9月市场表现：A股震荡筑底，美股持续回落。具体来看：A股中与经济基本面相关性较强的周期板块展现韧性，煤炭、石油石化领涨市场；消费板块部分行业（医药、汽车、家电）同样涨幅居前；而地产相关行业仍有调整；TMT板块内部则有所分化，通信仍在上涨，但传媒、计算机行业则跌幅居前。美联储的鹰派指引下9月美股持续调整：美联储在FOMC会议上大幅提高2023、2024年的经济增速预测，同时将2024、2025年联邦基金利率的预测值上调50BP；由此导致投资者担忧未来货币政策会维持紧缩，联邦基金期货隐含的2024年6月前不降息概率达到50%以上，10年期美债收益率达到2008年以来新高。此外，投资者对美国政府停摆的担忧也加剧了美股的下行。从板块表现上看，美股除能源板块一枝独秀外，其余板块均有下行。9月全球股市出现价值风格共振：A股、美股、港股、日股、英股、台股均是价值风格更为占优。
　　股债风险溢价：A股、美股下降，港股上升。9月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了8个BP（股票相对债券性价比下降），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价同样下降8个BP，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升11个BP（股票相对债券性价比上升），标普500指数的风险溢价下降30个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，9月末万得全A的格雷厄姆股债比相比8月下降31个BP；标普500的格雷厄姆股债比下降了82个BP。
　　估值-盈利匹配度：大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，不过汽车行业可能存在局部高估，不同风格之间的估值分化并不极端。9月A股主要宽基与风格指数的CAPE多有下行，成长风格、大盘风格指数的CAPE下行幅度最大。主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证500的CAPE甚至已低于历史-1倍标准差；主要风格指数中，除大盘成长的CAPE略低于历史均值外，其余指数的CAPE均在历史-1倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均下行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从收益率-ROE角度来看：目前主要宽基与风格指数的收益率均不能跑赢ROE，不过本月大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE，而对于此前收益率跑输ROE最多的大盘成长指数来说，本月收益率落后ROE的幅度反而有所扩大。对于行业而言，此前收益率对ROE仍有“透支”的计算机、电新、传媒行业本月向ROE“还债”的幅度最大，同时石油石化、医药、银行等行业的收益率开始追赶ROE。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，银行、煤炭、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，电新、汽车行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。
　　关键市场特征指标：A股波动率回落，估值扩张放缓。9月全部A股上涨个股占比由8月的22.5%回升至45.3%，同时个股涨跌幅标准差继续回落。9月A股整体波动率略有回落，美股波动率稍有上升。9月全部A股自由流通市值/M2将较8月下降31个BP至12.50%，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。不过投资者需要注意的是，从8月到9月，与国内经济基本面相关性更高的资产表现都更为强势，同时国内经济的内生性动能正在被经济数据所验证。中国经济正在修复，而海外通胀中枢和利率中枢正在上移，考虑盈利调整的估值后，相关资产仍然是更具性价比的方向。
　　风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。
　　

研究报告全文：策略专题研究增长与紧缩的角力风格洞察与性价比追踪系列二十一2023年10月05日TableAuthor9月市场表现A股震荡筑底美股持续回落具体来看A股中与经济基本面相关性较强的周期板块展现韧性煤炭石油石化领涨市场消费板块部分行业医药汽车家电同样涨幅居前而地产相关行业仍有调整TMT板块内部则有所分化通信仍在上涨但传媒计算机行业则跌幅居前美联储的鹰派指引下9月美股持续调整美联储在FOMC会议上大幅提高20232024年的经济增速预测同时将20242025年联邦基金利率的预测值上调50BP由此导致投资者担忧未来货币政策会维持紧缩联邦基金期货隐含的分析师牟一凌2024年6月前不降息概率达到50以上10年期美债收益率达到2008年以执业证书S0100521120002来新高此外投资者对美国政府停摆的担忧也加剧了美股的下行从板块表邮箱mouyilingmszqcom分析师方智勇现上看美股除能源板块一枝独秀外其余板块均有下行9月全球股市出现价执业证书S0100522040003值风格共振A股美股港股日股英股台股均是价值风格更为占优邮箱fangzhiyongmszqcom股债风险溢价A股美股下降港股上升9月以来以10年期中债国债研究助理纪博文到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了8个BP股票相对债券性价比下执业证书S0100122080001邮箱jibowenmszqcom降位于历史均值与历史1倍标准差之间以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价同样下降8个BP位于历史均值与历史1倍标准差之间以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升11个BP股票相相关研究对债券性价比上升标普500指数的风险溢价下降30个BP从格雷厄姆股债1策略专题研究资金跟踪系列之九十一比的角度来看9月末万得全A的格雷厄姆股债比相比8月下降31个BP标配置流出交易放缓-20231002普500的格雷厄姆股债比下降了82个BP2策略专题研究民生研究2023年10月估值-盈利匹配度大盘价值小盘价值小盘成长指数的收益率开始追赶金股推荐-202309303行业信息跟踪2023918-20239249ROE从PEPBPS估值水平以及分化程度上看整体市场仍处于相对便宜区月车市热度不减快递业务量边际回升-202间不过汽车行业可能存在局部高估不同风格之间的估值分化并不极端9月30926A股主要宽基与风格指数的CAPE多有下行成长风格大