现而非过程103对高景气投资的进一步审视拆解驱动因子重视宏观判断134景气研究的最优策略基础框架特色化175景气投资的重塑从不是坦途也没有捷径196风险提示20插图目录21本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略专题研究1为何从市场观感上看景气投资失效了11事实上高景气投资的历史有效性可能在2019-2021年间被过度神化了随着近一年来主流高景气赛道普遍经历了大幅回撤对景气投资有效性的质疑声也此起彼伏事实上对于市场中常见的基于业绩表现的景气投资框架而言即使我们在每年年初的时候便已知晓当年所有上市公司的实际业绩并将其按利润同比增速降序排列后分成10组其中第一组由增速前10的个股组成我们在测算各个股票组合的月度胜率时发现整体而言业绩增速高的股票组合单月胜率远高于业绩增速低的组然而在高景气组合内部却并非是简单的线性关系第三组的胜率无论是均值或是中位数均高于业绩增速最高的第一组值得一提的是在分析高胜率月份分布时可以看到高景气策略存在明显的季节性上半年高景气的胜率要明显高于下半年年初因为缺乏信息往往是市场对上市公司的盈利预测误差最大的时刻因此也存在着大量的预期差修复的空间而随着上市公司业绩信息的不断披露在投资者不断上修盈利预测之下高景气组合预期差逐渐收敛因此获得超额收益的难度也在不断加大图1在高景气组合内部却并非是简单的线性关系日期第1组第2组第3组第4组第6组第7组第8组第9组第10组2005年0420580500580420420330330332006年0580420420500420330250250422007年0500830580750500420250330502008年0580580750500580080170170252009年0420500750750580170420420502010年0750670750500580580330170422011年0580830580670500250170170252012年0750830830750580420330330252013年0580420830830420330250080082014年0670580750580580420420420422015年0670580580670170250330420252016年0830670500580500420330330502017年0670420750670330170000170172018年0670500750580420330170170172019年0750330831000420170250170082020年0670500750830250170170170172021年0500500670420420500330330422022年073055055045036027027027027均值063057067065045032027026030中位数067056075063042033026026026资料来源wind民生证券研究院备注按归母净利润同比增速分为10组第一组为业绩增速前10最后一组为业绩增速后10然后算出每个月的各组涨跌幅中位数作为该组每月涨跌幅的表征以第五组的涨跌幅作为基准组算出每一年中各组跑赢基准组的月份占比胜率下同本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略专题研究图2在投资者不断上修盈利预测之下高景气组合预期差逐渐收敛因此下半年胜率明显低于上半年尤其在Q4胜率的季节性第1组第2组第3组第4组第6组第7组第8组第9组第10组1月0440220390390500330330280332月0890780780670390440390440673月0670670780610500390440440444月0720670830670170060000000065月0610610560720440220280170286月0560440720670500170060170177月0830780890780330110170170338月0610670610670280280220220289月04405606706106703302803903910月07206106707802202800000600011月05603306104407208306705604412月047053059076065035035024024上半年胜率中位数064064075067047028031022031下半年胜率中位数058058064072049031025023031资料来源wind民生证券研究院图3随着上市公司业绩信息的不断披露在投资者不断上修盈