投资要点
　　美联储决策框架经历了长达半个世纪的演化升级，至2020年已经基本形成较为成熟的经济周期变化和冲击应对模式。新冠大流行爆发后，美联储的货币政策大致可分成四个阶段，当前处于第三阶段后期，第四阶段的宽松程度很可能低于市场期待。
　　大流行冲击不确定性骤增，过度宽松+赤字货币化刺激需求。大流行引爆巨大不确定性，美联储迅速决策零利率+无限量QE。美联储在2020年3月迅速决定实施非传统量化宽松，包括三个方面：一、将利率速降至零下限；二、重启购买国债、MBS的新一轮QE计划并称购买规模“不设定总体上限”，甚至在MBS的购债范围中增加了商业抵押贷款支持证券（CMBS），在央行直接购买具有信用违约风险的债券的道路上走的比2009年-2014年的QE更远；三、将2008年推出的一系列贷款和回购类流动性支持工具全部恢复使用，并推出包括PPPLF、PMCCF、SMCCF等的一些新的流动性投放工具，令本轮量化宽松的广度、深度、速度都远远超出了前一轮。扩表速度过快，凸显基于当下经济表现的决策模式的盲目性。激进购买MBS、长端利率创历史低位，房地产泡沫化程度有所加深。
　　需求过热供给恢复受抑制，通胀出现上升趋势。美联储较为激进的“财政赤字货币化”操作迅速通过财政补贴和居民转移收入的渠道拉动居民收入在经济受到冲击的时期出现异常高增，商品消费需求迅速走向过热。巨额补贴期间，美国居民就业意愿受到一定压制，2021年工业生产恢复较为缓慢，过热的需求未能对本土生产形成有效拉动，需求缺口的迅速扩大令美国核心通胀开始大幅上行，但在疫情的后续扰动下，美联储在整个2021年都保持了零利率+QE的宽松政策立场，纵容了美国通胀的一轮比较明显的上行。
　　供需持续偏热，薪资通胀螺旋成型，鹰派美联储更加坚定。美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄的逐步消化期，居民收入和消费购买力仍然强劲。加之美国政府日益明显的“脱钩断链”产业政策倾向，令其工业生产从2022年以来持续超出市场预期。供给能力的加快恢复映射为旺盛的劳动力需求，加之巨额补贴计划结束后居民薪资预期被抬高，同时近四十年最大幅度的一轮核心通胀上行过程令居民格外担忧自身购买力的损失，共同催生并不断强化当前的“薪资通胀螺旋”。本轮QE期间美国居民购房加杠杆的速度与2001-2006年的房地产泡沫化时期相比明显更为克制，而且在长端利率开始上行以来的两年间，美国房地产市场销量降温较快，从而对商业银行带来的资产质量潜在损失风险整体可控。基于前期过度刺激导致需求过热、逆全球化政策对短期生产和就业的拉动作用、薪资通胀螺旋的持续存在等三项因素，预计2023、2024年美国实际GDP同比增长2.3%、1.8%，美国经济陷入衰退概率较低。美国失业率可能维持在4%低位或更低水平更长时间，核心通胀可能直至24Q4或才可向下接近美联储最新预测路径。我们仍然预计美联储将于11月FOMC会议再度加息25BP，首次降息预计不早于2024年下半年启动，预计降息路径会相对平缓。预计2024年中之前美元指数中枢将达到105.5左右。可能持续对我国货币政策的边际宽松、以及人民币汇率带来一定的约束和压力。
　　风险提示：美联储加息、货币紧缩超市场预期风险，人民币汇率贬值预期较强风险。
　　

研究报告全文：2023年10月10日宏观类证券研究报告REDUX主题报告美联储货币政策回顾与展望2020-2024分析师秦泰SAC执业证书编号S0910523080002投资要点qintaihuajinsccn美联储决策框架经历了长达半个世纪的演化升级至年已经基本形成较为成2020相关报告熟的经济周期变化和冲击应对模式新冠大流行爆发后美联储的货币政策大致可中秋国庆假期国内外宏观综述-美元油价分成四个阶段当前处于第三阶段后期第四阶段的宽松程度很可能低于市场期待消费地产与预期2023108大流行冲击不确定性骤增过度宽松赤字货币化刺激需求大流行引爆巨大不确人民银行货币政策委员会三季度例会点评-定性美联储迅速决策零利率无限量QE美联储在2020年3月迅速决定实施非持续用力逆周期校正背离稳汇率传统量化宽松包括三个方面一将利率速降至零下限二重启购买国债2023927MBS的新一轮QE计划并称购买规模不设定总体上限甚至在MBS的购债范工业企业利润点评20238-油价上涨等因围中增加了商业抵押贷款支持证券CMBS在央行直接购买具有信用违约风险素暂时性推动利润大幅改善2023927的债券的道路上走的比2009年-2014年的QE更远三将2008年推出的一系列华金宏观双循环周报第27期-美联储贷款和回购类流动性支持工具全部恢复使用并推出包括PPPLFPMCCF不战而胜强美元如何应对SMCCF等的一些新的流动性投放工具令本轮量化宽松的广度深度速度都远2023924远超出了前一轮扩表速度过快凸显基于当下经济表现的决策模式的盲目性激经济数据点评20238暨双循环周报第进购买MBS长端利率创