市场对年内财政空间充满期待，事实上四季度财政扩张存在多重影响，最大约束主要来自于财政收入情况。现在有一个新的问题，一旦财政短收之后的收支缺口如何打平？这将在多大程度上影响利率债供给，并进一步影响债市，我们尝试给出回答。
　　首先需要明确一点，今年财政压力较年初增大，因为收入或低于年初预算2.3万亿。
　　1-8月土地出让收入和企业所得税同比偏低，预示全年财政大概率弱于年初计划。
　　今年1-8月土地出让收入同比仅达-19.6%（年初预算同比0.4%）、公共财政收入同比仅达为-2.5%（年初预算同比6.7%），预算收入执行情况低于年初预算。而目前财政收入强势反弹迹象尚未显现，因此按当前节奏推演（今年1-8月实际收入/历史1-8月收入进度均值），预计今年财政或较年初预算减少2.3万亿（减税0.6万亿，土地出让金减收1.7万亿）。
　　面对税收不及预期，历史曾有三种财政应对方法，或为四季度财政工具提供启示。
　　（1）盘活存量闲置资产，提高当年非税收入。盘活国有资源资产，主要包括转让、租赁政府已收储的闲置土地、各类公共基础设施、其他可利用资源等。2022年，政府通过上述方式，增收4239亿元非税收入。
　　（2）调用财政余量资金。所谓财政余量资金，主要来自于之前年份财政收大于支带来的滚存结余。每年初财政预算中就会考虑动用余量资金平衡收支，若因某些不可提前预测因素，财政在实际运行过程中收支缺口扩大（可能是减收，可能是扩支），余量资金的调用规模也会相应走阔，2018年年中调用的资金甚至高达1.2万亿。
　　（3）增扩赤字或发行特别国债。增扩赤字并不常见，中国仅在1998-2000年中打开赤字额度，为应对超预期事件带来的经济扰动。对于特别国债，历史已有三次发行特别国债，分别用于增加银行资本金（1997年），管理外汇资产（2007年）以及应对新冠疫情（2020年），可以看到特别国债发行目的是为了解决当年经济运行管理遇到的“特别”问题。
　　面对土地出让收入不及预期，历史常见两类应对，可为年内财政工具提供参考。
　　与公共财政不同，政府性基金讲求以收定支，经验上也往往会减少支出应对减收。但支出端减少或将拖累当期投资，财政可以用多种方式应对投资不足，工具则不局限于预算内。
　　（1）增发专项债增扩投资。原则上可以新增专项债限额或动用结存额度，由于结存限额的使用更为便捷，2015年地方政府发行专项债以来，从未发生过年中调增专项债新增限额，仅在2022年首次动用专项债结存限额5000亿投向基建。
　　（2）依托政策行支持基建投资。一则可以启用政策性金融工具，2015年、2022年政策性银行发债设立专项建设基金，用作项目资本金撬动基建投资。二则可以新增政策性银行信贷额度，譬如2022年年中新增8000亿政策行信贷额度。
　　今年面临财政短收难题，或无需增扩赤字，年内或有的财政工具在于提高非税收入、动用结存资金，并启用专项债结存资金。若为实现全年合理基建同比增速（例如5%），亦无需动用预算外融资工具。全年财政在债务风险化解背景下，将维持紧平衡特征。
　　应对财政减收，无需增扩赤字，也无需启用其他预算外融资工具。
　　根据测算，今年非税收入有望超收0.2-0.9万亿，年中还有0.5万亿余量资金可以调入，已然可以抵补0.6万亿的公共财政减收缺口，无需新增赤字。另外，1.7万亿土地出让收入减收或将拖累3400亿基建投资，但仍可诉诸2200亿元专项债结存限额用于抵补。
　　为维持合理基建增速，同样无需诉诸预算外融资工具。
　　根据测算，即便全年财政存在减收，预算内资金对投资支持力度不及年初预算，但在今年电力基建投资支撑下（依赖企业自筹资金），全年基建同比增速仍能达到6%的合意水平。
　　风险提示：海外经济表现超预期，地产销售情况不及预期
　　