利预测之下高景气组合预期差逐渐收敛预期归母净利润较实际值偏离度预期营业收入较实际值偏离度201471510110745553519120-01-04-02-5上年末Q1财报披露后Q2财报披露后Q3财报披露后本年末资料来源wind民生证券研究院因此我们需要意识到的是无论是业绩的绝对增速抑或是增速的边际变化本质上均是由基于低频的景气结果去指导投资由于存在着明显的滞后性因此股价的上涨往往来自于业绩表现的超预期部分抑或是对其业绩持续兑现预期的能力给予的估值溢价而非是业绩本身以高景气成长股为例历史上高景气成长股的业绩兑现度与其股价表现整体一致在2013年至2015年2019年至2021年的成长牛市中均伴随着高景气成长股的业绩兑现能力的系统性抬升而在2021年Q3成长股的业绩兑现度见顶回落后股价表现也随之出现明显回撤本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略专题研究图4历史上高景气成长股的业绩兑现度与其股价表现整体一致业绩兑现比例平滑4期成长风格指数收盘价右轴05590000800000507000004560000040500000354000030000030200000251000002000资料来源wind民生证券研究院备注业绩兑现度是指业绩披露后盈利预测出现上调或者持平的个股占整体样本个股的比重然而真正困难的是我们发现对于超预期个股而言对其超预期的业绩表现进行线性外推的胜率也并不高即从历史上看连续超预期的难度似乎远比投资者想象中的大这无疑增加了高景气投资策略的实操难度值得一提的是在2018年Q4至2021年Q1业绩持续超预期的概率震荡上行且明显超过历史平均水平随后持续回落并在2021年底回落至历史均值水平图5从2018Q4至2021Q1标的连续两个季度业绩图6从2018Q4至2021Q1标的当季业绩超预期且超预期的概率震荡上行明显超过历史平均水平大约两个季度后继续超预期的概率震荡上行明显超过历史为4585平均水平大约为387转移概率连续两个季度超预期历史平均概率连续两个季度超预期转移概率当下与两个季度后均超预期历史平均概率当下与两个季度后均超预期70606050504040303020201010200409200503200509200603200609200703200709200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809201903201909202003202009202103202109202203202209200409200503200509200603200609200703200709200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809201903201909202003202009202103202109202203202209资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院我们接着对高景气策略有效性尝试进行一个系统性的回测考虑到无法在年初便已经得到全年的准确盈利信息为保证结果严谨性自2010年起我们在每月月初对有盈利预测的个股组合按利润同比增速大小降序排列并分成10组个本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略专题研究股组合第1组为业绩同比增速最大组合第10组为最小组合并记录其当月收益率随后计算整体的累计收益率我们可以看到截至2023年6月累计收益最高的组合是预测业绩同比增速大小排名在20至30的组合其次是30到40的组合而业绩增速排名前10的名义上景气度最高的组合排名却明显靠后这意味着高景气投资内部似乎也并非是简单的线性关系即业绩更好的股票组合市场表现并不必然就更好并且从最大回撤与夏普比的情况来看高景气投资也并非是一个稳健的投资策略更为重要的是我们发现即使是表现出色的几个高景气组合也是在2020年后才开始获得显著的超额收益图7高景气投资内部似乎也并非是简单的线性关系即业绩更好的股票组合市场表现并不必然就更好区间第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组总回报77784418911312185414601085784602362相对总回报44652015609881523112976146027232最大涨幅158719182847231828242572219617971339914最大跌幅-76-73-72-72-69-67-67-69-74-70年化平均回报12813218015817