美国国债期限利差出现反常变化，利率上行带来期限利差上行
　　自2022年7月以来，美国国债利率持续出现期限倒挂，两年期与十年期利率最多倒挂108bp，这是自1982年以来的最大值，从历史上看，期限倒挂最终多数以利率下行的方式解决，即短端利率与长端利率共同下降，但短端利率下降更多，导致期限倒挂缩小直至消失。但今年7月份以来，2年期国债利率和10年国债利率同时上行，在利率上升的环境中，出现了利差大幅上升，这是一种较为反常的倒挂收敛方式。这种反常变化对股票和债券均不利，因此海外股债配置难度加大。我们认为未来期限利差上升是大概率事件，多短期国债空长期国债的套利策略大概率依然可以盈利。
　　美债期限利差上行或引领美国失业率上行，远期风险增加
　　美债期限利差与美国失业率走势大体相同，发生期限倒挂的时期往往都是失业率的局部低点，期限倒挂修复并上行的阶段，失业率往往也会大幅走高。而失业率的大幅上行往往会带来股票市场的回调。我们统计了1976年以来除疫情外四次期限利差上行、失业率上行的过程中，均对股票市场的表现造成了压制、甚至是大幅回调。期限利差的局部最低点大概率领先标普500的局部高点半年至一年左右。因此未来半年至一年可能是海外股票市场投资的一个窗口期，窗口期过后可能需要重视风险。失业率大概率是观测风险的重要指标。
　　9月份全球重要股债资产均下跌，商品仅工业金属与能源指数上涨
　　9月份全球市场中重要股债资产均下跌。股票资产方面，沪深300指数下跌2.01%，标普500下跌4.87%，日经225指数下跌2.34%，欧洲斯托克50指数下跌2.85%。债券资产方面，中国10年期国债期货下跌0.62%，美国10年期国债期货下跌2.85%，德国10年期国债期货下跌3.12%，日本10年期国债期货下跌0.85%。海外商品资产方面，贵金属指数下跌6.11%，工业金属指数上涨1.14%，能源指数上涨3.94%，农业指数下跌4.63%。从调整后收益（即夏普比）来看，贵金属是9月表现最差的资产，能源指数和工业金属指数近期更为强势。
　　国内宏观因子预测模型显示增长、通胀上行，信用、货币下行
　　根据国内宏观因子模型预测结果，截至2023年9月，增长因子上行，通胀因子上行，信用因子下行，货币因子下行，对大类资产的观点为高配股票、低配债券、高配商品。从分项代理指标上看，增长从下行转为上行，正向贡献较大的代理指标有发电量产量、空调产量、房屋新开工面积。商品周期处于上行区间，通胀因子维持上升趋势。信用因子下行，各项指标贡献相对均衡，M1、M2处于下行区间，8月社融同比小幅反弹，但仍然保持向下的趋势。货币因子转为下行，9月初房地产行业利好政策接连发布，债市面临一定压力，叠加货币市场利率季节性拉升，9月资金面偏紧。
　　风险提示：研究观点基于历史规律总结，历史规律可能失效；市场的短期波动与政策可能会干扰对经济周期的判断；市场可能会出现超预期波动。资产配置策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。

研究报告全文：证券研究报告金工美债利差反常上行海外配置遇逆风华泰研究研究员林晓明SACNoS0570516010001linxiaominghtsccom2023年10月12日中国内地专题研究SFCNoBPY4218675582080134研究员陈烨PhD美国国债期限利差出现反常变化利率上行带来期限利差上行SACNoS0570521110001chenyehtsccom自2022年7月以来美国国债利率持续出现期限倒挂两年期与十年期利861063211166率最多倒挂这是自年以来的最大值从历史上看期限倒挂108bp1982研究员李聪最终多数以利率下行的方式解决即短端利率与长端利率共同下降但短端SACNoS0570522100001liconghtsccom利率下降更多导致期限倒挂缩小直至消失但今年7月份以来2年期国861063211166债利率和10年国债利率同时上行在利率上升的环境中出现了利差大幅研究员刘志成上升这是一种较为反常的倒挂收敛方式这种反常变化对股票和债券均不SACNoS0570521110002liuzhichenghtsccom利因此海外股债配置难度加大我们认为未来期限利差上升是大概率事件861063211166多短期国债空长期国债的套利策略大概率依然可以盈利研究员韩晳SACNoS0570520100006hanxihtsccom美债期限利差上行或引领美国失业率上行远期风险增加861056793937美债期限利差与美国失业率走势大体相同发生期限倒挂的时期往往都是失业率的局部低点期限倒挂修复并上行的阶段失业率往往也会大幅走高研究员源洁莹SACNoS0570521080001yuanjieyinghtsccom而失业率的大幅上行往往会带来股票市场的回调我们统计了1976年以来SFCNoBRR3148675582366825除疫情外四次期限利差上行失业率上行的过程中均对股票市场的表现造成了压制甚至是大幅回调期限利差的局部最低点大概率领先标普500联系人韩永蔚的局部高点半年至一年左右因此未来半年至一年可能是海外