海外多事之秋：海外紧缩和经济强韧交易冲顶回落的分水岭。国庆期间，海外资本市场并不平静，波澜再起：美债利率大幅上行，美元十分强势；与此同时以原油、铜/铝、黄金为代表的大宗商品出现了明显下跌。我们认为美债大幅上行背后：投资者对长期紧缩的担忧以及美债供给大幅增加导致的供需失衡是很重要的因素。在非农数据大幅超出市场预期后，美债美元也仅仅只是冲高回落，美股与商品反而出现明显反弹，我们对此的理解是市场投资者在前期紧缩担忧达到极致后，开始更关注美国经济出现的一些边际变化：美国经济在政府不可持续的大量开支下的“裂痕”已经显现，包括麦卡锡下台和政府财政预算的关门风波，而被挤出的私人投资也指示经济向上弹性不足；另一方面，从时薪和失业率看劳动力市场出现了缓和迹象。未来一个阶段，市场最大的分歧在于：应该按照一般框架，直接边际交易进入衰退式宽松的叙事；还是关注一些长期变化，开启美国经济增长放缓+通胀维持高位的“滞胀”场景。
　　美国真正的“滞胀”可能刚刚开始，两种利率开始逐步分化。我们认为真正的“滞胀”可能是未来一个阶段对于美国经济更合理的情景假设：（1）虽然财政支出会边际放缓，但对于私人部门的挤出效应可能会缓解。同时在这种环境下紧缩的货币政策可能也会相对缓和。而从美国经济结构来看，呈现出明显分化的特征：目前虽然服务业PMI继续下行，但制造业PMI仍在反弹，而私人住宅投资的同比负增长幅度有所收敛。所以美国经济不至于立刻陷入深度衰退，更有可能进入弹性缺乏期。（2）对于通胀而言，参考1970s，此时由于财政刺激到通胀之间会有时滞，所以在这个阶段通胀反而可能会继续上行，只不过如果没有新的供应冲击，这一轮“滞胀”的程度会比1976年以后温和。当通胀黏性被确认，名义利率中枢难以有效下行，但是长期通胀预期会驱动实际利率下行。更受名义利率驱动的金融资产会明显跑输更受实际利率驱动的大宗商品，货币相对实物贬值的时代正在悄然开启，美元过去作为货币中最后的堡垒，也会因为通胀预期的变化最终确认购买力的下降。而在油价下跌中，其中原因值得关注：沙特可能会寻求通过增加石油供给来换取美国军事资源。我们认为，沙特用石油资源换取美国军事资源本质上还是实物资产之间的互换，这恰恰说明了在打压通胀方面，货币政策收效甚微，最终需要回到资源互换的层面。当然，沙特的表态只是阶段性缓解了油价的向上弹性，但并非是下行的压力。考虑到资源股在9月并未完全跟随商品价格而上涨，本轮回调的压力不大，后续以有色为代表的品种可能会率先完成调整，受货币逻辑的驱动而重新上涨。
　　国内：经济企稳恢复仍是主旋律。当下对于国内而言，无论是从实际数据层面还是预期层面，经济的企稳恢复仍是主旋律。从实际数据层面具体来看：（1）在房地产政策持续优化之下，9月十大城市的商品房成交环比持续改善一线城市的供应土地占地面积环比也持续正增长。虽然绝对规模仍处于历史低位，但至少环比上看已经在连续改善。（2）工业企业利润总额当月同比一年多以来首次转正，与此同时存货同比触底回升，上一次出现二者同时回升的时刻是2020年5月。（3）9月PMI继续回升，重回荣枯线上方。同时根据统计局的调查，从行业来看PMI位于50以上的有11个，环比增加2个，这意味着我国制造业的景气度持续扩散。在预期层面，多家外资机构开始上调我国2023年经济增长预期。另一个佐证是国庆期间在美元强势升值的背景下，离岸人民币却并未出现明显的贬值趋势，而这一点与之前2023年6月美元贬值人民币也在贬值的阶段形成鲜明对比。
　　穿越迷雾，坚守正确的方向。美国经济的中期滞胀格局正在形成，长期通胀的定价将会逐步出现；国内来看，经济的修复正在逐步确认。从配置建议上来看，分子端注重和全球通胀相关、中国需求相关，分母端注重价值优于成长。我们推荐：第一，大宗商品相关资产（铜、铝、煤炭、油、钢铁、油运、贵金属）对应的股票调整压力不大，后续新驱动正在形成。第二，中国经济预期改善之下，金融板块（银行、保险、券商）、房地产、建筑值得关注。第三，全球制造业持续回升，可以积极布置反弹：专业机械、工程机械、机械零部件、新能源车（整车、锂电）；产业链环节更为稳定的消费制造（汽车、家电、家居）也会受益于部分美国/欧洲企业罢工带来的缺口。红利资产作为漫长季节里的绝对收益品种，依然可以积极配置。
　　风险提示：国内经济不及预期；政策落地不及预期；美国超预期加息。