916414712811488年化平均超额回报981061681411671491271007516下行风险246244232230222218220218218222年化波动率330326314312303297297294294298Sharpe034036053046054050044038034025资料来源wind民生证券研究院图8即使是表现出色的几个高景气组合也是在2020年后才开始获得显著的超额收益第10组第9组第8组第7组第6组第5组第4组第3组第2组第1组25002000150010005000002010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02资料来源wind民生证券研究院备注纵轴为累计收益因此我们似乎可以得到以下结论高景气投资策略真正给投资者带来显著且可持续超额收益的时间段主要为2019年与2021年其背后正是在这三年里高本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略专题研究景气个股连续超预期的胜率发生了大幅抬升而随着个股超预期线性外推的胜率发生了明显下滑那么过去对其业绩兑现能力的长持续性所支付的估值溢价也需要向历史中枢回归股价表现也随之回落12并且大幅依赖于市场增量资金的不断涌入策略分析师如何可以在一段时间内用滞后的行业数据依靠对高景气行业的比较成功选出上涨的板块从交易逻辑上需要思考2019年以来增量资金入市的行情线性外推胜率的提升甚至是不断超出预期或许是2019年至2021年景气投资行之有效的重要原因这似乎并不足以完全说明其为何能够实现如此大额幅度的超额收益更不能解释为何估值的约束在当时出现了阶段性失效的情况如果说基本面景气度线性外推胜率的变化决定了景气投资有效的持续时间那么交易层面的共识与板块资金容量则可能是决定景气投资收益空间的主要因素我们可以看到2020年至2021年新发基金规模迅速攀升且以赛道型主动偏股基金的基金经理为主而对于该部分基金经理而言管理增量资金最好的最好方式无疑是买入曾经自己深入研究并且带来大量超额收益的板块即重新投入到自己的前期持仓之中同时也表达对现有持仓的继续看好或者买入相同赛道板块中的其他估值相对更低的个股进而带动机构重仓股赛道股新一轮的上涨而此时的估值约束从行业赛道整体层面上看便失去了作用从这个意义上讲策略行业比较其实是无意中选出了具有增量资金的行业然而进入2022年后随着赚钱效应的减弱基民购基意愿下滑主动偏股基金的整体发行情况不佳其中无论是绩优基金还是赛道型主动偏股基金的基金经理均面临发行压力这使得其对于赛道股的定价权大幅削弱在估值约束逐渐回归后板块不得不面临着大幅回调风险事实上我们回顾历史可以发现2006年至2007年同样有大量增量资金持续涌入并推升市场表现也恰逢经济繁荣期各类景气驱动力向上共振而彼时行业景气的主要矛盾最为突出的上游资源与装备制造业的市场表现也同样最为出色并展现出最强的成长性具体复盘可参考前期专题报告变化的时代变化的成长本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略专题研究图102019年至2021年绩优基金经理的新发基金图92019年至2021年新发赛道基金规模迅速攀规模同样攀升但整体占比弱于赛道型基金2022年升增量资金涌入高景气板块然而进入2022年后后基民购基意愿下滑主动偏股基金的整体发行情况随着赚钱效应的减弱基民购基意愿下滑主动偏股基不佳绩优基金经理同样面临发行压力但回落幅度小金的整体发行情况不佳赛道型基金经理面临发行压力于赛道型选手下个季度新发基金规模亿元下个季度新发基金规模亿元下个季度新发规模亿元连续4个季度重仓相同行业的基金经理下个季度新发规模亿元过去一年业绩前10的基金经理800045800045下个季度新发规模占比连续4个季度重仓相同行业的基金经理右轴下个季度新发规模占比过去一年业绩前10的基金经理右轴4040353560006000303025254000400020201515200020001010550000200303200309200403200409200503200509200603200609200703200709200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809201903201909202003202009202103202109202203202209202303200303200309200403200409200503200509200603200609200703200709200