盘风格指数的CAPE4策略专题研究资金跟踪系列之九十交下行幅度最大主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下其中创业板易型资金继续回流-20230925指与中证500的CAPE甚至已低于历史-1倍标准差主要风格指数中除大盘5A股策略周报20230924选择正确的方向成长的CAPE略低于历史均值外其余指数的CAPE均在历史-1倍标准差附-20230924近标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均下行均处于历史均值与1倍标准差之间从收益率-ROE角度来看目前主要宽基与风格指数的收益率均不能跑赢ROE不过本月大盘价值小盘价值小盘成长指数的收益率开始追赶ROE而对于此前收益率跑输ROE最多的大盘成长指数来说本月收益率落后ROE的幅度反而有所扩大对于行业而言此前收益率对ROE仍有透支的计算机电新传媒行业本月向ROE还债的幅度最大同时石油石化医药银行等行业的收益率开始追赶ROE如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形那么无论在哪种情形下沪深300中盘价值的预期收益率均排名靠前在PB-ROE框架下银行煤炭石油石化行业相对被低估在PE-G框架下电新汽车行业相对被低估在PS-CFS框架下家电行业相对被低估在股息率-预期ROE变动视角下银行石油石化行业相对被低估关键市场特征指标A股波动率回落估值扩张放缓9月全部A股上涨个股占比由8月的225回升至453同时个股涨跌幅标准差继续回落9月A股整体波动率略有回落美股波动率稍有上升9月全部A股自由流通市值M2将较8月下降31个BP至1250A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩不过投资者需要注意的是从8月到9月与国内经济基本面相关性更高的资产表现都更为强势同时国内经济的内生性动能正在被经济数据所验证中国经济正在修复而海外通胀中枢和利率中枢正在上移考虑盈利调整的估值后相关资产仍然是更具性价比的方向风险提示测算误差样本代表性误差经济基本面变化超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略专题研究目录1市场表现A股震荡筑底美股持续回落3119月A股震荡筑底资源股表现强势3129月美股表现紧缩担忧再起能源板块一枝独秀513全球市场价值风格共振62股债风险溢价A股美股下降港股上升921万得全A美股风险溢价下降港股上升922格雷厄姆股债比A股美股均下降103估值-盈利匹配度大盘价值小盘价值小盘成长指数的收益率开始追赶ROE1131PEPBPS的估值以及分化程度1132席勒指标CAPE周期调整市盈率1433收益率-ROE大盘价值小盘价值小盘成长指数的收益率开始追赶ROE1734PB-ROE银行煤炭石油石化行业相对被低估1935PE-G电新汽车行业相对被低估1936PS-CFS家电行业相对被低估2037股息率-ROE银行石油石化行业被低估204关键市场特征指标A股波动率回落估值扩张继续放缓2141市场特征指标一上涨个股占比回升分化程度下降2142市场特征指标二A股波动率回落美股波动率上升2143市场特征指标三自由流通市值M2继续放缓225风险提示23插图目录24本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略专题研究1市场表现A股震荡筑底美股持续回落119月A股震荡筑底资源股表现强势9月A股震荡回调后逐步企稳上游资源股表现强势具体来看9月A股仍在延续此前的调整态势不过随着一系列超预期的经济数据在9月中下旬公布A股市场也在月末开始企稳回升A股中与经济基本面相关性较强的周期板块展现韧性其中以煤炭石油石化行业为代表的上游资源股领涨市场与此同时消费板块中部分行业医药汽车家电同样涨幅居前不过地产相关行业房地产建筑建材仍有调整而TMT板块内部则有所分化通信行业9月仍然有所上行但传媒和计算机行业则在所有行业中跌幅居前从概念指数来看涨幅排名靠前的指数集中在创新药手机组装相关领域跌幅靠前的指数多与互联网游戏概念相关图19月A股震荡下行煤炭石油石化医药行业图29月A股概念指数中涨幅靠前的指数多集中在涨幅居前创新药手机相关领域当月涨跌幅2023年年初以来涨跌幅PE分位数右4010040本月收益率3080202010600040-10-20-2020-30抗癌指数水产指数肝素钠指数独家药指数光模块指数服务器指数手机外壳指数网络安全指数网络游戏指数游戏出海指数电子竞技指数-400数字政府指数A射频及天线指数互联网入口指数300煤炭医药银行通信汽车钢铁家电机械建筑建材电子传媒煤炭开采精选指数参股药明康德指数化学制药精选指数中朝经济特区指数营销传播精选指数计算机房地产万得全沪深互联网传媒精选指数石油石化商贸零售纺织服装上证指数有色金属轻工制造交通运输国防军工食品饮料基础化工农林牧渔创业板指非银行金融消费者服务电力及公用事业电力设备及新能源资料来源wind民生证券研究院注房地产因净利润为负PE不可资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日得数据截至2023年9月30日进一步地我们观测了2023年8月和2023年9月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布月度涨跌幅发现1从静态视角来看通信医药石油石化行业的上涨个股占比分位数和行业内涨跌幅标准差历史分位数均较高与此同时包括电新化工家电有色金属在内的约10个行业的行业内个股涨跌幅标准差处在历史最低位这可能反映的是在三季报尚未公布政策落地但经济数据有待验证的环境下投资者在定价时对个股所属的行业标签给予了更高的权重2从动态视角来看2023年9月相较于2023年8月而言除传媒计算机国防军工行业外其他所有行业的上涨个股占比分位数均有回升从行业内个股分化的角度来看大多数行业内的个股分化程度进一步收敛本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略专题研究图39月约有10个行业的行业内个股涨跌幅标准差处于历史最低位100上涨占比分位数均值487190电子80通信70国防军工医药6050标准差历史分位数房地产40石油石化30食品饮料煤炭机械行业个股涨跌幅商贸零售20计算机标准差分位数均值1552电力设备及新能源交通运输10非银行金融汽车建筑基础化工消费者服务电力及公用事业纺织服装银行0传媒农林牧渔轻工制造综合金融建材钢铁综合有色金属家电-100102030405060708090100行业个股上涨占比历史分位数资料来源wind民生证券研究院注个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准标红的行业为个股涨跌幅均值排名前五的行业标绿的行业为后五的行业气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