研究报告全文：A股策略周报202310082023年10月08日晨曦的光TableAuthor海外多事之秋海外紧缩和经济强韧交易冲顶回落的分水岭国庆期间海外资本市场并不平静波澜再起美债利率大幅上行美元十分强势与此同时以原油铜铝黄金为代表的大宗商品出现了明显下跌我们认为美债大幅上行背后投资者对长期紧缩的担忧以及美债供给大幅增加导致的供需失衡是很重要的因素在非农数据大幅超出市场预期后美债美元也仅仅只是冲高回落美股与商品反而出现明显反弹我们对此的理解是市场投资者在前期紧缩担忧达到极致后开始更关注美国经济出现的一些边际变化美国经济在政府不可持续的大量开支下的裂痕已经显现包括麦卡锡下台和政府财政预分析师牟一凌算的关门风波而被挤出的私人投资也指示经济向上弹性不足另一方面从执业证书S0100521120002时薪和失业率看劳动力市场出现了缓和迹象未来一个阶段市场最大的分歧邮箱mouyilingmszqcom在于应该按照一般框架直接边际交易进入衰退式宽松的叙事还是关注一分析师方智勇些长期变化开启美国经济增长放缓通胀维持高位的滞胀场景执业证书S0100522040003邮箱fangzhiyongmszqcom美国真正的滞胀可能刚刚开始两种利率开始逐步分化我们认为真正的滞胀可能是未来一个阶段对于美国经济更合理的情景假设1虽然财政支出会边际放缓但对于私人部门的挤出效应可能会缓解同时在这种环相关研究境下紧缩的货币政策可能也会相对缓和而从美国经济结构来看呈现出明显1三季度行业信息回顾与思考经济预期的分化的特征目前虽然服务业PMI继续下行但制造业PMI仍在反弹而私人彷徨与挣扎-20231007住宅投资的同比负增长幅度有所收敛所以美国经济不至于立刻陷入深度衰退更有可能进入弹性缺乏期2对于通胀而言参考1970s此时由于财2策略专题研究以高景气之名一政刺激到通胀之间会有时滞所以在这个阶段通胀反而可能会继续上行只不断剑的重铸-20231006过如果没有新的供应冲击这一轮滞胀的程度会比1976年以后温和当通3策略专题研究增长与紧缩的角力风胀黏性被确认名义利率中枢难以有效下行但是长期通胀预期会驱动实际利格洞察与性价比追踪系列二十一-2023率下行更受名义利率驱动的金融资产会明显跑输更受实际利率驱动的大宗商1005品货币相对实物贬值的时代正在悄然开启美元过去作为货币中最后的堡4策略专题研究资金跟踪系列之九十一垒也会因为通胀预期的变化最终确认购买力的下降而在油价下跌中其中配置流出交易放缓-20231002原因值得关注沙特可能会寻求通过增加石油供给来换取美国军事资源我们5策略专题研究民生研究2023年10月认为沙特用石油资源换取美国军事资源本质上还是实物资产之间的互换这金股推荐-20230930恰恰说明了在打压通胀方面货币政策收效甚微最终需要回到资源互换的层面当然沙特的表态只是阶段性缓解了油价的向上弹性但并非是下行的压力考虑到资源股在9月并未完全跟随商品价格而上涨本轮回调的压力不大后续以有色为代表的品种可能会率先完成调整受货币逻辑的驱动而重新上涨国内经济企稳恢复仍是主旋律当下对于国内而言无论是从实际数据层面还是预期层面经济的企稳恢复仍是主旋律从实际数据层面具体来看1在房地产政策持续优化之下9月十大城市的商品房成交环比持续改善一线城市的供应土地占地面积环比也持续正增长虽然绝对规模仍处于历史低位但至少环比上看已经在连续改善2工业企业利润总额当月同比一年多以来首次转正与此同时存货同比触底回升上一次出现二者同时回升的时刻是2020年5月39月PMI继续回升重回荣枯线上方同时根据统计局的调查从行业来看PMI位于50以上的有11个环比增加2个这意味着我国制造业的景气度持续扩散在预期层面多家外资机构开始上调我国2023年经济增长预期另一个佐证是国庆期间在美元强势升值的背景下离岸人民币却并未出现明显的贬值趋势而这一点与之前2023年6月美元贬值人民币也在贬值的阶段形成鲜明对比穿越迷雾坚守正确的方向美国经济的中期滞胀格局正在形成长期通胀的定价将会逐步出现国内来看经济的修复正在逐步确认从配置建议上来看分子端注重和全球通胀相关中国需求相关分母端注重价值优于成长我们推荐第一大宗商品相关资产铜铝煤炭油钢铁油运贵金属对应的股票调整压力不大后续新驱动正在形成第二中国经济预期改善之下金融板块银行保险券商房地产建筑值得关注第三全球制造业持续回升可以积极布置反弹专业机械工程机械机械