历史低位房地产泡沫化程度有所加深26期-内外主线交织经济接近筑底2023915需求过热供给恢复受抑制通胀出现上升趋势美联储较为激进的财政赤字货币化操作迅速通过财政补贴和居民转移收入的渠道拉动居民收入在经济受到冲击的时期出现异常高增商品消费需求迅速走向过热巨额补贴期间美国居民就业意愿受到一定压制2021年工业生产恢复较为缓慢过热的需求未能对本土生产形成有效拉动需求缺口的迅速扩大令美国核心通胀开始大幅上行但在疫情的后续扰动下美联储在整个2021年都保持了零利率QE的宽松政策立场纵容了美国通胀的一轮比较明显的上行供需持续偏热薪资通胀螺旋成型鹰派美联储更加坚定美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄的逐步消化期居民收入和消费购买力仍然强劲加之美国政府日益明显的脱钩断链产业政策倾向令其工业生产从2022年以来持续超出市场预期供给能力的加快恢复映射为旺盛的劳动力需求加之巨额补贴计划结束后居民薪资预期被抬高同时近四十年最大幅度的一轮核心通胀上行过程令居民格外担忧自身购买力的损失共同催生并不断强化当前的薪资通胀螺旋本轮QE期间美国居民购房加杠杆的速度与2001-2006年的房地产泡沫化时期相比明显更为克制而且在长端利率开始上行以来的两年间美国房地产市场销量降温较快从而对商业银行带来的资产质量潜在损失风险整体可控基于前期过度刺激导致需求过热逆全球化政策对短期生产和就业的拉动作用薪资通胀螺旋的持续存在等三项因素预计20232024年美国实际GDP同比增长2318美国经济陷入衰退概率较低美国失业率可能维持在4低位或更低水平更长时间核心通胀可能直至24Q4或才可向下接近美联储最新预测路径我们仍然预计美联储将于11月FOMC会议再度加息25BP首次降息预计不早于2024年下半年启动预计降息路径会相对平缓预计2024年中之前美元指数中枢将达到1055左右可能持续对我国货币政策的边际宽松以及人民币汇率带来一定的约束和压力风险提示美联储加息货币紧缩超市场预期风险人民币汇率贬值预期较强风险httpwwwhuajinsccn117请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告内容目录一大流行冲击不确定性骤增过度宽松赤字货币化刺激需求31大流行引爆巨大不确定性美联储迅速决策零利率无限量QE32扩表速度过快凸显基于当下经济表现的决策模式的盲目性53激进购买MBS长端利率创历史低位房地产泡沫化程度加深8二需求过热供给恢复受抑制通胀出现上升趋势91激进的财政赤字货币化令美国居民收入需求迅速走向过热92巨额补贴也令2021年美国工业生产恢复较慢通胀压力骤升10三供需持续偏热薪资通胀螺旋成型鹰派美联储更加坚定111疫情缓和超额储蓄逐步消化美国消费需求仍然偏热112美国强化逆全球化政策导向先进制造业短期向美本土回流加快123劳动力市场持续紧张薪资通胀螺旋与供需循环偏热相互印证134居民加杠杆速度尚属克制房地产市场风险总体可控145美国经济稳定增长通胀黏性预期强化坚定了美联储鹰派决心15图表目录图1大流行冲击令美国服务消费急剧收缩4图2同时失业率飙升劳动参与率陡降4图3大流行后美联储激进扩表25个月内资产规模增加46万亿美元增量超过原总资产规模USDbn6图4鲍威尔指出70年代的实时自然失业率估测是明显低估的7图5美联储的新一轮QE令美国商业银行超储率再度大幅反弹货币信用传导效率再度受损8图6美国房地产市场一度出现阶段性泡沫8图7美国长端国债收益率和抵押贷款利率9图8流动性泛滥推升2020年下半年到2021年上半年美股估值9图9前一轮QE过程中财政赤字货币化率最高为33610图10本轮QE直至2022年5月财政赤字货币化率仍高达50810图11巨额财政补贴通过转移收入对美国居民可支配收入形成强劲的推升效应10图12主要经济体制造业生产同比美国2021年恢复较慢11图13美国核心PCEPI同比及贡献结构11图14美国居民超额储蓄在2021年底达到顶峰后缓慢下降在收入高增的支持下2023年消耗速度放缓12图15美国零售增速近几个月迎来反弹12图16美国2023年以来工业生产好于预期特别是计算机电子为代表的先进制造业13图17美国劳动参与率近两年加速提升但劳动力市场持续紧张14图18美国平均时薪同比高于疫情前并向通胀形成传导14图19美国宏观杠杆率及结构居民加杠杆较为克制14图20美国平均时薪同比高于疫情前并向通胀形成传导14图21美联储总资产规模及结构USDbn15图22美国实际GDP同比及预测16图23美国核心CPI同比及预测16表1大流行初期美联储重启和创设的一系列流动性支持工具5httpwwwhuajinsccn217请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告美联储决策框架经历了长达半个世纪的演化升级至2020年已经基本形成较为成熟的经济周期变化和冲