小数据截至2023年9月30日图49月除传媒计算机和国防军工行业外其他所有行业的上涨个股占比历史分位数均有回升100电子8060国防军工医药40较上一期变化通信石油石化20食品饮料机械交通运输煤炭标准差历史分位数建材0房地产电力设备及新能源商贸零售家电钢铁银行有色金属建筑基础化工综合纺织服装传媒轻工制造消费者服务综合金融-20农林牧渔行业个股涨跌幅汽车电力及公用事业非银行金融-40计算机-60-40-20020406080100行业个股上涨占比历史分位数较上一期变化资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略专题研究129月美股表现紧缩担忧再起能源板块一枝独秀9月美股持续调整核心原因在于美联储的鹰派指引使得投资者对未来高利率维持更长时间的担忧加剧继而推动美股下行尽管美联储在9月份的FOMC会议上维持联邦基金目标利率在525-55的区间内不变但是在会后给出的预期指引中美联储大幅提高20232024年的经济增速预测同时将20242025年联邦基金利率的预测值上调50BP由此导致投资者对未来美国货币政策进一步紧缩的担忧持续上升联邦基金期货市场隐含的2024年6月前不降息概率由8月底的20上升至9月底的50以上与此同时9月底美国10年期国债收益率已上升至459为2008年以来的最高值此外美国国会迟迟没有通过拨款法案也导致投资者在9月下旬对美国政府停摆的担忧开始增强与货币政策紧缩担忧共振之下造成美股进一步调整从板块表现来看9月美股除能源板块受益于油价上升而略有上行外其他所有板块均有下行其中房地产信息技术工业行业跌幅较大美国ETF中做多铀矿做空美国国债做空科技股的ETF涨幅居前而做多黄金做多美国国债的ETF跌幅居前图59月美股继续回调只有能源板块月度涨跌幅为图6从ETF的表现来看做空美债做空科技做多正铀矿的ETF涨幅居前涨跌幅PE估值分位数右ETF全称9月以来涨跌幅POWERSHARESDBMTLS2XSHRT32894100ProSharesUltraProShort20YearTrs277490DirexionDaily20YrTrsyBear3XETF2765280DirexionDailySP500HiBtBr3XETF2549070DirexionDailySPBiotechBear3XETF2500DirexionDailyRealEstateBear3XETF2384-26050DirexionDailyJuniorGoldMinersB3X2310NorthShoreGlobalUraniumMiningETF2246-440DirexionDailySemiconductorBear3X216130-6DirexionDailyTechnologyBear3x212320-8DirexionDailySemiconductorBull3X-209110DirexionDailyJuniorGoldMinersBull3-2101-100DirexionDailyRealEstateBull3XETF-2198DirexionDailySP500HiBtBl3XETF-2244能源医疗金融通讯指数材料工业DirexionDailySPBiotechBull3XETF-2272房地产500500500500500500500必选消费公用事业可选消费信息技术DirexionDaily20YrTrsyBull3XETF-2397500DirexionDAerospaceDefenseBull3X-2492标普标普标普标普500标普标普500500标普500纳斯达克指数标普DirexionDailyPhrmctclMdclBl3XShrsETF-2539标普标普标普标普DirexionDailyHmbldrsSuplsBull3XETF-2672道琼斯工业平均指数VlcyShrs3xLSETNlttheSPGSCISlv-2723资料来源Bloomberg民生证券研究院数据截至2023年9月30日资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略专题研究图79月底联邦基金期货市场隐含的2024年6月图89月底美国10年期国债收益率向上突破45前不降息概率已达到50以上美国联邦基金期货市场隐含2024年6月不降息概率10年期美债收益率706602023-09-28459550440303202101002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源CME民生证券研究院数据截至2023年9月30日资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日图9美联储在9月FOMC会议后大幅提高经济增速预测值同时提高未来两年联邦基金利率预测值预测年份FOMC会议美国GDP实际增速失业率PCE通胀率核心PCE通胀率联邦基金利率9月FOMC会议预测值21383337562023年6月FOMC会议预测值1413239569月FOMC会议预测值15412526512024年6月FOMC会议预测值11452526469月FOMC会议预测值18412223392025年6月FOMC会议预测值1845212234资料来源美联储民生证券研究院注数据截至2023年9月30日13全球市场价值风格共振从成长价值的维度上看9月全球主要市场出现价值风格共振A股美股港股日股英股台股均是价值风格更为占优从大盘小盘风格来看主要市场之间有所分化A股港股台股为小盘风格占优美股英股为大盘风格占优日股成长股中小盘风格相对占优而价值股中大盘风格相对占优本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略专题研究图109月全球主要市场均为价值风格占优2020年以来涨跌幅9月以来涨跌幅右80460240020-20-4-20-6-40-8-60-10英国大盘价值中国小盘价值日本大盘价值中国大盘价值中国小盘成长台湾大盘价值美国大盘价值英国大盘成长中国大盘成长香港大盘价值美国大盘成长台湾大盘成长日本大盘成长香港大盘成长日本中小盘价值台湾中小盘价值台湾中小盘成长香港中小盘价值香港中小盘成长英国中小盘价值日本中小盘成长美国中小盘价值美国中小盘成长英国中小盘成长资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日图11A股小盘价值风格指数逆势上行图12港股价值风格指数跌幅相对较小100中国大盘成长中国大盘价值中国小盘成长中国小盘价值香港大盘成长香港大盘价值香港中小盘成长香港中小盘价值808060604040202000-20-20-40-40-602020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-02资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