股票市场投资SACNoS0570122050099hanyongweihtsccom861063211166的一个窗口期窗口期过后可能需要重视风险失业率大概率是观测风险的重要指标联系人应宗珣SACNoS0570123070193yingzongxunhtsccom86755824923889月份全球重要股债资产均下跌商品仅工业金属与能源指数上涨9月份全球市场中重要股债资产均下跌股票资产方面沪深300指数下跌201标普500下跌487日经225指数下跌234欧洲斯托克50指数下跌285债券资产方面中国10年期国债期货下跌062美国10年期国债期货下跌285德国10年期国债期货下跌312日本10年期国债期货下跌085海外商品资产方面贵金属指数下跌611工业金属指数上涨114能源指数上涨394农业指数下跌463从调整后收益即夏普比来看贵金属是9月表现最差的资产能源指数和工业金属指数近期更为强势国内宏观因子预测模型显示增长通胀上行信用货币下行根据国内宏观因子模型预测结果截至2023年9月增长因子上行通胀因子上行信用因子下行货币因子下行对大类资产的观点为高配股票低配债券高配商品从分项代理指标上看增长从下行转为上行正向贡献较大的代理指标有发电量产量空调产量房屋新开工面积商品周期处于上行区间通胀因子维持上升趋势信用因子下行各项指标贡献相对均衡M1M2处于下行区间8月社融同比小幅反弹但仍然保持向下的趋势货币因子转为下行9月初房地产行业利好政策接连发布债市面临一定压力叠加货币市场利率季节性拉升9月资金面偏紧风险提示研究观点基于历史规律总结历史规律可能失效市场的短期波动与政策可能会干扰对经济周期的判断市场可能会出现超预期波动资产配置策略无法保证未来获得预期收益对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1金工研究美债期限利差反常上行海外多数资产均下跌9月份全球重要股债资产均下跌商品仅工业金属与能源指数上涨9月份全球市场中重要股债资产均下跌股票资产方面沪深300指数下跌201标普500下跌487日经225指数下跌234欧洲斯托克50指数下跌285债券资产方面中国10年期国债期货下跌062美国10年期国债期货下跌285德国10年期国债期货下跌312日本10年期国债期货下跌085海外商品资产方面贵金属指数下跌611工业金属指数上涨114能源指数上涨394农业指数下跌463从调整后收益即夏普比来看贵金属是9月表现最差的资产能源指数和工业金属指数近期更为强势图表1全球主要资产收益表现截至23年9月29日近一月收益近三月收益近半年收益近一年收益今年以来收益沪深300指数-201-398-892-303-470标普500指数-487-36543519591168日经225指数-234-401136122832209欧洲斯托克50指数-285-510-32525811004中国10年期国债期货-062008193333287美国10年期国债期货-267-426-722-572-557德国10年期国债期货-312-352-460-544-191日本10年期国债期货-085-201-133-016133全球商品贵金属指数-611-487-903719-444全球商品工业金属指数114213-976064-1268全球商品能源指数39418001466-1707-786全球商品农业指数-463-448-667-647-774资料来源BloombergWind华泰研究图表2全球主要资产风险调整后收益5波控截至23年9月29日近一月收益近三月收益近半年收益近一年收益今年以来收益沪深300指数-074-132-311-101-182标普500指数-211-171080386238日经225指数-077-131494739717欧洲斯托克50指数-106-175-120578249中国10年期国债期货-153018423662601美国10年期国债期货-179-276-459-364-356德国10年期国债期货-183-200-246-262-120日本10年期国债期货-160-334-248-103166全球商品贵金属指数-218-175-303183-166全球商品工业金属指数035067-204010-269全球商品能源指数074290265-126-017全球商品农业指数-127-111-204-211-243注5波控下的风险调整后收益是指将资产波动率按照5的目标波动率水平调整后的收益情况资料来源BloombergWind华泰研究美国国债期限利差出现反常变化利率上行带来期限利差上行自2022年7月以来美国国债利率持续出现期限倒挂两年期与十年期利率最多倒挂108bp这是自1982年以来的最大值从历史上看期限倒挂最终多数以利率下行的方式解决即短端利率与长端利率共同下降但短端利率下降更多导致期限倒挂缩小直至消失但今年7月份以来2年期国债利率和10年国债利率同时上行分别上行14个bp和92个bp截至10月6日10年期国债利率明显上行更快导致期限倒挂从108bp缩小至30bp这种情景较为反常免