今年以来，人民币对美元贬值，美元兑在岸人民币汇率一度跌破7.3。汇率压力之下人民币资产表现不佳，市场关注当前汇率围绕着哪些线索定价？
　　全球经贸景气度是人民币汇率定价的线索之一
　　中国国际收支平衡表来看，中国境内外资金流动的主要扰动分项在于经常账户，即进出口贸易较大程度影响跨境资金流向并影响人民币汇率。正因如此，全球经贸景气度是人民币汇率定价线索之一。
　　自2022年以来，海外货币紧缩周期持续，全球需求持续下滑，经贸景气度下降，人民币汇率也持续承压，全球经贸周期何时触底回升是汇率定价的重要指标。
　　中美货币政策差是人民币汇率走势的线索之二
　　我们复盘自2015年811汇改以来三轮人民币贬值发现：中美货币政策差是汇率定价的线索之二，中美货币政策差还会影响人民币汇率贬值深度。
　　2015.08-2016.12：人民币汇率贬值17个月。期间，中美货币政策一度持续背离，直到2016年三季度才重新同步。
　　2018.03-2018.10：人民币汇率贬值持续7个月，期间，中美货币政策曾短暂背离，直到2018年四季度末趋于同步。
　　2019.05-2020.5：人民币汇率贬值4个月后持续震荡。期间，中美货币政策均处于宽松过程中。
　　本轮中美货币政策差较大，政策利率深度背离。
　　中美货币政策长时间背离。自2021年12月，央行开启新一轮降准降息，拉开了本轮国内货币政策宽松序幕，而2022年一季度美联储开启加息周期。截至2023年9月，当前中美货币政策背离已经超过20个月。
　　中美货币政策利率深度背离。自2021年12月，国内已经经历4轮完整的降息。而美联储进行了历史上速度最快的加息，幅度已达525BP。
　　中美资产相对收益率是人民币汇率走势的线索之三
　　人民币和美元资产的相对收益率变化，驱动金融账户下资金流动，进而带动汇率变化，是人民币汇率定价的线索之三。
　　当前人民币资产与美元资产收益率倒挂。最为代表性是，当前中美10年期国债利率倒挂约160BP，这是过去三轮贬值从未出现过的情况。如果把房地产纳入人民币资产一部分，那么当前人民币资产相对于美元收益率可能更低。
　　人民币与美元资产相对收益率变动，影响金融账户下资金流动。若中美资产收益率倒挂程度较深，无论是对短期波动更为敏感的证券投资，还是着眼于长期的直接投资，流出的压力都较大，金融账户或持续逆差。
　　未来人民币汇率仍会沿着以上三条线索演绎
　　首先，全球贸易仍然会驱动大规模的资金跨境流动，决定人民币汇率未来的方向。
　　其次，中美货币政策的边际变化仍然会在短期内造成人民币汇率波动。
　　最后，如果人民币资产相对美元资产收益率提升，汇率的压力会缓解。
　　风险提示：货币政策超预期，地缘风险超预期。
　　

研究报告全文：宏观专题研究人民币汇率定价的三条线索2023年10月09日TableAuthor今年以来人民币对美元贬值美元兑在岸人民币汇率一度跌破73汇率压力之下人民币资产表现不佳市场关注当前汇率围绕着哪些线索定价全球经贸景气度是人民币汇率定价的线索之一中国国际收支平衡表来看中国境内外资金流动的主要扰动分项在于经常账户即进出口贸易较大程度影响跨境资金流向并影响人民币汇率正因如此全球经贸景气度是人民币汇率定价线索之一分析师周君芝执业证书S0100521100008自2022年以来海外货币紧缩周期持续全球需求持续下滑经贸景气度下降电话15601683648人民币汇率也持续承压全球经贸周期何时触底回升是汇率定价的重要指标邮箱zhoujunzhimszqcom研究助理吴彬中美货币政策差是人民币汇率走势的线索之二执业证书S0100121120007我们复盘自2015年811汇改以来三轮人民币贬值发现中美货币政策差是汇率电话15171329250邮箱wubinmszqcom定价的线索之二中美货币政策差还会影响人民币汇率贬值深度201508-201612人民币汇率贬值17个月期间中美货币政策一度持续背相关研究离直到2016年三季度才重新同步1全球大类资产跟踪周报商品走强-202201803-201810人民币汇率贬值持续7个月期间中美货币政策曾短暂背30917离直到2018年四季度末趋于同步22023年8月经济数据点评8月经济拐点已现-20230915201905-20205人民币汇率贬值4个月后持续震荡期间中美货币政策均处32023年9月央行降准点评降准的药效于宽松过程中-20230915本轮中美货币政策差较大政策利率深度背离4美国8月CPI数据点评美国二次通胀