日图13台股中小盘风格指数韧性较强图14美股成长风格指数跌幅较大台湾大盘成长台湾大盘价值台湾中小盘成长台湾中小盘价值美国大盘成长美国大盘价值美国中小盘成长美国中小盘价值120100100808060604040202000-20-20-40-40-60-602020-05-022021-02-022021-04-022022-01-022022-05-022022-07-022023-02-022023-06-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-03-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-02-022022-03-022022-04-022022-06-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-03-022023-04-022023-05-022023-07-022023-08-022023-09-022020-08-022020-10-022021-09-022022-10-022023-09-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-09-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022020-01-02资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略专题研究图15日股价值风格指数仍有上行图16英股大盘风格指数表现更为稳健日本大盘成长日本大盘价值日本中小盘成长日本中小盘价值英国大盘成长英国大盘价值英国中小盘成长英国中小盘价值604040202000-20-20-40-40-602020-01-022020-01-022020-02-022020-02-022020-03-022020-03-022020-04-022020-04-022020-05-022020-05-022020-06-022020-06-022020-07-022020-07-022020-08-022020-08-022020-09-022020-09-022020-10-022020-10-022020-11-022020-11-022020-12-022020-12-022021-01-022021-01-022021-02-022021-02-022021-03-022021-03-022021-04-022021-04-022021-05-022021-05-022021-06-022021-06-022021-07-022021-07-022021-08-022021-08-022021-09-022021-09-022021-10-022021-10-022021-11-022021-11-022021-12-022021-12-022022-01-022022-01-022022-02-022022-02-022022-03-022022-03-022022-04-022022-04-022022-05-022022-05-022022-06-022022-06-022022-07-022022-07-022022-08-022022-08-022022-09-022022-09-022022-10-022022-10-022022-11-022022-11-022022-12-022022-12-022023-01-022023-01-022023-02-022023-02-022023-03-022023-03-022023-04-022023-04-022023-05-022023-05-022023-06-022023-06-022023-07-022023-07-022023-08-022023-08-022023-09-022023-09-02资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数我们发现从PE的角度来看A股成长风格指数的PE绝对值较高在全球主要股票市场中仅次于美国排名第二与此同时A股价值风格指数PE的绝对值已高于欧洲市场新兴市场欧澳远东市场的平均水平估值分位数也相对较高从PB的角度来看美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的A股成长指数和价值指数PB估值的绝对值均仅次于美股而A股价值股PB估值的历史分位数则相对较低仅高于港股图17A股成长股PE的绝对值仅低于美股而A股价图18从PB来看美股无论是价值还是成长风格指数值股的PE估值高于欧股新兴市场与欧澳远东市场都是全球最贵的而A股的价值股PB估值的分位数仅历史分位数也相对较高高于港股PEPE分位数右PBPB分位数右409010100358099088030706077025660502055040154403033010202205101100000价值型指数成长型指数价值型指数成长型指数中国价值指数中国成长指数中国价值指数中国成长指数美国价值型指数欧洲价值型指数日本价值型指数香港价值型指数全球价值型指数美国成长型指数欧洲成长型指数日本成长型指数香港成长型指数全球成长型指数美国价值型指数欧洲价值型指数日本价值型指数香港价值型指数全球价值型指数美国成长型指数欧洲成长型指数日本成长型指数香港成长型指数全球成长型指数MSCIMSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场价值型指数MSCIMSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场成长型指数MSCIMSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场价值型指数MSCIMSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场成长型指数MSCIMSCIMSCIMSCIMSCIMSCIEAFEMSCIEAFEMSCIMSCIMSCIEAFEMSCIEAFEMSCIMSCIMSCIMSCIMSCI资料来源Bloomberg民生证券研究院分位数计算起始日期为1990资料来源Bloomberg民生证券研究院分位数计算起始日期为1990年1月1日数据截至2023年9月30日年1月1日数据截至2023年9月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8策略专题研究2股债风险溢价A股美股下降港股上升21万得全A美股风险溢价下降港股上升9月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了8个BP股票相对债券性价比下降位于历史均值与历史1倍标准差之间