击应对模式1970年代布雷顿森林体系瓦解和两次石油危机带来的全球长期滞胀令美联储意识到高通胀环境下必须实施极为严厉的货币紧缩1980年代美联储强化了对先发制人提前紧缩遏制通胀上行迹象的重要性的认识广场协议对美国国际收支平衡的成效甚微美联储开始初步感知美元具有全球铸币税地位的特殊逻辑1990年代美联储正式放弃了原三元长期目标中的国际收支平衡目标变数量型调控为价格型调控适应了技术进步浪潮所带来的高增长低通胀环境货币政策基本立场由偏紧转为偏松进入新世纪通胀持续低位令美联储一度通过过度宽松的方式纵容了房地产市场的非理性繁荣2007-2008年的次贷危机-全球金融危机爆发后美联储又不得不采取了包括零利率政策直接购买MBS和超大规模购买长期国债QE在内的非传统货币政策成功避免了金融体系的崩溃但此后也为重建货币信用传导机制付出了长达6年的艰苦努力新冠疫情全球大流行爆发之后美联储的货币政策大致可分成四个阶段当前处于第三阶段的后期第四阶段的宽松程度很可能低于市场期待第一阶段是2020年疫情大流行爆发之后所采取的非传统量化宽松阶段第二阶段是2021年的通胀上行趋势显露美联储延迟收缩阶段第三阶段是从2022年开始的加息缩表但薪资通胀螺旋有所强化的阶段第四阶段是在未来见到通胀逐步下行的稳定趋势后的宽松阶段三四阶段很大程度上是对于一二阶段的过度宽松操作的修正而同时因美国经济相对强劲非美发达经济体普遍衰退当前美联储所处的紧缩阶段末端以及2024年下半年可能启动的新一轮降息周期的前期美元指数都可能更长时间维持在较高水平令包括我国在内的各类非美经济体长期面临紧缩性的外溢效应影响对我国未来一段时间经济政策的组合提出了新的挑战本报告着重分析当前到2024年美联储货币政策的可能方向其背景和原因需回溯至2020年本报告对判断美债收益率美元指数的方向和国内外经济金融市场流动性理解当前到2024年我国宏观经济的外部环境货币财政政策的潜在外部约束和最优内外均衡组合具有直接的现实参考价值一大流行冲击不确定性骤增过度宽松赤字货币化刺激需求当前市场对美联储未来货币政策走向的巨大分歧主要源于对美国当前偏高的经济增长和通胀水平可持续性的预期不同而当前美国经济结构和高通胀的复杂性很大程度上是由新冠疫情大流行初期美联储的货币政策操作属性所导致的1大流行引爆巨大不确定性美联储迅速决策零利率无限量QE2020年2月新冠疫情呈全球大流行态势公共卫生事件冲击令全球经济供需两侧迅速积累巨大的不确定性美联储已无法确切评估短期冲击幅度和长期影响经济金融崩溃风险出现非传统力度的货币政策宽松重启势在必行新冠疫情的全球大流行是二战结束之后的全球化时代首次出现公共卫生事件的迅速传播和巨大冲击冲击模式极为罕见冲击爆发速度极快主要体现在两大方面其一接触性服务消费需求因人员聚集的巨大疾病传播风险以及不同程度的防控措施要求而迅速断崖式下滑并同步拖累相关行业就业其二制造业生产也因为需要工人在一定的密闭空间内共同参与完成而受到疫情的抑制性影响回溯来看大流行初期生产端受冲击httpwwwhuajinsccn317请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告程度大于需求端本不应对需求端实施过度刺激但在当时的环境下对于疫情冲击的持续时长并无任何经验可以参考可以理解作为需求政策决策方的美联储更关注在短期熨平需求以及避免金融体系崩塌导致疫情冲击的衍生性经济危机的迫切性从当时美联储的视角来看实施新一轮非传统货币宽松是势在必行的2020年4月美国实际居民消费支出PCE两年平均增速剧降至-69其中服务消费的拖累即高达-54个百分点当月失业率飙升至147单月上行高达103个百分点劳动参与率单月下滑25个百分点至601图1大流行冲击令美国服务消费急剧收缩图2同时失业率飙升劳动参与率陡降资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所注203-222平均时薪为两年平均增速美联储在2020年3月迅速决定实施非传统量化宽松包括三个方面一将利率速降至零下限二重启购买国债MBS的新一轮QE计划并称购买规模不设定总体上限甚至在MBS的购债范围中增加了商业抵押贷款支持证券CMBS在央行直接购买具有信用违约风险的债券的道路上走的比2009年-2014年的QE更远三将2008年推出的一系列贷款和回购类流动性支持工具全部恢复使用并推出包括PPPLFPMCCFSMCCF等的一些新的流动性投放工具令本轮量化宽松的广度深度速度都远远超出了前一轮美联储在2020年3月迅速改变了货币政策正常化阶段的操作模式重新进入新一轮非传统货币宽松政策阶段主要采取了四类操作1迅速降息至零美联储在2020年3月3日降息50BP下调联邦基金利率目标区间至10-125此后在3月16日再度降息100BP至0-025的联邦基金利率目标零下限两次操作仅相隔不到两周自此利率工具再度用至枯竭2重启包括国债MBS在内的新一轮QE扩表计划美联储3月