会不会来-20230914中美货币政策长时间背离自2021年12月央行开启新一轮降准降息拉开5宏观事件点评资金紧张是否应归咎于汇率了本轮国内货币政策宽松序幕而2022年一季度美联储开启加息周期截至贬值-202309122023年9月当前中美货币政策背离已经超过20个月中美货币政策利率深度背离自2021年12月国内已经经历4轮完整的降息而美联储进行了历史上速度最快的加息幅度已达525BP中美资产相对收益率是人民币汇率走势的线索之三人民币和美元资产的相对收益率变化驱动金融账户下资金流动进而带动汇率变化是人民币汇率定价的线索之三当前人民币资产与美元资产收益率倒挂最为代表性是当前中美10年期国债利率倒挂约160BP这是过去三轮贬值从未出现过的情况如果把房地产纳入人民币资产一部分那么当前人民币资产相对于美元收益率可能更低人民币与美元资产相对收益率变动影响金融账户下资金流动若中美资产收益率倒挂程度较深无论是对短期波动更为敏感的证券投资还是着眼于长期的直接投资流出的压力都较大金融账户或持续逆差未来人民币汇率仍会沿着以上三条线索演绎首先全球贸易仍然会驱动大规模的资金跨境流动决定人民币汇率未来的方向其次中美货币政策的边际变化仍然会在短期内造成人民币汇率波动最后如果人民币资产相对美元资产收益率提升汇率的压力会缓解风险提示货币政策超预期地缘风险超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究目录引言31人民币汇率的线索一全球经贸周期42人民币汇率的线索二中美货币政策差5212015年8月-2016年12月中美货币政策长期背离5222018年3月-2018年10月中美货币政策短暂背离6232019年5月-2020年5月中美货币政策基本同步724本轮中美货币政策背离的时间和幅度较大83人民币汇率的线索三资产相对收益率931中美货币政策背离人民币和美元资产收益率倒挂932资产收益率相对收益影响金融账户104总结未来汇率继续沿着三条线索演绎125风险提示13插图目录14本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观专题研究引言今年以来美元兑在岸人民币汇率一度突破73各类资产受制于汇率压力表现欠佳市场疑惑人民币汇率后续如何演绎本文认为影响人民币汇率定价的因素虽然多但本轮人民币汇率升贬值周期最终可以归结为三条线索全球经贸周期中美货币政策差资产收益率倒挂本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观专题研究1人民币汇率的线索一全球经贸周期人民币是贸易属性较强的货币人民币汇率走势也与全球经贸周期高度相关2020年下半年以来全球经贸实际上历经了四个阶段阶段一全球经贸上行周期境内美元流动性充裕人民币持续升值2020年下半年至2021年下半年出口持续高景气度带来了大量外汇储备资金流入大规模外汇资金留存在企业和商业银行手中境内美元流动性十分充裕人民币也持续升值最高一度升值至63左右阶段二全球经贸周期拐点出现人民币由升值转为贬值2022年上半年全球经贸周期确认见顶回落人民币由升值周期转为贬值周期短期内人民币贬值并引发套息交易平盘对各类资产价格形成冲击阶段三全球出口增速持续下降美元流动性逐步收缩人民币承压2022年下半年人民币开启第二轮贬值中国出口增速下降境内美元流动性逐步收缩人民币面临贬值压力原本留存在企业和商业银行手中的外汇对汇率贬值压力形成缓冲人民币贬值对金融市场的冲击趋缓阶段四全球出口增速进一步下滑美元流动性紧张美元兑人民币逼近前几轮高点2023年一季度至今境内美元流动性明显紧张此时汇率出现第三轮快速贬值加上企业短期集中购汇分红诉求推动汇率短期内出现超调但在境内美元流动性不足美元指数易上难下的情况下汇率持续逼近过去几轮贬值的低点当前全球经贸周期尚未触底回升我们在资金流动视角看汇率一文中指出人民币汇率表现与经济贸易周期高度挂钩人民币汇率中长期周期变化参考指标是全球经贸景气度全球主要经济体出口增速仍在下滑过程中制造业PMI仍在下行趋势当中海外货币政策仍持续收紧本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观专题研究图1全球重要经济体出口同比增速USDCNY即期汇率逆全球重要出口国出口同比右600406203020640106600680-10700-20720-30740-40201