投资要点
　　三季度库存可能见底，当前处于由主动去库转向被动去库阶段。（1）2000年以来工业企业经历了7轮库存周期，平均持续40个月左右。最新一轮库存周期开始于2020年10月，至2023年8月已持续34个月。（2）从PPI拐点等领先指标来看，当下库存周期大概率三季度见底。（3）通过工业企业库存同比增速与工业企业利润累计同比增速可以将库存周期分为4个阶段：一是当盈利增速、库存增速均下行时，为主动去库阶段；二是当盈利增速上行、库存增速下行时，为被动去库阶段；三是当盈利增速、库存增速均上行时，为主动补库阶段；四是当盈利增速下行、库存增速上行时，为被动补库阶段。（4）工业企业库存增速可能在三季度见底，而盈利增速在7月大概率已触底，当前处于由主动去库转向被动去库的阶段。
　　库存见底后A股短期震荡偏强，基本面和政策是核心推动因素。复盘2000年以来的6轮库存周期见底后3个月内A股市场的表现：（1）A股短期震荡走强，除2002年10月后的3个月外，其余5次库存见底后3个月内A股都是上涨的。（2）影响因素上：盈利>政策>流动性和市场情绪。一是库存见底后盈利走强是市场开始震荡走强的核心因素；二是政策进一步出台和落实也是库存见底后市场震荡走强的核心推动力；三是流动性和情绪指标对库存见底后市场行情的影响相对有限。
　　库存见底后，表现占优的行业多集中于顺周期、可选消费和TMT等行业。（1）主动补库（盈利上、库存上）阶段中，基本面上行和政策导向的周期和消费、产业趋势上行的TMT相对占优。（2）被动补库（盈利下、库存上）阶段中，高景气的周期、食品饮料和农林牧渔，产业趋势上行和国产化政策等推动的TMT表现较强。（3）主动去库（盈利下、库存下）阶段中，低估值稳定类的金融地产和产业趋势上行的周期、TMT、农林牧渔等行业表现较强。（4）被动去库（盈利上、库存下）阶段中，产业周期上行和政策导向的周期、消费和TMT表现较强。
　　A股短期可能筑底反弹。（1）比照复盘，盈利预期改善和政策持续出台、落实，A股有望筑底反弹。比照复盘，库存见底后影响股市的核心因素是盈利基本面和政策；当前来看，一是通过盈利周期见底、地产销售企稳等可以推测盈利预期短期可能改善；二是短期稳增长和活跃资本市场政策进一步出台和落实。（2）DDM框架角度，分子端盈利和风险偏好改善催生反弹：地产放松改善投资和消费回升预期；美联储9月大概率不加息，流动性维持宽松；政策不断出台和中美关系修复提振情绪。
　　短期关注TMT、顺周期等行业。（1）首先，比照复盘，被动去库阶段产业趋势上行、政策导向的行业占优，当前指向TMT和周期、消费等；其次，地产放松、活跃资本市场政策和经济预期可能企稳回升指向顺周期相关的周期、金融和消费等行业。（2）具体来看，建议关注：一是政策导向和经济预期改善相关的顺周期（地产、建材、家电、食品饮料、家具等）；二是政策和景气度双重向上的传媒（AI在游戏、教育、营销等的应用）、计算机（数字经济、国产化）、通信（算力等）、半导体（算力芯片）等；三是景气度依然偏高的新能源、医药等超跌成长。
　　风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。
　　
　　

研究报告全文：2023年09月03日策略类证券研究报告库存见底后市场如何演绎定期报告投资要点分析师邓利军三季度库存可能见底当前处于由主动去库转向被动去库阶段年以来12000SAC执业证书编号S0910523080001工业企业经历了7轮库存周期平均持续40个月左右最新一轮库存周期开始于denglijunhuajinsccn年月至年月已持续个月从拐点等领先指标来看20201020238342PPI相关报告当下库存周期大概率三季度见底3通过工业企业库存同比增速与工业企业利降低印花税将显著提振市场2023828润累计同比增速可以将库存周期分为4个阶段一是当盈利增速库存增速均下行时为主动去库阶段二是当盈利增速上行库存增速下行时为被动去库阶段九月可能筑底反弹2023828三是当盈利增速库存增速均上行时为主动补库阶段四是当盈利增速下行库新