23日宣布重启大规模新增资产购买计划称将以需要的规模购买国债机构MBS并且将机构商业抵押贷款支持证券CMBS也纳入本轮MBS购买计划当周开始纽约联储交易室开始以每日750亿美元国债500亿美元MBS的超大规模上限执行新的QE计划3建立对海外多个央行的临时性美元互换通道向全球央行提供流动性对澳大利亚联储巴西央行丹麦央行韩国央行墨西哥央行挪威央行等9家央行设立临时性的美元流动性安排互换通道对每家央行分别以600亿美元或300亿美元为上限提供不少于6个月的美元互换资金4对商业银行海外央行甚至实体企业直接提供贷款回购互换等非传统类别的流动性支持httpwwwhuajinsccn417请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告表1大流行初期美联储重启和创设的一系列流动性支持工具类别非传统流动性支持工具名称操作细节创设时间对商业银行提一级交易商信贷工具美联储通过PDCF提供期限最长为90天的隔夜和定期资金向一级交易商提供更广泛的流202003PrimaryDealerCreditFacility供的信贷动性支持货币市场共同基金流动性便利MoneyMarket向持有优质资产的金融机构提供贷款并以此向企业和个人提供信贷的能202003MutualFundLiquidityFacility力向货币基金商业票据融资便利CommercialPaperFunding资产证券化市美联储通过CPFF向美国商业票据发行人提供贷款202003Facility场提供流动性美联储向特定资产支持证券ABS的持有人包括个人和法人发放贷支持定期资产支持证券贷款便利TermAsset-Backed款这些ABS的抵押物包括学生贷款汽车贷款信用卡贷款小企业贷202003SecuritiesLoanFacility款后扩大至商业MBS私人住宅MBS等其他更为广泛的领域薪资保障计划流动性便利Paycheck提供贷款给小微企业来维系它们的正常经营202004ProtectionProgramLiquidityFacility美联储融出资金给企业等且贷款的前六个月企业可申请推迟支付利息和一级市场企业信贷便利PrimaryMarket本金美联储建立了一个特殊目的工具SPVPMCCF通过它可以发放贷202003CorporateCreditFacility款和购买债券SMCCF通过在二级市场购买由投资级美国公司或截至2020年3月22向实体经济提二级市场企业信贷便利SecondaryMarket日为投资级的某些美国公司发行的公司债券以及在美国上市的交易所202004供流动性支持CorporateCreditFacility交易基金联通美国公司债券市场美联储直接购买最多5000亿美元由州郡城市政府发行的短期地方政市政流动性便利MunicipalLiquidity府债券以支持州和地方政府更好地应对流动性压力以持续向家庭和企202004Facility业部门提供服务实体经济贷款计划MainStreetLending美联储通过波士顿联储银行设立SPV通过购入合格贷款人向企业投放的202004Program贷款中的一定比例支持向中小企业或非盈利机构提供贷款融资中央银行流动性互换美国与主要发达经济体的央行英格兰银行欧洲中央银行瑞士国家银202003向外国央行和CentralBankLiquiditySwaps行日本银行等设立美元流动性互换来提供美元流动性国际货币当局美联储为外国和国际货币当局设立了回购协议工具FIMARepo外国和国际货币当局回购便利提供美元流动Facility通过为FIMA账户持有人创建临时美元流动性的后备来源ForeignandInternationalMonetary202003性支持该工具可以帮助解决全球美元融资市场的压力否则这些压力可能会影响AuthoritiesRepoFacility美国的金融市场状况资料来源FederalReserve华金证券研究所2扩表速度过快凸显基于当下经济表现的决策模式的盲目性自2020年3月初开始的短短3个月内美联储资产规模从42万亿美元飙升至72万亿美元国债和MBS等长期流动性投放占新增规模的70美联储本轮扩表速度较2008年全球金融危机之后的初始QE时期明显更加迅速自3月初美联储开始反应至6月初的短短三个月内美联储即扩表高达3万亿美元资产负债表规模急速扩张689国债和MBS等长期流动性投放是本轮加速扩表期的主力工具分别占到新增资产规模的558和159两项长期基础货币投放工具占合计新增规模的70以上而除QE以外的其他流动性投放工具合计仅占这一时期新增规模的约28且在6月初峰值之后这些短期流动性投放工具的存量开始有所缩减美联储扩表开始进一步向国债和MBS两大工具集中至峰值的2022年4月13日当周数据美联储资产规模在25个月内急速扩张465万亿美元达到897万亿美元增量已经超过2020httpwwwhuajinsccn517请