核心观点
　　从四维度宏观指标（经济基本面、通胀、利率、信用）看股债比。不同维度的宏观指标对股债比（指标：沪深300指数/中证国债指数）有较大的影响：经济基本面（指标：PMI）上行、通胀（指标：PPI同比）上行、利率（指标：DR007的15日移动平均值）上行、信用（中长贷TTM同比）上行时，股票相对债券占优，股债比上升，反之则反；但实证中，单一维度的宏观指标对股债比的解释力均一般。
　　多维宏观指标框架能更准确的判断股债比。（1）当基本面和通胀同向时：一是若基本面和通胀同步上行，则指向经济复苏，股债比上升，股票相对债券占优；二是若基本面和通胀同步下行，则指向经济可能衰退，股债比下行，债券相对股票占优。（2）当基本面和通胀反向时：一是若基本面上行、通胀下行，则指向经济增长但通胀无忧，股市在此环境下较为受益，无论流动性是否宽松，股债比都上行，股票相对债券占优。二是若基本面下行、通胀上行，则指向经济可能处于滞胀环境中，可根据流动性的松紧做进一步分析：若流动性偏宽松，则股债比上行，股票相对债券占优；若流动性偏紧，则股债比下行，债券相对股票占优。
　　从三维度宏观指标（盈利、信用、流动性）看成长价值风格。理论上，盈利周期（指标：工业企业利润TTM同比）上行、信用周期（指标：中长贷TTM同比）上行、流动性周期（指标：DR007月度均值）宽松（利率下行）时，成长风格占优，反之则价值风格占优；但实证中，单一维度的宏观指标对成长价值风格的解释力均一般。
　　多维宏观指标框架能更好的判断A股成长价值风格。（1）当盈利和信用周期同向时：一是若盈利与信用同步上行，同时流动性宽松，则成长风格占优；二是若盈利与信用同步上行，但流动性偏紧，则风格偏向均衡；三是若盈利与信用同步下行，无论流动性是否宽松，都是价值风格占优。（2）当盈利和信用周期反向时，可根据流动性来分析：若流动性偏宽松则成长风格占优，若流动性偏紧则价值风格占优。
　　从五维度宏观指标看大小盘风格。理论上来看，盈利周期上行、信用周期上行、流动性周期上行、风险偏好周期上行、通胀周期下行时，小盘股的表现应优于大盘股，反之则反；但实证中，单一维度的宏观指标对大小盘风格的解释力度均不是很强。
　　多维宏观指标框架能较好的判断A股大小盘风格。（1）当盈利与信用周期同向时：一是若盈利与信用同步上行，同时其他三个指标表现出小盘逻辑（信用利差下行、流动性宽松、通胀下行），则可认定风格为小盘占优；二是若盈利与信用同步上行，同时其他三个指标体现出大盘逻辑（信用利差上行、流动性转紧、通胀下行），则会削弱盈利与信用周期的判定力度，风格倾向于均衡；三是若盈利与信用同步下行，且其他三个指标表现出大盘逻辑，则可认定为大盘占优；四是若盈利与信用同步下行，且其他三个指标为小盘逻辑，则盈利与信用周期判定力度被削弱，市场风格倾向于均衡。（2）当盈利与信用周期反向时，则可根据信用利差来分析：若信用利差上行则大盘占优，若信用利差下行则小盘占优，若信用利差走平则风格偏向均衡。
　　风险提示：历史经验未来不一定适用
　　

研究报告全文：2023年10月09日策略类证券研究报告宏观指标对股债配置和风格的指示主题报告核心观点分析师邓利军从四维度宏观指标经济基本面通胀利率信用看股债比不同维度的宏观SAC执业证书编号S0910523080001指标对股债比指标沪深300指数中证国债指数有较大的影响经济基本面denglijunhuajinsccn指标上行通胀指标同比上行利率指标的PMIPPIDR00715相关报告日移动平均值上行信用中长贷同比上行时股票相对债券占优股TTM首日破发再现新股周期或正处于下行中继债比上升反之则反但实证中单一维度的宏观指标对股债比的解释力均一般阶段-华金证券新股周报2023108多维宏观指标框架能更准确的判断股债比1当基本面和通胀同向时一是若注册制背景下新股配置的重要性-华金证券基本面和通胀同步上行则指向经济复苏股债比上升股票相对债券占优二是新股专题报告2023107若基本面和通胀同步下行则指向经济可能衰退股债比下行债券相对股票占优反弹来临持股过节20239252当基本面和通胀反向时一是若基本面上行通胀下行则指向经济增长但新股指标有加速回归迹象板块交投意愿减通胀无忧股市在此环境下较为受益无论流动性是否宽松股债比都上行股票弱-华金证券新股周报2023924相对债券占优二是若基本面下行通胀上行则