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源wind民生证券研究院注重要经济体包括欧盟美国日本中国四大经济体出口数据截至2023年二季度末2人民币汇率的线索二中美货币政策差我们复盘过去三轮人民币汇率周期得出的规律是中美货币政策差是汇率定价的另外一个线索中美货币政策差影响人民币汇率贬值的深度212015年8月-2016年12月中美货币政策长期背离在此期间人民币汇率由632上升到696贬值幅度超过10贬值周期长达17个月当时人民币贬值压力与当前情形相似核心原因是中美经济走势分化货币政策周期背离2015年-2016年美国经济处于弱复苏而国内经济面临下行压力中美货币政策周期背离2015年8月到2016年上半年央行多次降准降息而美联储加息周期开启推动美元指数维持强势人民币贬值压力加大过去长期升值积累的套利资金消退人民币贬值压力持续2013年开始中国经济增速有所放缓内需动能偏弱但由于过去人民币汇率弹性不大人民币汇率长期保持升值大量套利资金涌入最为典型的是离岸人本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5宏观专题研究民币市场积累了大量的套利资金境外人民币存款规模持续高增2015年811汇改后贬值压力一次性释放大量的套利资金加速流出银行代客结售汇逆差一直持续到2016年年末境内美元流动性快速收紧人民币汇率也由2015年8月的632贬值至2016年末的696中美货币政策由背离转为同步汇率贬值压力暂缓另一方面2016年经济动能持续修复PSL工具配合棚改推动国内新一轮地产上行周期有效拉动内需此时央行货币政策开始逐步转紧而美联储2016年仅加息一次中美货币政策差逐步收敛人民币汇率贬值压力暂缓2017年中美货币政策保持同步收紧人民币汇率持续升值图2银行结售汇规模图3香港离岸人民币存款规模中国香港人民币存款亿美元银行结售汇当月差额百万元1000120000010000005008000000600000-500400000-1000200000-1500020112012201320142015201620172018201920202021202220232010资料来源wind民生证券研究院注最新数据截至2023年8月资料来源wind民生证券研究院注最新数据截至2023年7月222018年3月-2018年10月中美货币政策短暂背离2018年3月下旬至10月末人民币汇率贬值幅度约11至697贬值周期约为7个月此次人民币贬值对应的背景仍是中美经济基本面分化货币政策短暂背离资管新规颁布金融机构去杠杆国内社融增速下降经济压力增大部分债务风险暴露与此同时美国经济在新一轮减税政策的刺激下失业率则有所回落经济增长动能较强中美经济基本面走势分化货币政策也短暂背离2018年美联储持续加息年内加息4次并配合缩表全球美元流动性显著收紧与此同时国内货币政策则保持相对宽松尽管央行没有降息但4月7月10月分别降准100BP50BP100BP中美10年期国债利差收窄人民币贬值压力增大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6宏观专题研究贸易摩擦短期加速汇率贬值2018年中美贸易摩擦不断升级人民币汇率快速贬值定价贸易摩擦3月22日中美贸易摩擦开启4月16日美国宣布对中兴制裁贸易摩擦升级6月16日美国正式宣布对华加征关税人民币贬值开始逐步加速2018年三季度是人民币贬值幅度最大的时期但出口数据当时依然有韧性整个三季度出口增速与二季度基本持平说明出口走弱并不是引发贬值的核心原因货币政策由背离转为同步贸易摩擦缓和人民币汇率企稳四季度人民币汇率基本企稳一方面是四季度中美贸易摩擦才有所缓和另一方面美联储在10月确认加息进程即将结束中美货币政策差边际收敛人民币贬值也告一段落图4出口增速vs美元兑人民币汇率出口3个月移动平均同比美元兑人民币右5060汇率贬值远远早4062于出口增速下滑306420661068070-1072-2074-302014201520162017201820192020202120222023资料来源wind民生证券研究院注最新数据截至2023年9月232019年5月-2020年5月中美货币政策基本同步2019年5月至2020年5月本轮贬值人民币汇率由677最多贬至720贬值幅度约6贬值周期为12个月本轮贬值重要背景是中美贸易摩擦再度升级人民币贬值压力再起2019年5月6日美国宣布自5月10日起对