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告年3月初的存量规模在疫情后的增量规模中长期美债MBS占比分别高达695和294而其他暂时性流动性投放工具中多数已经停止使用仍在使用的少量工具余额仅占新增资产的10图3大流行后美联储激进扩表25个月内资产规模增加46万亿美元增量超过原总资产规模USDbn资料来源CEIC华金证券研究所较2008年全球金融危机之后六年的操作更加激进的新一轮量化宽松QE措施在有效稳定美国金融体系和经济各部门信心的同时也呈现出明显的总量过度结构失衡特征凸显出鲍威尔上任后提出的基于当下经济表现而非对未来的预测进行决策的货币政策决策模式的滞后性和盲目性站在当前时点回溯2020年3月-5月美联储的一轮组合拳QE应对方式首先不得不说表现出了非常坚决的稳定市场流动性的决心也可以说是主要发达经济体中应对速度最快应对力度最强的央行这一点确实给美国实体经济和金融市场提供了相当充足的流动性充裕的信心但另一方面也应该看到美联储当时的操作也有比较明显的总量过度结构失衡的缺陷这些缺陷正在导致美国货币政策向实体经济需求的传导能力进一步受到半永久性的损害同时金融市场和资产市场泡沫化程度也进一步加剧金融市场与实体经济的矛盾有所凸显为未来美国更长时间内的货币政策正常化过程提出了新的挑战而这一切的风险的根源可能早于2018年现任美联储主席鲍威尔上任之初即已埋下我们从鲍威尔任上的第一次JacksonHole年会上对美联储决策框架的动摇说起疫情发生前一年半鲍威尔在JacksonHole年会的公开演讲中称货币决策不应依赖对潜在产出的测算暗示与经济预测所具有的巨大事后不准确性相比当下的经济表现可能包含更多对于美联储决策有用的信息由此美联储逐步放弃潜在产出路径之锚转而采用同步甚至滞后的综合分析方法来进行实时决策令美联储货币政策操作可能具有更大的主观性政策失当导致经济和通胀偏离长期中枢的风险大幅提升当时美国经济正处于全球金融危机之后长达近10年的温和恢复期末端当然末端是事后的观察美联储面临低通胀低失业率不高的经济增速共存的局面鲍威尔在题为经济波动中的货币政策的演讲中提出当时市场对货币政策的立场有明显的分歧一些分析认为从失业率角度认为美联储紧缩过慢可能导致经济过热另一派观点则认为从低通胀角度来看美联储可能加息已经过快经济可能受到抑制为了弥合两大针锋相对的观点鲍威尔提出实时潜在产出预测非常不准确的判断并以70年代的滞胀时期为例指出当时估算的自然失业率过低导致美联储一度执着于推动自然失业率下httpwwwhuajinsccn617请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告降而采取了错误的过度宽松的货币政策在此基础上鲍威尔提出自然失业率的估测是非常不确定的提出美联储在决策时应观察更多经济指标的变化以综合性地判断美国劳动力市场的松弛程度而应降低对潜在产出自然失业率等估算指标的依赖图4鲍威尔指出70年代的实时自然失业率估测是明显低估的资料来源FederalReserve华金证券研究所受此决策框架漂移的影响在疫情冲击美国经济之初美联储事实上放弃了对短期产出缺口的测算直接采取无限量QE政策事后来看总量流动性投放明显过度美联储自2020年3月初即开始迅速反应进行降息三周后即决定实施超大规模QE但在2020年3月的FOMC会议上美联储罕见地没有提供经济预测数据当然在当时的决策框架下其实进行预测也并没有很大的必要性但从事后的情况来看美联储在大流行形成之后一年多时间里持续大幅低估了经济增速也就是大幅高估了疫情对美国经济的冲击程度由此导致的流动性总量投放过度令美国商业银行超储率再度飙升上一轮缩表刚刚稍加巩固的货币信用调控能力再一次被大水漫灌所损伤2020年5月美国商业银行超储率即从3个月前的99升至181上行幅度高达82个百分点此后又在2021年9月达到200的阶段性峰值几乎重回2008年全球金融危机之后连续六年扩表时的高峰水平我们在前期报告RECALIBRATE美联储货币政策与利率下1998-20192023109中对美联储数量型工具调控的困难进行了更为详细的分析可资参考httpwwwhuajinsccn717请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图5美联储的新一轮QE令美国商业银行超储率再度大幅反弹货币信用传导效率再度受损资料来源CEIC华金证券研究所3激进购买MBS长端利率创历史低位房地产泡沫化程度加深本轮QE操作在房地产市场并未暴露系统性风险金融体系并未遭受潜在资本损失和流动性枯竭风险的情况下激进地实施了超出前一轮QE的MBS购买计划流动性泛滥一定程度上抬升了美国房地产市场泡沫化的程度并无助于实体经济信用需求的有效扩张这一操作模式凸显美联储决策之锚的淡化所带来的被动模仿上一轮QE扩张结构的痕迹但当时住房抵押贷款违约率大幅提升直接威胁美国商业银行体系资本充足率可能引发金融