红利正重回视野，新秩序已然开启。资源和红利是民生策略团队在2022年年底为市场寻找出的最重要的两大主线，在市场大幅波动后的“去伪存真”中已经浮出了水面。两大主线存在差异也颇有共性：较少依赖于资本消耗、供给约束和类特许经营成为其共同特征。在2023年5月后的红利股调整阶段中，我们进一步完善了与红利相关的研究：《资本新秩序系列（二）：从增长率到股息率》、《资本新秩序系列（四）：寻找真正的红利》，从中长期估值体系变迁的视角以及如何寻找未来的“类长江电力股”，系统性地论证了寻找中期视角的红利股的重要性。展望未来，红利策略仍应重点配置：（1）2016年以前，A股高股息策略背后更多的是周期股披着高股息率的外衣；而2016年之后，行业的成熟与盈利稳定开始逐步孕育出真正的红利股，而在特定的宏观环境下（即未来整体资本回报率可能没有弹性但也不太会有系统性下行风险），未来1-2年红利策略仍是占优策略，越来越多的红利资产在浮出水面。（2）从股债比来看，股息率相较于无风险利率处于历史较高性价比的区间，这意味着市场对于红利资产其实仍定价不充分。为进一步寻找可投资标的，本篇报告我们联合民生行业研究，为投资者在新秩序的建立过程中，寻找不同行业中“真正的红利股”提供进一步的参考。
　　 “真正的红利”之上游资源行业：动力煤与石油开采。（1）动力煤行业：利润大幅增长，分红比例抬升；股息率水平较高，价值被低估；未来供给弹性低、需求增长稳健，基本面长期向好，分红有望维持高位。重点标的推荐：中国神华、山煤国际、陕西煤业与兖矿能源。（2）石油开采行业：行业的ROE相对稳定且分红率较高；资本开支低于过去，且未来呈现下降趋势；股息率大幅提升，估值修复空间大。中长期资本开支不足导致的供给增长乏力和需求持续上升或将推动行业景气度长期向好。重点标的推荐：中国海油、中国石油、中国石化。
　　 “真正的红利”之基础设施类行业：电信运营与电网设备。（1）电信运营行业：转型发展成效显著，近年来运营商盈利能力持续优化，传统业务实现稳健增长，而新兴业务已成为业绩增长的核心驱动力；在盈利改善的背景下，运营商的分红派息稳步提升，每股股息同比增速大于EPS同比增速，持续提升股东回报。重点标的推荐：中国移动、中国电信。（2）电网设备行业：行业ROE逐年提升，现金分红金额不断增加；行业股息率较高，目前估值相对合理。电网计划投资持续高增，推动行业稳定发展。重点标的推荐：国电南瑞、四方股份。
　　 “真正的红利”之金融行业：全国性大型国有商业银行。（1）行业ROE十分稳定：自2019年来，国有大行的ROE已经稳定在11.5%左右；净利润增速明显回升：23H1归母净利润同比增速2.5%，较23Q1已显著回升。（2）股息率处于较高水平：按2023年9月19日收盘价计算，五大行（“工农中建交”）股息率均值为：A股6.4%，H股9.1%。（3）在央行对商业银行“保持合理利润和净息差水平”的导向之下，思路有望逐渐从“让利”转向“呵护利润”，国有大行的净利润增速回升态势有望延续，分红比例有望持续保持稳定。重点标的推荐：中国银行、农业银行、交通银行。
　　“真正的红利”之消费行业：百货与黄金珠宝。（1）百货行业：2020年至今，疫情影响线下消费场景，疫后复苏缓慢；受到电商发展冲击，线下业态的资本开支逐渐减少；行业进入稳定发展阶段，分红比例不断提升。重点标的推荐：重庆百货、王府井、丽尚国潮。建议关注杭州解百。（2）黄金珠宝行业：珠宝首饰及钟表板块净利润增长与ROE已趋于稳定；资本开支先升后降，分红比例整体抬升；行业整体股息率为2.47%，预测PE为13倍，仍存在提升空间。重点标的推荐：周大生、老凤祥、菜百股份、潮宏基。
　　 “真正的红利”之建材行业：水泥与管道。（1）盈利方面：毛利率/净利率/ROE长期稳定，盈利能力底部回升、向下风险可控。（2）资本开支：水泥与管道行业主业扩张趋紧+第二曲线加码投入，仍能留出分红空间。重点标的推荐：海螺水泥、中国联塑。
　　风险提示：新兴产业趋势确立；推荐的红利股业绩不及预期；对未来盈利、分红的判断存在误差

研究报告全文：策略专题研究寻找真正的红利策略联合行业篇2023年09月23日分析师TableAuthor牟一凌红利正重回视野新秩序已然开启资源和红利是民生策略团队在2022年执业证书S0100521120002年底为市场寻找出的最重要的两大主线在市场大幅波动后的去伪存真中已邮箱mouyilingmszqcom经浮出了水面两大主线存在差异也颇有共性较少依赖于资本消耗供给约束分析师周泰和类特许经营成为其共同特征在2023年5月后的红利股调整阶段中我们进执业证书S0100521110009一步完善了与红利相关的研究资本新秩序系列二从增长率到股息率邮箱zhoutaimszqcom分析师邓永康资本新秩序系列四寻找真正的红利从中长期估值体系变迁的视角以及执业证书S0100521100006如何寻找未来的类长江电力股系统性地论证了寻找中期视角的红利股的重邮箱dengyongkangmszqcom要性展望未来红利策略仍应重点配置12016年以前A股高股息策略分析师余金鑫背后更多的是周期股披着高股息率的外衣而2016年之后行业的成熟与盈利执业证书S0100521120003稳定开始逐步孕育出真正的红利股而在特定的宏观环境下即未来整体资本回邮箱yujinxinmszqcom报率可能没有弹性但也不太会有系统性下行风险未来1-2年红利策略仍是占分析师刘文正优策略越来越多的红利资产在浮出水面2从股债比来看股息率相较于无执业证书S0100521100009风险利率处于历史较高性价比的区间这意味着市场对于红利资产其实仍定价不邮箱liuwenzhengmszqcom充分为进一步寻找可投资标的本篇报告我们联合民生行业研究为投资者在分析师李阳新秩序的建立过程中寻找不同行业中真正的红利股提供进一步的参考执业证书S0100521110008真正的红利之上游资源行业动力煤与石油开采1动力煤行业利邮箱liyangyjmszqcom润大幅增长分红比例抬升股息率水平较高价值被低估未来供给弹性低分析师马天诣需求增长稳健基本面长期