投资要点
　　美英日同样按兵不动，利率汇率背离却更加显著。21日起美联储、英格兰银行、日本银行三家央行均选择维持政策利率不变，但会后美债长端利率、美元指数加速上行，英镑、日元、以及此前已经超预期加息的欧元均进一步相对美元贬值。
　　高通胀的两种成因：需求过热vs供给收缩。同样利率维持高位，但却完全相反的利率汇率表现，源于高通胀的成因迥异。1）需求迅速过热，而供给并未收缩，只是供给增长的速度阶段性慢于需求，令需求缺口扩大，通胀走高。此时加息并不会导致需求迅速降温至偏冷，从而不会影响需求对供给的持续逐步拉动作用，即加息并不会导致经济“硬着陆”，保持货币紧缩立场非常合理，并对央行较为安全。美联储当前即处于这种理想情形。2）供给大幅收缩，而需求可能不但不过热，甚至低于正常趋势，只是下滑程度小于供给收缩的程度。此时央行面临典型“滞胀”矛盾而当前对非美发达经济体来说，因并不掌握全球产业链的真实主导权，供给侧政策辅助货币政策的可能性极低，当前所面临的货币政策和利率汇率环境更为险恶。
　　上修增长预期推升美长期利率，欧英日滞胀衰退黑云压顶。尽管本次暂停加息，但美联储大幅上修对今明两年美国经济增长的预测，及点阵图11月再加息一次25BP，明年降息次数减至两次共50BP的预测，令市场对美国经济前景和美联储维持强硬鹰派立场的预期大幅升温。我们发现美联储正意识到其处于前述第一种情形的高通胀局面，因而采取明朗安全合理的的鹰派立场。与美联储截然相反，欧、英、日三大央行政策决议一致反映对经济并不乐观的展望，当前美供需循环偏强、欧英日陷入不同程度的“类滞胀”分化背离加剧的格局已经基本确定。9月制造业PMI美国小幅反弹、欧英日普遍偏弱的格局，与上文分析的高通胀不同成因一致。我们预计美国经济将保持长期的稳定增长，周期性波动减弱，维持23年和24年美国实际GDP分别增长2.3%和1.8%的预测不变，维持美联储11月会议再度加息一次25BP的预测，并维持降息最早仅可能发生在2024年下半年的预测不变。
　　强美元趋势已成强化外溢冲击，我货币有限宽松呼唤财政。自7月中旬以来，美元指数在短短的两个多月中已经累计反弹达5.5%以上，我们再度小幅上修2024年中前的美元指数波动中枢至105左右；10Y美债收益率、10YTIPS收益率中枢预计分别在4.4%-4.5%和2.0%左右。而我国当前房地产市场下行压力大于2014-2015年，但受更加强势的美元约束。预计我国货币政策仍将维持中性偏松立场，但大规模宽松以刺激地产的可能性极低。此外，在当前美元单边走强的趋势中，我们应当看到货币财政政策组合扩张的重要性。财政扩张+货币偏松的组合，可同时避免长端利率下行过快和大幅贬值的风险，是当前形势下较为理想的政策组合预期方向，特别是二次分配增加居民收入、提升居民消费意愿的财政扩张政策路径。
　　华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股医药生物、非银金融、TMT涨幅靠前，公用事业跌幅较深；美债长端收益率上行较多，中国国债短端上行幅度更大；美元指数小幅上行，人民币被动贬值。
　　风险提示：美联储加息幅度超预期风险。
　　

研究报告全文：2023年09月23日宏观类证券研究报告美联储不战而胜强美元如何应对定期报告华金宏观双循环周报第27期分析师秦泰SAC执业证书编号S0910523080002投资要点qintaihuajinsccn美英日同样按兵不动利率汇率背离却更加显著日起美联储英格兰银行21相关报告日本银行三家央行均选择维持政策利率不变但会后美债长端利率美元指数加速经济数据点评20238暨双循环周报第上行英镑日元以及此前已经超预期加息的欧元均进一步相对美元贬值26期-内外主线交织经济接近筑底高通胀的两种成因需求过热vs供给收缩同样利率维持高位但却完全相反的2023915利率汇率表现源于高通胀的成因迥异1需求迅速过热而供给并未收缩只914人民银行降准25BP点评-降准是稳投是供给增长的速度阶段性慢于需求令需求缺口扩大通