日本企业复盘：通过复盘日本的灵活用工行业，我们发现日本生长出了三类风格迥异的市值百亿元以上的灵工企业：1）Recruit：招聘起家，依托蝴蝶结模型逐渐进行多元化业务布局的综合在线平台，涵盖招聘派遣、婚礼、二手车、美食旅游等涉及生活和工作方方面面的业务。2）Persol：线下综合外包龙头。业务，业务主要聚焦人力资源，过去通过持续在人服领域内兼并收购使得市值一路增长，同时也因为过多的收购使得公司持续调整内部的业务架构，提升运营效率。3）Technopro：以工程师为核心，聚焦研发岗位的外包。公司持续开拓研发类岗位，包括医疗、IT、建筑，同时依托于公司对于研发岗位的深刻理解，公司建立了核心跟踪的指标，包括工程师的涨价率、留存率、利用率以检测运营表现。
　　通过分析三类企业，我们发现，差异化的战略和相似的战术可以较为准确的概括他们的发展：
　　差异化的战略：不同于商品零售，人力资源行业作为专业服务，非标属性强，要求一定的定制化能力，从三大企业的战略发展来看，也可以看到其发展战略基于自身业务各不相同。1）Reruit：平台企业，走向技术化和数据积累，重视数字化驱动招聘，寻求每块业务盈利增长点及数据的交互赋能。2）Persol：综合龙头，重视战略和业务部门的划分、厘清，分业务精细化运营，寻求亚太地区利润新增长极。3）Technopro：专业研发外包龙头，深耕研发外包赛道，跟踪三大核心指标精准监测公司业务运营表现，并逐步开辟全球市场复用。
　　相似的战术：尽管三家企业商业模式并不完全相同，但从打法上来看却有相似之处。1）收并购：三家公司成长后期收并购事件不断，以此开拓自己的业务领域和海外市场；2）数字化：作为人力资本密集型的行业，数字化是提升运营效率和人效的重要手段，我们统计三家企业的收购方向可以发现，到兼并收购后期，均偏好数字化平台的收购；3）拓区域、全球化：日本市场相对有限，因此对于其本土企业来说往往需要全球化或者拓区域来扩大其市场空间，我们可以看recruit着手做全球招聘平台，Persol制定亚太地区战略，Technopro则是开始在亚太地区拓展技术岗位外包。
　　回看国内，国内尚处于灵活用工快速发展阶段，线上线下尝试走向统一。相较日本的Recruit，国内人服企业较为中规中矩的，业务整体均聚焦人力资源业务，主要包括外包、猎头、RPO、薪酬福利、人事代理等，从企业运营的路径上来看，更偏向于persol和technopro的风格，我们认为recruit是一个较为特殊的人力资源机构。具体来看，我们认为国内的北京人力、外服控股、中智集团发展路径更类似Persol这样的依托兼并收购的综合人服企业，科锐国际、人瑞人才则更类似于Technopro这样的专注细分研发类外包的企业。此外，我们发现国内线下灵活用工收并购尚处于横向并购早期，线下平台重交付、发力外包、着手搭建数字化和线上平台搭建是三大典型的特征。线上平台以BOSS直聘和猎聘为首目前专注招聘，但是亦同样在扩大招聘面向的群体，其中猎聘收购勋厚尝试外包的探索。未来，我们认为国内亦有望诞生综合人服龙头和垂直细分龙头。
　　投资建议：推荐北京人力、科锐国际、外服控股，建议关注BOSS直聘、猎聘。
　　风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、关键业务人员流失。
　　

研究报告全文：日本消费复盘系列报告从日本三大人服巨头战略和战术看国内人服投资机会刘文正饶临风周诗琪证券研究报告2023年10月10日请务必阅读最后一页免责声明核心观点n日本企业复盘通过复盘日本的灵活用工行业我们发现日本生长出了三类风格迥异的市值百亿元以上的灵工企业1Recruit招聘起家依托蝴蝶结模型逐渐进行多元化业务布局的综合在线平台涵盖招聘派遣婚礼二手车美食旅游等涉及生活和工作方方面面的业务2Persol线下综合外包龙头业务业务主要聚焦人力资源过去通过持续在人服领域内兼并收购使得市值一路增长同时也因为过多的收购使得公司持续调整内部的业务架构提升运营效率3Technopro以工程师为核心聚焦研发岗位的外包公司持续开拓研发类岗位包括医疗IT建筑同时依托于公司对于研发岗位的深刻理解公司建立了核心跟踪的指标包括工程师的涨价率留存率利用率以检测运营表现n通过分析三类企业我们发现差异化的战略和相似的战术可以较为准确的概括他们的发展p差异化的战略不同于商品零售人力资源行业作为专业服务非标属性强要求一定的定制化能力从三大企业的战略发展来看也可以看到其发展战略基于自身业务各不相同1Reruit平台企业走向技术化和数据积累重视数字化驱动招聘寻求每块业务盈利增长点及数据的交互赋能2Persol综合龙头重视战略和业务部门的划分厘清分业务精细化运营寻求亚太地区利润新增长极3Technopro专业研发外包龙头深耕研发外包赛道跟踪三大核心指标精准监测公司业务运营表现并逐步开辟全球市场复用p相似的战术尽管三家企业商业模式并不完全相同但从打法上来看却有相似之处1收并购三家公司成长后期收并购事件不断以此开拓自己的业务领域和海外市场2数字化作为人力资本密集型的行业数字化是提升运营效率和人效的重要手段我们统计三家企业的收购方向可以发现到兼并收购后期均偏好数字化平台的收购3拓区域全球化日本市场相对有限因此对于其本土企业来说往往需要全球化或者拓区域来扩大其市场空间我们可以看recruit着手做全球招聘平台Persol制定亚太地区战略Technopro则是开始在亚太地区拓展技术岗位外包回看国内国内尚处于灵活用工快速发展阶段线上线下尝试走向统一相较日本的Recruit国内人服企业较为中规中矩的业务整体均聚焦人力资源业务主要包括外包猎头RPO薪酬福利人事代理等从企业运营的路径上来看更偏向于persol和technopro的风格我们认为recruit是一个较为特殊的人力资源机构具体来看我们认为国内的北京人力外服控股中智集团发展路径更类似Persol这样的依托兼并收购的综合人服企业科锐国际人瑞人才则更类似于Technopro这样的专注细分研发类外包的企业此外我们发现国内线下灵活用工收并购尚处于横向并购早期线下平台重交付发力外包着手搭建数字化