以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价同样下降8个BP位于历史均值与历史1倍标准差之间以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升11个BP股票相对债券性价比上升处于历史均值与1倍标准差之间标普500指数的风险溢价下降30个BP处于历史均值-1倍标准差与历史均值之间图199月以来万得全A以10年国债收益率计算的风图209月以来万得全A以余额宝收益率计算的风险溢险溢价下降了8个BP在均值和1倍标准差之间价下降8个BP在均值与1倍标准差之间万得全A风险溢价均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差1万得全APETTM-7日年化收益率余额宝天弘均值1倍标准差15倍标准差-1倍标准差-15倍标准差9685746352413021-10-22013-05-302013-07-302013-09-302013-11-302014-01-312014-03-312014-05-312014-07-312014-09-302014-11-302015-01-312015-03-312015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-312023-07-312002-01-042002-06-042002-11-042003-04-042003-09-042004-02-042004-07-042004-12-042005-05-042005-10-042006-03-042006-08-042007-01-042007-06-042007-11-042008-04-042008-09-042009-02-042009-07-042009-12-042010-05-042010-10-042011-03-042011-08-042012-01-042012-06-042012-11-042013-04-042013-09-042014-02-042014-07-042014-12-042015-05-042015-10-042016-03-042016-08-042017-01-042017-06-042017-11-042018-04-042018-09-042019-02-042019-07-042019-12-042020-05-042020-10-042021-03-042021-08-042022-01-042022-06-042022-11-042023-04-042023-09-04资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日图219月以来恒生指数以10年期美国国债到期收益图229月以来标普500以10年期美国国债到期收益率计算的风险溢价上升了11个BP率计算的风险溢价下降了30个BP恒生指数风险溢价PETTM均值1倍标准差15倍标准差-1倍标准差-15倍标准差标普500指数风险溢价PETTM均值1倍标准差15倍标准差-1倍标准差-15倍标准差161014812610482604-220-41970-01-021971-01-021972-01-021973-01-021974-01-021975-01-021976-01-021977-01-021978-01-021979-01-021980-01-021981-01-021982-01-021983-01-021984-01-021985-01-021986-01-021987-01-021988-01-021989-01-021990-01-021991-01-021992-01-021993-01-021994-01-021995-01-021996-01-021997-01-021998-01-021999-01-022000-01-022001-01-022002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022004-09-092005-02-092005-07-092005-12-092006-05-092006-10-092007-03-092007-08-092008-01-092008-06-092008-11-092009-04-092009-09-092010-02-092010-07-092010-12-092011-05-092011-10-092012-03-092012-08-092013-01-092013-06-092013-11-092014-04-092014-09-092015-02-092015-07-092015-12-092016-05-092016-10-092017-03-092017-08-092018-01-092018-06-092018-11-092019-04-092019-09-092020-02-092020-07-092020-12-092021-05-092021-10-092022-03-092022-08-092023-01-092023-06-09资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9策略专题研究22格雷厄姆股债比A股美股均下降9月万得全A的格雷厄姆股债比相比8月下降31个BP股票相对于AAA企业债的性价比下降当前万得全A的格雷厄姆股债比位于历史均值1倍标准差与15倍标准差之间标普500的格雷厄姆股债比下降了82个BP股票相对于AAA企业债的性价比下降位于历史均值和1倍标准差之间图239月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降了31个BP1PE万得全A-2中债企业债到期收益率AAA1年均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差万得全A右4800070002600005000-24000-43000-62000-81000-1002006-03-012006-07-012006-11-012007-03-012007-07-012007-11-012008-03-012008-07-012008-11-012009-03-012009-07-012009-11-012010-03-012010-07-012010-11-012011-03-012011-07-012011-11-012012-03-012012-07-012012-11-012013-03-012013-07-012013-11-012014-03-012014-07-012014-11-012015-03-012015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-012023-03-012023-07-01资