胀走高此时加息并不会资稳息差稳汇率的最佳平衡2023914导致需求迅速降温至偏冷从而不会影响需求对供给的持续逐步拉动作用即加息金融数据速评20238-政府加杠杆提速并不会导致经济硬着陆保持货币紧缩立场非常合理并对央行较为安全美居民去杠杆持续央行发声稳定汇率联储当前即处于这种理想情形2供给大幅收缩而需求可能不但不过热甚至2023911低于正常趋势只是下滑程度小于供给收缩的程度此时央行面临典型滞胀矛华金宏观双循环周报第25期-汇率与盾而当前对非美发达经济体来说因并不掌握全球产业链的真实主导权供给侧政地产的鱼和熊掌2023910策辅助货币政策的可能性极低当前所面临的货币政策和利率汇率环境更为险恶CPIPPI点评20238-核心通胀稳服务常态化商品消费需待化学反应202399上修增长预期推升美长期利率欧英日滞胀衰退黑云压顶尽管本次暂停加息但美联储大幅上修对今明两年美国经济增长的预测及点阵图11月再加息一次25BP明年降息次数减至两次共50BP的预测令市场对美国经济前景和美联储维持强硬鹰派立场的预期大幅升温我们发现美联储正意识到其处于前述第一种情形的高通胀局面因而采取明朗安全合理的的鹰派立场与美联储截然相反欧英日三大央行政策决议一致反映对经济并不乐观的展望当前美供需循环偏强欧英日陷入不同程度的类滞胀分化背离加剧的格局已经基本确定9月制造业PMI美国小幅反弹欧英日普遍偏弱的格局与上文分析的高通胀不同成因一致我们预计美国经济将保持长期的稳定增长周期性波动减弱维持23年和24年美国实际GDP分别增长23和18的预测不变维持美联储11月会议再度加息一次25BP的预测并维持降息最早仅可能发生在2024年下半年的预测不变强美元趋势已成强化外溢冲击我货币有限宽松呼唤财政自7月中旬以来美元指数在短短的两个多月中已经累计反弹达55以上我们再度小幅上修2024年中前的美元指数波动中枢至105左右10Y美债收益率10YTIPS收益率中枢预计分别在44-45和20左右而我国当前房地产市场下行压力大于2014-2015年但受更加强势的美元约束预计我国货币政策仍将维持中性偏松立场但大规模宽松以刺激地产的可能性极低此外在当前美元单边走强的趋势中我们应当看到货币财政政策组合扩张的重要性财政扩张货币偏松的组合可同时避免长端利率下行过快和大幅贬值的风险是当前形势下较为理想的政策组合预期方向特别是二次分配增加居民收入提升居民消费意愿的财政扩张政策路径华金宏观-全球宏观资产价格综合面板GMAPP本周A股医药生物非银金融TMT涨幅靠前公用事业跌幅较深美债长端收益率上行较多中国国债短端上行幅度更大美元指数小幅上行人民币被动贬值风险提示美联储加息幅度超预期风险httpwwwhuajinsccn114请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告内容目录美英日同样按兵不动利率汇率背离却更加显著3高通胀的两种成因需求过热vs供给收缩4上修增长预期推升美长期利率欧英日滞胀衰退黑云压顶5强美元趋势已成强化外溢冲击我货币有限宽松呼唤财政8华金宏观-全球宏观资产价格综合面板GMAPP10图表目录图1主要央行政策利率3图2美元指数及欧英日元兑美元汇率4图3高通胀的两种成因5图410Y美债收益率10YTIPS收益率美元指数6图5主要发达经济体实际GDP定基指数表现20151007图6发达经济体制造业PMI8图7全球股市美日股市跌幅靠前恒生指数有所上涨10图8沪深300及申万一级行业涨幅对比医药生物非银金融领涨公共事业跌幅较深10图9标普500及行业涨幅对比美股普跌可选消费材料跌幅较深10图10美国国债收益率变动幅度长端上行较多10Y国债收益率上行16BP11图11中国国债收益率变动幅度短端上行更多1Y国债收益率上行7BP11图12本周1Y国债收益率上行7BP11图13中美10Y利差继续扩大11图1410Y国开债与国债利差继续缩小12图151Y信用利差有所缩小3Y利差扩大12图16美联储本周资产规模继续减少USDbn12图17主要央