零部件新能源车整车锂电产业链环节更为稳定的消费制造汽车家电家居也会受益于部分美国欧洲企业罢工带来的缺口红利资产作为漫长季节里的绝对收益品种依然可以积极配置风险提示国内经济不及预期政策落地不及预期美国超预期加息本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略定期报告目录1海外多事之秋从紧缩交易到真正的滞胀32国内经济的企稳恢复仍是主旋律73短期与长期力量的角力库存价值与产能价值104穿越迷雾坚守正确的方向125风险提示13插图目录14本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略定期报告1海外多事之秋从紧缩交易到真正的滞胀国庆期间海外市场并不平静波澜再起美债利率大幅上行美元十分强势与此同时以原油铜铝黄金为代表的大宗商品出现了明显下跌美股表现平平我们认为美债大幅上行背后可能不再由进一步紧缩交易主导美债供给大幅增加和对于紧缩时间的担忧是更重要的因素而且从长短端的利差来看长端利率明显上行更多与此同时联邦基金期货所隐含的市场预期显示到2023年年底就会停止加息隐含的终点利率也比9月20日的点阵图低图1长短端美债利率都触及2007年8月以来的最高图2截至10月6日美国国债10月的发行额度就已位经超过9月的一半资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图3从利差来看长端利率上行更多图4联邦基金期货隐含预期是2023年年底停止加息资料来源wind民生证券研究院资料来源Bloomberg民生证券研究院随后由于小非农数据不及预期麦卡锡被罢免指示了财政刺激的不可持续美债与美元都开始有所回落到了10月6日尽管非农数据大超预期短时间美债与美元再次冲高但最终也出现了回落而美股与大宗商品则出现了明显反弹本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略定期报告图510月3日之后美元美债都开始回落图610月6日当天美元美债都冲高回落资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注横轴为美国时间UTC-5图710月6日当天美股与以铜代表的大宗商品都出现了反弹资料来源wind民生证券研究院注横轴为美国时间UTC-5我们对此的理解是市场投资者开始更关注美国经济出现的一些边际变化在此前宽财政紧货币的组合下美国经济仍能维持韧性因此市场只要一看到美国经济数据超预期便开始交易紧缩下的Higher但是随着美国政府面临关门风险政府支出对于私人投资的挤出效应劳动力市场也开始出现一些缓和迹象美国9月失业率38高于市场预期的37平均时薪环比02低于市场预期的03美国经济在政府不可持续的大量开支下的裂痕已经显现投资者可能已经开始转向担心经济放缓甚至衰退从联邦基金期货隐含的预期来看目前市场投资者更倾向于在2024年Q1就开启降息本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略定期报告图8小非农不及预期大非农远超预期图9但失业率高于预期而时薪环比增速低于预期资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院因此我们认为在上述资产价格的动荡之中市场的预期差就在于未来一个阶段投资者到底应该去交易美国经济增长放缓通胀维持高位的滞胀场景还是更愿意去相信衰退式宽松的叙事我们认为前者真正的滞胀可能是更合理的情景假设具体来看1虽然宽财政不可持续财政支出会边际放缓但与之对应的是此前财政支出带来的对于私人部门的挤出效应由于政府发债利率上行导致私人部门的融资成本上行从而挤出了相应的贷款与投资可能会缓解同时在这种环境下紧缩的货币政策可能也会相对缓和不加息但还没到降息的地步对于需求的打压也会缓解而从美国经济结构来看呈现出明显分化的特征目前虽然服务业PMI继续下行但制造业PMI仍在反弹而私人住宅投资的同比负增长幅度有所收敛所以美国经济不至于立刻陷入深度衰退更有可能是经济增长放缓图10此前被宽财政挤出的贷款需求可能会有所恢复图11美国经济活动结构分化明显制造业在恢复资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