股情绪边际降温周期顶部拐点或现-华金存增速上行时为被动补库阶段4工业企业库存增速可能在三季度见底而证券新股周报2023827盈利增速在7月大概率已触底当前处于由主动去库转向被动去库的阶段底部区域逢低布局2023821资金博弈助推新股维持高热度但隐忧或已库存见底后A股短期震荡偏强基本面和政策是核心推动因素复盘2000年以来现-华金证券新股周报2023820的6轮库存周期见底后3个月内A股市场的表现1A股短期震荡走强除2002年10月后的3个月外其余5次库存见底后3个月内A股都是上涨的2影响因素上盈利政策流动性和市场情绪一是库存见底后盈利走强是市场开始震荡走强的核心因素二是政策进一步出台和落实也是库存见底后市场震荡走强的核心推动力三是流动性和情绪指标对库存见底后市场行情的影响相对有限库存见底后表现占优的行业多集中于顺周期可选消费和TMT等行业1主动补库盈利上库存上阶段中基本面上行和政策导向的周期和消费产业趋势上行的TMT相对占优2被动补库盈利下库存上阶段中高景气的周期食品饮料和农林牧渔产业趋势上行和国产化政策等推动的TMT表现较强3主动去库盈利下库存下阶段中低估值稳定类的金融地产和产业趋势上行的周期TMT农林牧渔等行业表现较强4被动去库盈利上库存下阶段中产业周期上行和政策导向的周期消费和TMT表现较强A股短期可能筑底反弹1比照复盘盈利预期改善和政策持续出台落实A股有望筑底反弹比照复盘库存见底后影响股市的核心因素是盈利基本面和政策当前来看一是通过盈利周期见底地产销售企稳等可以推测盈利预期短期可能改善二是短期稳增长和活跃资本市场政策进一步出台和落实2DDM框架角度分子端盈利和风险偏好改善催生反弹地产放松改善投资和消费回升预期美联储9月大概率不加息流动性维持宽松政策不断出台和中美关系修复提振情绪短期关注TMT顺周期等行业1首先比照复盘被动去库阶段产业趋势上行政策导向的行业占优当前指向TMT和周期消费等其次地产放松活跃资本市场政策和经济预期可能企稳回升指向顺周期相关的周期金融和消费等行业2具体来看建议关注一是政策导向和经济预期改善相关的顺周期地产建材家电食品饮料家具等二是政策和景气度双重向上的传媒AI在游戏教育营销等的应用计算机数字经济国产化通信算力等半导体算力芯片等三是景气度依然偏高的新能源医药等超跌成长风险提示历史经验未来不一定适用政策超预期变化经济修复不及预期httpwwwhuajinsccn118请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告内容目录一复盘历史库存见底后市场震荡反弹312000年以来工业企业经历了7轮库存周期32三季度库存可能见底当前由主动去库转向被动去库33库存见底后A股短期震荡偏强基本面和政策是核心推动因素6二库存周期各阶段中什么行业相对占优7三A股短期可能筑底反弹81比照复盘库存见底后市场可能震荡反弹82DDM框架角度分子端盈利和风险偏好改善催生反弹9四短期TMT顺周期等行业可能占优12五风险提示17图表目录图12000年至今工业企业历经了7轮库存周期3图2PPI拐点领先库存拐点约3-6个月4图3PPI增速领先指标指示本轮PPI增速大概率在2023年二季度见底4图4库存周期的四个阶段5图5盈利下行周期在24个月左右5图6工业企业库存的高点领先工业企业利润的低点大概10-12个月6图72000年至今工业企业库存各阶段持续时间6图8库存见底后短期市场大概率走强7图9库存周期各阶段期间中信一级行业涨跌幅排名8图10房地产政策宽松后地产销售消费增速均在上行9图11一二三线城市商品房成交面积均在下行10图12水泥钢材价格持续走低10图13房贷利率下调后消费有回暖迹象10图14CME预测9月暂停加息概率接近9011图15当前DR007十年期国债收益率均处于历史低位11图16地产链估值仍然较低13图17汽车补贴政策下汽车销量明显上行13图18家电补贴下家电营收大幅增长13图19当前多地发放汽车生活消费券刺激消费14图20近月AI相关行业催化不断15图21申万一级行业估值来看当前医药生物和电力设备PE偏低20239