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809201903201909202003202009202103202109202203202209202303资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8策略专题研究2景气研究高景气追逐式投资的断剑重铸需要明确的是高景气投资的有效性下降并不意味着对景气的研究失去了意义事实上后者可能才是真正重要的地方从一定意义上而言高景气投资策略只是景气研究在特定极端场景下的应用我们也将在下文对其进行详细分析而在大多数的普通场景下对各行业景气驱动力在行业上的映射路径与交织关系的研究与刻画并依据对驱动力因子最新期的边际变化进行未来行业供需格局状态的推演最终完成各个行业间的景气比较才是景气研究的真正意义所在21房间里的大象景气研究的难与易一直以来行业景气的研究与系统性的跟踪是策略研究员的重要工作我们也在不断摸索并尝试着构建一套相对完善呈现足够直观并具有一定前瞻性的景气研究与跟踪框架近些年来随着数据源的不断丰富景气研究不断下沉各种新颖细致的景气跟踪框架层出不穷传统的美林时钟式自上而下的景气研究框架似乎正在逐渐被市场抛弃然而我们始终认为过往传统的美林时钟式自上而下的研究框架深入人心的背后并非仅仅是其过去在投资指导上的有效性同样也因为其兼具了通俗易懂的构建逻辑与简洁明了的结果呈现即集逻辑性简洁性与可操作性于一体这对于市场研究而言无疑是弥足珍贵的在任何时代都不应当过时因此我们认为一个理想的景气研究框架也理应具备以上几个特征即1变量选择与结论判断的逻辑性简单的指标跟踪与线性外推式的判断结论并不能告诉投资者足够的增量信息指标选择之间应当存在着一定的勾稽与逻辑关系典型如产量-价格-库存上游-中游-下游宏观-中观-微观等而在进行景气度的判断时也应当尽可能结合更多的信息以此来提高景气结论判断的可信度2模型计算的简洁性景气研究框架的变量输入可以是多维的但是仍然需要确定1到2个核心的跟踪指标或直接来自于数据源或通过数理方法合成而其他变量的跟踪则主要为体现逻辑性同样在框架内部其整体思路与遵循的核心思想也应当是清晰明了的过于复杂的模型不仅难以泛化对投资者而言也同样难以理解3结果输出的可操作性景气研究工作的根本目的是指导投资者的行业配置这便要求景气跟踪结果呈现上尽量得到偏标准化的结果以便进行不同行业或产业链间的景气比较然而如果仅仅停留在景气好与不好的简单判断上那么不仅相较于行业研究员无明显的比较优势后者对景气的把握与预判能力甚至更胜一筹并且也无法解决根本的行业配置问题如在一个经济向上的周期内大量的行业均处于景气扩张的区间那么简单地的景气进行方向上的判断并无意义因此景气跟踪最本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9策略专题研究优的输出结果应当是连续的标准化后的时间序列能够实现多个行业或产业链间的明确的景气高低排序然而在实践中搭建同时满足上述要求的景气框架并不容易三者之间呈现出一定程度上的不可能三角关系我们过去曾经进行过一定尝试现在看来当时构建的研究框架过于追求泛化能力与景气判断的精确性使得模型变得异常复杂和难以理解事实上不同的行业与产业链之间的景气研究逻辑与侧重的关键变量可能是完全不同的并且考虑到数据可得性想通过提高单一模型的泛化能力来实现大一统式的景气跟踪是极其困难的尽管这是解决景气比较问题最好的方式从最终实践结果来看在统一的框架下能够给出严格的各个行业的景气度数量化结果固然直接明了然而对于投资者而言得到景气度判断背后的支撑逻辑与关键的指标表现可能是更为关心的事情仅仅依靠着标准化的输出结果或许并不具备足够的可信度图11在实践中搭建理想的景气框架并不容易逻辑性简洁性与标准化三者之间呈现出一定程度上的不可能三角关系逻辑性产量-价格-库存上游-中游-下游宏观-中观-微观等不同行业的研究逻辑与侧重的关键变量可能是完标准化的输出结果往往会涉及大量的统计与计量全不同这使得框架的简洁性难度大大增加模型计算过程的黑箱化将使得框架逻辑性受损景气研究的不可能三角简洁性标准化大一统式的景气框架固然呈现出外部的简洁性确定1到2个核心指标输出结果尽量标准化然而实质上的标准化结果并不具备足够的可信度模型思想清晰明了方便景气比较资料来源民生证券研究院绘制22如何理解景气是供需结果的呈现而非过程景气一词真正意义上被资本市场的参与者熟知是开始于2019年以来半导体新能源等高端制造业的崛起基于景气本身高低的投资方法论风靡一时然而随着近一年来主流高景气赛道普遍经历了大幅回撤对景气投资有效性的质疑声也开始声嚣尘上我们从未在景气投资盛行之时对其有过推崇那么也并不会在其或阶段性或永久性失灵