和线上平台搭建是三大典型的特征线上平台以BOSS直聘和猎聘为首目前专注招聘但是亦同样在扩大招聘面向的群体其中猎聘收购勋厚尝试外包的探索未来我们认为国内亦有望诞生综合人服龙头和垂直细分龙头投资建议推荐北京人力科锐国际外服控股建议关注BOSS直聘猎聘风险提示宏观经济波动行业竞争加剧关键业务人员流失证券研究报告1请务必阅读最后一页免责声明01缘起日本人服市场的诞生及发展02Recruit招聘起家技术驱动多元化业务布局的在线平台03Persol持续收购整合的综合外包龙头发展战略剑指亚太04Technopro深耕技术人才外包识别核心KPI密切监测业务运营05当我们在谈论海外人服的时候我们在谈论什么差异化的战略相似的战术06投资建议国内人服市场方兴未艾07风险提示证券研究报告2请务必阅读最后一页免责声明1缘起日本人服市场的诞生及发展证券研究报告3请务必阅读最后一页免责声明11日本用工市场介绍灵活用工人数占比近4成劳务派遣为典型间接雇佣模式n日本用工方式主要分为正式雇佣和非正式雇佣非正式雇佣可再分为契约社员兼职零工以及劳务派遣四类1正式雇佣即正式员工为终身雇佣制从事全职工作签订无期限合同2非正式雇佣契约社员有别于正式员工契约社员通常签订固定期限的劳务合同合同期满后劳动关系将自动终止单次合同期限通常为3年兼职兼职的劳动时间相对较短大多数为家庭主妇群体零工零工也被称为小时工雇佣方按工作时长支付工资零工多数为学生群体劳务派遣劳动者先与人才派遣中介签订劳动合同人才派遣中介公司把劳动者送往合同中的公司n按签订合同的方式日本用工也可分为直接雇佣和间接雇佣直接雇佣包括正式员工契约社员兼职及零工都是与企业方直接签订劳务派遣合同支付工资间接雇佣的主要形式上是劳务派遣劳动者和人才派遣中介签订劳务合同再由中介将其派遣到企业派遣中介是法律上的劳动者雇主并支付其工资n灵活用工非正式雇佣人数在劳动力人口中占比近4成日本老龄化严重劳动力人口紧缺1984-2021年日本公司的非正式雇佣员工占比持续提升2021年非正式雇佣人数达到2075万人占比达3665其中2021年兼职零工劳务派遣契约社员其他人数分别为1024439141277113万人在非正式雇佣中占比各493321156791334544可以近似认为日本每10个人里就有4个人从事灵活用工图表日本雇佣类型图表1984-2021年日本用工情况单位万人正式雇员非正式雇员非正式比例雇佣类型基本定义一般区分4000403500正式员工劳动合同无期限全职工作正式雇佣821133000277其他2500141契约社员劳动合同有规定的终止时间合同直接雇佣200020439契约员工劳务派遣兼职劳动时间比较短大多是家庭主妇群体1500零工非正式雇佣10001024兼职零工小时工多为学生群体50000劳务派遣由派遣公司指派到其他公司工作间接雇佣1111111122222222222999999990000000000088899999000001111124680246802468024680资料来源日本厚生劳动省民生证券研究院资料来源日本厚生劳动省民生证券研究院证券研究报告4请务必阅读最后一页免责声明11日本用工市场介绍灵活用工人数占比近4成劳务派遣为典型间接雇佣模式n在非正式用工中劳务派遣为典型的通过第三方中介展开的灵工模式因此我们以劳务派遣为研究对象对日本的灵活用工展开研究日本本国居民的劳务派遣可按工作时长从业经历合同期限等方面划分按工作时长和从业经历看常时劳务派遣为全日制适用于已有相关从业行业经验的人员常时以外的劳务派遣可按小时工工作无相关从业经验要求按合同期限看劳务派遣也可分为有期和无期区别在于是否有合同年限限制从日本劳务派遣群体来看可以分为本国劳务派遣者和国际劳务派遣者赴日工作的外国劳务派遣人员主要是以技能实习工作签证等方式国际劳务派遣者最早的模式是技能实习者通常从事较低端行业和人才派遣中介签订合同后赴日工作到期后返回国内没有学历要求工作范围较广覆盖86个行业和158个业种随着日本劳动力短缺日益加重日本加大鼓励国际劳务派遣者到日本给与劳动支持2019年日本开始接收有一定技能的外国劳动者的制度分为最长可工作5年的特定技能1号和没有在留时间上限的特定技能2号图表日本国际劳务派遣群体分类单位万人技能实习特定技能5045403530252015105019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源日本厚生劳动省民生证券研究院证券研究报告5请务必阅读最后一页免责声明12日本劳务派遣发展史经济增速换挡产业结构变迁人口老龄化奠定日本灵工发展的经济社会基础n日本的劳务派遣发展和经济产业发展经济增长社会就业人口结构社会意识变迁以及政策发展息息相关其中政策作用更是与劳务派遣发展直接相关n经济结构社会结构经济增速换挡产业结构变迁人口老龄化奠定日本灵工发展的经济社会基础11950-1970年日本战后经济快速重建特殊技能劳动力供给不足劳务派遣引入日本但仍以终身雇佣制为主上世纪40年代由于劳动力不足与二战等原因日本选择设立终身雇佣制并颁布了从业者雇佣限制令以求最大限度的保留员工随着战后经济重建叠加国际化的快速发展上世纪60年代中期日本对外贸易业务量迅速加大外资企业持续进入日本日本劳动力市场对打字员话务员翻译等具备特殊技能的专业人员的需求大幅提高但企业正式员工不可能仅仅通过短期培训就完全胜任而非典型雇佣人员又不具备这些特殊技能这就出现了人才需求和供给之间的不协调美国的劳务派遣公司瞄准这一商机开始登陆日本并把劳务派遣这一促进企业灵活用工和劳动者灵活就业的商务模式传到了日本但是此时日本仍然以终身雇佣制为主21970-1985年日本经济增速换挡产业结构升级企业大量裁员日本废除终身雇佣制拥抱灵活用工经过20年的快速发展日本在1973年石油危机后迎来首次经济负增长且出现了企业产能过剩通货膨胀房地产价格泡沫等问题日本企业开始大量裁员终身雇佣制的基础被削弱1979年第二次石油危机进一步促进日本的工业结构从重工业到开发高新产业领域的根本性转变到70年代末期日本计算机半导体及其他技术和信息密集型产业进入了一个高速发展的阶段产业的转型