2对于通胀而言此时由于财政刺激到通胀之间会有时滞所以在这个阶段通胀反而可能会继续上行这个时候美国经济才真正进入到滞胀只不本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略定期报告过滞胀的程度会比1970s小没有额外的供应冲击图12在1970s即便财政支出放缓之后通胀仍可能继续上行资料来源wind民生证券研究院在这种环境下由于美联储不太可能继续加息但也不太可能会有降息的实质性操作因此美债利率更倾向于有明显的底部此时中枢抬升时确定性的在下一个更具需求破坏性的事件需求的真正破坏需要通胀持续大幅上行或者持续的资产负债表大幅收缩现在还在积蓄力量出现之前可能利率都不会出现明显的下行拐点所以未来一个阶段美国经济的状态更有可能是在财政放缓货币按兵不动的组合下经济增长放缓通胀缓慢上行带来长期通胀预期上行类似一个缩小版的1970s滞胀而此时长期通胀预期会开始明显上行驱动实际利率下行因此更受名义利率驱动的金融资产会明显弱于更受实际利率驱动的大宗商品在股票内部价值股也会更为占优本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略定期报告2国内经济的企稳恢复仍是主旋律对于国内而言无论是从实际数据层面还是预期层面经济的企稳恢复仍是主旋律从实际数据层面具体来看1在房地产政策持续优化之下9月十大城市的商品房成交环比持续改善一线城市的供应土地占地面积环比也持续正增长虽然绝对规模仍处于历史低位但至少环比上看已经在连续改善图138-9月连续两个月中国十大城市商品房成交面积图148-9月连续两个月一线城市的供应土地占地面积环比均为正单位环比均为正单位资料来源wind民生证券研究院注横轴代表对应年份的月份资料来源wind民生证券研究院注横轴代表对应年份的月份2工业企业利润总额当月同比一年多以来首次转正与此同时存货同比触底回升上一次出现二者同时回升的时刻是2020年5月图158月工业企业利润总额与存货同比均回升资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略定期报告39月PMI继续回升重回荣枯线上方同时根据统计局的调查从行业来看PMI位于50以上的有11个环比增加2个这意味着我国制造业的景气度持续扩散图16我国制造业PMI连续四个月扩张9月重回荣枯线上方资料来源wind民生证券研究院在预期层面多家外资机构开始上调我国2023年经济增长预期摩根大通花旗银行澳新银行高盛此前对于2023年我国经济增速的预测均低于5但近期随着我国经济数据企稳向好这些机构纷纷上调增速预期最少的上调了02最多的上调了05图17多家外资机构纷纷上调我国2023年经济增长预期至5及以上资料来源新浪财经等民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8策略定期报告另一个佐证是国庆期间在美元强势升值的背景下离岸人民币却并未出现明显的贬值趋势而这一点与之前2023年6月美元贬值人民币也在贬值的阶段形成鲜明对比图18这一轮美元强势时人民币离岸汇率并未明显上行贬值资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9策略定期报告3短期与长期力量的角力库存价值与产能价值还有一个不得不回答的问题是大宗商品与对应股票的关联国庆期间以原油铜铝为代表的资源品出现了大幅下跌但随后在美债美元回落之后又出现了明显反弹明显金融属性短期主导了商品价格的变动图19短期金融属性主导了商品价格的波动资料来源wind民生证券研究院当然相比于工业金属原油可能还有需求与供给的扰动比如根据华尔街日报沙特可能会寻求通过增加石油供给来促进美国沙特与以色列的三方协议获得美国民用核技术的援助可能大部分投资者会认为这将增加原油供给导致油价继续下跌但我们需要注意到1沙特的表述中说的是倘若石油价格高企才愿意增产这意味着的是增产的前提是油价不能出现大幅下跌如果由于增产导致油价下跌沙特是否还会坚持就不一定2另一方面沙特用石油资源换取美国的军事资源本质上其实还是实物资产之间的互换这恰恰说明了在打压通胀方面货币政策其实终究不能治本增加实物资产的供给才是真正能够缓和通胀的手段实物优于金融的时代的序幕正在揭开而