向好分红有望维持高位重点标的推荐中国神华执业证书S0100521100003山煤国际陕西煤业与兖矿能源2石油开采行业行业的ROE相对稳定且邮箱matianyimszqcom分红率较高资本开支低于过去且未来呈现下降趋势股息率大幅提升估值分析师方智勇修复空间大中长期资本开支不足导致的供给增长乏力和需求持续上升或将推动执业证书S0100522040003行业景气度长期向好重点标的推荐中国海油中国石油中国石化邮箱fangzhiyongmszqcom分析师马佳伟真正的红利之基础设施类行业电信运营与电网设备1电信运营行执业证书S0100522090004业转型发展成效显著近年来运营商盈利能力持续优化传统业务实现稳健增邮箱majiaweimszqcom长而新兴业务已成为业绩增长的核心驱动力在盈利改善的背景下运营商的研究助理王姗姗分红派息稳步提升每股股息同比增速大于EPS同比增速持续提升股东回报执业证书S0100122070013重点标的推荐中国移动中国电信2电网设备行业行业ROE逐年提升邮箱wangshanshanyjmszqcom现金分红金额不断增加行业股息率较高目前估值相对合理电网计划投资持研究助理刘彦菁续高增推动行业稳定发展重点标的推荐国电南瑞四方股份执业证书S0100122070036真正的红利之金融行业全国性大型国有商业银行1行业ROE十邮箱liuyanjingmszqcom分稳定自2019年来国有大行的ROE已经稳定在115左右净利润增速研究助理褚菁菁明显回升23H1归母净利润同比增速25较23Q1已显著回升2股息执业证书S0100123060038邮箱zhujingjingmszqcom率处于较高水平按2023年9月19日收盘价计算五大行工农中建交股息率均值为A股64H股913在央行对商业银行保持合理利润和净息差水平的导向之下思路有望逐渐从让利转向呵护利润国有大相关研究行的净利润增速回升态势有望延续分红比例有望持续保持稳定重点标的推荐1行业信息跟踪2023911-2023917航中国银行农业银行交通银行空需求恢复向好黄金珠宝零售增速改善显著真正的红利之消费行业百货与黄金珠宝1百货行业2020年至-20230919今疫情影响线下消费场景疫后复苏缓慢受到电商发展冲击线下业态的资2策略专题研究资金跟踪系列之八十九交本开支逐渐减少行业进入稳定发展阶段分红比例不断提升重点标的推荐易型资金的回流-20230918重庆百货王府井丽尚国潮建议关注杭州解百2黄金珠宝行业珠宝首3A股策略周报20230917主线清晰-2023饰及钟表板块净利润增长与ROE已趋于稳定资本开支先升后降分红比例整0917体抬升行业整体股息率为247预测PE为13倍仍存在提升空间重点4行业信息跟踪202394-2023910煤标的推荐周大生老凤祥菜百股份潮宏基炭价格延续上行汽车销量小幅超预期-2023真正的红利之建材行业水泥与管道1盈利方面毛利率净利率0912ROE长期稳定盈利能力底部回升向下风险可控2资本开支水泥与管5策略专题研究资金跟踪系列之八十八交道行业主业扩张趋紧第二曲线加码投入仍能留出分红空间重点标的推荐易结构继续改善-20230911海螺水泥中国联塑风险提示新兴产业趋势确立推荐的红利股业绩不及预期对未来盈利分红的判断存在误差本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略专题研究目录1红利正重回视野是市场真正的基石资产32真正的红利盈利趋势与预期分红以及估值53真正的红利之煤炭行业逻辑与个股推荐煤炭行业周泰李航王姗姗731动力煤行业与红利策略的关联732重点标的推荐以及逻辑124真正的红利之石油开采行业逻辑与个股推荐石油开采行业周泰王姗姗1641石油开采行业与红利策略的关联1642重点标的推荐以及逻辑205真正的红利之电信运营行业逻辑与个股推荐通信行业马天诣马佳伟2751电信运营行业与红利策略的关联2752重点标的推荐以及逻辑296真正的红利之电网设备行业逻辑与个股推荐电力设备及新能源行业邓永康3261电网设备行业与红利策略的关联3262重点标的推荐以及逻辑347真正的红利之银行行业逻辑与个股推荐银行行业余金鑫3771全国性大型国有商业银行与红利策略的关联3772重点标的推荐以及逻辑378真正的红利之百货行业逻辑与个股推荐商社行业刘文正刘彦菁3881百货行业与红利策略的关联3882重点标的以及逻辑419真正的红利之黄金珠宝行业逻辑与个股推荐商社行业刘文正郑紫舟褚菁菁4491珠宝首饰及钟表行业与红利策略的关联4492重点标的推荐以及逻辑4610真正的红利之建材建筑行业逻辑与个股推荐建材建筑行业李阳4811风险提示50插图目录51表格目录52本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略专题研究资源和红利是民生策略团队在2022年年底为市场寻找出的最重要的两大主线在市场大幅波动后的去伪存真中已经浮出了水面两大主线存在差异也颇有共性较少依赖于资本消耗供给约束和类特许经营成为其共同特征在2023年5月后的红利股调整阶段中我们又分别发布了有关红利策略的系列深度专题报告资本新秩序系列二从增长率到股息率1资本新秩序系列四寻找真正的红利2从中长期估值体系变迁的视角以及如何寻找未来的类长江电力股系统性地论证了寻找中期视角的红利股的重要性年初至今红利指数在主要指数中表现也仅次于微盘股指数市场投资者对于红利策略的关注逐步上升为进一步寻找可投资标的本篇报告我们联合民生行业研究为投资者在新秩序的建立过程中寻找不同行业中真正的红利股提供进一步的参考1红利正重回视野是市场真正的基石资产我们在系列二报告中提到长期预期收益率主要取决于增长率与股息率而二者之间存在非线性的此消彼长的关系面对未来提升增长率股本回报率的难度在加大股息率更有可能成为下一阶段定价的锚实际情况是自2021年2月之后中证红利就已经开始逐步跑赢市场而2021年8月之后中证红利甚至开始跑赢高景气投资当下还在持续占优2016年以前A股高股息策略背后更多的是周期股披着高股息率的外衣而2016年之后行业的成熟与