行政策利率12图18全球汇率美元指数小幅上行12图19人民币本周被动贬值压力较大12图20金价本周延续下行趋势13图21本周油价有所下行13图229月上旬煤价涨幅较大13图23本周铜价大幅下行13httpwwwhuajinsccn214请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告美英日同样按兵不动利率汇率背离却更加显著北京时间21日凌晨起的一天半之内美联储英格兰银行日本银行连续发布了最新的货币政策决策三家央行均选择按兵不动维持政策利率不变但会后美债长端利率美元指数加速上行英镑日元以及此前已经超预期加息的欧元均进一步相对美元贬值当地时间9月20日下午FOMC会议声明决定暂停加息一次将联邦基金利率目标区间维持在525-55这也是继6月会议之后本轮加息周期中美联储第二次暂停加息美联储至2022年3月至今合计加息达到525BP本次会议后公布的点阵图显示美联储官员预计年内还有一次25BP加息当地时间9月21日英格兰银行亦公布了最新的货币政策决议其货币政策委员会以54的投票结果决定维持政策利率水平525不变投下反对票的4名委员则支持加息25BP9月22日午间日本央行公布货币政策声明决定维持-01的政策利率水平不变在收益率曲线控制政策方面也维持了对10Y日本国债收益率10的控制区间上限政策不变该数值在7月28日公布的前次会议声明中从05的原上限灵活抬升05个百分点加上此前在9月14日意外决定加息25BP的欧央行九月会议决议发达经济体四大央行均已完成9月政策利率决策本周美英日三家均选择按兵不动但金融市场暗潮汹涌利率汇率背离差距拉大20日-22日从10Y国债收益率来看美国合计抬升幅度最大10Y美债10YTIPS利率分别上行7BP至44420710Y英国国债利率小幅下行约2BP至428510Y日债收益率则基本持平于0724欧元区10Y国债收益率稍上行2BP汇率方面背离程度加大更加明显美元指数在上述三个交易日内合计升值达05至1056左右英镑欧元日元则相对美元分别贬值达1306和04图1主要央行政策利率资料来源CEIC华金证券研究所httpwwwhuajinsccn314请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图2美元指数及欧英日元兑美元汇率资料来源CEIC华金证券研究所高通胀的两种成因需求过热vs供给收缩同样的按兵不动利率维持高位但却形成完全相反的利率汇率表现源于高通胀的成因迥异高通胀源于需求大于供给的缺口扩大但上溯源头既可能来自需求过热又可能源于供给收缩对货币政策来说两种不同的高通胀环境下经济增长的展望方向完全相反货币政策操作所带来的长期潜在影响也是天差地别货币政策主要通过改变政策利率曲线并影响市场利率曲线而对全社会的总需求侧形成影响对供给侧的影响力相对小于需求侧而通胀是由供需关系决定的当高通胀环境出现时唯一能确定的是此时的需求减供给之间的差一定是扩大的但不确定的是需求缺口的成因这其中涉及两种可能性第一种可能性来自需求的迅速过热而供给并未收缩只是供给增长的速度阶段性慢于需求令需求缺口扩大通胀走高由于产出最终反映供给侧这种情况下该国央行面临的是超预期高增的经济增长或劳动力市场就业情况与相对偏高的通胀的组合如果需求侧结构对利率上行并不敏感这种情形下央行的加息并不会导致需求的迅速降温至偏冷从而并不会影响到需求对供给的持续逐步拉动作用也就是加息并不会导致经济硬着陆保持货币紧缩立场就是非常合理的并且对于央行来说是较为安全的美联储当前即处于这种相当理想的情形之中第二种可能性来自供给的大幅收缩而需求可能不但不过热甚至低于正常趋势只是下滑程度小于供给收缩的程度这种情况下央行面临典型的滞胀矛盾一方面高通胀必须得到有效控制否则可能进一步削弱该经济体的长期增长潜力另一方面如果货币紧缩过于严厉可能造成国内需求的迅速冷冻与供给收缩之间可能形成向内坍缩螺旋导致不可逆的产业链损害和居民预期损伤在这种情形下的央行无法控制产出衰退的程度只能在