116图222023H1硅料价格大幅下降16图23我国七大医药商品销售总额同比已经恢复到疫情前的水平16图24近期储能相关政策密集出台17httpwwwhuajinsccn218请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告一复盘历史库存见底后市场震荡反弹12000年以来工业企业经历了7轮库存周期工业企业库存周期平均持续40个月左右以2000年以来的工业企业产成品存货同比来衡量工业企业共经历了7轮完整的库存周期分别是2000年1月-2002年10月2002年11月-2006年5月2006年6月-2009年8月2009年9月-2013年8月2013年9月-2016年6月2016年7月-2020年9月2020年10月至今每轮库存周期持续时间在33-51个月平均为40个月左右最新一轮库存周期开始于2020年10月截至2023年8月已持续34个月图12000年至今工业企业历经了7轮库存周期资料来源华金证券研究所Wind2三季度库存可能见底当前由主动去库转向被动去库从PPI拐点等领先指标来看当下库存周期大概率三季度见底1PPI拐点领先库存拐点3-6个月复盘历史PPI同比与库存周期趋势基本一致且PPI同比拐点大概领先工业企业产成品库存同比拐点3-6个月2PPI可能二季度见底工业企业库存可能三季度见底首先逻辑上PPI增速拐头的前提是内部越来越多的子行业PPI增速拐头因此PPI统计的子行业内每个月当月同比相对上月改善的行业占比数MA6是判断PPI增速拐点的领先指标该指标大概领先PPI增速拐点6个月其次PPI增速领先指标底部在2022年10月指向2023年二季度PPI增速拐点可能会出现最后因PPI拐点领先工业企业库存拐点3-6个月因此我们判断三季度大概率为工业企业库存底httpwwwhuajinsccn318请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图2PPI拐点领先库存拐点约3-6个月资料来源华金证券研究所Wind图3PPI增速领先指标指示本轮PPI增速大概率在2023年二季度见底资料来源华金证券研究所Wind根据库存与盈利两个指标每轮库存周期可以分为4个阶段我们通过工业企业库存同比增速与工业企业利润累计同比增速来定义库存周期的4个阶段一是当盈利库存增速均下行时其本质为需求不足导致企业投资意愿下降为主动去库阶段二是当盈利增速上行库存增速下行时逆周期政策驱动信用改善实体需求开始上行但产能还未及时补足为被动去库阶段三是当盈利库存增速均上行时企业投资意愿增强为主动补库阶段四是当盈利增速下行库存增速上行时如通胀回升政策降温等导致企业盈利走弱但产能和库存仍处扩张区间为被动补库阶段httpwwwhuajinsccn418请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图4库存周期的四个阶段资料来源华金证券研究所Wind当前处于由主动去库转向被动去库的阶段1当前来看从盈利周期库存对盈利的领先关系PPI拐点与盈利拐点基本一致等方面来看工业企业利润增速二季度可能筑底一是一轮盈利下行周期在24个月左右而本轮盈利下行的起点是2021年7月按此推算则今年7月可能是盈利下行周期的末端二是工业企业库存的高点领先工业企业利润的低点大概10-12个月而本轮工业企业库存的高点是2022年的5月按此推算今年的5月左右可能是工业企业利润的低点三是PPI增速的拐点基本与工业企业利润增速的拐点一致按前文根据PPI领先指标的推算今年三季度大概率是PPI增速的拐点因此工业企业利润增速的拐点可能也在7-9月份四是再结合当前放松地产加大基建投资以及促进消费等保增长政策不断出台和落实我们认为工业企业利润增速二季度可能已筑底成功2结合前文的分析工业企业库存增速可能在三季度见底而盈利增速已触底因此当前处于由主动去库转向被动去库的阶段图5盈利下行周期在24个月左右资料来源华金证券研究所Windhttpwwwhuajinsccn518请