指向经济可能处于滞胀环境中继续筑底等待反弹2023918可根据流动性的松紧做进一步分析若流动性偏宽松则股债比上行股票相对债券占优若流动性偏紧则股债比下行债券相对股票占优从三维度宏观指标盈利信用流动性看成长价值风格理论上盈利周期指标工业企业利润TTM同比上行信用周期指标中长贷TTM同比上行流动性周期指标DR007月度均值宽松利率下行时成长风格占优反之则价值风格占优但实证中单一维度的宏观指标对成长价值风格的解释力均一般多维宏观指标框架能更好的判断A股成长价值风格1当盈利和信用周期同向时一是若盈利与信用同步上行同时流动性宽松则成长风格占优二是若盈利与信用同步上行但流动性偏紧则风格偏向均衡三是若盈利与信用同步下行无论流动性是否宽松都是价值风格占优2当盈利和信用周期反向时可根据流动性来分析若流动性偏宽松则成长风格占优若流动性偏紧则价值风格占优从五维度宏观指标看大小盘风格理论上来看盈利周期上行信用周期上行流动性周期上行风险偏好周期上行通胀周期下行时小盘股的表现应优于大盘股反之则反但实证中单一维度的宏观指标对大小盘风格的解释力度均不是很强多维宏观指标框架能较好的判断A股大小盘风格1当盈利与信用周期同向时一是若盈利与信用同步上行同时其他三个指标表现出小盘逻辑信用利差下行流动性宽松通胀下行则可认定风格为小盘占优二是若盈利与信用同步上行同时其他三个指标体现出大盘逻辑信用利差上行流动性转紧通胀下行则会削弱盈利与信用周期的判定力度风格倾向于均衡三是若盈利与信用同步下行且其他三个指标表现出大盘逻辑则可认定为大盘占优四是若盈利与信用同步下行且其他三个指标为小盘逻辑则盈利与信用周期判定力度被削弱市场风格倾向于均衡2当盈利与信用周期反向时则可根据信用利差来分析若信用利差上行则大盘占优若信用利差下行则小盘占优若信用利差走平则风格偏向均衡风险提示历史经验未来不一定适用httpwwwhuajinsccn130请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告内容目录一宏观环境如何影响股债比4一宏观环境影响股债比的理论框架4二单维宏观指标对股债比解释力大多不强41经济基本面对股债比的解释力一般42通胀对股债比的解释力偏强但也有例外53利率对股债比的解释力偏强但也有例外64信用对股债比的解释力较弱7三多维宏观指标能较好的判断股债比81基本面与通胀同步上行则指向股票占优92基本面与通胀同步下行则基本指向债券占优103基本面与通胀反向需根据流动性判断股债比11二宏观环境如何影响股票成长价值风格12一宏观环境影响成长价值风格的理论框架12二单维宏观指标对成长价值风格解释力多数不强131盈利周期对成长价值风格解释力偏强但也有例外132信用周期对成长价值风格切换解释力不强143流动性周期对成长价值风格解释力较弱15三多维宏观指标能较好的判断成长价值风格161盈利与信用同步上行则基本指向成长占优162盈利与信用同步下行则指向价值占优173盈利与信用反向则根据流动性判断风格17三宏观环境如何影响股票大小盘风格18一宏观环境影响大小盘风格的理论框架18二单维宏观指标对大小盘风格解释力不强191盈利对大小盘风格的解释力不强192信用对大小盘风格的解释力不强203流动性对大小盘风格的解释力较弱214风险偏好对大小盘风格的解释力较弱225通胀对大小盘风格的解释力较弱23三多维宏观指标能较好的判断大小盘风格241盈利与信用同步上行则基本指向小盘占优252盈利与信用同步下行则基本指向大盘占优263盈利与信用反向则根据信用利差判断风格274失效来自微观资金充裕对宏观的风格挤压28四风险提示29图表目录图1宏观环境影响股债比的理论框架4图2经济基本面对股债比的解释力一般5图3通胀对股债比的解释力偏强但也有例外6图4利率对股债比的解释力度偏强但也有例外7httpwwwhuajinsccn230请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图5信用对股债比的解释力偏弱8图6多维宏观指标对股债比的判断框架9图7经济基本面与通胀均上行股票相对占优10图8经济基本面与通胀均下行债券相对占优11图9基本面与通胀反向需根据流动性判断股债比12图10宏观环境影响成长价值风格的单维度理论框架13图11盈利对成长价值风格解释力偏强但也有例外14图12信用对成长价值