也进一步加大了人才缺口终身雇佣制的稳定性进一步被削弱80-90年代随着贸易摩擦的进一步出现以及广场协议的签订日本泡沫经济破灭失业率持续走高而灵活用工在此时也得到日本政府的进一步重视图表1961-2022年日本GDP同比增速图表1953-2022年日本失业率情况图表1953-2020年日本产业结构6第一产业第二产业第三产业日本GDP增长率10015580410603524001200-5111111111122222209999999999000000666778889900011215937159371593711111111111112222221111111111112222299999999999900000099999999999900000-1055666778889900011255667778899900111371593715937159371资料来源世界银行民生证券研究院资料来源日本总务省统计局民生证券研究院资料来源5日9本总3务7省统1计5局9民生3证7券研1究5院937159证券研究报告6请务必阅读最后一页免责声明12日本劳务派遣发展史经济增速换挡产业结构变迁人口老龄化奠定日本灵工发展的经济社会基础图表1960-2020年日本人口结构图表2002-2022日本劳动力就业的行业结构农林业渔业矿业建筑业16-54岁人口比重0-14岁人口比重制造业电气供水业信息和通讯业运输和邮政批发和零售金融保险不动产租赁业科研专业技术服务n日本老龄化社会结构带来劳动力供给65岁及以上人口比重住宿餐饮服务休闲娱乐教育业医疗保健和福利其他不足问题灵活用工市场应运而生100100日本从1971年正式进入老龄化社会801995年进入深度老龄化社会20048060年进入超老龄化社会2020年老年人60口占比2958同时劳动参与率4020自1950年代开始逐年降低整体出现40劳动力供不应求的态势而灵活用工020的出现恰逢其时地调配了劳动力缺口1111111111111122222229999999999999900000000666677788899990001112资料来源03日本6总9务省2统5计8局1民4生7证券0研3究6院92581470200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022n与此同时日本政府为应对劳动力不资料来源日本总务省统计局民生证券研究院足的问题鼓励女性参与劳动制定图表1953-2022年日本劳动力人数和劳动参与率图表1953-2022年日本劳动力性别结构多项法案保障职业女性的权利1985年日本政府制定男女雇佣机会均男万人女万人等法1991年制定育儿休假法劳动力人数万人劳动参与率2015年制定推进女性活跃法等80008000727000在立法层面推动男女平等因此女性7000706000就业增加一定程度上填补了劳动力缺6000685000500066口与此同时也出现了一些针对女性40004000643000灵活用工的机构PERSOL就是最为3000622000典型的公司20006010001000580560111111111111111122222222111111111111111122222222999999999999999900000000999999999999999900000000555666777888899900011112555666777888899900011112369258147036925814703692资料来源36日9本2总务5省8统1计4局7民0生3证6券9研2究5院814703692资料来源日本总务省统计局民生证券研究院证券研究报告7请务必阅读最后一页免责声明13日本劳务派遣发展史颁布劳务派遣法正式承认劳务派遣合法地位n政策规范正式承认劳务派遣法合法地位持续放宽灵活用工适用行业及派遣时限日本自1986年颁布劳务派遣法并多次修正法案对灵活用工的政策规定在适用岗位派遣期限等方面不断放宽从而使得劳务派遣行业迎来了快速成长期其中对灵工适用岗位不断拓宽从13种扩充到26种随后又将正面清单改为负面清单规定除港湾运输业建筑业保安业医疗有关业务以外所有行业都可以开展劳务派遣在派遣期限方面从1年放宽至3年最后取消派遣时间上限图表日本劳动派遣法变迁历史时间背景内容意义二战战败后日本政府为了尽快恢复深受战争破坏的日本经济并早日明确规定劳务派遣业是违法的因此在1986年7月1日日本实现赶超西方经济大国的国家目标放弃了自由放任的盎格鲁一撒职业安定法1947-1985劳务派遣法开始实施之前即使是实际从事劳务派遣业克逊发展模式而采取了希望通过影响市场实现经济发展的发展导向务的公司也只能以业务处理承包者的业态形式存在模式承认灵活用工业为可营利的商业性的劳动力市场运行机制为标志着劳务派遣制度作为日本劳动力供需调整社会意识的改变技术的进步产业结构的升级人口结构的变化等防止派遣劳动者替代常用劳动者劳务派遣只被允许对13种制度之一在法律层面上得到了认可同时标志劳务派遣法出台1985使劳动力供给结构和企业用入需求发生了改变加之国际社会对日本工作进行展开通过列举许可行业制对派遣业可以进行派遣的着日本放弃了40年来不得以商业方式经营劳劳动力市场规制放松的压力进一步加大及企业界的强烈要求行业进行管理在该法案出台之前职业安定法禁止劳务动力市场运行机制的原则派遣业务本次劳务派遣法的修改不仅使派遣雇员由泡沫经济的崩溃引起的日本长期经济萧条和在新经济推动下美国的对派遣的工种限制从最初采取的列举许可行业制改为列举不所具有的技术专长光环消失了开始与临经济繁荣形成了鲜明的对比日本社会开始对日本型经济体制劳务派遣法修订1999许可行业制不允许进行劳务派遣的行业主要有港湾运输业时雇佣的概念趋同化也使企业利用劳务派遣日本型经营等支持日本经济发展的制度及其支持这些制度形成的建筑业保安业医疗有关的业务制造业制度的目的发生了根本的变化即主要是为了轻视股东利益的企业制度产生怀疑满足期限为一年以内的对临时劳动力的需求派遣禁止领域进一步缩小将原有的对制造业现场工作禁止采日本经济持续低迷国内就业结构发生转变全球