研究报告全文：宏观专题研究年内的财政空间2023年10月09日TableAuthor市场对年内财政空间充满期待事实上四季度财政扩张存在多重影响最大约束主要来自于财政收入情况现在有一个新的问题一旦财政短收之后的收支缺口如何打平这将在风险提示地方政府债政策变动地产政策调整超预期多大程度上影响利率债供给并进一步影响债市我们尝试给出回答首先需要明确一点今年财政压力较年初增大因为收入或低于年初预算23万亿1-8月土地出让收入和企业所得税同比偏低预示全年财政大概率弱于年初计划今年1-8月土地出让收入同比仅达-196年初预算同比04公共财政收入同比仅分析师周君芝达为-25年初预算同比67预算收入执行情况低于年初预算而目前财政收入强执业证书S0100521100008电话15601683648势反弹迹象尚未显现因此按当前节奏推演今年1-8月实际收入历史1-8月收入进度邮箱zhoujunzhimszqcom均值预计今年财政或较年初预算减少23万亿减税06万亿土地出让金减收17分析师周恺悦万亿执业证书S0100523090001电话13135690247面对税收不及预期历史曾有三种财政应对方法或为四季度财政工具提供启示邮箱zhoukaiyuemszqcom1盘活存量闲置资产提高当年非税收入盘活国有资源资产主要包括转让租赁政府已收储的闲置土地各类公共基础设施其他可利用资源等2022年政府通过上相关研究述方式增收4239亿元非税收入1全球大类资产跟踪周报美债风暴再起-202调用财政余量资金所谓财政余量资金主要来自于之前年份财政收大于支带来的231008滚存结余每年初财政预算中就会考虑动用余量资金平衡收支若因某些不可提前预测因2宏观事件点评汇率研究指南-20230928素财政在实际运行过程中收支缺口扩大可能是减收可能是扩支余量资金的调用3宏观专题研究财政发力误解与真相-202规模也会相应走阔2018年年中调用的资金甚至高达12万亿309263增扩赤字或发行特别国债增扩赤字并不常见中国仅在1998-2000年中打开赤字4全球大类资产跟踪周报海外紧缩担忧再起额度为应对超预期事件带来的经济扰动对于特别国债历史已有三次发行特别国债-20230924分别用于增加银行资本金1997年管理外汇资产2007年以及应对新冠疫情20205宏观专题研究人民币贬值何时休-20230年可以看到特别国债发行目的是为了解决当年经济运行管理遇到的特别问题919面对土地出让收入不及预期历史常见两类应对可为年内财政工具提供参考与公共财政不同政府性基金讲求以收定支经验上也往往会减少支出应对减收但支出端减少或将拖累当期投资财政可以用多种方式应对投资不足工具则不局限于预算内1增发专项债增扩投资原则上可以新增专项债限额或动用结存额度由于结存限额的使用更为便捷2015年地方政府发行专项债以来从未发生过年中调增专项债新增限额仅在2022年首次动用专项债结存限额5000亿投向基建2依托政策行支持基建投资一则可以启用政策性金融工具2015年2022年政策性银行发债设立专项建设基金用作项目资本金撬动基建投资二则可以新增政策性银行信贷额度譬如2022年年中新增8000亿政策行信贷额度今年面临财政短收难题或无需增扩赤字年内或有的财政工具在于提高非税收入动用结存资金并启用专项债结存资金若为实现全年合理基建同比增速例如5亦无需动用预算外融资工具全年财政在债务风险化解背景下将维持紧平衡特征应对财政减收无需增扩赤字也无需启用其他预算外融资工具根据测算今年非税收入有望超收02-09万亿年中还有05万亿余量资金可以调入已然可以抵补06万亿的公共财政减收缺口无需新增赤字另外17万亿土地出让收入减收或将拖累3400亿基建投资但仍可诉诸2200亿元专项债结存限额用于抵补为维持合理基建增速同样无需诉诸预算外融资工具根据测算即便全年财政存在减收预算内资金对投资支持力度不及年初预算但在今年电力基建投资支撑下依赖企业自筹资金全年基建同比增速仍能达到6的合意水平风险提示海外经济表现超预期地产销售情况不及预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究目录1今年财政收入或低于预算32税收减收的三种应对方式421增扩非税收入422调入财政余量资金523增扩赤字或发行特别国债53土地出让减收的两种应对方式631增扩专项债净融资规模732动用政策性金融工具84当前财政减收应对方式有哪些941方式一非税收入可带来02-09万亿增收942方式二调入资金可带来05万亿增收943方式三专项债结存限额可用于支持投资1044方法四会启用其他增量融资工具嘛115风险提示13插图目录14表格目录14本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观专题研究1今年财政收入或低于预算今年企业所得税土地出让收入表现较弱按照当前收入节奏推演1全年财政或较年初预算减少23万亿8月广义财政