风格解释力不强15图13流动性对成长价值风格解释力较弱16图14多维宏观指标对成长价值风格的判别框架16图15盈利与信用同步上行成长占优同步下行价值占优17图16盈利与信用反向需根据流动性的松紧判断成长价值风格18图17宏观环境影响大小盘风格的理论框架19图18盈利对大小盘风格的解释力不强20图19信用对大小盘风格的解释力不强21图20流动性对大小盘风格的解释力较弱22图21风险偏好对大小盘风格的解释力较弱23图22通胀对大小盘风格的解释力较弱24图23多维宏观指标对大小盘风格的判别框架25图24盈利与信用同步上行则基本指向小盘占优26图25盈利与信用同步下行则基本指向大盘占优27图26盈利与信用反向需根据信用利差判断大小盘风格28图27多维指标框架判别失效主要是股市资金大幅波动所致29httpwwwhuajinsccn330请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告一宏观环境如何影响股债比一宏观环境影响股债比的理论框架从四维度宏观指标经济基本面通胀利率信用看股债比不同维度的宏观指标对股债比指标沪深300指数中证国债指数有较大的影响经济基本面指标PMI上行通胀指标PPI同比上行利率指标DR007的15日移动平均值上行信用中长贷TTM同比上行时股票相对债券占优股债比上升反之则反但实证中单一维度的宏观指标对股债比的解释力大多一般图1宏观环境影响股债比的理论框架资料来源华金证券研究所绘制二单维宏观指标对股债比解释力大多不强1经济基本面对股债比的解释力一般经济基本面对股债比的解释力一般1理论上当经济基本面上行时股票对经济好转带来的盈利改善定价弹性更大因此股票通常会相对债券占优即PMI上行则股债比上行反之则反2实证角度经济基本面与股债比逻辑上相一致即PMI上行时股债比上行PMI下行时股债比下行的是2008年2月-2009年3月2009年9月-2014年1月2016年1月-2017年7月2018年3月-2019年11月2021年1月-2022年9月不一致的是2007年3月-2008年3月2009年4月-2009年8月2014年1月-2015年2月2017年6月-2018年4月2020年9月-2021年2月3具体来看不一致的原因一是PMI回落但股债比上升的2007年3月-2008年3月主要是城镇化大趋势下经济和盈利维持高增速尽管PMI有所回落但持续处于50以上因此股票表现好于债券二是PMI上行但股债比下行的2009年4月-2009年8月主要是四万亿政策大幅刺激后经济强劲复苏但通胀担忧上升且股市反弹后估值已经偏高出现阶段性回落因此相对债券偏弱三是PMI回落但股债比上升的2014年1月-2015年2月主要是一带一路双创等政策刺激下杠杆资金大幅流入股市相对债券明显偏强httpwwwhuajinsccn430请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告四是PMI回落但股债比上升的2017年6月-2018年4月主要是供给侧改革消费升级以及外资流入导致蓝筹行情开启股票相对债券表现偏强五是PMI回落但股债比上行的2020年9月-2021年2月主要是消费升级和双碳政策下消费新能源等大盘成长行业景气度大幅上升居民储蓄通过新发基金大量流入股市股市相对债券明显走强图2经济基本面对股债比的解释力一般资料来源华金证券研究所wind2通胀对股债比的解释力偏强但也有例外通胀对股债比的影响解释力偏强但也有例外1理论上当通胀温和上行时由于股票相对债券对盈利更敏感对货币政策更不敏感因此股票通常相对债券表现占优股债比应该会上行即PPI上行则沪深300指数中证国债指数也上行反之则反2实证角度通胀与股债比逻辑上相一致即PPI上行时股债比上行PPI下行时股债比下行的是2005年4月-2008年11月2009年7月-2012年4月2016年5月-2021年4月2022年2月-2023年8月不一致的是2008年12月-2009年6月2012年5月-2016年4月2021年5月-2022年1月3具体来看不一致的原因一是PPI下行但股债比上行的2008年12月-2009年6月主要是受四万亿等宽松政策刺激经济复苏和企业盈利修复预期明显上升股票表现明显强于债券二是PPI上行但股债比下行的2012年5月-2014年7月主要受美国连续QE影响国内通胀上升明显但地产调控后经济受拖累下行明显企业盈利偏弱导致股市相对债券表现偏弱三是PPI下行但股债比上行的2014年7月-2015年10月主要是经济偏弱通胀下行但一带一路双创等政策刺激下杠杆资金大幅流入股市相对债券明显偏强四是PPI上行但股债比下行的2015年11月-2016年4月主要是经济开始触底回升导致通胀回升但美国紧缩国内大小非减持以及杠杆资金继续被监管等导致股市回落相对债券偏弱五是PPI上行但股债比下行的2021年5月-2022年1月主要是国内疫情持续散发导致经济和盈利偏弱但同时流动性维持宽松股市表现相对债券偏弱httpwwwhuajinsccn530请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图3通胀对股债比的解释力偏强但也有例外资料来源华金证券研究所wind3利率对股债比的解释力偏强但也有例外利率对股债比的解释力偏强但也有例外1理论上当利率上行时由于债券对利率敏感性更强因此股票通常相对债券表现占优股债比应该上行即利率上行则沪深300指数中证国债指数上行反之则反2实证角度利率与股债比逻辑上相一致即利率上行时股债比上行利率下行时股债比下行的是2005年4月-2008年10月2009年4月-2009年10月2011年4月-2012年7月2014年1月-2022年3月不一致的是2008年11月-2009年3月2009年11月-2011年3月2012年8月-2013年12月3具体来看不一致的原因一是利率下行但股债比上行的2008年11月-2009年3月主要是四万亿等宽松政策刺激下经济复苏和盈利修复预期大幅上升同时流动性大幅宽松下资金大量流入股市股票相对债券表现偏强二是利率上行但股债比下行的2009年11月-2011年3月主要是通胀压力下流动性收紧股市估值承压此外经济和盈利开始回落股市表现因此相对债券明显偏弱三是利率上行但股债比下行的2012年8月-2013年12月主要是通胀上行下流动性收紧如2013年出现钱荒同时经济和盈利处于下行周期导致股市相对债券表现偏弱httpwwwhuajinsccn630请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图4利率对股债比的解释力度偏强但也有例外资料来源华金证券研究所wind4信用对股债比的解释力较弱信用对股债比的解释力较弱1理论上信用上升预示着需求与企业盈利可能回升同时企业融资更宽松股票估值可能上升股票相对债券表现应该更强股债比应该上升即中长贷TTM上行则沪深300指数中证国债指数上行反之则反2实证来看信用与股债性价比在逻辑上相一致即信用上升时股债比上升信用回落时股债比下行的是2005年4月-2007年1月2009年1月-2010年9月2012年11月-2014年9月2019年2月-2020年9月2021年5月-2022年2月不一致的是2007年2月-2008年12月2010年10月-2012年10月2014年10月-2019年1月2020年10月-2021年4月3具体来看不一致的原因一是信用回落但股债比上行的2007年2月-2007年9月主要是城镇化大趋势下经济和盈利维持高增速尽管信用有所回落政策偏紧但股市依然表现相对债券偏强二是信用上行但股债比下行的2008年5月-2008年12月主要是经济和盈利下行尤其是受海外金融危机的影响股市明显承压相对债券明显偏弱三是信用下行但股债比上行的2014年10月-2015年6月2016年10月-2018年1月主要是分别受移动互联网大趋势和供给侧改革推动相关的TMT和蓝筹类行业表现较强股市整体相对债券占优四是信用下行但股债比上行的2020年10月-2021年4月主要是消费升级双碳政策等推动消费新能源景气度大幅上行居民储蓄通过新发基金大幅流入股市同时2020年10月末以来债市违约频发因此股市相对债券表现偏强httpwwwhuajinsccn730请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图5信用对股债比的解释力偏弱资料来源华金证券研究所wind三多维宏观指标能较好的判断股债比多维宏观指标框架能更准确的判断股债比如前所述单维宏观指标对股债比的判别大多不准确需要构建多维指标的研判框架通过同时观察经济基本面PMI通胀PPI和流动