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10上调至25同日央行公告定向降准在此情形下人民币开始新一轮贬值8月2日中美贸易摩擦再起美国威胁从9月1日起对3000亿美元中国本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7宏观专题研究输美商品加征10关税随后在8月5日人民币汇率破7次日美国财政部将中国列为汇率操纵国8月15日美国贸易代表办公室宣布将对约3000亿美元自华进口商品加征10关税人民币贬值压力进一步加大不同于前两轮贬值本轮贬值中美货币政策基本同步宽松本轮人民币汇率贬值压力小于前两轮2019年美联储货币政策转向宽松当年9月美联储开启新一轮降息周期随后国内也进行了多次降息降准美元兑人民币汇率贬值过程在2019年9月也告一段落美元兑人民币汇率开始回落并且一度升破7这一关键点位尽管2020年初疫情一度对汇率形成扰动但人民币汇率并未跌破2019年9月的点位2020年上半年海外货币政策转向大规模宽松人民币汇率贬值压力整体可控所以在中美货币政策基本同步的情况下本轮人民币贬值的时长还是幅度均不及前两轮图52019年5月-2020年5月美元兑人民币汇率即期汇率美元兑人民币7372717069美联储开始降息周期中美货币政策同步6867资料来源wind民生证券研究院24本轮中美货币政策背离的时间和幅度较大2015年811汇改之后人民币汇率转为双向波动中美货币政策实际上经历了三次背离2014年9月-2016年3月2018年3月至2018年12月2021年下半年至今但是本轮中美货币政策背离的时间和幅度较大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8宏观专题研究其一是货币政策背离时间自2021年12月央行开启新一轮降准降息拉开了本轮国内货币政策宽松的序幕而2022年3年美联储开启加息截至2023年9月中美货币政策背离时间已经达到了20个月其二是政策背离幅度本轮国内货币政策宽松当前已经经历四轮完整的降息美联储当前已经加息525BP创历史最快加息速度图6中美政策利率对比逆回购利率7天美国联邦基金目标利率65432102014201520162017201820192020202120222023资料来源wind民生证券研究院注最新数据截至2023年8月3人民币汇率的线索三资产相对收益率31中美货币政策背离人民币和美元资产收益率倒挂我们把国债收益率作为人民币资产和美元资产的无风险收益率在货币政策背离的状况下人民币和美元资产的收益率倒挂前两轮货币政策背离期间中美10年期国债收益率均会快速收窄但本轮中美10年期国债持续倒挂的情况较为罕见2014年9月-2016年3月中美10年期国债利差快速收窄在2015年12月录得低点486BP2018年3月-2018年12月中美10年期国债利差也持续收窄2018年11月一度收窄至24BP2021年12月至今中美10年期国债持续收窄当前已经倒挂达约160BP本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9宏观专题研究其次房地产作为中国居民资产配置的最重要组成部分房地产价格小幅下滑也导致人民币资产收益率下降我国居民大量的资产配置在房产上根据央行2020年4月发布的2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查我国城镇居民资产796配置为实物资产其中住房中的比例高达到591仅206资产配置在金融资产这意味着居民对房地产价格的敏感度要高于金融资产当前房地产价格下跌也会同步制约股票商品等资产表现此时人民币资产收益率下降吸引力会有所减弱也就是说如果将广义的资产回报进行对比当前人民币资产与美元资产收益倒挂的程度可能更深图7房地产价格指数一线城市住宅价格指数同比二线城市住宅价格指数同比三线城市住宅价格指数同比302520151050201220132014201520162017201820192020202120222023-5-10资料来源wind民生证券研究院注最新数据截至2023年8月32资产收益率相对收益影响金融账户人民币资产提供的收益率竞争力有限对海外资金的吸引力下降这种情况下金融账户下资金流出的压力较大过去三轮贬值经常账户本身并不强自2014年9月至2020年之前经常账户结售汇持续录得逆差并且在2015