收入同比仅达-927月02收入节奏达到2015年以来最低值1-8月财政收入进度则为历史次低值1-8月土地出让收入同比仅达-1961-8月国内公共财政收入同比为-25其中企业所得税拉低17个百分点不动产相关税拉低04个百分点上述收入在短期内反弹概率较低首先企业所得税与工业企业利润相关在上游成本价格维持高位同时制造业出口表现相对较弱工业企业利润或在下半年持续磨底其次房地产销售中枢下行地产相关税收土地出让收入短期反弹概率较低粗略计算若土地出让收入企业所得税按照当前节奏推演全年财政收入将减收23万亿其中土地出让收入减收17万亿税收减收06万亿图1企业所得税土地出让收入或将低于预算规模企业所得税累计同比企业所得税预算同比土地出让收入累计同比土地出让收入预算同比1510855004-5-76-10-15-20-196-25-30-352023202320232023202320232023-------02030405060708资料来源财政部民生证券研究院注财政部年初预算中并未披露土地出让收入增速此处用政府性基金收入预算增速替代1今年1-8月实际收入历史1-8月收入进度均值测算全年收入本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观专题研究2税收减收的三种应对方式税收归口于公共财政公共财政保证基本民生与基本公共服务预算编制依据以支定收原则税收减少的应对方式通常包括三种增扩非税收入加大调入资金以及新增赤字21增扩非税收入非税收入包括罚没收入行政事业性收费国有资产经营收入特定企业国有资源资产有偿使用收入税收大幅低于预算时非税收入往往会有超预算表现在典型税收减少的年份譬如2015年2022年非税收入实际值明显高于预算政府主要通过盘活存量限制资产提高当年非税收入盘活国有资源资产范围主要包括政府已收储的闲置土地各类公共基础设施其他可利用资源等在2022年5月国务院下发进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见下称意见其中明确企事业单位的长期闲置资产譬如老旧厂房非主业资产同样被纳入可盘活的资产范畴内国有资产盘活方式主要包括政府和社会资本合作PPP模式REITS转让股权经营权亦或直接出售等方式典型年份如2022年5月国务院下发意见指出为扩大有效投资降低政府债务风险进一步盘活存量资产据2022年全国财政决算报告2022年国有资源有偿使用收入超出预算4239亿元有效抵补了当期留抵退税规模扩大带来的税收超预算走弱图2税收减收时非税收入往往有超预算表现万亿元非税收入超收税收超收15100500-05-10-152007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观专题研究22调入财政余量资金除了增扩当期非税收入政府还可以选择调用财政余量资金补足收入缺口所谓财政余量资金主要来自于之前年份财政收大于支的带来的滚存结余一般计入预算调节基金中每年初财政预算中就会考虑动用余量资金平衡收支而若因为某些不可提前预测因素财政在实际运行过程中收支缺口扩大可能是减收可能是扩支余量资金的调用规模也会相应走阔譬如201520192022三个税收减收年份年中均另外调用余量资金而在2016-2018三年当年税收虽然未有减少但为应对支出走阔主要由于棚改带来的城乡基建支出走高同样选择在年中调用资金其中2018年调用规模达12万亿元图3调入资金历年预算与实际规模万亿元实际-预算右调入资金预算调入资金实际万亿元3514123010x10000x250806200402150010-02-040502-0600-08200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源财政部民生证券研究院23增扩赤字或发行特别国债若非税收入与调入资金都无法补足当年新增收支缺口还可以在年中调增赤字国债地方一般债历史维度观察中国仅在1998年-2000年三年在年中打开赤字额度目的是为应对超预期经济下行1998年为应对亚洲经融危机冲击年中上调赤字额度1080亿元中央500亿元地方580亿元1999年年中赤字上调600亿元中央300亿元地方本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