研究报告全文：宏观宇宙系列叁2023年10月09日宏观类证券研究报告RECALIBRATE主题报告美联储货币政策与利率下1998-2019分析师秦泰SAC执业证书编号S0910523080002投资要点qintaihuajinsccn自年代中期起美联储开始了新一轮的决策框架再校准主要表现为对1990相关报告汇率和国际收支失衡关注度的大幅下降以及对美国内房地产市场和金融系统性风中秋国庆假期国内外宏观综述-美元油价险关注度的大幅提升为应对全球金融危机的广泛冲击美联储探索到了非传统货消费地产与预期2023108币宽松的脆弱边缘此后在正常化传导机制重建的漫漫长路上艰难努力人民银行货币政策委员会三季度例会点评-LTCM危机与金融系统性风险关注度的提升1998-2000高杠杆交易的对冲基持续用力逆周期校正背离稳汇率金拉开了美联储主动应对金融系统性风险的一个时代的序幕1997年东南亚金融2023927危机几乎没有对美国经济形成实质性冲击但长期资本管理公司因以极高杠杆投资工业企业利润点评20238-油价上涨等因于俄罗斯国债而破产美联储为应对金融风险潜在传导的经济下行压力而提前实施素暂时性推动利润大幅改善2023927降息并组织大型商业银行对其进行救助Bailout国内金融风险重要性上升华金宏观双循环周报第27期-美联储全球化加速背景下货币宽松纵容房地产泡沫2001-2006进入21世纪直不战而胜强美元如何应对至次贷危机爆发前美联储进入一个呼风唤雨的货币政策逆周期调节极为高效2023924的阶段中国加入WTO后全球化的深入推进令美国经济维持相对较高增速的同时经济数据点评20238暨双循环周报第可以在很大程度上摆脱高通胀的潜在束缚美联储的货币政策在2000-2001年的26期-内外主线交织经济接近筑底短暂衰退和金融市场动荡之后开始采取二十年来首次真正意义上的宽松操作但在2023915泰勒规则的加持下理论上潜在增速的上行掩盖了经济结构日渐向房地产领域倾斜的泡沫化风险美联储在高效的逆周期调节的表面繁荣下选择性地容忍了房地产市场非理性繁荣和资产证券化市场相结合的巨大金融泡沫的形成全球金融危机爆发非传统货币宽松扭曲传导2007-2013全球金融危机的集中爆发打破了美国货币政策能够长期实现逆周期调节的神话2004-2006年的急速加息除了再一次证明全球化背景下美联储的通胀担忧是过度的之外还充分暴露出房地产泡沫化阶段美国金融体系通过影子银行交易高杠杆过度持有MBS等有毒资产导致本就相当缺乏的资本金在危机期间受到大量侵蚀银行业流动性危机向实体经济融资层面蔓延各部门都陷入普遍性的向内坍缩恐慌美联储迅速降息至零利率下限但刺激复苏作用微弱2008年间创设了一系列融资便利工具向金融市场提供巨额流动性但未能有效提振市场信心最终选择启动四轮大规模长期国债和MBS购买计划进入非传统宽松政策的无人区在金融体系和实体经济流动性枯竭蔓延的极端情形下美联储的操作是果断且必要的但由此导致的传统货币政策传导机制的损伤和传导效率的大幅降低代价也是巨大的大缓和与货币政策正常化的艰难重建2014-2019银行体系流动性泛滥缺乏技术进步突破全球化进一步走向深入共同导致美国长期增长趋势与货币政策之间逐步脱钩进入大缓和时期美联储于2014年9月宣布了货币政策正常化原则与计划首先构造了基于IOER的新利率走廊以实现有效的加息此后自2017年9月开始持续约两年半的缩表操作逐步减少了金融体系过剩的流动性部分恢复了短期利率与实体经济资金供需的连接通过推升长期实际利率小幅压降长期通胀预期的方式对长端利率形成总体抬升作用但无法改变美国长期国债利率领先性下降滞后性提升与美国货币政策关联度降低的特征直至2020年疫情爆发之前QE所导致的货币传导效率损伤问题尚未得到根本解决风险提示美国核心通胀高位黏性较大导致美联储货币紧缩超预期风险httpwwwhuajinsccn133请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告内容目录一LTCM危机与金融系统性风险关注度的提升1998-2000411997年亚洲金融危机对美国实体经济的影响微乎其微42但长期资本管理公司破产触发美联储对金融系统性风险的高度关注53美联储为应对金融风险潜在