为遏制长期通胀而采取的货币紧缩过程中不断观察跟踪避免经济崩跌的明斯基时刻两次石油危机前后的美联储显然就处于第二种情形之中时任美联储主席的沃尔克也正是因为其严厉的货币紧缩最终有效遏制了通胀而在金融市场和经济学界获得了巨大的长期声誉但事后回溯其背后美国政府所采取的包括广场协议对日贸易壁垒等一系列措施所形成的供给侧短期稳定效果也是其当时的紧缩政策险象环生的重要支撑而对当前的欧英日非美发达经济体来说因其并不掌握全球产业链的真实主导权供给侧政策辅助货币政策的可能性是极低的其当前所面临的货币政策和利率汇率环境显然更为险恶httpwwwhuajinsccn414请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图3高通胀的两种成因资料来源华金证券研究所上修增长预期推升美长期利率欧英日滞胀衰退黑云压顶美联储尽管在本次会议上选择暂停加息但其经济预测中所传递出的对今明两年美国经济增长预测的大幅上修以及与之相对应的点阵图预测11月再加息一次25BP明年降息次数减至两次合计仅50BP的预测令市场对美国经济前景和美联储维持强硬鹰派立场的预期大幅升温美联储在隔次会议公布的经济预测中分别大幅上修2023年和2024年4季度实际GDP同比增速预测1104个百分点至2115维持25Q4实际GDP增长18的预测不变并预计2026年也延续同样增速与对经济增长前景的大幅上修相对应美联储也分别较大幅度下修了23Q424Q4失业率预测0304个百分点至3841这意味着美联储实际上已经打消了对于美国经济在可预见的未来可能出现任何程度衰退的担忧美国经济预期展望已经回到疫情趋势中平稳增长尽管美联储对冲性地小幅下修了23Q4核心PCE通胀预测02个百分点至37但同时小幅上修了25Q4预测值01个百分点至23并维持24Q4预测在26的高于长期目标水平显示美联储认为核心通胀维持高位的黏性仍然较强有鉴于此点阵图中再度显示年内仍需加息一次25BP市场预计大概率会发生在11月延续6月以来的隔次加息模式并将2024年降息预期大幅下调从上次预期的全年降息100BP减半至50BP会后美国联邦基金利率期货交易显示市场迅速将美联储首次降息的预期时点从2024年3月推迟至2024年9月综合美联储的经济预测我们发现美联储正在明确意识到其正处于上文所述的第一种情形的高通胀局面之中因而采取明朗的鹰派立场是安全且合理的鲍威尔在声明公布后的新闻发布会上强调将坚持足够严格的货币政策立场sufficientlyrestrictive以降低通胀并将在合适的时候继续加息raiseratesfurtherifappropriate明确传递出超市场预期的强硬鹰派立场讲话称如果美国经济按联储预计平稳运行SEP对2023年底前联邦基金利率预测的中位数维持6月的56但对未来两年中位数的预期则上修05个百分点至51和39即美联储对明年降息幅度的预期大幅收窄同时鲍威尔认为美国经济目前正在稳健增长expandingatasolidpace今年以来的实际GDP增速超出此前的预期hascomeinaboveexpectations特别提到近期的数据也显示居民消费支出尤其强劲particularlyrobust本次会议美联储传递的经济强劲增长信号与我们自年初以来对美国经济的分析是一致的美联储本次SEP上修后httpwwwhuajinsccn514请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告的美国经济增长预测也与我们此前预测的美国2023-2024年实际GDP分别同比增长2318的展望相当接近美国经济持续超预期走强并最终改变了市场和美联储预期的原因我们总结为三点1疫情初期财政赤字货币化催生的天量对居民部门财政补贴2补贴结束后的薪资通胀螺旋黏性3保护主义逆全球化的产业政策对短期工业生产的促进作用以及对薪资通胀螺旋的强化效果具体分析可参考我们此前的报告地产放松信号如何着手落实房地产需求政策专题暨双循环周报第19期2023