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2金工研究在市场中存在一种利率期限结构交易策略其主要思想是通过利率期限结构的变化进行套利根据历史经验在加息环境中债券收益率曲线往往平坦化即利差缩小这时候一般会空短债多长债在降息环境下债券收益率曲线一般会陡峭化即利差扩大这时候一般会多短债空长债在这种策略中也可以看到利差变化与利率方向上的关系即利率上升时利差下降甚至转负利率下降时利差上升今年7月以来在利率上升的环境中出现了利差大幅上升这是一种较为反常的倒挂收敛方式图表3美国国债利率与期限利差历史变化18期限利差右轴美国国债收益率2年美国国债收益率10年3530162514201215101005800-056-104-15-202-250-30201061201261197861198061198261198461198661198861199061199261199461199661199861200061200261200461200661200861201461201661201861202061202261197661资料来源Wind华泰研究图表4美国政策利率与国债期限利差美国联邦基金目标利率期限利差10y-2y右轴1403530120251002080151060054000-0520-1000-15200092719849271986927198892719909271992927199492719969271998927200292720049272006927200892720109272012927201492720169272018927202092720229271982927资料来源Wind华泰研究回顾历史自1978年以来的多次期限倒挂多数都是通过利率下行利差上升而终结的如图表5-图表9所示1978年8月至1980年5月1980年9月至1982年7月1988年12月至1990年4月1998年5月至1998年8月2000年1月至2001年1月期间出现的利率期限倒挂最终都是通过利率下行而消失值得注意的是2005年12月至2007年6月出现的期限倒挂最终是通过利率上行而消失但这段时间期限倒挂幅度并不深且在2007年9月美联储就开始了大幅降息因此今年7月份以来期限利差的快速上行似乎在历史较难找到比较好的可比场景根据理论研究利率期限倒挂说明投资者认为长期利率中枢会低于当前短期利率水平意味着未来会出现降息但近期期限倒挂的缩小由利率上升来实现说明投资者的预期发生了改变未来高利率的持续时间可能会更久如果期限倒挂最终以长债利率上行的方式终结那配置海外长债的时机仍未到来而反常的期限利差的变化也对股票市场带来了压制因此海外股债配置难度加大但不管未来维持高利率还是迎来降息期限利差上升是大概率事件多短期国债空长期国债的套利策略大概率依然可以盈利免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3金工研究图表5美国国债收益率与期限利差变化1978年8月-1980年5月16期限利差右轴美国国债收益率2年美国国债收益率10年1515101405130012-0511-1010-1598-207-256-30197951197881197891197911197921197931197941197961197971197981197991198011198021198031198041198051197811119781211979101197911119791211978101资料来源Wind华泰研究图表6美国国债收益率与期限利差变化1980年9月-1982年7月18期限利差美国国债收益率2年美国国债收益率10年15171016150514001312-0511-1010-1598-20198092198112198122198132198142198152198162198172198182198192198212198222198232198242198252198262198272198110219811121980112198012219811221980102资料来源Wind华泰研究图表7美国国债收益率与期限利差变化1988年12月-1990年4月期限利差美国国债收益率2年美国国债收益率10年1000403950290010085-0180-02-0375-0470-05199014198922198946198968199038198942719881211989112198922319893161989518198962919897201989810198983119899211989112199012519902151990329199041919891012198911231989121419881222资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4金工研究图表8美国国债收益率与期限利差变化1998年5月-1998年8月60期限利差右轴美国国债收益率2年美国国债收益率10年020580