体系和实体经济的坍缩螺旋因而美联储才不得已直接购买具有信用债属性的MBS类资产并且限定在机构MBS的范围内以此帮助美国商业银行清洗资产负债表而本轮经济冲击源于疫情全球各国包括美国的房地产市场均表现良好并未出现房价暴跌抵押贷款相关资产违约率上升商业银行资本金损失的坍缩循环甚至多数国家居民在宽松的货币环境下进一步偏好于配置地产纷纷带动地产产业链走强在此背景下美联储仍按购买国债约一半的速度增持MBS并无迫切必要性反而给美国房地产市场额外带来一针强心剂此种操作埋下了2023年3月美国银行业局部动荡的种子很大程度上也成为当前全球市场对美国房地产市场和经济前景展望分歧加大的原因图6美国房地产市场一度出现阶段性泡沫资料来源CEIC华金证券研究所httpwwwhuajinsccn817请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告过快的国债和MBS购买令美国国债和长期抵押贷款利率短时间内大幅下行创出近几十年来新低一方面按揭贷款利率的大幅下行直接推升房地产市场的阶段性泡沫另一方面长期国债利率的大幅下行令股票债券等金融市场估值迅速抬升金融市场也迅速走向泡沫化远超上一轮QE峰值由于美联储扩表过于激进并且在房地产市场没有爆发系统性风险的情况下预防性大举购买MBS长端国债和抵押贷款利率都受到了非常强的抑制效应10Y美国国债收益率在2020年7月迅速下行至06的历史低位较2019年底和2018年底分别低达1322个百分点实际利率降至进入深度负利率区间过剩流动性流向金融市场推升美股市盈率在脱离经济基本面的基础上持续走高纳斯达克综合指数市盈率在2020年底超80倍标普500市盈率也在2021年4月达到了42倍的历史峰值而上一轮QE时期两大股指市盈率峰值分别为26倍和67倍左右均低于本轮峰值30年抵押贷款利率受国债和MBS利率的直接下拉作用而同步大幅下滑2020年12月美国30年抵押贷款利率降至27的历史低位比2019年底2018年底分别低1个百分点和2个百分点比上一次地产泡沫时期低点要低26个百分点极低的按揭贷款利率水平和银行间流动性过剩带来的贷款可得性的提升对2020年下半年到2021年上半年美国房地产市场出现的一轮阶段性的小幅的泡沫化起到了推波助澜的作用图7美国长端国债收益率和抵押贷款利率图8流动性泛滥推升2020年下半年到2021年上半年美股估值资料来源CEIC华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所二需求过热供给恢复受抑制通胀出现上升趋势1激进的财政赤字货币化令美国居民收入需求迅速走向过热为应对疫情大流行对美国经济造成的巨大冲击2020年-2021年美国联邦政府连续通过多部财政刺激法案罕见地以直接对居民提供支票补贴和额外失业金补贴为主美联储以迅速的大规模增持国债进行了直接的融资支持财政赤字货币化率远超前一轮QE时期美国政府在2020年3月4月相继通过新冠病毒援助救济和经济保障法案CARESACT薪资保障计划和医疗强化法案PPPHCEACT2021年又接连通过了9000亿美元刺激计划和美国救助计划法案AmericanRescuePlanActof2021等罕见地以天量财政赤字直接对居民部门提供巨额补贴为此美国财政部大量发行国债进行融资美联储则以极快的扩表和增持国债的速度以财政赤字货币化的方式直接为财政部提供融资自2020年3月新一轮QEhttpwwwhuajinsccn917请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告开始至2022年5月峰值美联储累计增持了近33万亿美元国债占同期国债累计新发行规模的508财政赤字货币化率美联储累计增持美国国债规模美国国债累计增加规模远大于2008年11月启动的前一轮QE时期峰值3362011年7月的占比图9前一轮QE过程中财政赤字货币化率最高为336图10本轮QE直至2022年5月财政赤字货币化率仍高达508资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所美联储较为激进的财政赤字货币化操作迅速通过财政补贴和居民转移收入的渠道拉动居民收入在经济受到冲击的时期出现异常高增商品消费需求迅速走向过热大规模财政补贴使得美国居民收入在经济遭遇冲击的同时异常高增居民购买力得到较好地保持和促进而从消费支出的结构来看疫情非对称地冲击服务消费从而令美国居民商品消费需求反常超强增长商品消费需求大于供给的缺口骤然走阔对消费品CPI形成推升效果图11巨额财政补贴通过转移收入对美国居民可支配收入形成强劲的推升效应资料来源CEIC华金证券研究所2巨额补贴也令2021年美国工业生产恢复较慢通胀压力骤升巨额补贴期间美国居民就业意愿受到一定压制2021年工业生产恢复较为缓慢过热的需求未能对本土生产形成有效拉动需求缺口的迅速扩大令美国核心通胀开始大幅上行但在疫情的后续扰