之际避之不及反而某种意义上而言当下恰恰是最适合我们对其进行深度复盘与系统性思考的时刻事实上我们发现景气一词似乎并不存在经济学上的理论定义即使在其最受追捧的时间段不同的投资者对其理解和应用上也同样存在着显著差异我们将在后文阐述在这里简单提出我们对行业景气的理解行业景气应当是一种本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10策略专题研究结果而非过程即可以认为是在某一时刻时间段行业或板块在各类宏-中-微观驱动力因素彼此交织影响后最终的市场格局或者说供需关系的呈现结果这里的时刻时间段从纵向来看可以为宏观上的经济周期与流动性周期抑或是中微观上的行业或产品的生命周期产能周期等各自运行至该阶段的状态而横向来看则可以理解为各类驱动力因子彼此交织在行业层面上的具体映射路径的截面快照在行业上交织关系的刻画而对于具体的呈现结果景气而言最直接的一种表现形式无疑是业绩这也是为何在大量投资者眼里将景气与业绩划等号的原因然而考虑到业绩数据的披露频次较低且往往滞后等原因因此也有大量投资者选择将价格库存产销量销售额等同样属于某一周期阶段行业市场格局或者说供需关系的一部分结果呈现以及PMI利率等各类驱动力代表因子的指标集合往往相对高频作为景气的综合表征而由于各个行业之间的景气决定的核心变量之间往往存在差异同时为满足简洁性因此往往需要对琳琅满目的高频指标集合进行一个筛选而市场上常见的筛选标准便是其对未来短期业绩的拟合情况图13大量投资者选择将价格库存产销量销售图12景气可以认为是行业或板块在一定的周期阶段额等同样属于某一周期阶段行业市场格局或者说供需关所呈现出的市场格局供需关系系的一部分结果呈现以及PMI利率等各类驱动力代表因子的指标集合作为景气的综合表征金融周期经济周期库存周期产品周期产业周期高频库存景的未气指纵向视角下各类周期运行至某来呈一时刻的状态标价格短集fx现期合的内景产销量业最气直的绩原材料成本综判接最终的市场格局或者说供需关系的呈现结果即行业景气结果呈现合断方截面视角下各种周期在表式某一时刻的交织征资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院然而事实上能够在中短期内准确指引板块未来业绩的公开数据信号本身也并不容易寻找或者说能够对未来业绩的走势带有显著且稳定领先性的高频指标至少是月频并不容易挖掘尤其是在考虑逻辑性的前提下相较之下一致指标的数据来源相对更为丰富然而受数据披露原因我们往往只能在次月才能看到指标在当月的更新这种明显的滞后性使得在大量投资者眼中策略视角下的景气研究对股价的指导意义相对有限甚至是如鸡肋般食之无味弃之可惜我们认为指标的时效性对景气的跟踪固然重要然而对策略研究员而言更为核心的工作应当是分析各类指标背后表征的驱动力所处的位置判断尤其是宏观与中观层面的行业景气驱动力即我们通过解析各类驱动力因子在当下行业层本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略专题研究面的具体映射机制与交织关系并依据对各类因子未来潜在的演绎路径的推演进而判断出在未来一期在行业上的最终映射结果从这一视角来看景气指标的时效性可能更多地是为我们能否较早地对我们前期映射路径的分析与映射结果的判断进行验证与修正意义在当期产业未发生系统性的变化之际一定程度上的验证结果滞后也并非无法容忍与此同时从单一行业视角来看我们或许可以直观地感受到市场的有效性尤其是对于部分热门赛道而言行业基本面的略微变动往往能够快速地在股价上得到反映因此容易产生景气滞后于股价的观感然而如果从多个行业的视角来看景气的滞后效应就会得到大量的稀释在同一时间节点市场往往会存在对部分板块的定价不足尤其是在长时间的结构性行情熏陶之中市场不仅容易忽视部分冷门行业的景气反转信号也时常会对产业链景气的扩散方向与力度认知不足因此从这个意义上而言各个行业间的景气比较同样应当是策略视角看行业景气的核心任务本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12策略专题研究3对高景气投资的进一步审视拆解驱动因子重视宏观判断我们回到高景气投资的讨论中尚未解决的一个问题即为何在2019年至2021年这三年里高景气板块线性外推的胜率会突然抬升在给出我们对景气的理解后我们可以进行推断即景气是各类驱动力因子交织影响后的结果呈现那么其线性外推难度的下降也意味着各类驱动力因子在行业上的映射路径与彼此间的交织关系变得清晰且稳定并易于向外推演而这往往发生在以下两种场景之中1各类主要驱动力因子同时处于某种共振状态如周期性因子均处于各自周期两个拐点间中段如经济强力复苏深度衰退而非周期性