730中更为详细的阐述我们预计美国经济将保持长期的稳定增长周期性波动减弱维持2023年和2024年美国实际GDP增速分别为23和18的预测不变维持对美联储11月会议将再度加息一次25BP的预测并维持降息最早仅可能发生在2024年下半年的预测不变图410Y美债收益率10YTIPS收益率美元指数资料来源CEIC华金证券研究所与美联储截然相反欧英日三大央行政策决议一致反映对经济并不乐观的展望当前美供需循环偏强欧英日陷入不同程度的类滞胀分化背离加剧的格局已经基本确定1日本央行认为日本经济内需增长温和外需则成为新的增长拖累在对经济的表述方面尽管日本央行认为随着收入和支出良性循环的加强日本的经济增长预计将持续超过其潜在增速并表示固定资产投资私人消费支出公共投资都在温和增长increasemoderately但事实上由于政府调控导致的能源价格下行日本CPI的增速也已经开始下行slowerthanawhileago房地产市场也相对疲软relativelyweak面对内需增长势头的小幅降温日本央行将日本经济复苏的不确定性更大程度上归咎于出口方面指出海外经济复苏速度正在减缓thepaceofrecoveryinoverseaseconomieshasslowed并拖累了日本的出口和工业生产增速外部压力正在给日本经济的复苏造成极大的不确定性extremelyhighuncertainties当前我们认为日本经济今年以来的复苏实际上是由于其大流行期间所受冲击为发达经济体中最大而造成的极低基数造成的后续随着基数效应的逐渐消退日本经济本轮复苏的动能也将随之减弱日本银行将在相当一段时间内继续维持量化宽松和负利率立场不变在日本银行的鸽派立场以及CPI增速逐步放慢的背景下我们预计日元仍将承受来自美元相对走强的外溢性贬值压力2英国失业率处于极高位置通胀下行速度快于预期经济衰退风险加大英国8月CPI和核心CPI增速均下行12个百分点至67和52显著低于预期服务CPI也由上月的逆势上行转变为大幅下行06个百分点至68因此英格兰银行也决定在当月暂停加息将政策利率维持在525并在货币政策总结中预期其CPI增速会在2025Q2重回2的目标数httpwwwhuajinsccn614请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告据显示虽然英国失业率有所上行7月43但薪资仍保持着81的极高水平劳动力市场事实上也仅是呈现边际上的缓和迹象并未真正得到改善在其预计由于原油现货价格大幅上涨而造成的外部成本冲击可能会需要更长时间才能消退的情况下英格兰银行本次仍然暂停加息结合本次货币政策总结本质上反映了英格兰银行对其紧缩货币政策可能会对经济增长造成压力的担忧对23Q3的GDP预期仅为小幅增长riseonlyslightly23H2的经济增速预计也将会低于预期而在Minutes中英国对欧元区和美国GDP的表述分别为比预期更弱weakerthanexpected和更强strongerthanprojected直观体现了当前发达经济体亦普遍预期并承认出现美强非美弱的格局3欧央行迂回承认经济处于滞胀状态但单一钉住通胀的决策模式注定其即便面临更大的衰退风险也需要延续货币紧缩道路欧央行指出欧元区的通胀水平已经长时间处于高位remaintoohighfortoolong欧央行对通胀的展望也是四大央行中最不乐观的当月上修2324年的通胀展望至5632并下修2025年通胀预期至21也基于上半年以来几乎停滞的经济增速stagnated和近来不断下行的服务业而大幅下修了对经济增速的展望至072023102024和152025并称经济将在未来数月内持续维持低迷remainsubduedinthecomingmonths值得注意的是拉加德还指出当前的关键利率已经达到了能够为重回通胀目标做出重大贡献的水平havereachedlevelsthatmaintainedforasufficientlylongdurationwillmakeasubstantialcontributiontothetimelyreturnofinflationtothetarget或传达欧央行将维持现有利率不再加息的立场但短期内降息的概率较低interestrateswillbesetatsufficientlyrestrictivelevelsforaslongasnecessary图5主要发达经济体实际GDP定基指数表现2015100资料来源CEIC华金证券研究所9月发达经济体制造业PMI呈现美国小幅反弹欧英日普遍偏弱的格局与我们在上文分析的美国与欧英日高通胀的不同成因相一致9月22日集中公布的发达经济体MarkitPMI数据显示美国9月制造业PMI再度回升10至489而欧元区英国分别报434和442与美国制造业企业信心差距巨大日本虽然相对维持在486高位但较前月大幅下行10并且考虑到日本经济复苏是发达经济体中起步最晚的在复苏4个月左右之后即连续小幅降温的工业生产预期难言强劲而综合PMI数据则显示美国连续第8个月处于荣枯线以上达到501欧元区英国分别仅为471和468日本则为518结合欧元区8月服务业大幅走弱来看前期支撑欧英的服务业也正遭遇缓慢降温httpwwwhuajinsccn714请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图6发达经济体制造业PMI资料来源CEIC华金证券研究所强美元趋势已成强化外溢冲击我货币有限宽松呼唤财政近期海外市场实体经济供需两侧以及央行货币政策操作的最新变化均指向强美元趋势已成并可能强化对包括我国在内的非美经济体的外溢性紧缩冲击汇率的长期中枢由经济体潜在增长趋势的对比所决定即期汇率与长期中枢之间的关系则系于货币政策操作的相对紧缩强度基于我们上文的分析当前时段美国经济供需偏热非美发达经济体则不同程度呈现类滞胀特征的美强欧英日弱的结构已经彰显出来这意味着美元指数的长期中枢维持高位的趋势得到进一步的巩固而欧英日在同步紧缩周期的尾部因对潜在衰退的顾虑日益加深而在进一步加息以及未来的降息问题上可能反而呈现比美联储更大程度的犹豫偏鸽立场从而可能令欧日英货币相对美元的即期汇率承担更大的贬值压力自7月中旬以来美元指数在短短的两个多月中已经累计反弹达55以上我们在此前预期的基础上再度小幅上修2024年中前的美元指数波动中枢至105左右预计波动幅度相当狭窄美元指数可能处于强劲趋势之中并维持更长时间对应时段内的10Y美债收益率10YTIPS收益率中枢预计分别在44-45和20左右如此强劲的美元指数可能对包括我国在内的非美经济体产生更大程度上的外溢性货币紧缩冲击当前房地产市场下行压力大于2014-2015年但受更加强势的美元约束我国货币政策如果试图再度实施大幅降息天量PSL助推货币化棚改的方式刺激房地产需求则可能导致比811汇改前后更大程度的贬值压力当房地产政策大规模放松或市场预期会进一步大幅放松时一方面往往需要货币政策特别是政策利率曲线的大幅下调给予配合可能导致中短端内外利差挤压引发股票和债券市场资金流出另一方面也可能令市场理解经济政策的重心从中长期供给侧研发升级转向中短期地产刺激从而可能具有进一步弱化出口预期的风险在8月底认房不认贷措施推广至一线城市之后市场对本轮地产政策的结构性放松预期分歧有所加大对后续货币政策更大幅度宽松采取大幅降息201411-201511曾连续下调贷款基准利率165BP和大规模货币投放支持城中村改造2015-2016年货币化棚改获得了大量基础货币投放的支持的预期升温已经造成了较大的人民币贬值压力本周CNY中间价连续持平于717附近未能阻止收盘价从上周五的72691至本周四再度贬破73而周五离岸在岸市场出现逆势小幅升值勉力拉升至73以内当前贬值压力已经相对较大的基础上一旦货币政策以更大的力度刺激房地产市场可能导致更大的人民币贬值压力毕竟美元指数当前相对于2015年中进httpwwwhuajinsccn814请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