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图6工业企业库存的高点领先工业企业利润的低点大概10-12个月资料来源华金证券研究所Wind图72000年至今工业企业库存各阶段持续时间资料来源华金证券研究所Wind3库存见底后A股短期震荡偏强基本面和政策是核心推动因素库存见底后A股短期震荡走强主要受基本面修复和政策出台落实等推动复盘2000年以来的6轮库存周期见底2002年10月2006年5月2009年8月2013年8月2016年6月2020年9月后3个月内A股市场的表现可以看到1A股短期震荡走强除2002年10月后的3个月外其余5次库存见底后3个月内A股都是上涨的2影响市场的核心因素上盈利基本面政策流动性和市场情绪一是库存见底后盈利走强是市场开始震荡走强的核心因素首先2000年以来6轮库存周期见底之后3个月内工业企业利润增速都开始上升其次去库结束后开启补库区间除2013年8月和2020年9月均为被动补库外其余4次都是主动补库即库存见底伴随着盈利企稳在需求不进一步下行情况下盈利可能进一步改善二是政策进一步出台和落实也是库存见底后市场震荡走强的核心推动力如2019年10月国务院印发抑制产能过剩和重复建设的通知2013年政治局会议重点提及推动城镇化建设2016年政治局会议强调推进供给侧结构性改革和全面落实三去一降一补五大重点任务2020年中央经济工作会议强调不急转弯和双碳目标等政策均推升了当时的市场行情但2006年7月央行进一步上调存款准备金率A股依然在2006年6-8月上涨三是流动性和情绪指标对库存见底后市场行情的影响相对有限首先从DR007的历史分位数来看2009年9-11月2016年7-9月均是下行的显示流动性相对宽松市场走强但其余4次均是上升流动性边际趋紧httpwwwhuajinsccn618请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告而市场依然震荡偏强其次2002年11-2003年1月换手率和200日均线以上个股均处于低位但市场偏弱2016年7-9月这两个指标均处于低位市场走强其余4次这两个指标均处于中性偏高水平但市场也走强图8库存见底后短期市场大概率走强资料来源华金证券研究所Wind注表中基本面流动性情绪各指标选取的时间范围均为库存周期见底后的三个月之内历史分位数计算时间为2000年起二库存周期各阶段中什么行业相对占优主动补库盈利上库存上阶段中基本面上行和政策导向的周期和消费产业趋势上行的TMT相对占优2000年以来主动补库阶段共有4段分别是200210-2003220066-2007520099-2010220169-20187A股有行业涨跌数据的是后3段复盘来看可以看到120066-20075期间地产建材钢铁等顺周期产业表现较好主要是投资和经济增速大幅上行地产投资增速维持20以上GDP增速维持10以上推动盈利基本面预期上行220099-20102期间TMT领涨的原因在于4G产业周期开启带动消费电子传媒等行业盈利基本面改善预期上升320169-20187期间受益于供给侧改革消费升级等的影响家电食品饮料和家具等地产后周期的消费板块受益被动补库盈利下库存上阶段中高景气的周期食品饮料和农林牧渔产业趋势上行和国产化政策等推动的TMT表现较强2000年以来被动补库阶段共有6段分别是20002-20001220023-20041220076-2008820103-20111020139-2014920199-20203同样我们对后面4段行业涨跌进行复盘可以看到120076-2008820103-201110期间市场整体下行煤炭化工建材有色等部分高景气的顺周期行业和盈利稳定的食品饮料相对偏强220139-20149期间计算机国防军工等领涨主要受互联网产业大上周上行和军工企业改制等推动320199-20203期间农林牧渔和计算机电子等表现较强主要受猪周期上行国产化政策等驱动httpwwwhuajinsccn718请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