商品消费显露底部企稳征兆，地产结构性放松叠加个税小幅减税修复居民财富效应、收入预期、消费信心。8月社零同比大幅上行2.1个百分点至4.6%，为近一年来新高，好于预期。地产政策结构性放松及个税小幅减税拉动限额以上商品零售；油价上升拉动石油制品零售增速大幅上行。限额以下商品零售表现强劲，当月同比升至4.5%，显示中低收入人群对应的大众消费持续构成现阶段消费复苏的主力。疫情第三轮小幅反复对餐饮收入形成暂时性扰动，后续有望再迎改善。
　　制造业、基建投资保持火热高增，房地产投资持续探底。8月固定资产投资测算单月同比回升0.6个百分点至1.8%，主要拉动来自制造业和广义基建投资。地方政府隐性债务杠杆处置加快标准较为严格令公共设施投资受到持续抑制，而交通运输、信息传输、公用事业类投资均保持高增或进一步加速。8月房地产开发投资低基数下小幅回升1.2个百分点至-11.0%，虽然近期的房地产政策的结构性放松可能令二线城市整体率先受益，一线城市有望企稳，但中西部地区三线城市因产业基础相对薄弱而缺乏人口吸纳能力所导致的地产需求偏弱问题，扭转尚需时日。
　　基数快速降温但住宅销售跌幅仅小幅收窄，竣工再度大幅降温。8月住宅销售、新开工面积同比跌幅分别收窄0.1和3.5个百分点至-15.4%和-22.2%，但去年6-7月是全国销售峰值，8月基数超常规降温的背景下跌幅收窄程度较小，实际地产销售和新开工趋势仍然在探底过程之中，这可能也构成8月底地产政策结构性放松向一二线城市普遍推开的重要触发原因。住宅竣工面积同比大幅下行30.1个百分点至10.8%，主要受去年同期大幅下行的住宅新开工情况的深度拖累。
　　 PPI改善拉动下游工业企业利润，工业生产积极恢复。8月PPI和出口跌幅均有收窄，对工业生产形成一定稳定作用，当月工业增加值同比小幅上行0.8个百分点至4.5%。采矿业和制造业分别改善1.0和1.5个百分点至2.3%和5.4%，极端高温天气消退居民用电需求大幅下降拖累公用事业同比再度大幅下行3.9个百分点至0.2%。汽车、化学原料和化学制品制造业以及电子产业链当月改善幅度最大。
　　近期内外主线交织变化，经济可能在年底年初筑底，明年或有望在货币财政政策的积极支持下迎来企稳阶段。外部需求结构性降温但国内电子产业链呈现底部韧性，高附加值率商品出口有望环比企稳，同比跌幅收窄，而欧洲近日开始对中国出口汽车发起调查投下一丝阴霾。地产政策结构性放松集中向一线城市推开，当前货币政策的主要发力点是通过修复商业银行净息差为基建和先进制造业投资提供强劲的融资支持，同时试图兼顾汇率预期和居民财富效应预期的稳定。在财政操作空间有限的前提下，小幅个税减税或已是今年最大力度的财政政策，我们更加期待中性偏松货币政策（包括结构优化操作）的延续。预计经济外循环和内需有望在年底或明年年初在货币政策的中性偏松支持下完成筑底，预计年内仍有降准降息空间，预计下一个降准时间窗口为12月，降准幅度为50BP；维持年底前仍将实施向1年期倾斜的降息的预测不变，预计1YLPR四季度下调10-15BP，5YLPR下调5-10BP。
　　风险提示：稳增长政策力度不及预期风险；房地产放松政策效果不及预期风险。

研究报告全文：2023年09月15日宏观类证券研究报告内外主线交织经济接近筑底定期报告经济数据点评20238暨双循环周报第26期分析师秦泰SAC执业证书编号S0910523080002投资要点qintaihuajinsccn商品消费显露底部企稳征兆地产结构性放松叠加个税小幅减税修复居民财富效相关报告应收入预期消费信心8月社零同比大幅上行21个百分点至46为近一年914人民银行降准25BP点评-降准是稳投来新高好于预期地产政策结构性放松及个税小幅减税拉动限额以上商品零售资稳息差稳汇率的最佳平衡2023914油价上升拉动石油制品零售增速大幅上行限额以下商品零售表现强劲当月同比金融数据速评20238-政府加杠杆提速升至显示中低收入人群对应的大众消费持续构成现阶段消费复苏的主力45居民去杠杆持续央行发声稳定汇率疫情第三轮小幅反复对餐饮收入形成暂时性扰动后续有望再迎改善2023911制造业基建投资保持火热高增房地产投资持续探底8月固定资产投资测算单华金宏观双循环周报第25期-汇率与月同比回升06个百分点至18主要拉动来自制造业和广义基建投资地方政地产的鱼和熊掌2023910府隐性债务杠杆处置加快标准较为严格令公共设施投资受到持续抑制而交通运CPIPPI点评20238-核心通胀稳服务输信息传输公用事业类投资均保持高增或进一步加速8月房地产开发投资低常态化商品消费需待化学反应202399基数下小幅回升12个百分点至-110虽然近期的房地产政策的结构性放松可能进出口数据点评20238-基数走低出口跌令二线城市整体率先受益一线城市有望企稳但中西部地区三线城市因产业基础幅收窄期待更多科技突破202397相对薄弱而缺乏人口吸纳能力所导致的地产需求偏弱问题扭转尚需时日基数快速降温但住宅销售跌幅仅小幅收窄竣工再度大幅降温8月住宅销售新开工面积同比跌幅分别收窄01和35个百分点至-154和-222但去年6-7月是全国销售峰值8月基数超常规降温的背景下跌幅收窄程度较小实际地产销售和新开工趋势仍然在探底过程之中这可能也构成8月底地产政策结构性放松向一二线城市普遍推开的重要触发原因住宅竣工面积同比