盈利稳定开始逐步孕育出真正的红利股而在特定的宏观环境下未来整体资本回报率可能没有弹性但也太不会有系统性下行风险未来1-2年红利策略或将仍是占优策略越来越多的红利资产在浮出水面图12021年8月以后红利策略同时跑赢市场与高景气投资资料来源wind民生证券研究院1下文简称为系列二报告2下文简称为系列四报告本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略专题研究即便红利策略已经相对市场和高景气投资占优两年但市场对于增长率的资产仍保有较为乐观的预期对于红利资产的定价其实仍不十分充分我们在系列四报告中测算过如果我们将股权风险溢价拆分为两个部分对于再投资给予的风险溢价类债风险溢价就可以理解上述结论其中PE取TTM值rf取10年期国债到期收益率D为分红比例当前类债风险溢价全A股息率相较于10年期国债到期收益率的确处于历史十分便宜水平处于历史15倍标准差上方但对于再投资给予的风险溢价水平1PE-股息率并不极端处于历史均值附近所以这意味着是当前市场真正的基石资产其实是红利类资产而市场对于增长率的资产仍保有2019年以来的偏好虽然不像2021年那么极端图2全部A股风险溢价的构成对于再投资给予的风险溢价类债风险溢价当下真正便宜的红利资产资料来源wind民生证券研究院注数据截至2023-09-19所以如果从类债风险溢价股息率-无风险利率的角度去衡量市场是否足够具备吸引力实际上是对红利资产的一种衡量从上述测算可知当前市场并未对大多数行业可能出现的增长风险给予较高的风险补偿也正是因此全部A股的风险溢价其实并不处于历史极端高的水平但另一方面市场却对真正的基石资产红利资产定价较为悲观造成了股息率相较于无风险利率处于历史较高性价比的区间站在当下来看随着市场的悲观预期逐步回摆红利指数也有所企稳回升虽然短期来看在经济向上修复的环境中红利指数的弹性未必最大但从1-2年的维度来看红利资产创造稳定回报的能力却值得投资者重点关注在享受经济预期修复带来向上的弹性过程中寻找中期视角的红利股仍然是投资者的重要任务本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略专题研究2真正的红利盈利趋势与预期分红以及估值我们在系列二报告中提出了真正的红利股概念即PE稳定分红比例D稳定或逐步提升的一类股票根据股息率d分红比例D以及PE之间的关系如果在分红比例D保持不变的前提下那么其实股息率的变动只取决于PE的变动这也是为何上述高股息组合PE中枢下移的同时股息率中枢上移的原因而这容易造成高股息率陷阱即如果盈利没有增长在股价下跌的情况下PE估值也会下行此时股息率也会因此提升所以根据高股息率的成因不同我们可以将高股息率股票再细分为两类第一类PE稳定分红比例D稳定或逐步提升的股票我们称之为真正的红利股这一类股票盈利增长预期已经趋于稳定体现为PE估值稳定而分红比例D较为稳定甚至仍能逐步抬升这意味着公司拥有很强的创造现金流的能力且大部分都用于回馈股东因此这一类公司的股息率可能会经历逐步上升再到下降并最终稳定的过程上升是因为分红比例的抬升而下降是因为市场逐步认知到这一类股票的稀缺性从而给予了估值溢价PE开始有所抬升最终稳定是因为股息率分红比例PE三者之间形成了稳定的关系现实中这一类股票的典型代表是长江电力2017年之后长江电力便进入了分红比例逐步抬升PE也逐步抬升的过程而股息率确实也经历了先抬升后下降的过程图32017年以来长江电力的分红比例和PE估值中枢图4从股息率的变化来看2017年以来整体先上行后逐步抬升下行资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院第二类PE下行分红比例D稳定或逐步提升的股票这一类股票的PE下行可能是由于股价下跌快于盈利下行的速度或者盈利上行但是股价没有跟上但无论如何都可以归结为投资者对于这一类股票盈利稳定性持续性的怀疑尽管如此公司还是提升了分红比例所以最终体现为高股息率本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略专题研究对于前者即由于股价下跌快于盈利下行速度导致PE下行从而导致股息率高的股票即为前文提到的高股息率陷阱这一类股票是需要投资者注意甄别的极端情况就是亏损的股票还进行分红对于后者短期内高股息率没有问题但长期来看如果盈利持续不及预期那么也会陷入高股息率陷阱但一旦盈利持续性超预期那么就会朝第一类长江电力类股票进化我们称之为准红利股所以如果从个股选择的角度出发真正的红利股其实就是类似长江电力特征的一类股票类长江电力股未来盈利趋势稳定甚至有所回升自由现金流稳定且充裕资本开支较为稳定且比例不高分红比例中枢逐步抬升因此在接下来的行业个股筛选过程中我们将重点考虑以下要素首先从细分二级行业出发分析与红利策略的关联主要包括1从行业过去几年的基本面分析比如净利润增长ROE已经趋于稳定资本开支不断下降分红比例不断抬升等特征这一部分主要用来说明行业的基本面符合红利的特征2考虑行业当前整体的股息率水平与PE估值的趋势这一部分用来说明行业当下定价的状态刻画性价比3对行业未来长期基本面的判断主要为了说明未来盈利能够持续稳定包括但不限于行业格局持续优化等分红比例能够保持高位甚至继续上升其次重点论述推荐标的个股的逻辑包括但不限于对未来基本面的判断自由现金流的分析分红持续性的判断以及股息率的中枢判断本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略专题研究3真正的红利之煤炭行业逻辑与个股推荐煤炭行业周泰李航王姗姗31动力煤行业与红利策略的关联311利润大幅增长分红比例抬升2018-2022年中信动力煤子行业平均归母净利润和ROE实现了大幅增长2021和2022年归母净利润增速分别达到6681和4960ROE分别达到1526和19112023年上半年受二季度煤价下滑影响行业盈利能力有所下降但相比焦煤无烟煤子行业动力煤子行业因高长协比例增强了盈利稳定性利润降幅相对较小依旧维持在较高水平与此同时因煤矿企业