图9库存周期各阶段期间中信一级行业涨跌幅排名资料来源华金证券研究所Wind主动去库盈利下库存下阶段中低估值稳定类的金融地产和产业趋势上行的周期TMT农林牧渔等行业表现较强2000年以来主动去库阶段共有6段分别是20011-2002120051-2006520089-20094201111-20128201410-20151220188-20192复盘其中的5段可以看到120089-20094201111-20128期间金融地产汽车建材等顺周期和低估值稳定类行业表现较强主要是经济偏弱下稳增长政策不断出台和落实如2008年年底的四万亿220051-20065201410-201512期间军工非银有色食品饮料和TMT等高成长和景气上行的行业领涨主要是经济和盈利下行背景下高景气和成长性才能维持甚至提升估值320188-20192期间低估值稳定类的大金融产业趋势上行的农林牧渔和新能源表现较强主要是经济和盈利偏弱偏防守的稳定类行业和产业趋势独立上行的行业更收益被动去库盈利上库存下阶段中产业周期上行和政策导向的周期消费和TMT表现较强2000年以来被动去库阶段共有5段分别是20022-2002920095-2009820129-2013820161-2016820193-20198复盘其中的4段可以看到120095-2009820161-20168期间钢铁有色化工等周期板块和食品饮料等消费板块领涨主要是2008年底四万亿政策和2016年供给侧结构性改革政策推动相关行业盈利预期上行220129-20138期间TMT领涨主要受国内鼓励科技创新政策和移动互联网大周期上行推动相关行业景气预期大幅改善320193-20198期间食品饮料社服农林牧渔等消费行业偏强主要是消费升级大趋势和猪周期上行导致相关行业景气明显上升三A股短期可能筑底反弹1比照复盘库存见底后市场可能震荡反弹httpwwwhuajinsccn818请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告比照复盘盈利预期改善和政策持续出台落实A股有望筑底反弹根据之前的分析三季度工业企业库存同比增速可能筑底比照复盘库存见底后影响股市的核心因素是盈利基本面和政策具体来看1盈利预期短期可能改善一是根据盈利周期库存领先盈利规律PPI周期等来看7月份可能是工业企业利润增速的拐点二是历史上看地产销售的企稳将促使工业企业利润增速见底而当前来看一线城市认房不认贷各地不断放松的限购等政策将使得地产销售增速有望企稳进而导致工业企业利润增速见底2短期稳增长和活跃资本市场政策进一步出台和落实首先政治局会议后稳增长放松地产及活跃资本市场的政策不断出台和落实正在逐渐打消投资者对政策出台不及预期的担忧一是政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案当前各个地方政府正在实施二是住建部和央行等联合出台认房不认贷政策三是中国证监会就活跃资本市场提振投资者信心提出六大方面的一揽子措施其中程序化交易监管减持约束延长交易时间等超预期措施尤其突出四是近期证券交易印花税实施减半征收对活跃资本市场提升投资者信心有重要作用我们认为这四个方面的政策对扭转经济下行预期提振市场信心有重要作用也显示政策稳增长和扭转市场悲观预期的决心其次后续来看稳增长方向的政策如专项债下发加速提升基建投资增速刺激消费以及地产进一步放松活跃资本市场等方面的政策可能进一步出台和落实图10房地产政策宽松后地产销售消费增速均在上行资料来源华金证券研究所Wind2DDM框架角度分子端盈利和风险偏好改善催生反弹分子端地产有望带动投资回升消费可能受下调存量房贷利率刺激而回升1当前基本面受地产端表现较弱拖累严重商品房销售面积原材料价格投资增速都在下行对基本面施加了一定的压力后续来看地产端的改善只是时间问题一是近期住建部央行金监局联合推动落实购买首套房贷款认房不用认贷政策措施一线城市纷纷响应有望降低消费者购房门槛刺激地产市场活力二是近期多地也积极优化调整房地产政策推出调整房贷利率