动下美联储在整个2021年都保持了零利率QE的宽松政策立场纵容了美国通httpwwwhuajinsccn1017请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告胀的一轮比较明显的上行除通过推动居民收入和商品消费过热拉动需求的效应之外在供给侧来看天量的财政补贴特别是针对失业人群直接给予额外的失业金补助以至于超出正常薪资水平的程度实际上也导致美国居民就业意愿在疫情后的大幅下降导致2021年前三个季度补贴计划持续期间美国工业生产和劳动力市场恢复相对需求侧明显偏慢走向过热的商品消费需求和恢复缓慢的工业生产同时出现令美国自2020年下半年2022年初核心商品PCEPI同比大幅飙升推动核心PCEPI同比从2020年6月的09一路飙升至2022年2月的54远超美联储2的长期通胀目标但即便如此考虑到疫情冲击经济仍存在一定的不确定性美联储在2021年均保持了零利率QE的量化宽松立场进一步对高通胀形成了推波助澜的效果图12主要经济体制造业生产同比美国2021年恢复较慢图13美国核心PCEPI同比及贡献结构资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所三供需持续偏热薪资通胀螺旋成型鹰派美联储更加坚定1疫情缓和超额储蓄逐步消化美国消费需求仍然偏热美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄的逐步消化期加之薪资增速维持高位居民收入和消费购买力仍然强劲与持续性的减税相比阶段性财政补贴带来的居民收入的增加会以更大的比例转化为超额储蓄留待日后逐步消化而用于当期消费增加的比例实际上并不高我们测算结果显示美国居民部门超额储蓄一度在2021年11-12月达到266万亿美元峰值2022年月均减少423亿美元2023年前8个月消耗速度进一步放缓至月均220亿美元至2023年8月末仍高达198万亿美元今年以来的超额储蓄放缓趋势很大程度上与居民收入增速维持高位的时长明显超出市场预期相关这意味着美国居民购买力在相当长时间内都会高于收入水平和疫情前趋势水平httpwwwhuajinsccn1117请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图14美国居民超额储蓄在2021年底达到顶峰后缓慢下降在收入高增的支持下2023年消耗速度放缓资料来源CEIC华金证券研究所强劲购买力的驱动下美国居民消费增速在货币紧缩阶段仍下行极为缓慢降温过程并非不可逆的美国零售同比增速从4月13的低位已经反弹至8月的25而且是在2022年三年的极高基数基础上实现的远好于年初时候市场预期美国零售同比可能下半年转负的路径很大程度上凸显了当前美国居民购买力较强消费需求过热的程度从结构上来看不仅近几个月油价企稳有所回升令食品和汽油跌幅收窄其他非耐用消费品包含汽车的耐用消费品以及餐饮幅度消费的贡献都较4月低点普遍出现了改善考虑到当前消费需求持续处于过热区间主要由居民超额储蓄和收入高增两大利率不敏感因素所驱动需求侧的持续过热正在不断强化美联储坚持鹰派立场的决心图15美国零售增速近几个月迎来反弹资料来源CEIC华金证券研究所2美国强化逆全球化政策导向先进制造业短期向美本土回流加快从生产端来看处于过热区间的消费需求的持续拉动加之美国政府日益明显的脱钩断链产业政策倾向令美国工业生产从2022年以来持续超出市场预期并延续至今需求的过热httpwwwhuajinsccn1217请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告在大流行尚未结束时首先导致了需求缺口的扩大和通胀的飙升而在2022年初全球大流行明显缓和时就开始对美国的工业生产形成直接的强劲拉动作用从2022年至今拜登政府在产业政策方面进一步强化了其拉拢经济盟友对华实施包括半导体电子集成电路等在内的美国当前具有全球领先地位的先进产业链的脱钩断链政策加之俄乌军事冲突持续一年半之后尚无平息时间表美国本土先进制造业生产今年以来的表现也持续好于PMI和市场预期工业生产对美经济的企稳甚至改善起到了重要的支撑作用图16美国2023年以来工业生产好于预期特别是计算机电子为代表的先进制造业资料来源CEIC华金证券研究所3劳动力市场持续紧张薪资通胀螺旋与供需循环偏热相互印证商品和服务供给能力的加快恢复映射为旺盛的劳动力需求加之巨额补贴计划结束后居民薪资预期被抬高同时近四十年最大幅度的一轮核心通胀上行过程令居民格外担忧自身购买力的损失共同催生并不断强化当前的薪资通胀螺旋进入2023年全球疫情明显缓和服务消费全球共振式复苏加之美国商品消费需求持续过热以及美国政府奉行的逆全球化战略对美国先进制造业生产的短期拉动作用即便21Q4以来劳动力供给加速恢复美国当前劳动力缺口仍较疫情前显著扩大劳动力市场持续紧张由于补贴计划结束后居民薪资预期被抬高加之近40年最高