这意味着金融属性的短期压制并不能带来商品价格中枢回归过去除非像沃尔克一样不计代价地加息导致经济崩溃但明显这不符合我们此前对于未来美国经济的假设因此在海外滞胀国内需求恢复的宏观组合下目前国内资源股的产能价值比商品的库存价值明显低估此前南化工业品指数大幅上行之时国内资源股就没有随之上涨这意味着即便海外商品出现调整股票回撤压力可能并不大而本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10策略定期报告一旦商品确认底部股票的产能价值就会凸显此时股票弹性可能就会比商品大以油为例港股的石油股在国庆期间的跌幅较小基本和油价一同回到了今年8月底的水平图206月以来明显国内资源股没有跟上商品的上涨资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略定期报告4穿越迷雾坚守正确的方向国庆期间海外市场资产价格的大幅波动可能会让投资者担忧A股也会受到波及然而其实从节前国内经济数据节中人民币离岸汇率的气定神闲以及多家外资机构开始上调国内经济预期等诸多方面来看这种担忧可能是多余的海外资产价格波动背后其实是海外投资者对于美国经济的状态交易开始切换但是预期差可能在于边际交易的投资者会直接转向交易衰退式宽松但更有可能的场景是海外中期的滞胀才揭开序幕投资者开始真正意识到利率与通胀预期长期中枢的上移更受实际利率驱动的资产会优于更受名义利率驱动的资产从配置建议上来看在海外进入真正的滞胀国内需求恢复的背景下供给约束的大宗商品相关资产站在货币购买力的反面铜铝煤炭油钢铁油运贵金属其产能价值明显被低估仍然是首要推荐第二金融板块在基本面见底时期有明显超额收益值得关注银行保险券商房地产政策调整的成果正在显现需求预期企稳之下房地产建筑同样值得关注第三全球制造业持续回升高端制造的景气度与估值明显不匹配可以积极布置反弹包括中国已经具备规模和市场份额优势的专业机械工程机械机械零部件以及具备技术优势正在快速渗透的新能源车整车锂电产业链环节更为稳定的消费制造汽车家电家居也会受益于部分美国欧洲企业罢工带来的缺口红利资产作为漫长季节里的绝对收益品种依然可以积极配置本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12策略定期报告5风险提示1国内经济不及预期如果后续国内经济数据继续不及预期那么底部反转的预期就会被证伪文中相关的板块推荐逻辑就不成立2政策落地不及预期如果文中有关需求的刺激政策落地不及预期那么对于经济的拉动可能就不及预期影响文中的逻辑判断前提3美国超预期加息如果美联储在未来超预期加息那么美债美元很可能继续反弹对于大宗商品将形成压制本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13策略定期报告插图目录图1长短端美债利率都触及2007年8月以来的最高位3图2截至10月6日美国国债10月的发行额度就已经超过9月的一半3图3从利差来看长端利率上行更多3图4联邦基金期货隐含预期是2023年年底停止加息3图510月3日之后美元美债都开始回落4图610月6日当天美元美债都冲高回落4图710月6日当天美股与以铜代表的大宗商品都出现了反弹4图8小非农不及预期大非农远超预期5图9但失业率高于预期而时薪环比增速低于预期5图10此前被宽财政挤出的贷款需求可能会有所恢复5图11美国经济活动结构分化明显制造业在恢复5图12在1970s即便财政支出放缓之后通胀仍可能继续上行6图138-9月连续两个月中国十大城市商品房成交面积环比均为正单位7图148-9月连续两个月一线城市的供应土地占地面积环比均为正单位7图158月工业企业利润总额与存货同比均回升7图16我国制造业PMI连续四个月扩张9月重回荣枯线上方8图17多家外资机构纷纷上调我国2023年经济增长预期至5及以上8图18这一轮美元强势时人民币离岸汇率并未明显上行贬值9图19短期金融属性主导了商品价格的波动10图206月以来明显国内资源股没有跟上商品的上涨11本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14策略定期报告分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15