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日图249月以来标普500的格雷厄姆股债比下降了82BP1PE标普500-2美国企业债到期收益率穆迪Aaa均值0160001x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差005标普500右500004000-0053000-012000-0151000-02-02501975-01-011984-01-012001-01-012008-01-011971-01-011972-01-011973-01-011974-01-011976-01-011977-01-011978-01-011979-01-011980-01-011981-01-011982-01-011983-01-011985-01-011986-01-011987-01-011988-01-011989-01-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-011970-01-01资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10策略专题研究3估值-盈利匹配度大盘价值小盘价值小盘成长指数的收益率开始追赶ROE31PEPBPS的估值以及分化程度从PEPBPS估值来看当前A股市场整体的估值水平并不极端但局部行业可能存在相对高估1从宽基指数估值绝对值和分位数来看均处于历史相对低位2从行业估值情况来看目前只有汽车行业有两个估值指标的历史分位数在60以上相较其他行业可能略有高估图25当前A股市场整体的估值水平并不极端只有汽车行业有两项估值指标在历史60分位数以上宽基指数PEPBPS估值与分位数指数名称PE估值PE估值分位数PB估值PB估值分位数PS估值PS估值分位数万得全A173325815635125223上证综指130724912950109238沪深300115222312942114253中证50023431821715810493创业板指29371940117930602行业指数PEPBPS估值与分位数行业名称PE估值PE估值分位数PB估值PB估值分位数PS估值PS估值分位数商贸零售77575100014914403403传媒12925947233154283181钢铁9798941100174036149电子6900761309282260341消费者服务8670733353374339446农林牧渔696566927218910002交通运输264666713912208111计算机9238661372338252334汽车3326642221427101628轻工制造3763482201205147201电力及公用事业2365479170228141146建材24894781310511414医药3970464321143276365综合金融387045813496287499纺织服装3082411179162183533国防军工6308393316346407687机械3416391239300198455非银行金融172930912955168267食品饮料3014274615538549766基础化工2594221216185169369家电1545187260338114674石油石化1157186125319049348建筑9811560902502233有色金属163611721316007840通信2075107179155165727银行477870554117471煤炭80666140405105315电力设备及新能源202605270338164147房地产--0870505210综合--179252118261资料来源wind民生证券研究院注房地产综合行业因净利润为负PE估值不可得分位数计算起始日期为2000年1月1日数据截至2023年9月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略专题研究当前不同风格指数之间的估值分化并不极端当前国证成长指数与国证价值指数的PETTM估值差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间巨潮小盘指数与巨潮大盘指数的PETTM估值差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间绩优股指数与中证红利指数的PETTM估值差位于历史-1倍标准差与历史均值之间图26国证成长指数与国证价值指数的PETTM估值图27巨潮小盘指数与巨潮大盘指数的PETTM估值之差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间之差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间巨潮小盘-巨潮大盘PETTM均值1xStd2xStd-1xStd-2xStd35国证成长-国证价值PETTM均值1xStd2xStd-1xStd-2xStd100308025602015401020500-5-202010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-012010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01资料来源Wind民生证券研究院注均值与标准差计算起始日期为资料来源Wind民生证券研究院注均值与标准差计算起始日期为2010年1月1日数据截至2023年9月30日2010年1月1日数据截至2023年9月30日图28绩优股指数和中证红利指数的PETTM估值之差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间绩优股指数-中证红利PETTM均值1xStd2xStd-1xStd-2xStd4035302520151050-5-102010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01资料来源wind民生证券研究院注均值与标准差计算起始日期为2010年1月1日数据截至2023年9月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12策略专题研究从上下游行业之间的估值分化来看在PETTM视角下9月下游与上游之间的估值差收敛中游与上游的估值差也收敛在PBLF视角下9月下游与上游中游与上游之间的估值差同样继续收窄图29从PETTM的视角来看9月下游与上游的估图30从PBLF的视角来看9月下游与上游中游值差收敛中游与上游估值差也收敛与上游间的估值差继续收窄PETTM下游-上游PETTM中游-上游PBLF下游-上游PBLF中游-上游4045354030352530202515201015510005-500-10