主要内容
　　海外：美元强势周期或将持续，外溢紧缩效应不可低估。2020年至今海外经济经历三个发展阶段。美国当前仍处于超额储蓄逐步消化期，加之薪资增速高位，消费需求仍然偏热。生产端美国强化逆全球化导向，先进制造业短期向美回流加快,同时劳动力市场持续紧张，薪资通胀螺旋印证供需循环偏热。本轮QE期间美国居民加杠杆速度尚属克制，房地产市场风险总体可控。基于这样的结构，我们预计美国经济2024年仍将稳定增长、通胀持续呈现黏性，坚定了美联储鹰派决心。与此同时，前期被持续过度宽松政策压制的美国长端实际利率定价机制正被修正，加之类滞胀背景下，非美发达经济紧缩增加衰退概率，即便与美国以相似的幅度和节奏加息，汇率分化仍然进一步加剧，美元指数或将维持高位更久。
　　出口：“脱钩断链”形成抑制，制造业高级化谋求突围。当前处于2008年以来由于全球需求收缩、美国“脱钩断链”逆全球化政策而导致的全球出口增速放缓阶段。2018年至今，制造业高级化加速为我国出口提供了更强韧性，但二季度以来出口因外需复苏缓慢、其他经济体竞争性生产中低附加值率商品、以及美国“脱钩断链”政策影响我国电子产业链消费品出口等三大原因而小幅低于预期。今年以来我国先进制造业加快投资，进口替代能力提升保持一定的顺差优势。预计2024年出口小幅增长约2%，技术突破形成对冲作用。
　　消费投资：地产放松稳定居民预期，期待财政扩张促进收入消费改善。工业化驱动城镇化，地产周期映射制造业高级化预期。本轮房地产市场的调整更多包含了人口老龄化加速、长期收入增速预期放缓、区域间产业布局倾斜人口吸纳能力迥异等多项长期结构性原因。认房不认贷、降首套房贷利率等政策结构性放松后，短期内一二三线城市住宅销售有所改善，而可持续性仍存在很大的不确定性。预计地产需求见底提前，预计2024年房地产开发投资跌幅收窄，但或仍为负增长。地产政策结构性放松起到托底居民财富效应预期的作用，中高端消费复苏在中秋国庆假期期间首次加快。我们预计明年仍需考虑更大力度的扩张性财政政策，在房价预期企稳的基础上，通过二次分配改善中等收入人群的收入预期，方能有效提升居民的消费意愿，以促进大宗可选商品消费和中高端服务消费。预计先进制造业投资增速上行，基建投资增速小幅回落。CPI或随需求温和修复，不会对货币政策形成影响。
　　政策：预计降准力度更大，降息继续向1年期倾斜，汇率企稳。制造业和基建投资2023年高度依赖企业中长贷支持。居民超额存款反向替代投资的现象增加了流动性需求。降准降息仍然可期，支持实体投资，修复银行利差。我们预计年内仍有降准降息空间，12月是下一个降准窗口，预计降准50BP；维持年底前仍将实施向1年期倾斜的降息的预测不变，预计1YLPR四季度下调10-15BP，5YLPR下调5-10BP。预计2024年仍需维持与2023年相似的降准幅度、以及相似的降息结构。人民币汇率预计仍将于当前位置附近徘徊。
　　展望：山止川行，风禾尽起，宏观经济筑底向好。预计2023年在低基数和制造业、基建投资的拉动下，全年有望获得5.0%左右的实际同比增长。2024年预计房地产投资跌幅收窄，出口见底温和改善，加之财政扩张进一步刺激消费复苏的预期，预计全年实际GDP同比增长4.3%左右，稍好于2023年的两年平均增速。
　　风险提示：美联储紧缩超预期风险，内需复苏慢于预期风险
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观报告2023年10月12日和衷共济2024年国内外宏观经济金融展望分析师秦泰SAC执业证书编号S0910523080002本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明主要内容l海外美元强势周期或将持续外溢紧缩效应不可低估2020年至今海外经济经历三个发展阶段美国当前仍处于超额储蓄逐步消化期加之薪资增速高位消费需求仍然偏热生产端美国强化逆全球化导向先进制造业短期向美回流加快同时劳动力市场持续紧张薪资通胀螺旋印证供需循环偏热本轮QE期间美国居民加杠杆速度尚属克制房地产市场风险总体可控基于这样的结构我们预计美国经济2024年仍将稳定增长通胀持续呈现黏性坚定了美联储鹰派决心与此同时前期被持续过度宽松政策压制的美国长端实际利率定价机制正被修正加之类滞胀背景下非美发达经济紧缩增加衰退概率即便与美国以相似的幅度和节奏加息汇率分化仍然进一步加剧美元指数或将维持高位更久l出口脱钩断链形成抑制制造业高级化谋求突围当前处于2008年以来由于全球需求收缩美国脱钩断链逆全球化政策而导致的全球出口增速放缓阶段2018年至今制造业高级化加速为我国出口提供了更强韧性但二季度以来出口因外需复苏缓慢其他经济体竞争性生产中低附加值率商品以及美国脱钩断链政策影响我国电子产业链消费品出口等三大原因而小幅低于预期今年以来我国先进制造业加快投资进口替代能力提升保持一定的顺差优势预计2024年出口小幅增长约2技术突破形成对冲作用l消费投资地产放松稳定居民预期期待财政扩张促进收入消费改善工业化驱动城镇化地产周期映射制造业高级化预期本轮房地产市场的调整更多包含了人口老龄化加速长期收入增速预期放缓区域间产业布局倾斜人口吸纳能力迥异等多项长期结构性原因认房不认贷降首套房贷利率等政策结构性放松后短期