年9月经常账户结售汇逆差一度超过700亿美元一方面贬值周期内出口景气度较低货物贸易资金净流入规模缩减另一方面中国居民购买海外服务贸易的需求偏强服务贸易逆差持续走阔所以经常本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10宏观专题研究账户持续录得逆差尤其是在贬值压力较大时逆差也会随之走阔但人民币资产收益率相对可观金融账户下的流出压力并不大过去三轮贬值过程中除2015-2016年证券投资结售汇持续逆差外证券投资结售汇大部分时段均保持净流入也就是说即使短期内中美货币政策背离国内经济动能有所走弱但人民币资产收益率相对可观对海外资金的吸引力仍强一方面由于中美资产收益率之差收敛但整体人民币资产收益率仍高于美元资产证券投资项下流出持续时间相对较短且流出规模较小图8经常账户结售汇差额图9资本与金融项目结售汇差额亿美元经常项目亿美元资本与金融项目100030020050010000-100-500-200-300-1000-400-1500-500201220132014201520162017201820192020202120222023201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源wind民生证券研究院注最新数据截至2023年8月资料来源wind民生证券研究院注最新数据截至2023年8月另一方面过去20年中国中长期经济增速高于海外直接投资的资金源源不断流入自2002年以来中国受益于生产成本优势以及经济高速增长所提供的高额投资回报率吸引了海外资金在中国直接投资且这些投资决策往往是基于长期考虑受短期经济周期波动的影响较小本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11宏观专题研究图10直接投资国际收支差额图11证券投资国际收支差额亿美元直接投资差额亿美元证券投资100080010006005004000200-5000-1000-200-1500-40020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232004202220032005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120232002资料来源wind民生证券研究院注最新数据截至2023年一季度资料来源wind民生证券研究院注最新数据截至2023年一季度若人民币资产收益率持续不及海外资产金融账户压力较大中国高速经济增长带来的高投资回报率吸引海外资金不断流入中国推动人民币汇率走强即使短期内受制于货币政策背离等等因素人民币资产依然足够有吸引力金融账户下资金流出压力不大但如果人民币资产的收益率长期低于海外资产的收益率金融账户资金流出的压力会相对更大4总结未来汇率继续沿着三条线索演绎展望未来人民币汇率走势我们认为这三条线索仍然牵引未来人民币汇率的走势首先全球贸易周期是线索之一贸易活动驱动资金流动这也决定了人民币汇率未来演绎的方向其次中美货币政策差是线索之二两国货币政策上边际变化仍然会在短期内造成人民币汇率波动最后人民币资产相对美元资产收益率是线索之三若两者收益率差值能收窄那么金融账户压力就会有所缓解人民币汇率的压力也会减轻本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12宏观专题研究5风险提示1货币政策超预期国内或者海外货币政策超预期调整会导致汇率波动超出本篇报告预期2地缘风险超预期若地缘风险超预期人民币汇率有可能会出现超预期波动本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13宏观专题研究插图目录图1全球重要经济体出口同比增速5图2银行结售汇规模6图3香港离岸人民币存款规模6图4出口增速vs美元兑人民币汇率7图52019年5月-2020年5月美元兑人民币汇率8图6中美政策利率对比9图7房地产价格指数10图8经常账户结售汇差额11图9资本与金融项目结售汇差额11图10直接投资国际收支差额12图11证券投资国际收支差额12本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14宏观专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15