5宏观专题研究300亿元2000年上调赤字规模500亿元中央新增赤字均主要用于基建项目投资提振内需除了调整赤字政策层面还可以考虑增发特别国债应对特殊时期特殊问题特别国债发行目的是为解决的当年财政遇到特别因素历史已有三次发行特别国债分别用于增加银行资本金1997年管理外汇资产2007年以及应对新冠疫情2020年需要注意的是和增扩非税收入调入余量资金不同新增赤字和发行特别国债需要财政部向人大提请预算调整才能得以实施流程上的灵活性不及前述两种方式表1历史上特别国债发行原因及金额发行时间触发事件发行额度1998年亚洲金融危机四大行资本充足率不足62700亿元2007年持续多年贸易顺差外汇储备规模快速上升流动性过剩通胀压力凸显15500亿元2020年新冠肺炎疫情给我国经济增长巨大冲击地方财政不断承压10000亿元资料来源财政部民生证券研究院整理3土地出让减收的两种应对方式政府性基金讲求以收定支原则上可以通过减少支出应对减收但是支出端减少或将拖累当期投资财政可以用多种方式应对投资不足工具则不局限于预算内图4土地出让收入预算与实际规模图5土地出让相关支出预算与实际规模实际-预算右国有土地使用权出让金万亿元万亿元实际-预算右土地出让支出实际国有土地使用权出让金预算万亿元万亿元土地出让支出预算920122081515x10000x1010x10000x71010000x05605800500-0564-05-10-153-104-202-152-251-20-300-350-2520102011201220132014201520162017201820192020202120222010201520202011201220132014201620172018201920212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6宏观专题研究31增扩专项债净融资规模调增专项债新增限额同赤字一样我国地方专项债同样施行限额管理如果年中要提高专项债新增限额需要走人大常委审议流程但从实际经验来看2015年地方政府发行专项债以来从未发生过年中调增专项债新增限额动用专项债结存限额专项债结存限额等于地方专项债务限额扣减当前专项债余额是预算法实施债务限额管理的产物地方政府用财政资金偿付本金未用尽用足当期专项债新增限额都会打开限额与余额之间的差距结存限额已经算作地方存量债务限额中已经过全国人大及其常委会审批因而无需再次审批仅需在省级层面进行预算调整由省级人大批准流程上较直接增扩专项债新增限额更为便利另外结存限额的使用可以跨省份进行财政部可以上收所有地区的结存额度进行再分配后下达地方结存限额可以用于化解债务发行特殊再融资债也可以用于支持基建2022年7月28日政治局会议提到支持地方政府用足用好专项债务限额随后动用5000亿专项债结存限额支持当年基建投资图6历年专项债发行额与年初新增专项债务限额万亿元专项债券发行额新增专项债务限额454035302520151005002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源财政部民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7宏观专题研究32动用政策性金融工具除了盘活预算内资金稳定基建投资还可以寻求预算外准财政帮助表外增扩政府信用主要是鼓励商业金融机构给政府投资项目配套资金历史上表外增扩政府信用有两个中介渠道一是通过政策性银行提供配套资金二是通过商业银行提供配套资金典型有如2009年四万亿计划时期中央鼓励银行对政府融资平台开展信贷投放近年严控新增隐债政府表外信用扩张或更多依托政策性银行若政策性银行作为中介政府部门信用扩张一般有两种形式2015年2022年政策性银行发债设立专项建设基金用作项目资本金2015年地产制造业投资和出口情况低迷经济下行压力较大基建投资扩张以对冲经济下行压力2015年下半年创设专项建设债券债券由政策性银行面向商业银行发行2015年8月初各地申报9月初首批专项建设债发行完毕当年共投放四批次共计8000亿元2022年新增7399亿政策性金融工具撬动当期投资3万亿左右专项建设债发行所得资金注入专项建设基金专项建设基金再以资本金方式注入投资项目提高了资金运用效率历史上经济压力较大时