告一步偏高10左右而且当前我过先进制造业产业链在美国主导的脱钩断链政策冲击背景下亟需进一步增加科创研发和产能扩张方面的长期投资这一点对人民币汇率稳定的依赖度是更高的我们预计我国货币政策仍将维持中性偏松立场但大规模宽松以刺激地产的可能性极低此外在当前美元单边走强的趋势中我们应当看到货币财政政策组合扩张的重要性财政扩张货币偏松的组合可同时避免长端利率下行过快和大幅贬值的风险是当前形势下较为理想的政策组合预期方向特别是二次分配增加居民收入提升居民消费意愿的财政扩张政策路径美元指数当前的强势本身就来自于疫情初期美国财政和货币政策的配合性大举扩张所带来的滞后效果在当前外部形势下如果我国在明年小幅扩张财政赤字实施个税减税措施通过二次分配改善居民可持续的收入预期则有望在房价预期稳定之后有效提升居民消费意愿财政扩张对长端利率有边际抬升的压力货币政策在这一背景下进行中性偏松操作配合有望形成良好的长端利率稳定中和效果可在政策组合对总需求形成一定推升作用的同时一定程度上缓和人民币贬值压力这种组合是当前形势下较为理想的政策组合方向我们期待在2024年见到这样的政策组合成为现实风险提示美联储加息幅度超预期风险httpwwwhuajinsccn914请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告华金宏观-全球宏观资产价格综合面板GMAPP图7全球股市美日股市跌幅靠前恒生指数有所上涨资料来源Wind华金证券研究所图8沪深300及申万一级行业涨幅对比医药生物非银金融领涨公共事业跌幅较深资料来源Wind华金证券研究所图9标普500及行业涨幅对比美股普跌可选消费材料跌幅较深资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1014请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图10美国国债收益率变动幅度长端上行较多10Y国债收益率上行16BP资料来源Wind华金证券研究所图11中国国债收益率变动幅度短端上行更多1Y国债收益率上行7BP资料来源Wind华金证券研究所图12本周1Y国债收益率上行7BP图13中美10Y利差继续扩大资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1114请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图1410Y国开债与国债利差继续缩小图151Y信用利差有所缩小3Y利差扩大资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图16美联储本周资产规模继续减少USDbn图17主要央行政策利率资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图18全球汇率美元指数小幅上行图19人民币本周被动贬值压力较大资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1214请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图20金价本周延续下行趋势图21本周油价有所下行资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图229月上旬煤价涨幅较大图23本周铜价大幅下行资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1314请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告分析师声明秦泰声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn1414请务必阅读正文之后的免责条款部分