的核心通胀水平令居民格外担忧自身购买力的损失劳动力市场的供不应求局面导致的薪资高增被进一步放大共同催生并不断强化当前的薪资通胀螺旋21Q4以来美国出现劳动参与率抬升失业率下降薪资增速维持高位的罕见组合充分显示出薪资通胀螺旋和实体经济供需循环偏热之间的相互印证关系httpwwwhuajinsccn1317请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图17美国劳动参与率近两年加速提升但劳动力市场持续紧张图18美国平均时薪同比高于疫情前并向通胀形成传导资料来源CEIC华金证券研究所注203-222平均时薪为两年平均增速资料来源CEIC华金证券研究所4居民加杠杆速度尚属克制房地产市场风险总体可控本轮QE期间美国居民购房加杠杆的速度与2001-2006年的房地产泡沫化时期相比明显更为克制而且在长端利率开始上行以来的两年间美国房地产市场销量降温较快从而对商业银行带来的资产质量潜在损失风险整体可控21世纪初美国的房地产市场非理性繁荣阶段次级抵押贷款和MBS的风靡令美国居民陷入狂热的投机热潮之中美国居民部门宏观杠杆率从2001年到2006年间迅速提升达261个百分点至969当时在15年抵押贷款利率高达4-6的背景下新屋销售规模远大于2020年以来的历年水平为房地产市场泡沫破灭和次贷危机-全球金融危机埋下重大隐患而本轮QE过程中美国居民对于购房的热情尽管也一度明显升温但持续时间较短自2020年下半年开始新屋销售量就开始明显下滑而居民部门宏观杠杆率更是仅在20Q2-21Q1期间小幅抬升41个百分点此后连续回落至23Q1已经降至736比19Q4还低2个百分点图19美国宏观杠杆率及结构居民加杠杆较为克制图20美国平均时薪同比高于疫情前并向通胀形成传导资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所美国长端利率的迅速抬升一度令部分资产端过度集中投向债券的商业银行在2023年3月遭遇危机但在房地产市场风险可控美债长端利率上行斜率放缓的背景下银行业流动性风险控制在了局部避免了大范围的蔓延美国银行业动荡昭示了疫情前期美联储过度涉足以财政赤httpwwwhuajinsccn1417请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告字货币化为核心的现代货币理论MMT所导致的美国银行业利率风险困境由于疫情大流行初期美联储迅速实施无限量QE零利率美国银行间市场流动性迅速走向过剩部分银行业金融机构不得不大量超配国债MBS等流动性较好的债权类资产资产端对货币紧缩的敏感度大幅提升3月几家美国中型银行遭遇挤兑美联储创设银行定期融资计划BTFP提供流动性支持在房地产市场风险可控美债利率上行斜率放缓的背景下这一轮美国银行业的流动性风险被控制在了局部没有对2022年中开始的美联储缩表形成实质性的影响对美联储的加息路径形成了小幅的推迟扰动但总体上美联储本轮加息路径的上限已经重新回到了由经济增长和就业市场紧张程度以及核心通胀所共同决定的经典模式当中图21美联储总资产规模及结构USDbn资料来源CEIC华金证券研究所5美国经济稳定增长通胀黏性预期强化坚定了美联储鹰派决心基于前期过度刺激导致需求过热逆全球化政策对短期生产和就业的拉动作用薪资通胀螺旋的持续存在等三项因素预计20232024年美国实际GDP同比增长2318美国经济陷入衰退概率较低美国失业率可能维持在4低位或更低水平更长时间核心通胀可能直至24Q4或才可向下接近美联储最新预测路径我们仍然预计美联储将于11月FOMC会议再度加息25BP以维持当前CPI的下行趋势且在相当长的一段时间内维持高利率政策以逐步压降通胀首次降息预计不早于2024年下半年启动预计降息路径会相对平缓预计年底前10Y美债收益率和10YTIPS利率波动区间分别为45-4823-25预计2024年中之前美元指数中枢将达到1055左右美联储2024年上半年之前的货币政策强硬鹰派立场可能持续对我国货币政策的边际宽松以及人民币汇率带来一定的约束和压力对此应有充分的心理准备httpwwwhuajinsccn1517请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图22美国实际GDP同比及预测图23美国核心CPI同比及预测资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所风险提示美联储加息货币紧缩超市场预期风险人民币汇率贬值预期较强风险httpwwwhuajinsccn1617请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告分析师声明秦泰声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn1717请务必阅读正文之后的免责条款部分