因子也尚未发生明显变化在如此岁月静好的阶段各个驱动力因子在行业上的映射路径彼此间的交织关系也变得相对清晰并往往具备较高的线性外推胜率我们在图56中可以看到在2006年至2007年宏观经济繁荣期2009年强力复苏期均发生了超预期的景气度线性外推胜率大幅抬升的情况2某一两个影响因素在系统中的重要性突然快速放大对行业格局与供需关系中占据了主导作用如发生在重大产业政策变化核心技术突破或外部黑天鹅事件冲击阶段而此时景气的分析将简化至只需要关注核心矛盾本身的演绎而一旦该核心矛盾的演绎路径与强度超出市场过往经验那么超预期概率也将相较过往显著抬升我们在图4中可以看到2013年至2015年成长股出色的市场表现背后是移动互联网产业浪潮驱动下其不断持续的业绩兑现能力而回顾2019年至2021年则恰恰是两种场景罕见地一并发生全球疫情的突然发生以一种极端的方式强行中断了几乎所有行业景气度相关的驱动力因子的正常运行进程随后纷纷进入逐渐恢复期即此时各个行业景气驱动力均处于从周期底部缓慢向上爬升的阶段各类景气指标的大小可直接表明着其背后驱动力受疫情影响程度的深浅与修复的速度快慢而修复至疫情前的中枢位置则是大部分投资者为其本轮复苏周期未来演绎路径与强度的拐点锚定因此至少在板块修复至疫情前水平之前行业景气的线性外推极易获得市场共识而对于部分市场关注度与认可度颇高的景气赛道而言无论是半导体CXO抑或是新能源在周期重启前段景气度因各种原因率先复苏随后发生某一两个影响因素在整个行业景气驱动系统中的重要性突然快速放大成决定行业格局主要矛盾的过程以半导体为例在5G换机潮物联网等的下游需求的驱动下全球半导体周期在2019年开始见底回升随后在2020年在疫情导致居家远程办公需求激增使得消费电子与其上游半导体率先复苏而随后供应链紊乱与经济复本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13策略专题研究苏的催化带动下行业供需格局错配日趋严重半导体产业链价格大幅攀升至历史高位并成为彼时行业景气驱动的主要矛盾演绎状态的核心指标由于大量新建产能相关的供给释放往往需要时间而疫情俄乌冲突等导致的供应链紊乱的持续时间也同样超出预期超出了投资者的过往经验范围使得产业链价格无论上涨的持续时间与空间均达到历史级别业绩也同样实现了持续的超预期兑现而随着疫情影响逐渐消退大多数行业均逐渐修复至正常状态行业景气驱动力因子也因此逐渐出现分化宏观波动率开始大幅抬升岁月静好式的外部环境远去而对于大多数行业而言景气度线性外推的难度同样加大而随着供应链完成修复与全球宏观经济周期的见顶回落并且供给端同样伴随着过去两年新建的产能逐渐释放部分典型的高景气赛道产业链核心矛盾在整体上被大幅稀释其他影响行业景气度的因素权重重新抬升板块景气度又回到了多个因子共同驱动彼此交织影响后的结果表现上分析难度大幅抬升而过去市场对其业绩可持续兑现能力支付的高额估值溢价也不得不随着核心矛盾的解决而向历史估值中枢回归本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14策略专题研究图14在2020年在疫情导致居家远程办公需求激增使得消费电子与其上游半导体率先复苏而随后供应链紊乱与经济复苏的催化带动下行业供需格局错配日趋严重半导体产业链价格大幅攀升至历史高位并成为彼时行业景气驱动的主要矛盾演绎状态的核心指标十亿美元DXI指数月半导体销售额合计当月值4500000550040000005000350000030000004500250000040002000000150000035001000000300050000000025002013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06半导体业绩兑现度右轴半导体右轴807000007060000060500000504000004030000030200000201010000000002013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06资料来源wind民生证券研究院总结而言在岁月静好的世界里宏观因素似乎往往是投资者最后考虑的一环然而事实上当大量的投资者把高景气投资作为一种投资主导策略甚至由此大幅降低了其他诸如估值交易结构等本应在投资决策系统中占据重要地位的因素的权重其实在无意间便已经扮演了宏观分析师的角色并提前做了一个具有极强假设意义的对未来宏观的判断即外部环境将长期稳定各种影响板块景气度的驱动因子长期处于统一的共振状态抑或是板块的主要矛盾长期存在而在2019年至2021年的宏观环境与产业周期也恰巧遵循了这一假设这使得当下投资者