性DR007对股债比的影响可以归纳出如下的对股债比判别的多维指标框架1当基本面和通胀同向时一是若基本面和通胀同步上行则指向经济复苏股债比上升股票相对债券占优二是若基本面和通胀同步下行则指向经济可能衰退股债比下行债券相对股票占优2当基本面和通胀反向时一是若基本面上行通胀下行则指向经济增长但通胀无忧股市在此环境下较为受益无论流动性是否宽松股债比都上行股票相对债券占优二是若基本面下行通胀上行则指向经济可能处于滞胀环境中可根据流动性的松紧做进一步分析若流动性偏宽松则股债比上行股票相对债券占优若流动性偏紧则股债比下行债券相对股票占优httpwwwhuajinsccn830请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图6多维宏观指标对股债比的判断框架资料来源华金证券研究所绘制1基本面与通胀同步上行则指向股票占优基本面和通胀同步上行则指向股票占优实证上基本面PMI与通胀PPI同步上行的时期是2009年8月至2009年12月2012年9月至2012年11月2014年2月至2014年7月2016年2月至2017年9月2020年5月至2020年12月2021年2月至2021年5月2023年6月至今这些时间段内股债比均上行显示基本面和通胀同步上行指向的是复苏的经济环境对股票更有利因此股票相对债券表现占优httpwwwhuajinsccn930请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图7经济基本面与通胀均上行股票相对占优资料来源华金证券研究所wind2基本面与通胀同步下行则基本指向债券占优基本面和通胀同步下行则基本指向债券占优实证上基本面PMI与通胀PPI同步下行的时期是2005年3月-2005年7月2008年9月-2008年11月2010年5月-2010年8月2011年4月-2011年11月2012年4月-2012年8月2014年8月至2015年1月2017年10月至2019年10月2022年1月-2022年4月2023年2月-2023年5月1这些时间段内除了2014年8月至2015年1月股债比均下行显示基本面与通胀同步下行指向的是经济可能衰退对股票不利因此债券相对占优2例外的是PMI和PPI同步下行但股债比上行的2014年8月至2015年1月主要是受移动互联网大趋势和双创一带一路等政策推动杠杆资金大幅流入股市股价表现与基本面有所背离因此这期间股票相对债券占优httpwwwhuajinsccn1030请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图8经济基本面与通胀均下行债券相对占优资料来源华金证券研究所wind3基本面与通胀反向需根据流动性判断股债比基本面与通胀反向需根据流动性判断股债比实证上1基本面PMI上行通胀PPI下行的时期是2005年7月-2006年4月2008年11月-2009年7月2011年12月-2012年4月2017年2月-2017年9月2020年1月-2020年5月2022年12月-2023年3月这些时段内无论流动性DR007是否宽松股债比都是上行的显示基本面上行但通胀下行的环境是经济复苏但通胀无忧股市在此环境下较为受益因此股票相对债券占优2基本面PMI下行通胀PPI上行的时期是2008年4月-2008年8月2009年12月-2010年2月2010年11月-2011年7月2020年10月-2021年2月一是流动性偏紧DR007处于高位或上行的时期是2008年4月-2008年8月2010年11月-2011年7月这两个时段内股债比均下行显示经济滞胀环境中且流动性难放松的背景下股票受压制更明显因此债券相对股票占优二是流动性偏松DR007处于低位或回落的时期是2009年12月-2010年2月2020年10月-2021年2月这两段时期股债比维持震荡或上行显示滞胀环境中如果流动性偏宽松股票估值受压可能缓解因此股票相对债券占优httpwwwhuajinsccn1130请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图9基本面与通胀反向需根据流动性判断股债比资料来源华金证券研究所wind二宏观环境如何影响股票成长价值风格一宏观环境影响成长价值风格的理论框架从三维度