或公积金新政等措施提振地产市场有望带动地产端的投资和消费回暖2当前基建投资增速放缓后续政策有望加码首先政治局定调加强逆周期调节而基建是逆周期调节重要工具之一后续相关政策有望逐步落地其次当前政策鼓励专项债市场化融资模式若四季度专项债加快发行有望更好带动基建投资后续来看基建需求和资金都有望迎来边际改善带动基建投资复苏3制造业角度制造业PMI连续三个月回升后续有望持续回暖根据httpwwwhuajinsccn918请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告统计局数据8月份制造业采购经理指数为497环比上升04制造业景气水平有所改善主要原材料购进价格指数和出厂价格指数连续3个月回升随着价格的企稳和经济企稳回升的预期升温补库需求增加且原材料库存指数为484环比上升02价格和库存都在筑底的情况下也印证了复盘中当前位于底部的状态后续随着补库阶段开启库存盈利双上后能提振整体市场4下调存量房贷利率对消费可能有一定刺激例如2020年房贷利率开始下调而社会消费品零售总额当月同比缓慢回暖且于2021年3月达到了342的高位2022年房贷利率下调期间社会消费品零售总额的当月同比开始回暖从2022年4月的-111上升至54图11一二三线城市商品房成交面积均在下行图12水泥钢材价格持续走低资料来源华金证券研究所wind资料来源华金证券研究所wind图13房贷利率下调后消费有回暖迹象资料来源华金证券研究所Wind流动性美联储加息压力下降国内流动性大概率维持宽松外资流入可能继续修复1海外方面美国通胀压力下行年内加息周期有望结束节奏上预计四季度加息力度有所减缓一是近期鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会发表讲话偏鹰并强调了美联储将通胀率降至2的目标尽管美联储此次表态保留了加息的可能性然而自2022年3月以来美联储已经加息了11次上调525个百分点但首选指标的通胀率已从年初的64降至32整体来看美国通胀压力趋于缓和二是美国劳工统计局发布的职位空缺数和劳工流动调查报告JOLTS显示7月职位空缺超预期降至两年多最低表明美httpwwwhuajinsccn1018请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告国劳动力需求正在降温美联储今年进一步加息压力有望缓解三是CME预测来看9月暂停加息概率接近90预计短期内海外流动性保持宽松2四季度货币政策稳中偏松流动性保持充裕在近期MLF7天期逆回购操作中标利率SLFLPR多个品种分别下调15个基点10个基点10个基点10个基点后宽松的货币政策能有效改善企业融资和居民信贷的成本进一步释放资本市场活力且当前DR007历史分位数自2010年以来下同为388而十年期国债收益率的历史分位数也下探至历史低点仅为06左右整体来看当前国内宏观流动性维持宽松状态3外资大幅流出压制微观流动性但预计只是阶段性调整8月外资大幅流出近900亿达到历史单月流出之最一度点燃了市场的悲观情绪但是后续来看我们认为外资的大幅流出难以延续只是短期调整一是从外资影响因素看中短期影响因素分别是美股和海外流动性当下来看基本调整到位难以对后续外资流入形成掣肘另外基于稳定恢复的资本市场基本面故判断当前的净流出不会持续二是从历年外资流入规模入手当前距离正常水平下年净流入2000-3500亿的水平还有明显差距因此即使基本面恢复较慢外资流入放缓年内预计仍有300亿左右的流入空间图14CME预测9月暂停加息概率接近90资料来源华金证券研究所CMEFedWatchTool截取于2023831图15当前DR007十年期国债收益率均处于历史低位资料来源华金证券研究所Windhttpwwwhuajinsccn1118请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告风险偏好政策不断出台和中美关系修复短期风险偏好可能回升1政策端来看近期政策陆续出台改善基本面首先近期国家统计局表示相