加大矿井智能化建设的资本投入动力煤子行业资本支出水平有所上升2022年增幅达到3618但相比归母净利润增幅偏低且考虑到煤企的高现金属性资本开支上升对公司造成的压力有限保供后连续两年的高盈利也带来分红比例的提升动力煤子行业平均分红比例从2018年的3101提升至2021年的47572022年虽下降309个百分点但依旧维持高位图5动力煤子行业2018-23H1归母净利润图6动力煤子行业2018-23H1ROEROE归母净利润亿元YoY右30150806020100402010500-2000-402018201920202021202223H12018201920202021202223H1-10资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图7动力煤子行业2018-23H1资本支出图8动力煤子行业2018-2022年年度分红比例购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金亿元年度现金分红比例YoY右606040404020200200-2002018201920202021202223H120182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略专题研究312股息率水平较高价值明显被低估股息率水平较高价值被低估2011-2022年动力煤子行业股息率波幅较大但整体呈现上升趋势长期以来煤炭板块价值被低估其主要原因一是双碳政策背景下市场普遍认为新能源对传统能源的替代趋势会逐步加强二是认为2021-2022年煤炭公司的盈利水平已到高点后续有下滑风险但实际上中国富煤贫油少气的资源禀赋决定了以煤为主的能源结构短期内不会改变2021年保供以来价格双轨制叠加长协履约率较好动力煤行业周期属性减弱逐步向公用事业方向靠拢其盈利稳定性明显提升结合较高的分红承诺比例未来股息率有望修复估值提升一二级市场价值倒挂板块估值提升空间大3月24日中石化长城能源化工内蒙古有限公司成功以3015亿元竞得内蒙古自治区纳林河巴彦柴达木井田煤炭探矿权该井田位于鄂尔多斯市乌审旗煤炭资源量2131亿吨规划生产能力1000万吨年据我们测算巴彦柴达木井田单吨储量投资成本约为1415元吨我们选取煤炭资源量丰富于内蒙地区有矿业权的上市公司中煤能源陕西煤业广汇能源和晋控煤业进行对比4家公司最新披露的煤炭资源储量分别为2691846642亿吨仅考虑矿业权取得以1415元吨的单吨投资成本计算公司煤炭资源储量价值分别为38002599933591元吨较9月19日市值的增值率分别为221334257875320109若考虑煤矿建设和产能释放时长以及其他开发投入公司价值或将进一步提升我们认为上市煤企资源储备丰富矿业权投资成本较低当前一二级市场价值倒挂板块估值提升空间大图9动力煤子行业2011-2022年股息率图10动力煤子行业2010-2023年PE走势103082520615410250020112012201320142015201620172018201920202021202220232010资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院313基本面长期向好分红有望维持高位国内供给弹性降低未来增产空间有限煤炭产量的增量主要来自1现有矿井产能释放2产能核增3新建产能的投产4进口量的增加1现有产能释放主产地产能利用率达到饱和从主产地产能利用率来看剔除春节影响2023年年初至今晋陕蒙100家动力煤煤矿平均产能利用率为8846已处于较饱和状态预计后期难有突破本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8策略专题研究2产能核增露天矿核增相对容易但产能有限且增产前提为煤价足够高由于井工矿产能核增不易且容易发生事故近年产能核增主要依靠露天矿我国的露天矿主要集中在内蒙古和新疆两地的露天煤矿数量和产能占比分别达到全国的75和85左右截至2022年底全国共有露天煤矿357处产能1162亿吨2022年产量1057亿吨仅占全国产量23512021年保供以来我国露天煤矿增产较多前期受煤炭市场持续偏紧等因素影响煤矿企业生产积极性强烈人为造成采掘接续紧张同时由于露天矿采出的原煤热值偏低在煤价走低时经济性会有所下降2023年5月中旬受进口煤冲击影响煤价下行内蒙动力煤矿井产能利用率出现明显下滑而新疆煤受制于高昂的外运成本56月产量环比大幅减少90和1327月同比下降110因此受自身接续问题和低煤价下低热值产品盈利能力双重限制若未来煤价足够高露天矿或有部分增产可能否则将维持当前水平图11低煤价下内蒙古动力煤企业产能利用率降低图12低煤价下新疆原煤产量快速回落万吨秦港Q5500价格元吨202120222023内蒙古动力煤企业产能利用率右450017001009035001200803285370250028976700601500月月月月月月月月月月月月2022220224202262022820232202342023620238213456789202112202210202212111210资料来源CCTD民生证券研究院资料来源国家统计局民生证券研究院3新建产能资本开支集中于智能化建设未来投产有限一方面受限于过去三到五年低迷的资本开支与新建煤矿行动可投产的新建产能有限另一方面新建矿井的产能投产高峰基本集中在2018-2020年对应上一轮资本开支高峰2021年起新建矿井投产有限2022年行业固定资产投资同比增长244但固定资产投资的回升并不意味着新建产能增长主要投资集中在智能化矿山的建设上2023年9月18日国家矿山安全监察局表示全国煤矿智能化采掘工作面已经达到1400余个有智能化工作面的煤矿达到730处产能占比达到595本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9策略专题研究图13上一轮资本开支高峰对应投产高峰为2018-2020年固定资产投资完