155601054520055000048-0054644-0101998511998581998651998731998871998515199872419985291998612199861919986261998710199871719987311998814199882119988281998522资料来源Wind华泰研究图表9美国国债收益率与期限利差变化2000年1月-2001年1月8期限利差右轴美国国债收益率2年美国国债收益率10年087066045024003-0221-040-06200013200058200065200073200111200022820001172000131200021420003132000327200041020004242000522200061920007172000731200081420008282000911200092520001092000116200012420011152001129200010232000121820001120资料来源Wind华泰研究图表10美国国债收益率与期限利差变化2005年12月-2007年6月54期限利差右轴美国国债收益率2年美国国债收益率10年02502052015500104800500046-00544-010-01542-02040-025200622200646200668200714200738200611220051212006223200631620064272006518200662920067202006810200683120069212006112200712520072152007329200741920075102007531200762120061012200611232006121420051222资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5金工研究图表11美国国债收益率与期限利差变化2022年7月-2023年10月60期限利差右轴美国国债收益率2年美国国债收益率10年02050000-02040-04030-06020-08010-10000-12020227120229920234720235520236220239820221142023616202271520227292022812202282620229232022107202212220231132023127202321020232242023310202332420234212023519202363020237142023728202381120238252023922202310620221118202212162022123020221021资料来源Wind华泰研究美债期限利差上行或引领美国失业率上行期限倒挂值得关注是因为期限倒挂往往对衰退具有较好的预测作用将美债期限利差与美国失业率比较可以发现两者走势大体相同发生期限倒挂的时期往往都是失业率的局部低点期限倒挂修复并上行的阶段失业率往往也会大幅走高而失业率的大幅上行往往会带来股票市场的回调我们统计了1976年以来除疫情外4次失业率从底部自然上升的时间点期限利差的局部最低点以及附近标普500的收益表现这四次期限利差上行失业率上行的过程中均对股票市场的表现造成了压制甚至是大幅回调但期限利差的局部最低点并不对应着标普500的局部高点在四次情景中除去2000年这一次其他三次均是期限利差开始上行一段时间之后股票市场开始回调事实上在2000年这次失业率拐头上行时虽然标普500在2000年3月得到局部高点较为流畅的下跌实际上开始于2000年9月份因此未来半年至一年可能是海外股票市场投资的一个窗口期窗口期过后可能需要重视风险而不再是收益失业率大概率是观测风险的重要指标图表12美国国债期限利差与失业率160期限利差10y-2y右轴美国失业率季调4001403001202001001008000060-1004020-20000-3001978-061980-061994-061996-061982-061984-061986-061988-061990-061992-061998-062000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-062022-061976-06资料来源Wind华泰研究图表13期限利差局部低点与失业率局部低点对股票市场影响的情景比较期限利差最低点失业率数据最低点失业率快速上行起点标普500价格局部高点标普500最大回撤标普500回撤时间11980年3月1979年5月1980年4月1980年11月-260120个月21989年3月1989年3月1990年7月1990年7月-20364个月32000年4月2000年4月2001年1月2000年3月-505031个月42006年11月2007年5月2007年6月2007年10月-576917个月52023年7月2023年4月----注失业率快速上行起点是对失业率曲线斜率变化的主观判断资