竞争要求企业降本劳务派遣法修订2003取劳务派遣用工方式的限定也取消了并将劳务派遣业的期限劳务派遣的市场进一步放开增效从1年延长至3年不包括制造业日本经济持续低迷国内就业结构发生转变全球竞争要求企业降本对派遣工作的限制从原则禁止实现了原劳务派遣法修订2007制造业的派遣期限从1年延长为3年增效则自由废除日工派遣原则禁止以派遣形式雇佣同一名工人来降低企规范灵活用工行业用人标准降低企业成本的劳务派遣法修订2012金融危机后国内就业雇佣形势严峻日本经济低迷业用人成本公开派遣费用等信息同时保障灵工权益消除正规雇佣和非正规雇佣的非合理待遇差距不仅仅包含工资也包含福利培训相关内容根据工资补贴津贴福利劳务派遣法修订2016派遣劳动者与用工单位劳动者之间的待遇不平等保障灵活用工员工权益的性质目的在保证平衡平等的前提下分别列举出合理之例和不合理之例资料来源平力群日本劳务派遣制度改革及其问题黄晋陈颖日本的劳务派遣制度对我国的启示民生证券研究院整理证券研究报告8请务必阅读最后一页免责声明14扩大派遣业务范围及延长国际劳务派遣者居留时间先后两轮拉升渗透率金融危机前日本灵工渗透率持续提升随着经济增速换挡劳动力市场发生改变最终在泡沫经济期间倒逼日本政府放开灵活用工自1986年日本推出具有跨时代意义的劳务派遣法以来渗透率不断提高期间多次扩大派遣业务范围增加从事行业并延长派遣期限随着政策的多次放松日本的劳务派遣渗透率呈现快速上升的趋势金融危机冲击日本灵工市场2008年灵活用工市场已增长77892亿日元劳务派遣渗透率为历年新高约329而后随着金融危机对企业用工需求的打击日本劳务派遣渗透率经历了连续六年下降2008年10月到2009年3月日本全国1806个用人单位解聘及计划解聘的1248万人里派遣劳动者占687究其原因此前各大派遣机构对于劳务派遣群体的培训以及各方面的保障均没有做到位因此在经济动荡的时候这部分群体更容易陷入培训不足职业能力下降工作不稳定的恶性循环市场规模也大幅缩水金融危机启示下行业进入规范期本土劳动力紧缺下积极引入外国劳务派遣人员灵工渗透率反弹经历过2008年金融危机的动荡日本政府对于劳务派遣法修订方向由放松转为规范20122015年日本先后针对劳务派遣群体的权利保障以及劳务派遣机构的责任进行规范增强对派遣工作者的保障此外日本也采取措施吸引外国劳动力多样化发展灵活用工政府丰富灵活用工业态设立特定技能等制度引入技术类派遣人员同时政府拓展原有派遣工作的业务范围增加准入行业优化派遣期限和续约机制因此市场规模快速增长2021年为82363亿日元并且日本灵活用工渗透率也在提升2020年已达395图表日本劳务派遣法实施后渗透率的变化图表日本灵活用工市场规模亿日元90000渗透率修改派遣法保5延长技能实习生80000医疗相关派障派遣人员的权从事行业由正面清单改为日本居留时间遣业务部分利4负面清单个行业以外延长到年26解禁5700004业务也能从事26个行业的期限为3年新增行业600003期限为1年500003允许从事业务扩大到262个2008年推出特定技能40000金融危机延长国际劳务派2遣者居留期限修改劳务派遣法300001制造派遣行企业实行许可制业的派遣期进一步规范企业责200001限延长到三任保障派遣人员权年利01000001111111222222222222222222222999999900000000000000000000019861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202099999990000000000111111111123456789012345678901234567890资料来源日本厚生劳动省民生证券研究院整理注箭头表示劳务派遣法所颁布修正的时间资料来源日本厚生劳动省JASSA民生证券研究院证券研究报告9请务必阅读最后一页免责声明15日本上市人服企业数量位居全球第二市场集中度较高三类企业风格迥异n日本人力资源行业成熟上市企业数量企业市值规模位于全球第二仅次于美国截至2022年末日本上市人力资源服务企业数量占全球的28仅次于美国的39第三第四的英国中国的占比仅为108差距较大2022年末全球市值超100亿元人民币的上市人力资源服务企业一共36家而美国占据21家之多日本有6家位居第二分别是Recruit363245亿元PERSOL34345亿元TechnoPro19609亿元BenefitOne15788亿元Dip11694亿元MEITEC10363亿元n日本市场集中度较高三类人服企业风格迥异Recruit招聘起家的头部平台企业人力资源业务起家横跨人才招聘短期长期工作安置升学美食房屋租赁购买买车旅游婚庆婴儿用品网络购物美容等多个领域属于比较独特的平台企业类似于美团淘宝瓜子二手车猎聘等线上综合一体的平台依靠不断发掘各类业务增长点提升市占率PERSOL综合型灵活用工企业持续兼并收购各类人服企业且以外包企业为主属于依托兼并收购提升市占率形成的综合性外包龙头TechnoPro深耕研发类细分赛道的灵活用工企业代表是日本最大的技术型人才服务集团与在国际市场有着一席之地的大型企业大学研究室政府研究机关等大约超过1700家客户之间结成稳固的相互合作关系不断开拓各行业研发类岗位Recruit市场占有率最高其次分别为Persol和TechnoproRecruit作为日本人力资源服务龙头企业市占率领跑行业2021年约3487Persol市场占有为1288而Technopro体量较小约196从整体趋势看2014-2018年来Technopro市占率提升稳定2020年受疫情影响Recruit和Persol营收承压市占率有下滑2021年随疫情后业务逐步恢复市占率反弹提升至近2019年水平图表2022年末市值超100亿元人民币上市人力资源服务企业全球分布图表日本市值超过百亿人民币的人力资源上市公司图表日本RecruitPersol及Technopro的市占率情况2022年末人民最新财年营收折最新财年调整后净利RecruitPersolTechnopro荷兰1企业数量家公司主营业务3812币市值合人民币润折合人民币40351