产生了某种路径依赖即认为景气可以直接指导投资而当下高景气投资失效的原因仅仅只是因为过去的高景气行业的景气度边际下降而新的高景气赛道变得更为稀缺而忽视了更重要的宏观环境的变化在未来宏观波动率系统性放大的世界里对于经济状态的认知将大开大合而各大板块的景气驱动因子不再形成合力而这一环境本身又是抑制创新的详见产业浪潮与逃不开的周期投资决策将变得越来越依赖于对未来宏观环境的系统性判断而这本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15策略专题研究与大家认知中的高景气投资所适用的土壤截然不同尤其是对于部分高景气成长赛道而言科技成长往往具有全球共振海外映射的特点过去全球范围内的低利率抬升了成长股估值的天花板空间同时充裕的流动性在投融资上更好的驱动了成长股未来分子端的正向预期使得过往的估值约束更容易被突破然而当下全球性的通胀压力下低利率环境得到逆转无论是实际抑或是名义视角美债10年期收益率均抬升至2010年以来的最高位全球成长股的估值天花板在被系统性压制在投资决策中的重要性也将重新回归图15作为全球风险资产估值的锚美债收益率在2019年至2021年的持续下行一定程度上抬升了成长股的估值向上的天花板空间然而当下低利率环境已然得到逆转这使得成长股估值约束的城墙变得更加厚实美国国债收益率10年月美国国债实际收益率10年期月600500400300200100000-100-200200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16策略专题研究4景气研究的最优策略基础框架特色化行文至此我们已经对高景气投资策略的成功与失效进行了完整的审视我们再次强调高景气投资的失效并不意味着景气研究的必要性下降与之相反前者的失效反而更加凸显了后者的真正价值即行业景气的系统性跟踪与彼此间的科学比较在前文分析了景气研究的痛点与难点后从现有矛盾来看最好的解决方式或是便是对景气框架应当具备的三个特征进行适当妥协牺牲一定的景气比较的绝对精度事实上也很难做到对于不同的行业或产业链构建不同的与其契合的景气研究与跟踪框架进而追求更高的可信度与逻辑性当然这同样也对结果输出的可操作性的实现提出了更高的要求为后续的景气比较提供方便我们需要提供一个基础性的景气框架后续的具体板块或产业链景气度的研究与跟踪应当在该框架的基础上进行量身定做具体来看基础性框架主要由景气跟踪与景气比较两部分组成在景气跟踪部分主要有景气驱动景气抑制与景气验证三个细分环节其中景气驱动因素包括产业扶持或补贴政策的不断出台下游国内外需求的复苏产业自身的技术进步等景气抑制因素包括上游原材料价格的上涨产能过剩等而景气呈现与验证则主要包括了产业链当前环节的供需表现具体情况呈现以及其他同一环节海外类似产业的景气度变化等从周期的视角来看无论是景气驱动景气抑制或是景气验证的刻画均是为了将各个周期如宏观景气周期中观政策周期产业自身技术周期下游需求周期上游供给周期等在当前时点交织场景的具象化具体而言我们在关注产业A自身的经营状况量-价-库存的景气呈现结果同时也需要考虑到背后驱动因素的交织影响我们选择首先从产业链视角切入观测上下游的景气变化对产业A本身的景气带动与抑制作用其次考虑到景气同样存在宏观-中观-微观的传导机制也同样需要关注宏观周期的变化对产业A的影响而景气验证则为提高景气判断的置信度我们可以通过跟踪处于产业链同一环节的其他同类产业的景气度变化对产业A进行验证此外对于大量全球化程度高的部分科技产业而言中外产业映射同样是重要的景气先行指标典型如AI人形机器人等先进产业往往率先在海外实现突破然后带动国内相关产业链景气度上行而对于大量可自由贸易的产业而言尤其是周期品海外同类品的价格变化既可能会改变行业的供需格局因此我们增加海外同类品价格维度用以捕捉国外产品价格变化对国内行业景气产生的扰动举例而言倘若国外同类品价格相较国内大幅抬升这不仅意味着行业景气度的潜在抬升并且如果扣除运费关税等各类成本依然能够获得高额收益国内企业也会有增加出口的动力在产能有限的情况下甚至会减少国内的供给对行业的景气判断增加扰动而在景气比较部分主要包含将景气结论判断的数量化结果输出与进行跨产本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17策略专题研究业链跨行业的景气比较两个细分环节为了更加全面地刻画产业A景气在当前所处的状态我们采用与过去三期边际比较过去12期纵向比较与过去五年同比横向比较的方法综合得到当下的产业A景气度进而抬升景气比较的置信度最后尽管目前市场上存在着已有的主流行业分类然而考虑到各个行业之间存在的勾稽关系与景气研究上的共性我们决定对其进行产业链