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6金工研究高利率对美元指数形成支撑商品或成资产配置超额来源在前期报告周期负重上行商品酝酿转机2023-05-28中我们认为本轮基钦周期上行期会受到高利率的压制股票市场更接近于平衡市海外利率大概率继续上行美元指数或不同于以往基钦周期上行期美元指数表现或许不弱今年7月份以来期限利差持续上行的同时美元指数也出现显著上涨这主要还是由于美国国债利率相比其他国家较高的原因利率上行的过程中相比其他国家债券的利差也在扩大因此导致美元指数走势与美债利率走势基本一致在目前美债利率较高期限利差上升美股受分母端因素压制较为明显的情况下海外商品或许会成为资产配置中的超额收益来源从最近三个月收益来看能源指数和工业金属指数的表现要好于股票和债券资产我们认为未来这种情形或许会持续在本轮基钦周期上行期供给端相对受限的商品资产弹性更好图表14全球部分国家十年期国债利率对比108美元指数美国国债收益率10年右轴50107481064610544104421034010238101361003499329830202373202387202394202372420239112023717202373120238142023821202382820239182023925202310220231092023710资料来源Wind华泰研究图表15全球部分国家十年期国债利率对比截至10月10日800735694700600472500445453466386400335340280298300268200078100000日中德越泰新韩澳英美意印印本国国南国加国大国国大尼度坡利利亚资料来源Wind华泰研究制造业PMI边际改善欧美通胀下行遇阻9月中美两国制造业PMI有一定边际改善日本欧洲制造业PMI出现下行中国制造业PMI录得5020服务业PMI录得5090美国制造业PMI录得4900服务业PMI录得5360欧洲制造业PMI录得4340服务业PMI录得4870日本制造业PMI录得4850服务业PMI录得5380目前仅中国服务业PMI和制造业PMI均在荣枯线以上免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7金工研究图表16中美日欧制造业PMI对比中国制造业PMI美国供应管理协会ISM制造业PMI70日本制造业PMI欧元区制造业PMI65荣枯线605550454035302012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062012-02资料来源Wind华泰研究图表17中美日欧服务业PMI对比中国非制造业PMI服务业美国ISM非制造业PMI日本服务业PMI80欧元区服务业PMI荣枯线706050403020102012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062012-02资料来源Wind华泰研究通胀方面8月中国CPI从上月的-03上行至01PPI从-44回升至-30美国CPI从32上升至37PPI从-44上升至-01欧洲CPI从53下降至52PPI从-76下降至-115日本CPI从33下降至32PPI下降至319目前中美通胀有所回升日本欧洲通胀继续下降图表18主要经济体CPI中国CPI当月同比美国CPI当月同比12日本CPI当月同比欧元区HICP调和CPI当月同比108642022014-032022-122010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072023-052010-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8金工研究图表19主要经济体PPIPPI全部工业品当月同比美国PPI制造业总计同比50日本生产者价格指数同比欧元区19国PPI当月同比40302010010202010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052010-01资料来源Wind华泰研究国内宏观因子最新表现根据国内宏观因子模型预测结果截至2023年9月增长因子上行通胀因子上行信用因子下行货币因子下行对大类资产的观点为高配股票低配债券高配商品从分项代理指标上看增长从下行转为上行正向贡献较大的代理指标有发电量产量空调产量房屋新开工面积商品周期处于上行区间市场情绪普遍回暖通胀因子维持上升趋势信用因子下行各项指标贡献相对均衡M1M2处于下行区间8月社融同比小幅反弹但仍然保持向下的趋势货币因子转为下行9月初房地产行业利好政策接连发布债市面临一定压力1年期国债到期收益率上升叠加货币市场利率季节性拉升9月资金面偏紧节后流动性压力缓解中短期或维持区间窄幅震荡图表20增长因子和上行下行区间20091-20239图表21通胀因子和上行下行区间20091-20239下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