期往往新增政策性银行信贷额度经济下行压力较大的年份政策性银行主动扩表发挥逆周期调节职责2008-2009年2011-2012年2014-2015年期间国内经济面临保增长压力国务院均在年中调增政策性银行信贷额度2021年三大政策性银行新增信贷16500亿元2022年5月23日国常会提出调增政策性开发性信贷额度8000亿用于支持基础设施建设增扩部分相当于三大政策性银行2021年新增信贷规模的485加量十分明显图7政策性银行可成立专项建设基金用于新增投资资料来源财政部民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8宏观专题研究表2历史上有过多次年中增扩政策性信贷额度经验时间年内调增额度2022年6月国常会对金融支持基础设施建设要调增政策性银行8000亿元信贷额度并建立重点项目清单对接机制2020年2月国常会政策性银行将增加3500亿元专项信贷额度以优惠利率向民营中小微企业发放国常会追加政策性银行1000亿信贷额度将综合运用存款准备金率利率汇率等多种手段以保持银行体系流动性充分2008年12月供应农发行年内新增550亿元一是安排政策性粮棉油收购及储备贷款350亿元二是安排用于农业农村基础设施建设项目2008年11月贷款140亿元三是安排产业化龙头企业及国家级化肥储备贷款60亿元国开行年内新增600亿元全部用于支持保障性安居工程农村基础设施铁路公路和机场等领域的建设与发展资料来源财政部民生证券研究院整理4当前财政减收应对方式有哪些根据前文今年财政减收规模或达2万亿元以上今年将用何种方式应对减收我们尝试做出回答41方式一非税收入可带来02-09万亿增收地方政府可能进一步盘活存量资产非税收入或较预算多增02-09万亿今年1-8月非税收入为24万亿2016年以后1-8月非税收入占全年收入比重在58-69我们用上述这一比例区间测算得到今年全年非税收入可能落在34-41万亿区间而今年年初非税收入预算为32万亿可以看到今年非税收入超预算或为大概率事件而具体超收规模或在02万亿至09万亿区间42方式二调入资金可带来05万亿增收年中可以另外动用的财政余量资金规模最高或达05万亿2022年地方财政减支合计新增财政余钱16万亿2022年末财政共有结存资金30万亿2023年年初预算动用195万亿结存资金还剩余103万亿财政资金可以在年中动用而历年财政会动用结存资金偿还到期地方债务2019-2022年平均每年偿还比重达到当年到期地方债务规模的133今年到期地方债务规模达到36万亿达到历史最高值对应财政还本支出达到05万亿考虑债务还本支出后真正能够在今年年中调用的用于抵补收支缺口的余量资金为053万亿103-05053本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9宏观专题研究表32023年年中还有103万亿财政资金可以动用2020202120222023EA年初滚存余量资金26137234903515829874B年初预算调用余量资金-21792-10062-14777-19533C当期新增余量资金217932539715761D未纳入预算年中支出-2649-3666-6268E年末合计余量资金23490351582987410341资料来源财政部民生证券研究院计算注EABCD2023年AB数据为年初财政部披露预算数在今年不形成余钱且没有不纳入预算财政支出的假设下即CD0则年中可以有103万亿余量资金可以动用图82023年财政资金还本规模或达05万亿地方债务到期规模财政资金还本规模万亿财政资金还本到期债务右144014014351381363013134251322013013131512812610124051220012020192020202120222023E资料来源财政部民生证券研究院测算43方式三专项债结存限额可用于支持投资为抵补土地出让收入减收间接带来的政府投资下行或需动用2435亿元专项债结存额度上述所提到的2023年土地出让收入减少17万亿按其中202投向基建进行测算若要弥补该项减收带来的投资减少需要另外新增3400亿元基建投资今年上半年专项债资金中有10用作资本金由此推算当前专项债撬动杠杆力度为14倍1元专项债可形成14元基建投资那么3400亿元基建投资大2根据国家统计局披露土地出