成额煤炭开采和洗选业累计值亿元固定资产投资完成额煤炭开采和洗选业累计同比右6000100500040005030002000010000-502005201020152020200320042006200720082009201120122013201420162017201820192021202223M1-7资料来源wind民生证券研究院4进口增量海外增产有限欧洲需求恢复中国进口量趋稳国内的动力煤进口主要来自印度尼西亚澳大利亚和俄罗斯印尼方面2023年印尼计划煤炭产量增幅仅为110相比往年大幅降低且自2021年年末以来降水反复对煤炭产量产生了较大影响给产量目标的达成带来不确定性而与之相对的是印尼高涨的电力需求2013-2022年印尼发电量CAGR达到402022年发电量达到308TWh同比增速64未来印尼的电力需求也有望伴随经济增长延续高增速同时为保障印尼电力供应2018年政府出台DMO政策规定该国煤矿企业必须将不低于25的年产量供应给国内市场且2022年末印尼提出成立煤炭基金机构BLU以保障国内煤炭的稳定供应供给增幅有限叠加内需强劲若没有煤价大幅上涨的前提未来印尼对中国的出口增量难再提升澳大利亚方面澳大利亚政府预测2022-2028年澳大利亚动力煤产量CAGR为03未来增产空间较小2020年10月开始中国限制澳洲煤进口但澳洲出口量并没有因此大幅下降2021年仅小幅下滑152022年主因拉尼娜天气影响生产下降73因此放开进口也没有带来澳洲对全球总供应的明显增加此外由于限制进口期间新加坡日本韩国对原中国进口澳煤的需求形成替代且贸易格局基本稳定后续澳煤进口继续冲击国内市场的可能性较低俄罗斯方面俄罗斯能源部预测2023年的煤炭产量将与去年持平2022年俄罗斯煤炭产量4436亿吨2030年负面情况下煤炭产量可能下降125出口量下降30积极情况下煤炭产量下降3出口量下降18长期来看俄罗斯有完善基础设施提高开采量的计划但受俄罗斯国内运力不足地缘政治冲突和全球去煤化趋势影响煤炭未来产量和出口量持续增加的可能性较小俄乌冲突后俄罗斯出口重心由欧洲逐渐向亚太地区转移2022年俄罗斯对中国出口煤炭6806万吨同比增长194由于地理距离经济互补性和地缘政治等原因俄煤出口中国有一定优势但因俄罗斯未来产量增长可能性小且受高昂海运煤价和极端恶劣天气影响印度加大了购进俄罗斯低价煤炭的力度有较大的分流作用以及因俄煤较印尼煤热值更高较澳煤价格更低未来俄罗斯对东南亚国家也具有煤炭出口前景未来俄罗斯对中国的出口将趋于稳定综上中长期视角下中国煤炭进口量或已见顶后续若欧洲本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10策略专题研究煤炭需求逐步恢复将有效缓解中国的进口压力图142013-2022年印尼国内发电量及增速图152016-2022年俄罗斯煤炭产量及增速印尼发电量TWh发电量yoyGDP产量亿吨增速右350104610300442505542200015040100-53850-5360-1034-102016201720182019202020212022资料来源CEIC民生证券研究院资料来源俄罗斯联邦能源部民生证券研究院图16澳大利亚动力煤出口预测百万吨250200150100500资料来源澳大利亚政府民生证券研究院需求稳健增长动力煤下游需求主要包括电煤需求和非电需求的化工和水泥1电力煤炭能源主体地位中长期不变2022年国内火电装机容量为133亿千瓦同比增长275长期来看火电装机或将呈下降趋势但在近年缺电背景下火电压舱石的地位依然不可撼动未来火电需求或将维持稳健增长2化工煤化工潜力较大未来有望保持增长2022年关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知对原料用能的基本定义和具体范畴进行了界定从而煤化工用煤不再纳入能源消费总量控制煤化工行业迎来利好此外为延长煤炭转化产业链提高本地能源的产业附加值地方政府要求新配煤矿具有基本50以上的煤炭就地转换率并叠加中长协保供政策下企业投建煤化工项目消纳自有煤炭资源通过化工产品提升效益煤化工的建设规模快速扩张结合化化网煤化工相关数据我们预计目前在建煤化工项目能够带来的煤炭需求增量约295亿吨考虑到以新疆为主的增量煤炭供应平均热值为4500千卡因此预计潜在需求量为361亿吨化工用煤需求前景广阔本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略专题研究图172012-2022年火电装机容量变化图18煤化工十四五发展目标发电装机容量火电亿千瓦火电装机容量YOY2010201520202025E151040008300030001062000200045112210002823100051459731815815023000031516000煤制油煤制天然气煤制烯烃煤制乙二醇资料来源wind民生证券研究院资料来源现代煤化工十四五发展指南民生证券研究院3水泥建材行业即将面临碳达峰节点后续水泥产量或下行2023年上半年房地产新开工不足限制水泥需求高度从而水泥需求旺季不旺导致4月出现煤价下跌现象二季度以来由于局部电力供应不足及旺季不旺部分企业主动停窑减产水泥产量于二季度和7月再度下滑7月产量降幅达到838月有所收窄中长期来看中国建筑材料联合会发布的建材工业十四五发展实施意见中则明确建材工业需在2025年全面实现碳达峰而水泥等行业应在2023年前率先达峰因此后续来看水泥需求或将逐步下滑虽然水泥行业需求或逐步下滑但需求稳健增长将由电力和化工拉动图19水泥产量万吨2023年二季度以来降幅扩大8月有所收窄2021202220233000025000200001500010000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind民生证券研究院中长期视角下国内产量及进口的增量弹性降低叠加需求稳健增长同时边际增量对价格的敏感度高煤价中枢下移可能性较低动力煤公司盈利能力较为确定高分红有望延续32重点标的