内一二三线城市住宅销售有所改善而可持续性仍存在很大的不确定性预计地产需求见底提前预计2024年房地产开发投资跌幅收窄但或仍为负增长地产政策结构性放松起到托底居民财富效应预期的作用中高端消费复苏在中秋国庆假期期间首次加快我们预计请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2主要内容明年仍需考虑更大力度的扩张性财政政策在房价预期企稳的基础上通过二次分配改善中等收入人群的收入预期方能有效提升居民的消费意愿以促进大宗可选商品消费和中高端服务消费预计先进制造业投资增速上行基建投资增速小幅回落CPI或随需求温和修复不会对货币政策形成影响l政策预计降准力度更大降息继续向1年期倾斜汇率企稳制造业和基建投资2023年高度依赖企业中长贷支持居民超额存款反向替代投资的现象增加了流动性需求降准降息仍然可期支持实体投资修复银行利差我们预计年内仍有降准降息空间12月是下一个降准窗口预计降准50BP维持年底前仍将实施向1年期倾斜的降息的预测不变预计1YLPR四季度下调10-15BP5YLPR下调5-10BP预计2024年仍需维持与2023年相似的降准幅度以及相似的降息结构人民币汇率预计仍将于当前位置附近徘徊l展望山止川行风禾尽起宏观经济筑底向好预计2023年在低基数和制造业基建投资的拉动下全年有望获得50左右的实际同比增长2024年预计房地产投资跌幅收窄出口见底温和改善加之财政扩张进一步刺激消费复苏的预期预计全年实际GDP同比增长43左右稍好于2023年的两年平均增速l风险提示美联储紧缩超预期风险内需复苏慢于预期风险请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3目录01海外美元强势周期或将持续外溢紧缩效应不可低估02出口脱钩断链形成抑制制造业高级化谋求突围消费投资地产放松稳定居民预期期待财政扩张促进收入消费改善03政策预计降准力度更大降息继续向1年期倾斜汇率企稳04展望山止川行风禾尽起宏观经济筑底向好05请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4目录01海外美元强势周期或将持续外溢紧缩效应不可低估02出口脱钩断链形成抑制制造业高级化谋求突围消费投资地产放松稳定居民预期期待财政扩张促进收入消费改善03政策预计降准力度更大降息继续向1年期倾斜汇率企稳04展望山止川行风禾尽起宏观经济筑底向好05请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5112020年至今海外经济的三个发展阶段l疫情以来海外经济相继走过1供需冲击金融动荡2过度补贴需求过热通胀飙升3货币紧缩供需偏热薪资通胀螺旋三个阶段当前仍处于第三阶段之中美国实际GDP同比及贡献结构三个发展阶段对应的美债收益率10YTIPS利率和美元指数变化资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明612超额储蓄逐步消化薪资增速高位消费需求仍然偏热l美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄的逐步消化期加之薪资增速维持高位居民收入和消费购买力仍然强劲在收入高增的支持下2023年美国超额储蓄消耗速度放缓薪资增速高位支撑美国居民可支配收入维持高增资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明712超额储蓄逐步消化薪资增速高位消费需求仍然偏热l强劲购买力的驱动下美国居民消费增速在货币紧缩阶段仍下行极为缓慢降温过程并非不可逆的l耐用消费品非耐用品和除居住外的核心服务相继成为推动核心PCEPI2022年以来维持高位的主要因素美国零售增速近几个月迎来反弹2022年以来核心PCEPI维持高位资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明813美国强化逆全球化导向先进制造业短期向美回流加快l从生产端来看处于过热区间的消费需求的持续拉动加之美国政府日益明显的脱钩断链产业政策倾向令美国工业生产从2022年以来持续超出市场预期并延续至今同时美国贸易逆差有所收窄广义库存改善美国2023年以来工业生产好于预期特别是计算机电子等先进制造业美国贸易逆差自22Q2开始收窄资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明914劳动力市场持续紧张薪资通胀螺旋印证供需循环偏热l商品和服务供给能力的加快恢复映射为旺盛的劳动力需求加之巨额补贴计划结束后居民薪资预期被抬高同时近四十年最大幅度的一轮核心通胀上行过程令居民格外担忧自身购买力的损失共同催生并不断强化当前的薪资通胀螺旋美国劳动参与率近两年加速提升但劳动力市场持续紧张美国平均时薪同比高于疫情前并向通胀形成传导资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1015居民加杠杆速度尚属克制房地产市场风险总体可控l本轮QE期间美国居民购房加杠杆的速度与2001-2006年的房地产泡沫化时期相比明显更为克制而且在长