-052018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09资料来源Wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日资料来源Wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13策略专题研究32席勒指标CAPE周期调整市盈率9月A股主要宽基与风格指数的CAPE多有下行成长风格大盘风格指数的CAPE下行幅度最大9月万得全A的CAPE较8月下行142若分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值9月万得全A的CAPE较8月下行095从风格上看成长风格大盘风格指数的CAPE下降幅度相对较大9月创业板指大盘成长指数的CAPE相比8月分别下降651和488而价值风格指数的CAPE反而有所回升大盘价值小盘价值指数的CAPE相比8月分别上升073和046从CAPE的历史位置来看主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下其中创业板指与中证500的CAPE甚至已低于历史-1倍标准差主要风格指数中除大盘成长的CAPE略低于历史均值外其余指数的CAPE均在历史-1倍标准差附近图312023年9月万得全A的CAPE较2023年8月图32分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大下降142值则9月万得全A的CAPE较8月下降095CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差万得全A右CAPE5年最乐观均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差万得全A右35690030690064006400253059005900540054002025490049004400154400203900390010340034001529002900524002400101900019002011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日资料来源wind民生证券研究院注CAPE5年最乐观是为了衡量即便是在盈利处于过去5年最乐观的情形下市场的估值是否仍合理数据截至2023年9月30日图332023年9月上证指数的CAPE较2023年8月图342023年9月沪深300的CAPE较2023年8下降064月下降195CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差上证指数右CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差沪深300右25490025600044005000202039004000151534003000101029002000552400100001900002011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082011-12资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14策略专题研究图352023年9月创业板指的CAPE较2023年8月图362023年9月中证500的CAPE较2023年8下降651月下降165CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差创业板指右CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差中证500右150400010010900350090990013080890030001107079002500906069002000505900701500404900501000303900305002029001001019002013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日图372023年9月大盘成长的CAPE较2023年8月图382023年9月大盘价值的CAPE较2023年8月下降488上升073CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差大盘成长右CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差大盘价值右6079001389001279005069001169004059001059003049009490020390083900102900729000190061900资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日图392023年9月小盘成长的CAPE较2023年8月图402023年9月小盘价值的CAPE较2023年8月下降022上升046CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差小盘成长右CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差小盘价值右50790045790040456900690035405900590030354900490025303900390020252900290015201900101900资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日资料来源wind民生证券研究院数据截至2023年9月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15策略专题研究9月美股主要宽基指数的CAPE均下行标普500指数的CAPE较2023年8月下降450纳斯达克指数的CAPE较2023年8月下降511标普500指数的CAPE和纳斯达克指数的CAPE均位于历史均值与1倍标准差之间图412023年9月标普500的CAPE较2023年8图422023年9月纳斯达克指数的CAPE较2023年月下降4508月下降511标普500CAPE均值1x标准差纳斯达克CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差标普500走势右纳斯达克走势右4560007018000401600060500035140005030400012000402510000300020308000152000600020104000100010520000000199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Bloomberg民生证券