重构将市场绝大部分主流产业链与细分行业划分为六个大类板块分别为传统周期板块数字经济板块高端制造板块居家出行板块餐饮零售板块医药医美板块图16基础性景气研究框架图示宏观景气通胀投资增长传统周期景气抑制驱动边际比较跨中游产业政策与技术进步景相较上期上上期的景气度变化数字经济景气抑制驱动行气成本产业业上游基础设施与原材料结纵向比较高端制造A景景气抑制验证论当前景气度在过去一年中的位置气中游同一环节判居家出行产量行业BCD景气变动库存比横向比较价格断景气验证较餐饮零售下游需求变化当前景气度在近些年来历史同期的位置景气驱动医药医美海外需求变化价差景气跟踪部分景气验证驱动支撑景气判断部分资料来源民生证券研究院绘制图17产业链重塑下的细分行业划分板块所涉产业链所涉细分行业造纸印刷造纸包装印刷基建地产建筑房地产工程机械建材钢铁家电家具重卡煤焦钢动力煤炼焦煤焦炭钢铁其他煤化工矿山冶金机械工业金属铜铝铅锌传统化工农用化工化学纤维化学原料塑料及制品橡胶及制品聚氨酯传统周期交通运输航运港口物流综合运输设备快递纺织纺织制造纺织设备纺织化学品石油石化石油开采石油化工油气设备电力电网发电及电网输变电设备配电设备金融银行保险券商产业数字化行业应用软件电力电子及其自动化工业机器人及工控系统机床设备激光加工设备数字产业化半导体基础软件及管理办公软件产业互联网数字媒体通信服务互联网电商数字经济通信基础设施通信设备计算机设备云服务互联网数据中心物联网物联网终端消费电子服务机器人新能源汽车新能源汽车乘用车汽车零部件新能源动力系统锂电设备锂电化学品稀有金属新能源风电光伏储能光伏设备高端制造仪器仪表仪器仪表国防军工航空航天地面兵装航海装备军工电子碳纤维居家品牌服饰文娱轻工服务机器人影视动漫制作游戏居家出行出行航空机场旅游及休闲酒店院线餐饮餐饮食品饮料农林牧渔餐饮零售零售商贸零售医美化妆品医疗美容化妆品医药医美医药化学制药中药生物医药医疗服务医疗器械医药流通出口出口纺织服装家电电子元器件金属制品轻工制造化工资料来源wind民生证券研究院备注出口链穿插在其他六大板块中并不单独构成产业链本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18策略专题研究5景气投资的重塑从不是坦途也没有捷径在下一篇报告中我们将以数字经济产业链为例系统展示我们构建出其定制化的景气跟踪框架并对各个细分环节尝试构建其相应的景气指数最终合成整体的产业链景气指数并与高端制造板块半导体新能源等进行成长内部的各条产业链间的景气比较这里我们解释下为何在景气比较时选择的是产业链间的比较而非各个细分行业这是因为一方面景气跟踪基础框架本身便是产业链的视角因此结果上的操作性其次为追求可信度与逻辑性我们在景气指数构建过程在一定程度上牺牲了景气比较的绝对精度因此为追求更高的颗粒度而去计算各个细分行业的景气比较结果其可信度反而会出现下降相较之下产业链视角下的景气比较整体上看是多个细分环节景气互相传导扩散后的综合结果的链与链比较更具有参考价值而结构上也可以一定程度上捕捉这一过程的动态组织变化而这也是策略行业比较的同样需要重视的方面需要指出的是即使我们做了大量的工作完成了最终的产业链景气比较筛选出了景气度相对更高的行业或产业链这也应当仅是我们投资决策系统中相对关键的一环距离直接用以指导投资仍具有一段距离依然需要结合估值交易者结构投资者预期等市场层面的约束此外即使是景气本身往往描述的是行业或者公司面临的供需环境然而盈利却是外在环境和企业内生因素的综合结果而在某些场景下两者甚至呈现出完全相反的状态举例而言在景气度下行之际企业反而扩大资本开支进行逆势扩张进而抬升市占率抑或是减税降费提高经营效率等而此时简单通过景气状态判断盈利则可能存在一定低估风险如果我们想对景气投资完成一次有力的重塑那么就必须意识到这并没有什么坦途与捷径可言这些都将是我们未来需要去关注与克服的问题而我们也将在未来的系列报告中给予我们的解决方法与最终答案并以此对我们基于产业链景气视角下的科学投资决策系统进行不断迭代与完善积跬步行千里本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19策略专题研究6风险提示1美联储超预期加息美联储的高利率政策对实体经济金融系统都形成了一定压力如果未来进一步超预期加息存在发生系统性风险的可能这时候避险情绪主导的市场分子端的景气波动将一定程度上失去意义2历史数据拟合失效本文景气跟踪与研究均是基于过去的已有数据回测与拟合存在未来如果遇到行业景气传导逻辑快速变化之际模型失效无法有效指导未来投资的风险本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20