大幅下行301个百分点至108主要受去年同期大幅下行的住宅新开工情况的深度拖累PPI改善拉动下游工业企业利润工业生产积极恢复8月PPI和出口跌幅均有收窄对工业生产形成一定稳定作用当月工业增加值同比小幅上行08个百分点至45采矿业和制造业分别改善10和15个百分点至23和54极端高温天气消退居民用电需求大幅下降拖累公用事业同比再度大幅下行39个百分点至02汽车化学原料和化学制品制造业以及电子产业链当月改善幅度最大近期内外主线交织变化经济可能在年底年初筑底明年或有望在货币财政政策的积极支持下迎来企稳阶段外部需求结构性降温但国内电子产业链呈现底部韧性高附加值率商品出口有望环比企稳同比跌幅收窄而欧洲近日开始对中国出口汽车发起调查投下一丝阴霾地产政策结构性放松集中向一线城市推开当前货币政策的主要发力点是通过修复商业银行净息差为基建和先进制造业投资提供强劲的融资支持同时试图兼顾汇率预期和居民财富效应预期的稳定在财政操作空间有限的前提下小幅个税减税或已是今年最大力度的财政政策我们更加期待中性偏松货币政策包括结构优化操作的延续预计经济外循环和内需有望在年底或明年年初在货币政策的中性偏松支持下完成筑底预计年内仍有降准降息空间预计下一个降准时间窗口为12月降准幅度为50BP维持年底前仍将实施向1年期倾斜的降息的预测不变预计1YLPR四季度下调10-15BP5YLPR下调5-10BP风险提示稳增长政策力度不及预期风险房地产放松政策效果不及预期风险httpwwwhuajinsccn110请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告一商品消费显露底部企稳征兆地产结构性放松叠加个税小幅减税修复居民财富效应收入预期消费信心8月社费消费品零售总额同比大幅上行21个百分点至46为近一年以来新高好于我们此前的预期呈现三点变化一近期地产政策结构性放松国务院宣布稍超预期的个税小幅减税措施居民财富效应收入预期消费信心得到一定修复企稳拉动限额以上商品零售改善8月同比上行3个百分点至25其中汽车同比明显回升26个百分点至11此外受当月沙特等石油出口国加码减产影响油价上升拉动石油制品零售增速大幅上行66个百分点至60二必需品占比更高的限额以下商品零售表现持续强劲当月同比再升25个百分点至45显示受基建投资高增稳定就业效果传导的人群对应的大众消费持续构成现阶段消费复苏的主力三疫情第三轮小幅反复对餐饮收入形成暂时性扰动餐饮当月同比下行34个百分点至124后续有望再迎改善图1社会消费品零售总额同比及贡献结构资料来源CEIC华金证券研究所注2020-2021年2023年3-6月为两年平均增速图2限额以上商品零售同比及贡献结构资料来源CEIC华金证券研究所注2020-2021年2023年3-6月为两年平均增速二制造业基建投资保持火热高增房地产投资持续探底8月固定资产投资累计同比小幅下行02个百分点至32测算单月同比回升06个百分点至18改善的主要拉动来自制造业和广义基建投资两大类别当月同比分别上行达30个百httpwwwhuajinsccn210请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告分点至73和95扣除价格因素后的实际增速进一步巩固高增势头基建投资内部结构分化近期地方政府隐性债务杠杆处置加快标准较为严格公共设施投资受到持续抑制而与产业链升级完善直接相关的交通运输信息传输公用事业类投资均保持高增或进一步加速8月房地产开发投资低基数下小幅回升12个百分点至-110虽然近期的房地产政策的结构性放松可能令二线城市整体率先受益一线城市有望企稳但中西部地区三线城市因产业基础相对薄弱而缺乏人口吸纳能力所导致的地产需求偏弱问题扭转尚需时日加之此前两年土地成交连续下滑所导致的滞后效应房地产投资一侧增速底部或在年底年初左右出现图3固定资产投资房地产制造业基建投资单月同比资料来源CEIC华金证券研究所注2020-2021年为两年平均增速图4广义基建投资同比及贡献结构资料来源CEIC华金证券研究所注2020-2021年为两年平均增速三基数快速降温但住宅销售跌幅仅小幅收窄竣工再度大幅降温8月住宅销售新开工面积同比跌幅分别收窄01和35个百分点至-154和-222但考虑到去年上海解封后6-7月迎来全国销售峰值8月基数超常规降温的背景下跌幅收窄程度较小实际的地产销售和新开工趋势仍然在探底过程之中这可能也构成8月底地产政策结构性放松向一二线城市普遍推开的重要触发原因考虑到当前放松严格限制在刚改需求范畴内一线房价收入比明显偏高我们仍然预计本轮地产政策放松可能首先在二线城市起到需求稳定效果全国地httpwwwhuajinsccn310请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告产需求见底或在年底年初住宅竣工面积同比大幅下行301个百分点至108主要受去年同期大幅下行的住宅新开工情况的深度拖累图5住宅销售新开工竣工面积同比资料来源CEIC华金证券研究所四PPI改善拉动下游工业企业利润工业生产积极恢复8月PPI和出口跌幅均有收窄对工业生产形成一定稳定作用当月工业增加值同比小幅上行08个百分点至45其中采矿业和制造业均有所修复分别改善10和15个百分点至23和54而极端高温天气消