让金支出用向基建主要是用于三方面土地前期开发支出2015占比19包含七通一平对应基建领域是水电热供应以及市政建设城市建设102015年这两项占比达292020年以后土地出让支出仅达土地出让收入的9成本文计算土地出让收入用向基建比重意味2020年往后在小于29的基础上还要再打折扣本文采用偏保守的处理方式即20本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10宏观专题研究概需要2435亿元专项债额度而截至2023年8月末专项债结存限额规模达到11万亿高于2435亿元的额度需求故仅需动用结存限额而无需增加专项债限额抵补投资图9截至2023年8月末仍有11万亿专项债结存限额可以使用万亿专项债限额-余额1816141112100806040200201520162017201820192020202120222023082023资料来源财政部民生证券研究院44方法四会启用其他增量融资工具嘛通过非税收入调入资金专项债结存限额能够抵补当前的税收土地出让收入短收似乎不需要启用预算外工具我们看到02-09万亿超收的非税收入加上05万亿的余量财政资金合计可统筹得到07-14万亿资金大于前文测算的06万亿财政短收而02万亿专项债结存限额就可以弥补土地出让收入减收带来的投资下行由此来看似乎不需要启用其他预算外工具抵补税收亦或增扩投资另一方面为维持合理基建增速同样无需诉诸预算外融资工具根据测算即便财政减收23万亿财政对投资支持力度不及年初预算但若电力基建项目依赖企业自筹资金下半年基建投资延续上半年高增长3全年基建同比增速或仍能达到593我们通过公共财政土地出让收入专项债收入三项资金测算基建投资资金规模用向基建投资占比撬动社会资金倍数由于今年上半年电力投资占比上升使得公共财政撬动社会资金倍数有超季节性表现假设下半年电力基建投资维持强势等同于公共财政对社会资金的撬动倍数与上半年持平在此假设下测算得到全年59的基建投资增速本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11宏观专题研究总结来看不论为应对减收亦或稳定全年投资后续新增赤字启用特殊政策融资工具的概率较低年内财政减收将依赖预算内资金即可补足这种谨慎的应对方式也与年初财政确定的的防风险保民生的政策基调保持一致图10电力项目融资主要依赖企业自筹资金70605040272302172076100财政外资自筹其他财政外资自筹其他财政外资自筹其他国内贷款国内贷款国内贷款电热气水投资资金来源交运仓储投资资金来源公用设施水利环境投资资金来源资料来源财政部民生证券研究院注2022年资金来源数据尚未披露图中数据时间为2021年本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12宏观专题研究5风险提示1海外经济表现超预期海外加息节奏若不放缓不排除海外经济超预期下行从而影响我国出口表现进而影响财政政策2地产销售情况不及预期本轮地产政策效果若慢于预期进而拖累土地出让收入则可能对财政政策带来一定影响本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13宏观专题研究插图目录图1企业所得税土地出让收入或将低于预算规模3图2税收减收时非税收入往往有超预算表现4图3调入资金历年预算与实际规模5图4土地出让收入预算与实际规模6图5土地出让相关支出预算与实际规模6图6历年专项债发行额与年初新增专项债务限额7图7政策性银行可成立专项建设基金用于新增投资8图82023年财政资金还本规模或达05万亿10图9截至2023年8月末仍有11万亿专项债结存限额可以使用11图10电力项目融资主要依赖企业自筹资金12表格目录表1历史上特别国债发行原因及金额6表2历史上有过多次年中增扩政策性信贷额度经验9表32023年年中还有103万亿财政资金可以动用10本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14宏观专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金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