834523487瑞士13057人才寻猎招聘2967Recruit363254亿177282亿13947亿2853澳大利亚流程外包12391中国2PERSOL灵活用工34345亿63271亿1064亿201527TechnoPro灵活用工19609亿8783亿758亿1396英国4116912431288929932738日本6BenefitOne福利外包15788亿2191亿396亿136146142162192207207196美国21dip在线招聘11694亿2518亿405亿0MEITEC灵活用工10363亿6155亿633亿201420152016201720182019202020210510152025资料来源HRflag民生证券研究院资料来源HRflagwind民生证券研究院资料来源各公司年报日本厚生劳动省JASSA民生证券研究院证券研究报告10请务必阅读最后一页免责声明15日本人力资源企业复盘疫情冲击后股价逐步恢复估值稳定在20X-30X左右图表日本人服三巨头股价单位日元PersolRecruitTechnoPro300002500020000150001000050000200810220091022010102201110220121022013102201410220151022016102201710220181022019102202010220211022022102资料来源Wind民生证券研究院已对persolrecruittechnopro三家公司股价做后复权处理数据截止至2023年10月9日图表日本人服三巨头PE120PersolRecruitTechnopro疫情冲击估值被动抬升100806040估值稳定在20x-30x2002222222222222222222222222222222222222222222222222202000002000002000002000002000002000002000002000002000002000010111110111110111110111110111110111110222220222220222220222231444441555551666661777771888881999991000002111112222222333334567890129135791357913579135791357913579135791357913579135711111111113133333133333133333133333133333133333133333133333133333133330000000000000000000000000000000000000000000000000033333333330000000000资料来源Wind民生证券研究院数据截止至2023年10月9日证券研究报告11请务必阅读最后一页免责声明2Recruit招聘起家技术驱动多元化业务布局的在线平台证券研究报告12请务必阅读最后一页免责声明2超级大象Recruit校园招聘起家朝全球化技术化数字化演绎1960-1975校园招聘起家完成公司架构搭建公司最早是在大学报纸上刊登招聘广告并逐步开始整合大学生招聘信息并建立起公司的前身JapanRecruitCenter1976-2007业务拓展并完成线上转移1976年公司在住房信息业开展业务应对石油危机引发的衰退这是公司拓展业务的第一次尝试随后公司不断拓展新的业务比如女性职业转变信息业务旅游休闲预订业务餐饮优惠资讯业务等公司积极运用信息技术为业务赋能比如在上世纪60年代就已推出IBM1130计算机系统并在后期将此前的线下业务转移到线上2008至今开启并购布局全球化同时业务朝数字化技术化演绎公司早在80年代公司就有尝试收购1985年公司成立RecruitUSAInc以支持在美国的招聘业务但公司大规模收购则是在2005年以后公司先后收购CSISTAFFMARK布局北美收购ADVANTAGEUSG布局欧洲等同时公司收购美国大型工作搜索引擎Indeed和Glassdoor开启在线数字招聘旨在通过数字创新改变人力资源行业不断推出AirREGIAirPayAirSHIFT等SaaS业务工具来支持中小型企业的操作例如零售商和餐馆图表公司发展历程1960319621963196819711976198019844公司作为一家广告公司成发布InvitationtoJapanRecruit推出IBM1130计算机成立Recruit在住房信息产业开展创办日本第一本面公司名称改为立专门在大学报纸上刊Companies整合大学CenterInc成立是系统成为日本第一家ComputerPrint公司业务以应对石油危机向女性的职业转变RecruitCo使用这种开创性计算机专门从事数字化前期制作登招聘广告生招聘信息建立双边市今天的Recruit引发的衰退并取得杂志TravailLtd场商业模式HoldingsCoLtd的公司流程专注于采用领先的了快速增长的前身出版技术19841985198719901993199519962000创办汽车传感器杂成立Recruit建立超级计算机研究推出关于旅游和休闲推出新娘信息杂志推出MixJuice现为将工作信息杂志数字化在网推出包含餐饮指南和优惠券的生活资讯杂志志它诞生于一个新员USAInc支持所旨在深入研究如何预订服务的杂志ZexyISIZE标志公司在线上推出RB现为Rikunabi和HotPepper现为HotPepper工培训项目专注于二日本公司在美国本地应对数据驱动社会时代Jalan媒体业务的开始DigitalB-ing现为Gourmet推出在线预订住宿的平台手车市场招聘的挑战和机遇RikunabiNextISIZETravel现为Jalannet2004200720102011在中国推出婚庆信息杂推出在线美容院预约收购美国人力资源公司The推出高考在线学习服务JukenSapuri现为StudySapuri2012志Zexy这一经历服务HotPepperCSICompaniesInc并随后扩展到语言等科目成长为经济实惠的高品质在线