推荐以及逻辑321中国神华行业龙头行稳致远高分红持续兑现本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12策略专题研究煤炭资源丰富启动收购控股股东资产工作产量潜力有望进一步释放截至2022年末公司的煤炭保有可采储量为3290亿吨保有可采储量为1389亿吨为解决同业竞争公司拟收购控股股东国家能源集团大雁矿业和杭锦能源100股权涉及煤矿可采储量合计133亿吨煤炭产能2070万吨年高长协比例稳长协价保障公司底部盈利发电业务有望带动增长自2022年长协价调整后长协价格高位维稳公司长协比例较高底部盈利得到保障公司发电业务资本投入较高2023年上半年公司完成台山电力定州电力共2台机组灵活性改造以及台山电力九江电力惠州电力共3台机组节能改造伴随后续发电量的提升发电业务盈利有望实现增长同时发电业务和煤炭业务的对冲作用也将进一步保障业绩的稳定性稳定高盈利现金流充裕提供高分红2022-2024年分红比例不低于60公司净现金充沛截至2023年半年度末约912亿元位列煤炭行业第一公司2022年度股利255元股股利支付率728以我们2023年63144亿元的盈利预测2023年9月19日3138元股的收盘价和最低分红比例60计算公司2023年保底股息率61对标长江电力公司未来估值仍有上行空间鉴于中国神华和长江电力同属国资委控股央企均处于行业龙头地位且在盈利确定性稳定性方面有明显的相似性将两家公司基于股息率视角进行对比长江电力上市以来现金股利支付率维持在50以上2017-2021年现金股利支付率60-702022年提升至943股息率在3-5之间中国神华现金股利支付率维持在40以上2020-2022年分红比例分别为9181004728股息率达到9以上中国神华分红比例有所提升股息率更高但PE长期以来仅为长江电力的12参考长江电力2023年17倍PEWind一致预期我们认为中国神华估值仍有上升空间风险提示煤炭价格大幅下降火电需求不及预期项目建设慢于预期322山煤国际攻守兼备低成本铸就高毛利煤价上行弹性凸显储产丰富在建矿井有望贡献增量截至2022年底煤炭可采储量826亿吨核定和权益总产能3770和2246万吨180万吨鑫顺矿23Q1正式投产根据矿井投产节奏我们预计2023年产量贡献有望达到60-70万吨120万吨庄子河矿有望2024年贡献产量动力煤长协占比高业绩稳焦煤市场化定价弹性大2023年公司2100万吨动力煤长协销量占比约58均执行坑口保供价业绩稳定性强800万吨焦煤基本跟随市场价另有400万吨港口建材煤现货销售当前焦煤现货价格均处于上行周期动力煤现货价格反弹至900元吨以上公司业绩释放空间充足低成本铸就高毛利空间精煤战略提质增效公司近年压减成本较高的贸易业务规模叠加精细化管理降本增效2022年公司自产煤成本仅196元吨显著本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13策略专题研究低于行业水平公司发展精煤战略通过配煤和气精煤改造提升收益现金充足资产负债表持续改善截至23H1末公司净现金313亿元处于行业前列资产负债率为53相较2022年末下降57pct未来有望通过优化融资结构降低融资规模继续改善2022-2024年分红比例不低于60以我们2023年5537亿元的盈利预测2023年9月19日1945元股的收盘价和最低分红比例60计算公司2023年保底股息率87我们预计未来股息率仍有一定下行空间风险提示煤炭价格大幅下跌在建矿井投产不及预期323陕西煤业优质产能加速扩张股息率位居前列公司先进产能占比高规模优势突出公司下属矿井23对合计产能17150万吨年其中控股矿井18对合计产能13700万吨年权益产能8972万吨年参股矿井3450万吨年权益产能1070万吨年控股矿井中千万吨级以上矿井5对合计产能8100万吨年占控股总产能的59矿井规模优势突出优质产能加速扩张2022年公司收购了控股股东陕煤集团所持有的彬长矿业集团神南矿业公司股权其中彬长矿业集团贡献新增产能1200万吨年神南矿业公司持有榆神矿区小壕兔相关井田的探矿权主要包含小壕兔一号井以及三号井一号井设计产能规模800万吨年优质资产的注入有望加速公司产能扩张现金充沛资产负债持续修复资本开支持续下行2023年半年度末公司资产负债率仅397423H1财务费用为-302亿元有息负债总额为9374亿元同时期账面货币资金为57929亿元净现金高达60158亿元煤炭行业第二2023年公司资本开支计划1811亿元较2022年的4548亿元大幅下降现金奶牛特性明显2022-2024年分红比例不低于60以我们2023年23056亿元的盈利预测2023年9月19日收盘价1880元股和最低分红比例60计算公司2023年保底股息率76风险提示煤价大幅下行下游需求改善不及预期成本超预期上升324兖矿能源拟收购集团资产现金分红比例提升资源储量丰富煤种齐全产能规模突出截至2022年末公司煤炭资源储量13686亿吨可采储量4328亿吨JORC标准其中国内储量4390亿吨可采储量2688亿吨海外资源储量9296亿吨可采储量1640亿吨公司资源涵盖动力煤13焦煤喷吹煤动力煤半软焦煤半硬焦煤涵盖煤种多样具有三低三高低灰低硫低磷高发热量高挥发分高灰熔点的优良特点公司目前煤炭总产能217亿吨年权益产能146亿吨年其中本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14策略专题研究国内产能9261万吨年权益产能8064万吨年海外产能125亿吨年权益产能6526万吨年其中在建产能仅万福矿一对产能180万吨年预计将于2024年投产优质资源储备增厚未来盈利能力显著增强公司拟现金收购控股股东山东能源集团下属公司鲁西矿业51股权及新疆能化51股权截至2022年底鲁西矿业和新疆能化分别拥有可采储量1228亿吨15266亿吨核定产能1900万吨年2089万吨年2022年商品煤产量分别为113438万吨204658万吨此外鲁西能化和新疆能化分别作出业绩承诺2023-2025年度公司扣非归