宏观指标盈利信用流动性看成长价值风格不同维度的宏观指标对成长价值的风格有较大的影响盈利周期指标工业企业利润TTM同比上行信用周期指标中长贷TTM同比上行流动性周期指标DR007月度均值宽松利率下行时成长风格占优反之则价值风格占优但实证中单一维度的宏观指标对成长价值风格的解释力大多一般httpwwwhuajinsccn1230请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图10宏观环境影响成长价值风格的单维度理论框架资料来源华金证券研究所绘制二单维宏观指标对成长价值风格解释力多数不强1盈利周期对成长价值风格解释力偏强但也有例外盈利对成长价值风格解释力偏强但也有例外1理论上当盈利上行时成长股通常具备较高的盈利增速与盈利弹性因此成长风格表现应该好于价值风格反之则反2实证角度盈利周期与成长价值风格在逻辑上相一致即盈利上行时成长占优盈利下行时价值占优的是2006年2008年2010年2011年1月-2012年11月2013年2014年2017年8月-2018年11月2019年9月-2021年1月2022年至今不一致的是2007年2016年均出现盈利走强但价值占优因此盈利周期对成长价值风格解释偏强但也有例外3具体来看不一致的原因一是盈利变动的斜率对成长价值风格影响可能较大如20102020年等成长占优的年份均是盈利高速上行工业企业利润增速分别达6271050但20072016年等价值占优的年份盈利上行速度则较慢二是重大的流动性和政策变动等可能影响成长价值风格如2007年全球通胀的忧虑明显全球流动性收缩在加上国内城镇化加速下银行地产石化等价值行业景气度大幅上行因此呈现明显的价值风格2016年国内供给侧结构性改革驱动周期消费等价值蓝筹景气度上行httpwwwhuajinsccn1330请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图11盈利对成长价值风格解释力偏强但也有例外资料来源华金证券研究所wind2信用周期对成长价值风格切换解释力不强信用对成长价值风格解释力不强1理论上当信用上升时融资环境较为宽松有利于成长成长风格应该相对价值占优反之则反2实证角度信用周期与成长价值风格逻辑上一致即信用上行时成长占优信用下行时价值占优的是2006年2008年10月-2009年6月2013年8月-2015年3月2015年6月-2016年7月2017年2018年10月-2020年3月不一致的是2009年10月-2011年1月2011年7月-10月2012年6月至2013年1月2021年1月-2022年1月2022年10月至今3具体来看不一致的原因一是信用回落但成长占优的2010年主要是A股盈利增速上行成长股更受益同时iphone4发布智能手机时代来临使得TMT等成长性行业景气预期大幅上行二是信用上行但价值占优的2012年6月至2013年1月主要是一方面经济和盈利偏弱2012年工业增加值同比-39工业企业利润同比-149社零同比-28另一方面政府换届对市场情绪影响较大导致整体市场偏弱情绪低迷市场偏向低估值防守类的价值风格三是信用回落但成长占优的2021年1月-2022年1月主要是一方面企业盈利处于上行周期成长股更受益另一方面双碳政策下新能源等成长行业的景气持续上行四是信用上行但价值占优的2022年10月至今主要是一方面经济持续偏弱企业盈利下行导致价值股更受益另一方面海外持续紧缩新能源和医药等成长行业景气持续下行成长行业估值持续受压httpwwwhuajinsccn1430请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图12信用对成长价值风格解释力不强资料来源华金证券研究所wind3流动性周期对成长价值风格解释力较弱流动性对成长价值风格解释力较弱1理论上在流动性宽松时因成长股对利率的敏感性更强因此相对价值应该表现更好反之则反2实证角度流动性松紧与成长价值风格逻辑相一致即流动性偏松时成长占优流动性偏紧时价值占优的是2007年11月-2008年10月2011年2015年4月-2020年3月2022年5月至今不一致的是2006年2009年4月-2010年4月2013年2020年3月至2021年1月3具体来看不一致的原因一是流动性偏紧但成长占优的2006年