学习平台开发云在线预订管理系统SALONBOARD通过数字化提高帮助公司制定了全球扩实施公司的单位管理系统美容院的运营效率取代纸质预订书同年收购美国工作搜索Beauty同年收购StaffmarkGroupLLC和Advantage张的并购战略通过这次收购公司开始了引擎标志着公司全面进入人力资源技术业ResourcingEuropeBV现为RGFStaffingUKIndeedInc并购驱动的全球扩张务通过颠覆性的数字创新彻底改变了人力资源行业Limited扩大在美国和欧洲的人力资源业务2012102013201420152016通过拆分公司成为一家控股公司RecruitHoldingsCoLtd并成立以下公司Recruit推出AirREGI为零在东京证券交易所第推出了AirPAY这是一种接受信用卡电收购USGPeopleHoldingsSumaiCompanyLtdRecruitMarketingPartnersCoLtdRecruitLifestyle售餐饮等各行各业的中一版块公开上市子货币和二维码等多种支付方式的支付系统BV现为RGFStaffingCoLtdRecruitTechnologiesCoLtd同月通过吸收式拆分将业务转移至以下全资子公小企业提供销售点服务成立RecruitInstituteofBV一家领先的欧洲人力资司RecruitAgentCoLtd现为RecruitCareerCoLtdRecruitHRMarketing现POS系统利用智能Technology现为MegagonLabs源公司在荷兰法国德国和为RecruitJobsCoLtdecruitMediaCommunicationsCoLtd现为Recruit手机和平板电脑提高企业与外部组织合作研究和开发人工智能机器比利时等国家设有分支机构标CommunicationsCoLtd的运营效率学习和其他新技术志公司全面进入欧洲市场202220182021在版块中合并将七家核心运营公司和职能公司根据东京证券交易所的细分市场重组Recruit推出了使用SaaS解决方案管理轮班工作的系统MediaSolutionsRecruitSumaiHoldings的股票从第一板块转移到Prime市场AirSHIFT提高服务行业的运营效率收购美国CompanyLtdRecruitLifestyleCoLtdRecruitMarketingPartnersCoLtd领先在线招聘和公司信息网站GlassdoorIncRecruitCareerCoLtdRecruitJobsCoLtdRecruitCommunicationsCoLtdRecruitTechnologiesCoLtd整合入总部资料来源公司官网民生证券研究院证券研究报告13请务必阅读最后一页免责声明2超级大象Recruit持续打磨支付解决方案工具收购助推股价提升图表Recruit历史股价及净利润复盘单位股价日元净利润十亿日元90002016-2018年2018-2019年2020-2021年2022年8000年收购欧洲劳务派遣公7000120161收购在线招聘平台司USGRecruit于2014年在东Glassdoor收购在线招聘平台疫情冲击短期影响股价疫6000京证券交易所上市在2014至Glassdoor再次注入股价推动后劳动力短缺助推工作安置50002016年期间公司不断推出新技力公司于2018年收购美国领及在线招聘平台推动公司收术服务如AirPAY并收购欧洲领入快速提升带动股价4000先在线招聘信息网站先人力资源公司USG在欧洲多Glassdoor进一步拓展HR3000国布局Technology版块业务为公司2000盈利能力受营业成本及费用注入新动能股价不断上涨影响有所回落股价承压1000022222222222222222222222222222222222000022000022000022000022000022000022000022000022000111100111100111100111100111100222200222200222200211555511666611777711888811999911000022111122222222344556677889900112224682468246824682468246824682468211111111111111111111111111111111111111111111111111102666602666602666602666602666602666602666602666602611112推出新的支1付1工具Airpay112持续打磨1解1决方案工具11111111666666666666666666AirSHIFT提高运营效率35012608净本年利润单位十亿日元2977221200011098yoy30027167110000250800018124920017538160001523291372613169400015020001098151310065057335000-87550-2000-27340-400020152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院证券研究报告14请务必阅读最后一页免责声明2超级大象Recruit逐步清晰和拓展的业务版图3大SBU各司其职提高运营效率1960年公司成立从大学生招聘相关的广告业务开始陆续拓展人力资源相关服务并扩展到MarketingMedia业务领域公司业务发展主要围绕HRMediaMarketingMediaStaffing三大业务板块展开从2010年开始公司主要通过并购加速全球业务发展2016年4月公司形成HRTechnologyMediaSolutionsStaffing三个战略业务单元2022财年MediaSolutions更为MatchingSolutionsHRMedia演变HRTechnology为日本和海外求职者提供就业信息服HRMedia运营模式加速全球第一的在线招聘网站Indeed的务在日本为应届毕业生提供求职