关部门正积极谋划实施促进经济回升向好的储备政策如引导市场利率下行推进超大特大城市城中村改造和平急两用公路基础设施建设等政策措施等其次央行及金融监管总局中国证监会联合召开电视会议并提出一是主要金融机构要加大贷款投放力度二是要注重保持好贷款平稳增长的节奏三是要大力支持中小微企业绿色发展科技创新制造业等重点领域推动城中村改造平急两用公共基础设施建设四是调整优化房地产信贷政策五是要继续推动实体经济融资成本稳中有降规范贷款利率定价秩序六是发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用2地缘关系来看中美关系近期有望改善一是近期中美对话逐渐恢复近期商务部表示中美双方同意在两国商务部间建立多层级沟通渠道加强在经贸领域的沟通后续来看美对华301关税半导体政策等打压行为有望得到缓解偏积极的信号下有望提升市场对于两国关系回暖的预期进而提振风险偏好二是临近美国大选美方有需求改善两国关系历史经验来看美国大选之前中美关系都有改善迹象在1996年的大选中克林顿希望同中国建立战略伙伴关系2016年美国大选期间民主党提名的希拉里主张推动亚太再平衡战略且希拉里较为重视中美关系偏向延续双方高层对话机制在2020年的美国总统大选中拜登的竞选团队曾对特朗普执政期间发起的贸易战表达不满总体来看短期内地缘关系的改善有望提升市场的风险偏好四短期TMT顺周期等行业可能占优短期关注TMT顺周期等行业1比照复盘TMT和周期消费等可能占优首先根据前文分析当前盈利筑底库存探底三季度库存可能筑底因此处于主动去库转向被动去库阶段其次比照复盘主动去库阶段低估值稳定类的行业和产业趋势上行的行业占优而被动去库阶段产业趋势上行政策导向的行业占优最后当前来看产业趋势上行的行业就是数字经济和AI相关的TMT政策导向的行业是保增长相关的周期消费及数字经济政策导向的TMT2短期政策和景气催化角度首先地产放松和活跃资本市场政策不断出台与此相关的建材家电家具消费以及券商等行业可能受益其次经济预期可能企稳回升顺周期相关的周期和消费等行业景气预期可能上升具体来看1地产政策持续放松相关的顺周期板块有望受益8月31日国家金融监督管理总局发布通知引导商业性个人住房贷款借贷双方有序调整优化资产负债央行近期发布的第二季度中国货币政策执行报告显示6月末已有87个城市下调了首套房贷利率下限较全国下限低10至40个基点13个城市取消了首套房贷利率下限6月新发放个人房贷利率411同比下降051个百分点房地产政策不断优化调整从明确首套房认房不用认贷标准到延续实施居民换房个税优惠政策再到引导降低存量房贷利率优化调整住房信贷政策政策端积极落实7月24日中央政治局会议的相关部署地产政策边际放松关注建筑装饰98自2005年以来估值分位数下同建筑材料179房地产139家电143等相关顺周期行业httpwwwhuajinsccn1218请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图16地产链估值仍然较低资料来源华金证券研究所Wind2经济预期修复政策针对性补贴共同推升消费的配置价值目前消费正处于弱通道修复中政策针对性补贴刺激消费叠加金九银十季节效应的影响可能后续会受益消费板块政策上国务院关于促进家居消费的若干措施强调了促家居消费对经济复苏的重要性拟采取针对性措施对家居消费加以提振目前各地政府出台消费券对汽车家电补贴能刺激行业需求复盘来看历次家电汽车下乡补贴政策均显著刺激家电和汽车需求本次各地政府以汽车家电等大宗消费为重点多地出台政策对购新车进行按比例或者限制额度进行补贴有望提振消费对从估值性价比来看厨房电器088白色家电126小家电231家居284纺织3173酒类453等相对较好图17汽车补贴政策下汽车销量明显上行图18家电补贴下家电营收大幅增长资料来源华金证券研究所wind资料来源华金证券研究所windhttpwwwhuajinsccn1318请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图19当前多地发