主要是股权分置改革和汇率升值下企业盈利大幅改善2006年全A净利润同比大幅增长61成长股因此更受益二是流动性偏紧但成长占优的2009年4月至2010年4月主要是A股盈利上行且iphone4带来智能手机相关行业景气预期大幅提升成长股更受益三是利率上行但成长占优的2013年同样是因盈利上行2013年A股净利润同比增长13成长股更受益且移动互联网爆发使得TMT等成长行业景气预期大幅上升四是利率上行但成长占优的2020年3月至2021年1月主要是A股盈利上行成长股更受益同时消费升级双碳下新能源景气度大幅上升等导致相关成长行业偏强httpwwwhuajinsccn1530请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图13流动性对成长价值风格解释力较弱资料来源华金证券研究所wind三多维宏观指标能较好的判断成长价值风格多维宏观指标框架能更好的判断A股成长价值风格如前所述单维宏观指标对A股成长价值风格的判别大多不准确需要构建多维指标的研判框架通过同时观察盈利信用和流动性对成长价值风格的影响可以归纳出如下的对A股成长价值风格判别的多维指标框架1当盈利和信用周期同向时一是若盈利与信用同步上行同时流动性宽松则成长风格占优二是若盈利与信用同步上行但流动性偏紧则风格偏向均衡三是若盈利与信用同步下行无论流动性是否宽松都是价值风格占优2当盈利和信用周期反向时可根据流动性的松紧来分析若流动性偏宽松则成长风格占优若流动性偏紧则价值风格占优图14多维宏观指标对成长价值风格的判别框架资料来源华金证券研究所绘制1盈利与信用同步上行则基本指向成长占优httpwwwhuajinsccn1630请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告盈利和信用同步上行则基本指向成长风格占优实证上企业盈利与信用周期同步上行时2005年8月-2007年1月2007年1月-2007年12月2020年1月-2020年8月可以看到1成长占优主要在2005年8月-2007年1月2020年1月-2020年8月这些时间段内除盈利和信用同步上行外均出现了流动性偏宽松利率维持低位或开始下行的利多成长的逻辑特征2成长价值偏均衡的是2007年1月-2007年12月这期间除了盈利和信用同步上行外出现了流动性边际趋紧利率开始上行的利多成长的逻辑特征因此整体风格偏向均衡图15盈利与信用同步上行成长占优同步下行价值占优资料来源华金证券研究所wind2盈利与信用同步下行则指向价值占优盈利和信用同步下行指向价值风格占优流动性影响不显著实证上企业盈利与信用周期同步下行时2008年1月-2008年10月2011年6月-2012年1月2013年10月-2014年12月2021年6月-2022年10月1无论流动性是否宽松均是价值占优2即使流动性偏宽松利率开始下行或处于低位风格也偏向价值如2011年6月-2012年1月2013年10月-2014年12月2021年6月-2022年10月主要是因盈利和信用同步下行代表经济和盈利预期持续偏弱市场预期偏悲观资金偏防守低估值稳定类的价值股因此相对占优3盈利与信用反向则根据流动性判断风格httpwwwhuajinsccn1730请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告盈利与信用反向则根据流动性的松紧判断成长价值风格实证上盈利与信用不同向时2008年10月-2011年1月2012年1月-2012年10月2013年1月-2013年10月2015年1月-2015年12月2016年1月-2017年11月2018年4月-2018年12月2020年12月-2021年6月可以看到1成长占优主要是2008年10月-2011年1月盈利先上后下但信用先下后上流动性偏松2012年1月-2012年10月盈利下信用上流动性偏松2013年1月-2013年10月盈利上信用下流动性偏松2015年1月-2015年12月盈利下信用上流动性偏松2020年12月-2021年6月盈利上信用下流动性偏松均出现的是流动性偏宽松利率开始下行或维持低位2价值占优主要是2016年1月-2017年11月盈利上信用下流动性偏紧出现的是流动性边际趋紧利率开始上行3例外的是2018年4月-2018年12月盈利下信用上流