母净利润累计不低于11425亿元和4013亿元资产收购交易完成后叠加业绩承诺保障作用公司盈利能力或将显著增强规划项目进展顺利煤炭产能增量可观公司新疆能化所属新疆准东五彩湾矿区四号露天矿一期工程项目前期进展顺利预计于2023年下半年开工建设于2025年上半年建成投产项目总投资为人民币55亿元不含矿业权费用建设规模为1000万吨年项目建成投产后预计鲁西矿业及新疆能化合计核定煤炭生产能力将达到约5000万吨年现金分红比例提升至60公司最新发布的利润分配方案将现金分红比例拟提升至60现行利润分配政策该比例为50以我们2023年19550亿元的盈利预测2023年9月19日收盘价2185元股和最低分红比例60计算公司2023年保底股息率72风险提示宏观经济增速放缓煤价大幅下跌收购及项目进展不及预期我们出于以下原因看好动力煤子行业的分红前景1动力煤子行业公用事业属性增强业绩表现稳健自保供实行价格双轨制以来因动力煤长协价格波动较小高长协比例的动力煤公司周期股属性减弱公用事业属性增强从而得以在煤价下行周期中保障业绩确定性而动力煤现货部分又可在煤价上行时提供业绩弹性真正实现了业绩的攻守兼备2业绩底部确认确定性分红收益可观从现货煤价中枢来看2023年二季度宏观经济疲弱导致下游需求不振国内产能利用率偏高叠加进口煤冲击多因素综合导致煤价下跌后续在低煤价带来国内供给持续收缩的核心作用下港口货源紧缺和非电需求环比改善使9月煤价在电煤淡季实现反预期上涨并进一步带动板块公司估值提升我们认为在供需紧平衡格局下煤价将在950元吨的位置实现动态平衡基本可以确认二季度是2023年全年煤价和公司业绩的低点考虑上述公司60的最低分红承诺以二季度业绩简单年化后得到的股息率依旧在10左右中长期来看国内产量及进口的增量弹性降低叠加需求稳健增长煤价中枢下移可能性较低在业绩保障和分红承诺共同作用下行业投资的确定性收益十分可观未来动力煤子行业的股息率有望修复至5左右投资价值凸显本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15策略专题研究4真正的红利之石油开采行业逻辑与个股推荐石油开采行业周泰王姗姗41石油开采行业与红利策略的关联石油开采行业的资本开支低于过去且未来呈现下降趋势疫后我国和全球的油气资本开支均呈现出快速上升的趋势中国的油气资本开支在2022年实现增速1550在2023年前8个月以同比194的高增速完成2298亿元然而从全球来看资本开支在2022年实现超20的增速后OPEC预计2023年资本开支增速将明显下滑且后续将温和回升并在2025年达到顶峰当前国内外的油气资本开支都明显低于十年之前资本开支的中枢呈现出下降趋势图20中国石油开采行业的资本开支在2014年达到顶图21OPEC预计全球石油开采行业在2025年达到的峰峰值将远低于2014年的峰值水平固定资产投资完成额石油和天然气开采业亿元固定资产投资完成额石油和天然气开采业累计同比5000404000203000020001000-200-40月82013200320052007200920112015201720192021年前2023资料来源wind民生证券研究院资料来源OPEC民生证券研究院注2023-2027年为预测值石油开采行业ROE相对稳定且分红率较高从石油石化的中信二级行业来看石油开采行业的ROE近十年的波动区间介于25-119之间相比其他两个子板块较为稳定分红方面石油开采子板块的分红率整体高于其他子板块且分红极高值出现在ROE较低的年份表明该板块的分红绝对值相对稳定在ROE较高维持10左右的年份该板块的分红率基本维持40-50因此石油开采中信二级行业基本面符合红利特征本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16策略专题研究图22石油石化中信二级行业的ROE图23石油石化中信二级行业的分红率石油开采石油化工油服工程石油开采石油化工油服工程15180101505120090-560-1030-150-20-30-25-60资料来源wind民生证券研究院注中国石化划分到了石油开采子板资料来源wind民生证券研究院注中国石化划分到了石油开采子板块中块中石油开采行业股息率大幅提升估值修复空间大随着2021-2022年油价上涨石油开采行业的ROE回升到十年前的水平然而公司的PE估值却相比十年前出现下滑从而行业股息率大幅提升以2023年9月18日的收盘市值和2022年的股息计算石油开采行业的平均股息率达为570是2012年行业股息率241的两倍之多表明随着行业盈利能力的回升板块的估值未能得到修复当前仍处于低估状态图24石油石化中信二级行业的股息率图25石油石化中信二级行业的PE石油开采石油化工油服工程石油开采石油化工油服工程610045020050资料来源wind民生证券研究院注中国石化划分到了石油开采子板资料来源wind民生证券研究院注中国石化划分到了石油开采子板块中块中未来二十年油气依然是全球主要的消费能源近十年来石油消费在全球的能源消费中占比基本稳定2021年占309510年下降218pct天然气消费占比稳步提升2021年占能源总消费的比重为244210年上升207pct由于可再生能源的替代速度有限且天然气作为清洁能源受到各国的鼓励发展未来20年石油和天然气仍将是全球主要的两大消费能源据OPEC估计预计至2045年石油和天然气在能源消费中的比重依然高达2866和2430相比2021年分别下滑225和上升106个百分点而需求绝对量上2021-2045年石油和天然气的需求依然持续增长CAGR分别为054和206本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17策略专题研究图27截至2045年油气需求量仍在增长百万桶油当图26截至2045年油气依旧是主要的消耗能源量日石油煤天然气石油煤天然气核能氢能生物质能核能氢能生物质能其他可再生能源其他可再生能源1004008030023223023524060242243200664699749