退居民用电需求大幅下降拖累公用事业同比再度大幅下行39个百分点至02主要制造业行业中汽车化学原料和化学制品制造业以及电子产业链当月改善幅度最大同比分别上行3750和51个百分点至99148和58近期半导体电子产业链形成一定的自主技术突破有望推动电子产业链后续月份保持较高增长图6工业增加值与三大工业行业增加值实际同比资料来源CEIC华金证券研究所注2020-2021年2023年3-5月为两年平均增速8月城镇调查失业率小幅下行01个百分点至52其中外来户籍和外来农业户籍失业率分别大幅下行04个百分点至48和44本地户籍失业率则保持在53显示今年以来增长中枢稳定高位的基建投资持续发挥着稳就业稳增长的积极作用年内这一政策导向预计不会发生变化httpwwwhuajinsccn410请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图7城镇调查失业率与不同户籍人群表现资料来源CEIC华金证券研究所五近期内外主线交织变化经济可能在年底年初筑底明年或有望在货币财政政策的积极支持下迎来企稳阶段一方面日前已经公布的8月出口数据显示外部需求结构性降温但国内电子产业链呈现一定底部韧性加之近期半导体电子产业链出现一定的自主技术突破高附加值率商品出口有望环比企稳同比跌幅持续收窄而欧洲近日开始对中国出口汽车发起调查投下一丝阴霾另一方面地产政策结构性放松在8月底9月初集中向一线城市推开在此前后央行实施了向1年期倾斜的小幅降息以及昨日宣布今天实施的25BP降准当前货币政策的主要发力点是通过修复商业银行净息差为基建和先进制造业投资提供强劲的融资支持同时试图兼顾汇率预期和居民财富效应预期的稳定本次降准25BP是稳投资稳息差和稳汇率之间的最佳平衡从流动性投放量的角度来看比较克制今日MLF较为显著的增量投放则可进一步形成流动性供给补充在财政操作空间有限的前提下小幅个税减税或已是今年最大力度的财政政策我们更加期待中性偏松货币政策包括结构优化操作的延续预计经济外循环和内需有望在年底或明年年初在货币政策的中性偏松支持下完成筑底预计年内仍有降准降息空间预计下一个降准时间窗口为12月降准幅度为50BP维持年底前仍将实施向1年期倾斜的降息的预测不变预计1YLPR四季度下调10-15BP5YLPR下调5-10BP风险提示稳增长政策力度不及预期风险房地产放松政策效果不及预期风险httpwwwhuajinsccn510请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告华金宏观-全球宏观资产价格综合面板GMAPP图8全球股市海外市场普涨英国日本涨幅靠前A股科创50跌幅较深资料来源Wind华金证券研究所图9沪深300及申万一级行业涨幅对比医药生物领涨国防军工计算机跌幅较深资料来源Wind华金证券研究所图10标普500及行业涨幅对比可选消费公共事业涨幅靠前IT板块有所下跌资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn610请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图11美国国债收益率变动幅度长端上行较多10Y国债收益率上行3BP资料来源Wind华金证券研究所图12中国国债收益率变动幅度长短端分化10Y国债收益率下行4BP资料来源Wind华金证券研究所图13本周1Y国债收益率下行1BP图14中美10Y利差继续扩大资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn710请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图1510Y国开债与国债利差继续缩小图161Y信用利差有所扩大3Y缩小资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图17美联储本周资产规模继续减少USDbn图18主要央行政策利率资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图19全球汇率美元指数小幅上行图20人民币本周逆势升值资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn810请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图21金价本周小幅下跌图22本周油价延续上涨趋势资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图238月下旬煤价普涨山西优混上涨较多图24本周铜价企稳上行资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn910请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告分析师声明秦泰声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投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