动性偏松按多维框架判别应该是成长占优但这期间价值风格占优主要源于2018年中美贸易摩擦等外部冲击使得市场偏弱资金偏向防守低估值稳定类的价值股因此相对占优图16盈利与信用反向需根据流动性的松紧判断成长价值风格资料来源华金证券研究所wind三宏观环境如何影响股票大小盘风格一宏观环境影响大小盘风格的理论框架httpwwwhuajinsccn1830请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告从五维度宏观指标看大小盘风格不同维度的宏观指标对股票大小盘风格有较大影响理论上来看盈利周期上行信用周期上行流动性周期上行风险偏好周期上行通胀周期下行时小盘股的表现应优于大盘股反之则反但实证中单一维度的宏观指标对大小盘风格的解释力度均不是很强图17宏观环境影响大小盘风格的理论框架资料来源华金证券研究所绘制二单维宏观指标对大小盘风格解释力不强1盈利对大小盘风格的解释力不强盈利对大小盘风格的解释力不强1理论上当企业盈利处于上行周期时由于小盘股具有更高的盈利弹性相对大盘而言应当具有更好的表现反之则反2我们用工业企业利润过去12个月的TTM同比增速来表征企业盈利周期从实证结果上看盈利周期与大小盘风格在逻辑上相一致即盈利上行时小盘走强盈利下行时大盘走强的时期主要集中在2010-2013年2017年10月-2019年8月不一致的时期主要是2006-2007年2008年1月-2009年9月2014-2016年2016-2017年2020年1月-2021年6月2021年6月至今3具体来分析出现不一致的原因其一2006-2007年工业企业利润不断回升但大盘股表现好于小盘股主要是城镇化带动银行地产石化等大盘蓝筹类行业盈利上升更明显其二2008年1月-2009年9月盈利持续回落但小盘股表现相对更强主要是经济回落尤其是美国次贷危机后流动性和政策维持宽松小盘股更受益其三2014-2015年盈利下行但小盘风格占优主要经济偏弱下政策宽松央行4次全面降准1次定向降准5次降息同时双创政策和移动互联网大趋势推动TMT等中小盘表现强势其四2016-2007年供给侧改革后工业企业利润不断回升但大盘股表现好于小盘股主要是供给侧改革主要改善周期消费等大盘蓝筹类行业盈利其五2020年1月-2021年6月企业利润持续大幅改善但大盘股表现相对占优主要是消费新能源医药等大盘成之类行业受益于消费升级和双碳目标下的高景气其六2021年6月至今工业企业利润下行小盘股表现相对偏强主要是经济偏弱下流动性和政策宽松新能源数字经济及人工智能相关的中小盘个股更受益httpwwwhuajinsccn1930请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图18盈利对大小盘风格的解释力不强资料来源华金证券研究所wind2信用对大小盘风格的解释力不强信用对大小盘风格的解释力不强1理论上在信用周期上行时小盘股在融资扩张方面具有更高的弹性因此相对大盘股应有更好的表现反之则反2用金融机构新增中长期贷款过去12个月TTM同比增速来反映企业信用周期实证来看信用周期与大小盘风格在逻辑上相一致即信用上行时小盘走强信用下行时大盘走强的时期是2006年2009年1月-7月2012年-2014年2017年5月-2018年12月2020年2022年不一致的时期是2007年1月-4月2008年1月-4月2010年2014年1月-11月2015年1月-6月2016年2021年3具体来看出现不一致的原因其一信用回落但小盘走强的2007年1月-4月和2008年1月-4月都是因当时经济和盈利处于上行期小盘股盈利增速更高导致表现相对大盘更强其二信用回落但小盘走强的2010年主要是盈利处于上行期小盘股更受益同时地产调控升级对金融地产等大盘股压制明显且iphone4提升TMT等中小盘个股的景气预期其三信用回落但小盘走强的2014年1月-11月2015年1月-6月主要都是流动性维持宽松且移动互联网大趋势下TMT等中小盘个股景气预期大幅改善其四信用上行但大盘走强的2016年主要是供给侧结构性改革对消费周期等大盘蓝筹股更有利其五信用回落但小盘走强的2021年主要是盈利上行期小盘股更受益同时双碳政策下新能源等中小盘成长行业景气预期不断改善httpwwwhuajinsccn2030请务必阅读正文之后的免责条款部分