795830853401002030931731030229228788396198910011005100600202120252030203520402045202120252030203520402045资料来源OPECWorldOilOutlook2022民生证券研究院资料来源OPECWorldOilOutlook2022民生证券研究院原油供给端增长放缓中长期资本开支不足导致的供给增长乏力和需求持续上升将推动行业景气度长期向好随着资本开支增长放缓全球的原油供给增量也出现下降尤其是常规原油可开采资源量已开始衰竭据IEA数据2021年常规油的勘探发现不到50亿桶降至2016年以来的最低水平且是过去十年勘探发现平均资源量的一半因此IEA数据表明未来常规油的年平均产量将低于2020年之前且未来产量端的增长依赖于非常规油而非常规油的快速提产也将从2025年开始放缓考虑到上游市场过去几年的资本开支都比较低可投产的新区块有限且随着在产井逐步枯竭供给端增长乏力将难以改变供需紧平衡的态势图28全球的常规原油产量出现下降资料来源IEA民生证券研究院美国当前高产量或难以持续OPEC石油定价权提升美国自8月4日开始原油产量实现了2022年下半年以来的突破从1220万桶日的水平上升到目前的1290万桶日由于北美核心页岩油产区EagleFordBakken的新井单井产本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18策略专题研究量从5月开始略有回升二叠纪盆地7月单井产量也有所好转因此美国产量的提升或来源于资源禀赋的阶段性的转好考虑到页岩油存在形式不是大面积的连续或准连续分布因此阶段性资源禀赋的提升导致的高产量或难以持续高产持续的核心依旧在于不断投入的资本开支然而美国钻机数量的下降态势未能得到改变因此提产的核心问题仍未能得到解决美国页岩油企业的资本开支意愿依然较低除了美国以外主要的原油生产组织为OPEC其中参与减产的OPEC-10国的闲置产能合计为543万桶日从而产量端的增长调控空间将由OPEC组织决定从而OEPC的石油定价权有所提升而在OPEC中沙特作为产能最高的国家产能占比36从而沙特调节供给的弹性更大图29二叠纪盆地7月新井单井产量略有上升桶日图30美国原油钻机数量下滑台巴肯鹰福特美国原油钻机20003500奈厄布拉勒二叠纪盆地150025001000150050050002012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082019-01资料来源OPECWorldOilOutlook2022民生证券研究院资料来源OPECWorldOilOutlook2022民生证券研究院图322023年8月OPEC闲置产能超过10万桶日图312022年沙特的原油产能占OPEC的比重为36的国家万桶日阿尔及利亚36024829532835003283安哥拉112330001403伊拉克2500科威特2000尼日利亚12871500沙特阿拉伯8001241836阿联酋1000473496276加蓬500393刚果00赤道几内亚伊朗利比亚3619委内瑞拉资料来源OPECWorldOilOutlook2022民生证券研究院资料来源OPECWorldOilOutlook2022民生证券研究院拥有较高的石油定价权的OPEC组织拥有长期的维持财政收支平衡的高油价诉求对石油出口国而言政府财政收入的绝大部分依赖于石油的出口收入而疫情后的经济重建对于财政支出有较高要求因此弱经济复苏背景下中东国家对于石油的依赖更强2021-2022年中东国家对于财政平衡下的要求油价显著高于2020年随着财政赤字的问题在2022年得到部分解决后2023年财政收支平本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19策略专题研究衡的要求油价有所下降但是OPEC中除了阿联酋的要求油价较低以外其他国家油价诉求基本都在70美元桶以上而沙特则在80美元桶以上经济转型要求的高成本使得沙特的油价诉求更加强烈对于沙特而言其王储计划的2030年愿景是沙特经济转型的核心项目尽管其最终的目标是摆脱对石油的收入依赖但是中长期内的经济改造成本来源则主要来自于石油收入因此沙特高油价的诉求将会长期维持表1主要产油国为了维持财政收支平衡所要求的油价美元桶2020年2021年2022年2023E2024EOPEC成员国沙特763836858809751阿联酋517531551556548伊拉克566533663758764科威特762624632707663利比亚141752851644622阿尔及利亚896111485711241119非OPEC国家阿曼864767621722664卡塔尔493465447448415阿塞拜疆66357963677782资料来源IMF民生证券研究院42重点标的推荐以及逻辑421中国海油海上巨头兼备成长和分红属性公司主导中国海域勘探开发储量丰富产量成长性高截至2020年末公司在中国海域拥有的油气探矿权数量和面积占比超过952022年末公司海内外参控股运营的以及以权益法核算的区块合计净证实储量为6239亿桶油当量项目储备丰富储量寿命维持在10年以上同时公司产能仍处成长期据公司业绩推介材料显示2023-2025年公司净产量目标分别为650-660690-700730-740百万桶油当量降本提效能力强成本优势明显纵向比对公司降本提效能力逐步提升桶油完全成本从2013年的4502美元桶油当量降低为2020年的2634美元桶油当量2021和2022年因税金增加桶油完全成本有所回升2022年公司桶油完全成本为3039美元桶油当量横向比对公司作业费在国内外有较大竞争力国内三桶油中公司的桶油作业费持续保持最低水平2022年为774美元桶相比埃克森美孚雪佛龙康菲等国际石油巨头约10美元桶的作业费公司的国际竞争力依然较强本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20