放汽车生活消费券刺激消费资料来源华金证券研究所公开信息整理3产业趋势与政策双轮驱动向上的TMT板块短期值得关注当前TMT的产业趋势处于上行区间较为确定一是相关政策持续加码二是技术应用落地不断首先1AI技术迭代不断算力芯片前景较好国家将数据与算力放在未来重点发展方向国家数据局有望挂牌各地数据交易场所建设也不断推进其次国内外计算机硬件和互联网龙头企业持续加大研发力度不断发布重量级大模型高性能芯片等人工智能产品模型功能和硬件算力均大幅提高人工智能在各领域加速落地产业周期仍在上行22023年中国游戏产业正逐渐走出低谷呈现上升态势产业方面根据中国音数协游戏工委与中国游戏产业研究院共同发布的2023年1-6月中国游戏产业报告显示今年1-6月国内游戏市场实际销售收入规模为144263亿元同比下降239环比增长222市场回暖趋势明显游戏用户规模为668亿同比增长035达到历史新高点政策方面7月29日在2023中国首届国际AI游戏产业大会上上海浦东新区发布了浦东新区促进文创类互联网平台产业高质量发展的若干政策举措提出文创类互联网平台企业落户上海浦东新区将在资金人才办公空间营商服务等各方面得到全力支持上海浦东新区会在五年内拟投入超过100亿元重点支持游戏产业的内容研发和技术创新对从估值性价比来看计算机设备77消费电子114通信设备217互联网媒体381等相对较好httpwwwhuajinsccn1418请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图20近月AI相关行业催化不断资料来源华金证券研究所公司公告4新能源和医药等成长性行业的景气度仍然较高且估值处于低位可以逢低配置新能源方面1新能源车方面乘联会预计8月新能车狭义零售环比9同比32渗透率约378尽管在季节和价格促销因素的影响下同比相比年初有所回落但仍然保持在30以上的强劲位置在购置税政策还未到期的当下新能源车在需求强位置低的特点下表现相对坚挺2储能方面能源局公布截至20236国内新型储能累计装机1733GW3580GWh1-6月份新增装机863GW1772GWh超过历年总和政策上8月22号10部门联合印发绿色低碳先进技术示范工程实施方案提出12个绿色低碳先进技术示范项目重点方向以及众多新技术其中包括新型储能虚拟电厂工业微电网等推动行业进一步景气度提升3光伏方面2023H1硅料价格下行行业成本下降光伏行业市场需求旺盛光伏电池组件龙头企业盈利回升海内外需求共振医药方面医药反腐改善行业供给格局而需求刚性下行业增速依然维持较高水平供需改善下依然值得配置从消费端来看医药需求仍然坚挺医药流通市场增速已快速逐渐恢复至疫情前水平根据数据显示2022年全国七大类医药商品销售总额扣除不可比因素同比增长85已经接近2019年86的水平整体来看我国医药流通市场保持稳定增长另从估值角度出发当前医药生物PE为2624自2005年起历史分位数为1244下同电力设备PE为1937168均处于低位配置性价比较高httpwwwhuajinsccn1518请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图21申万一级行业估值来看当前医药生物和电力设备PE偏低202391资料来源华金证券研究所wind图222023H1硅料价格大幅下降图23我国七大医药商品销售总额同比已经恢复到疫情前的水平资料来源华金证券研究所wind资料来源华金证券研究所观研报告httpwwwhuajinsccn1618请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告图24近期储能相关政策密集出台资料来源华金证券研究所Wind五风险提示历史经验未来不一定适用政策超预期变化经济修复不及预期httpwwwhuajinsccn1718请务必阅读正文之后的免责条款部分定期报告分析师声明邓利军声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn1818请务必阅读正文之后的免责条款部分