端利率开始上行以来的两年间美国房地产市场销量降温较快从而对商业银行带来的资产质量潜在损失风险整体可控美国宏观杠杆率及结构本轮QE居民加杠杆较为克制本轮QE期间美国新屋销量峰值低于2005年并且很快开始降温资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1115居民加杠杆速度尚属克制房地产市场风险总体可控l美国长端利率的迅速抬升一度令部分资产端过度集中投向债券的商业银行在2023年3月遭遇危机但在房地产市场风险可控美债长端利率上行斜率放缓的背景下银行业流动性风险控制在了局部避免了大范围的蔓延美国商业银行资产规模及结构USDmn美联储总资产规模及结构USDbn资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1216美国经济稳定增长通胀黏性坚定了美联储鹰派决心l基于前期过度刺激导致需求过热逆全球化政策对短期生产和就业的拉动作用薪资通胀螺旋的持续存在等三项因素预计20232024年美国实际GDP同比增长2318美国经济陷入衰退概率较低l美国失业率可能维持在4或更低水平更长时间核心通胀可能直至24Q4或才可向下接近美联储最新预测路径美国实际GDP同比及预测美国核心CPI同比及预测资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1317被持续过度宽松政策压制的实际利率定价机制正被修正l我们仍然预计美联储将于11月FOMC会议再度加息25BP首次降息预计不早于2024年下半年启动预计降息路径会相对平缓以维持限制性的货币政策立场预计至2024年10Y美债收益率和10YTIPS利率波动区间分别为42-4820-252011-2019年被过度宽松的货币政策压低的实际利率定价机制可能正被重新修正过度宽松的货币环境对长期实际利率的压低作用是阶段性的2011-2019年被整体宽松的货币政策压低的实际利率定价机制重新被修正资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1418类滞胀背景下非美发达经济紧缩增加衰退概率l高通胀的两种成因需求过热vs供给收缩美国接近第一种可能性需求迅速过热而供给并未收缩只是供给增长的速度阶段性慢于需求令需求缺口扩大通胀走高非美发达经济体则普遍接近第二种可能性供给大幅收缩而需求可能不但不过热甚至低于正常趋势这种情况下央行面临典型的滞胀矛盾高通胀的两种成因主要发达经济体实际GDP定基指数2015100资料来源华金证券研究所绘制资料来源CEIC华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1519同步加息幅度相似但汇率分化加剧美元一骑绝尘l非美发达经济体长期经济增长前景弱化削弱其长期汇率锚美元指数达到2008年全球金融危机以来最高中枢水平并可能持续较久预计2024年全年美元指数中枢均将保持在1055左右的高位水平主要央行政策利率本轮美欧英加息幅度类似美元指数欧元英镑日元相对美元汇率资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16目录01海外美元强势周期或将持续外溢紧缩效应不可低估02出口脱钩断链形成抑制制造业高级化谋求突围消费投资地产放松稳定居民预期期待财政扩张促进收入消费改善03政策预计降准力度更大降息继续向1年期倾斜汇率企稳04展望山止川行风禾尽起宏观经济筑底向好05请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1721当前处于全球需求收缩美国脱钩断链逆全球化阶段全球各国经常账户顺差及全球货物贸易与全球GDP之比资料来源CEIC华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18222018年至今制造业高级化加速为出口提供更强韧性l2018年以来我国出口高增呈现我国出口主要商品类别结构从内至外20152017201920212022年产业结构加速升级的特征汽车电子电气机械设备脱颖而出而低附加值率消费品出口占比连续下降过去三年我国较为严格的防控政策对产业链升级进程的保护作用突出体现在出口结构上连续三年强劲的出口表现主要由汽车电子新能源电池电气机械设备等较为高端的产业链对传统发达经济体掌握的市场形成一定的渗透而并非是通过低附加值率的服装鞋帽箱包等类别与东南亚等新兴经济体竞争所拉动资料来源CEIC华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1923二季度以来出口因三大原因小幅低于预期l今年二季度以来三大因素影响下我国出口一定程度上低于预期其一主要非美发达国家疫情缓和后消费需求改善幅度偏弱货币紧缩导致的消费抑制效应较为明显其二纺织服装等低附加值率商品类别东南亚国家开始呈现一定的竞争优势其三美国主导的对华脱钩断链政策日益深化影响范围扩大约束了我国电子产业链出口反弹的力度出口重点商品同比及贡献结构资料来源CEIC华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20