业务发展在招聘相关领域拓展全球在线人力广告投放费求职信息公司信息为处于职业中期和用人公司资源业务发展到2022年公司的HR寻求兼职的求职者提供招聘服务公企业或达成客户目标招聘信息人群Technology业务中已经有Indeed和司还经营了全球求职网站后支付的费用Glassdoor两大平台MarketingMedia演变MediaSolutions演变MatchingSolutions仍然主要分为MarketingSolutions和分为lifeeventoperations类和MarketingMedia运营模式合并了曾经的MarketingHRSolutions两类业务业务内容本lifestyleoperations两类业务前者Media业务和其余HR业务质与曾经相差无几但都提供连接个人用户提供关于住房房地产婚礼和其他方面广告投放等费用个人和商业客户的匹配平台和名为SaaS的信息后者提供住宿餐厅和美容院的商业公司Solutions的云端软件服务信息比如去哪里旅游吃饭或剪头发客户用户搜索的相用户关业务信息Staffing在日本和海外提供人事派遣服务在海外的服务主要通过在当地收购的子公司运营图表公司业务结构变化1960-2010s2011-2016财年2017-2021财年2022财年-至今从HRMedia业务开始HRMediaHRTechnologyHRTechnology不断扩张丰富业务种类MarketingMediaMediaSolutionsMatchingSolutionsStaffingStaffingStaffing资料来源公司年报民生证券研究院证券研究报告15请务必阅读最后一页免责声明2超级大象Recruit逐步清晰和拓展的业务版图3大SBU各司其职提高运营效率图表公司三大SBU及下属平台情况HRTechnologyMatchingSolutionsStaffing在线求职平台MarketingSolutionsHRSolutions劳务派遣职位搜索lifeeventsLifestyle在线配对平台就业服务日本企业点评房地产婚礼旅游美容美食简历发布海外支付saas资料来源公司年报民生证券研究院图表三大SBU分业务收入情况单位十亿日元图表三大SBU2022年分业务息税前利润情况单位十亿日元HRTechnologyMediaSolutionsStaffing4000HRTechnologyMediaSolutionsStaffing60035005001022583000931725001585340010980913784102454200030081288129021248111988829521500129887607106872006567277621189065863423091000612467521829129312955297214755967201561172431106778500360933343493376367991116210015152642948322386142669302735924053326942494232712636678601689208121850167306474492011201220132014201520162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源公司年报民生证券研究院资料来源公司年报民生证券研究院2017年业务分类有变化从HRMedia变为HRTechnology从MarketingMedia变为2017年业务分类有变化从HRMedia变为HRTechnology从MarketingMedia变为MediaSolutionsMediaSolutions证券研究报告16请务必阅读最后一页免责声明2超级大象Recruit用以支撑SBU运行的RibbonModel本质是数据积累及匹配1962年公司建立RibbonModel作为公司指导性的商业模式RibbonModel是一个双边市场商业模式此模式中公司创立了将与公司合作的商业客户和公司的个体用户连接起来的平台基于此模式公司扩大人力资源业务范围满足了职业中期的招聘安置和人员配置需求为个体用户提供更多的生活选择提供最优的匹配场景为企业和行业带来利益使用RibbonModel的优势1加强公司内部员工合作使信息在公司内部更加透明化传播更高效RibbonModel本质是连接用户和客户端模型运行的第一步是通过与客户互动交流来了解他们的感受第二步是增强公司内部的合作以解决问题例如与公司客户接触的销售员工和在公司数据库工作的工程师能够在此模式下朝同一个目标工作这样公司里每位员工能更清楚地理解各自的位置角色并分享他们共同努力得到的结果2为个人用户和商业客户创造新的价值利益公司在此模式下更容易识别到用户尚未注意到的不便利和客户尚未发现的问题并解决这些问题为用户和客户创造新的价值随着3个SBUHRTechnologyMediaSolutionsStaffing的成立完善RibbonModel有了新技术的加入在各SBU的运用变得更加高效1在HRTechnology方面公司于2018年收购Glassdoor后拥有了庞大的招聘公司评论和薪资信息在线数据库2在MediaSolutions方面公司通过RibbonModel将个人用户与众多市场或企业中的客户相匹配并且正在扩大面向个人用户的服务种类范围并帮助商业客户更高效简洁地匹配例如公司为为客户提供了名为SALONBOARD的文书支持服务该服务维持着一个关于造型师和可用预订时间的实时信息数据库给个人用户带来更多便利也减轻了美容行业客户的行政负担这种服务主要面向中小企业SME客户帮助减轻行政管理工作负担3在Staffing方面每一家通过并购加入Recruit的海外人力资源公司都将Ribbonmodel应用于求职者和招聘员工的公司优化匹配并扩大全球市场的招聘机会图表公司RIBBONMODEL模型RibbonModel企业客户个人用户Recruit通过追求更高效的匹配满足客户和用户的要求资料来源公司年报民生证券研究院证券研究报告17请务必阅读最后一页免责声明2超