研究院数据截至2023年9月30日资料来源Bloomberg民生证券研究院数据截至2023年9月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16策略专题研究33收益率-ROE大盘价值小盘价值小盘成长指数的收益率开始追赶ROE从估值与盈利的匹配度来看当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降2021年以来还债最多的指数是大盘成长与创业板指均已回吐了2020年以来的全部估值扩张并处于跑不赢ROE的状态若以2019年初为起始点进行计算当前主要的宽基与风格指数的收益率均已落后于ROE其中大盘成长指数与大盘价值指数落后最多其年化收益率落后于年化ROE的幅度分别为在1029和870当月来看大盘价值小盘价值小盘成长指数的收益率开始追赶ROE而对于此前收益率跑输ROE最多的大盘成长指数来说本月收益率落后ROE的幅度反而仍在扩大对于行业而言此前收益率对ROE仍有透支的计算机电新传媒行业本月向ROE还债的幅度最大同时石油石化医药银行等行业的收益率开始追赶ROE如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形那么而无论在哪种情形下沪深300中盘价值的预期收益率均排名靠前图432023年9月大盘价值小盘价值小盘成长指数的收益率正在追赶ROE2020123120239302023930-202012312023930-2023831右50044002300020-02100-04-10-06-20-08-30-10-40-12-50-60-14创业板指大盘成长沪深300万得全A小盘成长中证500中证1000上证指数小盘价值大盘价值资料来源wind民生证券研究院注纵轴为2019年截至至特定时间点的年化收益率-年化ROE没有实际值的采用预测值数据截至2023年9月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17策略专题研究图449月石油石化医药银行等行业的收益率正在追赶ROE2019-2020累计收益对ROE的透支12019至今累计收益对ROE的透支22-1当月透支-前月透支右802560201540102005000-20-05-40-10-60-15-80-20煤炭医药银行通信汽车钢铁综合家电建筑机械建材电子传媒房地产计算机石油石化商贸零售纺织服装综合金融交通运输轻工制造有色金属国防军工农林牧渔基础化工食品饮料非银行金融消费者服务电力及公用事业电力设备及新能源资料来源wind民生证券研究院注纵轴为2019年截至至特定时间点的年化收益率-年化ROE没有实际值的采用预测值当月指2023年9月前月指2023年8月数据截至2023年9月30日图45截至9月30日无论哪种情形下沪深300中盘价值指数的预期收益率均排名靠前指数代码881001WI000001SH000300SH399006SZ000905SH399372SZ399373SZ399374SZ399375SZ399376SZ399377SZ000852SH指数名称万得全A上证指数沪深300创业板指中证500大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值中证10002019-2023年五年回归2019-2023五年ROE累乘60767271794349114416939586496044944952019-2022四年收益率累乘484239286877407747495671324163144182023年预期收益率833503353560398614250456133137552023年实际收益率-1407-47-146-30-13656-16833-6622-32预期-实际9734338218190534557417423200115872019-2023五年年化ROE9910811414283195111144105998484回归历史合理中枢参考过去5年累计收益率-累计ROE的中位数2018-2022累计收益率-累计ROE中位数-33-76-41-4100-162-103-118-78-82-60-25截至2023年累计年化ROE108115134115801801351329710285732023年预期收益率16381259403115668382311629648201549936415072023年实际收益率-1407-47-146-30-13656-16833-6622-32预期-实际17791190450230271134159010652327168111631451829资料来源wind民生证券研究院注数据截至2023年9月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18策略专题研究34PB-ROE银行煤炭石油石化行业相对被低估图46适用PB-ROE估值体系的行业中银行煤炭石油石化行业相对被低估20PB中位数139家电17煤炭14ROE有色金属石油石化年预测11银行2023基础化工电力及公用事业2023预测ROE中位数914建筑交通运输8非银行金融机械轻工制造建材500051015202530PB资料来源wind民生证券研究院注数据截至2023-9-3035PE-G电新汽车行业相对被低估图47适用PE-G估值体系的行业中电新汽车行业相对被低估100PE中位数计算机337180国防军工60G汽车40电力设备及新能源机械2023预测G中位数纺织服装2579年预测净利润增速20医药电子通信食品饮料2023建材00102030405060708090100基础化工-20PETTM资料来源wind民生证券研究院注数据截至2023-9-30本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19策略专题研究36PS-CFS家电行业相对被低估图48从PS-CFS角度来看家电行业相对被低估25PSTTM中位数148食品饮料20消费者服务15家电纺织服装CFSTTM中位数1131CFSTTM10汽车医药农林牧渔5商贸零售00123456PSTTM资料来源wind民生证券研究院注数据截至2023-9-3037股息率-ROE银行石油石化行业被低估图49从股息率-ROE预期变动角度来看银行石油石化股息率高且预期ROE水平稳定或仍有增长10煤炭9876银行5个月股息率石油石化124最近家电纺织服装交通运输3建材建筑有色金属食品饮料钢铁电力及公用事业2通信商贸零售非银行金融房地产综合金融轻工制造传媒医药机械1基础化工农林牧渔电力设备及新能源汽车消费者服务综合计算机电子0国防军工-8-6-4-202468102023年预测ROE-2022年实际ROE资料来源wind民生证券研究院注数据截至2023-8-31本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20