级大象RecruitStaffing为公司基本盘HRTechnology快速增长Staffing为公司主要收入来源HRTechnology快速增长从三大业务来看Staffing为公司收入主要来源2011年到2017年Staffing收入持续增长收入占比从2011年的4546提升到2017年的59112018年-2021年Staffing业务保持稳定2022年随着疫情结束Staffing业务收入重回增长同比增15与此同时2021年开始HRTechnology业务快速增长20212022年增速分别为103542958MediaSolution业务则在2017年显著增长随后开始保持稳定态势毛利率方面HRtechnology毛利率逆势增长受疫情冲击Staffing和MediaSolution2020年后毛利率有所下滑但HRtechnology实现逆势增长从2019年的1381提升至2021年的34032022年毛利率为3067分地区来看日本地区保持稳定美国地区和其他地区收入快速增长分地区来看日本地区收入近几年保持稳定美国和其他地区收入快速增长其中美国地区收入从2018年的43753亿日元提升到2022年的88179亿日元cagr达19其他地区收入从2018年的6148亿日元提升到2022年的881786亿日元图表2011-2022财年各类业务收入及占比单位十亿日元图表2017-2022财年各类业务分部毛利率图表2018-2022财年分地区收入及年增长率单位十亿日元HRTechnologyMediaSolutionsHRTechnologyMediaSolutionsStaffing日本美国其他区域StaffingHRTechnologyMediaSolutionsStaffing40日本yoy美国yoy其他yoy20008020008034033067146602560150023902420132649615006022961258423124549712777691116220831081707402016771589155610008467488817861000861440140014511444747187614802201578581131537228138149183712956764375348662423256064550050020000-200020172018201920202021202220182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源公司年报民生证券研究院资料来源公司年报民生证券研究院资料来源公司年报民生证券研究院2017年业务分类有变化从HRMedia变为HRTechnology从MarketingMedia变为MediaSolutions证券研究报告18请务必阅读最后一页免责声明2超级大象RecruitHRtechnology驱动应收快速增长净利润相较疫情前明显增加公司营收韧性增长除2020年疫情冲击影响其余图表2010-2022财年总收入及增速单位十亿日元图表2014-2022年公司营业成本单位十亿日元年份均实现正增长2010至2022财年期间除年收入单位十亿日元yoy增速中枢160003514326432020年受到疫情影响下滑5以外公司总收入400040140003持续增长CAGR达139220212022年公342951912216843500115911141594300812001106249112365302510515司收入快速增长受疫后经济复苏带动招聘需求增287170526543000长2022年公司实现收入343万亿日元同比222122241000022399465192042832332500231075622693462173385增1942135680001519419221192644737200091015886237186326000112999384近两年在HRtechnology业务快速驱动收入增1500119150104924000058066长下公司净利润显著增长2015至2021财年10007526-542期间除2020年受到疫情影响以外公司净利润2000500持续增长从2015财年的65057亿日元增至0-0050-202014201520162017201820192020202120222021财年的297722亿日元其中2021年因为2010201120122013201420152016201720182019202020212022收入快速增长成本小幅增长下净利润显著增长2022年因成本和费用率抬升导致公司净利润略资料来源公司年报民生证券研究院资料来源公司年报民生证券研究院微下降875至271671亿日元图表2012-2022财年毛利率和净利率图表2015-2022财年净利润及增速单位十亿日元公司毛利率稳定在50-60净利润在4-毛利率净利率费用率净本年利润单位十亿日元yoy35010之间波动2012-2017年财年公司毛利率801260829772212000约为46-50随着2018年公司成本下降毛利1109830027167110000率逐步提升带动净利率提升2020年受疫情60打击公司营收下滑带动毛利率承压随着公司逐250800046754357433243542001753811812496000步走出疫情毛利率逐步恢复净利率端受到费40409836593760152329137264000用率提升HRtechnology营销活动拉新等1501316920002022年公司净利率略有下滑2015131001098650573351037000688701800755792-875550537410468600500-2000-2734201220132014201520162017201820192020202120220-400020152016201720182019202020212022资料来源公司年报民生证券研究院资料来源公司年报民生证券研究院证券研究报告19请务必阅读最后一页免责声明