传导的经济下行压力而提前实施降息64再度先发制人加息但很快证明通胀担忧是过度的6二全球化加速背景下货币宽松纵容房地产泡沫2001-200681实际利率上行科技股暴跌911前后美国经历小幅衰退82美联储启动三十年内最陡峭的宽松并更加重视银行体系流动性风险93全球化的深入推进令全球通胀中枢下移104直接融资占比显著偏高利率传导效率凸显而货币量作用微弱115证券市场波动对居民购买力的传导效应提升126泰勒规则从先发制人主动调控转向熨平周期配合性策略127极低的超储率与相对平稳的长期利率148影子银行与房地产市场泡沫化的非理性繁荣15三全球金融危机爆发非传统货币宽松扭曲传导2007-20131612004-2006年连续快速加息刺破地产泡沫引爆金融系统性风险172恶性循环有毒资产侵蚀银行资本流动性危机经济衰退183进入非传统宽松无人区零利率量化宽松QE避免崩溃194银行体系流动性过剩与货币-信用传导机制的损伤24四大缓和与货币政策正常化的艰难重建2014-2019251美国经济大缓和连续宽松无法扭转潜在增速下移252货币政策正常化计划缓慢加息与虚假的联邦基金交易273缩表收缩过度流动性与重建利率传导机制的努力30图表目录图11995H2-1997H1日元剧烈贬值构成日系资本从东南亚集中回流的重要原因4图21997-1998年实际GDP同比金融危机冲击的东南亚国家产出剧烈收缩美国几乎未受影响5图3美联储为应对金融风险可能导致的经济下行压力提前实施了3次降息合计75BP6图4原油价格与美国PPICPI表现7图51993-2000年菲利普斯曲线失效失业率与核心通胀同步下行7图6美国三大股指1981年初100纳指2000年经历过山车行情连续加息加速了泡沫破灭8图7连续加息证券市场动荡和911事件令2001年美国经济陷入衰退9图8美联储在2001年实施了三十年来最为陡峭的宽松过程图内单位10图9全球出口GDP及各国贸易差额与全球GDP之比11图10非金融企业贷款在总债务中的比重12图111985年后证券市场波动对美国居民收入的影响提升12图122001年之后美国货币政策从先发制人转向熨平周期13图13全球金融危机发生前美国银行体系长期维持极低的超储率14图1410Y美债收益率及TIPS实际利率在2003-2004年整体较为平稳15图152006年之前长端实际利率体现金融市场对未来三个季度美国经济的理性展望15图162001年至2006年美国影子银行规模飙升抵押贷款增长加速助推房地产泡沫化16httpwwwhuajinsccn233请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图172004年中-2006年中美联储连续加息相对于当时的通胀和就业情况加息过快17图182006年美国住房抵押贷款利率开始上行地产泡沫破灭房价大幅下跌18图19离岸在岸美元短期资金利率大幅震荡18图2008Q3-09Q4美国内需拖累经济全面衰退19图21美国核心CPI同比下滑超1个百分点原油价格暴跌6019图22美国商业银行总资产同比及贡献结构22图23美联储在创设流动性工具和量化宽松期间金融体系和实体经济的短期融资成本变化23图24QE结束时美国商业银行超储率高达22725图25基础货币M2银行资产定基指数2007110025图26美国实际GDP与潜在产出路径变动26图27美联储货币政策正常化计划27图28美国国内存款类机构与外国存款类机构准备金规模USDbn28图29ONRRP利率和IOER分别构成货币政策正常化阶段的利率走廊上下限28图30QE阶段和货币政策正常化阶段美国核心CPI持续低位广义失业率缓慢下降29图31美联储回购类负债规模在缩表开始后明显减少31图32缩表开始两年后美国商业银行超储率降至阶段性低位31图33缩表期间美国长期实际利率与近几个季度经济表现接近32图3410Y美债隐含通胀预期的宽松缺口渐次收窄32图35美联储资产负债表规模及结构USDbn32表1美联储在次贷危机演变为全球金融危机期间所实施的非传统流动性投放工具21表22008-2014年美联储的四轮大规模资产购买计划量化宽松QE24表32017年末-2020年初美联储的缩减资产负债表方案30httpwwwhuajinsccn333请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告美联储自1990年代中期开始进行了新一轮的决策框架再校准主要表现为对汇率和国际收支失衡关注度的大幅下降以及对美国国内房地产市场和金融体系系统性风险关注度的大幅提升在此过程中美联储对非传统货币政策工具和传导机制的探索逐步扩大了货币金融体系的边缘一方面全球化进程总体深化的方向令美联储在多数时段内逐渐远离恶性通胀的威胁美元汇率的波动主要对非美国家产生外溢效应而美国自身的经常账户逆差恰恰可以用国内货币政策所融资因而美联储可以大幅降低对汇率和外部失衡问题的关注另一方面从长期资本管理公司危机次贷危机和全球金融危机到大流行导致的实体经济冲击和潜在的危机应对美联储对金融体系系统性风险的成因及其对实体经济的潜在长期影响的关注日益提升应对工具也不断在非传统的未知领域中大胆创新探索在危机的一次次重现过程中美联储的操作逐步走向货币金融框架体系的边缘是安全地带还是悬崖绝壁尚无定论但时至今日美联储操作的传导机制和长期影响的不确定性仍在不断加大美联储官员需要对每一步操作进行慎之又慎的评估金融市场对美国货币政策决策的反映也变得更加敏感对美国货币政策和利率汇率传导的研究更需惟精惟一一LTCM危机与金融系统性风险关注度的提升1998-2000高杠杆交易的对冲基金拉开了美联储主动应对金融系统性风险的一个时代的序幕11997年亚洲金融危机对美国实体经济的影响微乎其微图11995H2-1997H1日元剧烈贬值构成日系资本从东南亚集中回流的重要原因资料来源CEIC华金证券研究所1997年的东南亚金融危机的草蛇灰线埋藏在1985年的广场协议之中在证伪日本产业和金融资本的全球化引领能力的同时恰恰反映了美国货币政策的巨大外溢性海啸效应美国实体经济几乎没有受到实质性冲击广场协议之后日元在两年内迅速升值接近一倍适逢日本政府加速推进金融自由化浪潮国内金融市场和房地产市场迅速走向泡沫化的同时日本产业资本开始向马来西亚和泰国为代表的汇率固定于美元的东南亚国家进行大规模投资并鼓动这些国家迅速放松资本账户管制全面进入其国内金融市场和银行体系1995年7月美元指数录的阶段性低位8173此后随着美国经济的企稳向好表现美元指数连续升值至1995年末1996年末1997年4月分别升至84958860和9627两年内合计升值超15同期内日元贬值的幅度更加显著达到438日系产业资本和金融资本开始从东南亚国家恐慌性的集中撤离引来包httpwwwhuajinsccn433请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告括量子基金在内的全球宏观对冲基金利用东南亚国家的金融市场过度开放进行激进的单边贬值导向的金融杠杆交易最终令马来西亚泰国等国外储枯竭分别重新实施严格的资本管制和允许本币大幅贬值东南亚金融危机在1997年7月集中爆发甚至波及具有相似的结构性脆弱性特征的韩国泰国和马来西亚等国货币危机和金融体系系统性风险深度交织衍生性的银行危机和信用体系坍缩最终冲击实体经济供给侧泰马大量企业倒闭包括外资出口加工企业和本国企业在内的产业链受到严重挤压1997-1998年泰国马来西亚连续两年深度衰退泰国实际GDP同比增速分别为-27和-76马来西亚1998年经济也实际收缩721999年起才重回正增长美国1994-1995年的货币紧缩尽管是亚洲金融危机的导火索但由于美元的全球铸币税作用以及美国企业自1994年开始通过北美自由贸易区以及中国的深化对外开放举措对新一轮全球化的引领作用的发挥美国经济并未受到亚洲金融危机的直接冲击1997-1998年美国实际GDP分别同比增长45和44好于1980年代末以来的历年增速图21997-1998年实际GDP同比金融危机冲击的东南亚国家产出剧烈收缩美国几乎未受影响资料来源CEIC华金证券研究所2但长期资本管理公司破产触发美联储对金融系统性风险的高度关注涉足高杠杆交易的全球对冲基金长期资本管理公司LTCM因1998年俄罗斯金融危机的爆发而迅速陷入破产边缘因担忧其引发金融系统性风险的暴露和传染美联储迅速组织大型商业银行进行限于私人部门的救助成立于1993年的长期资本管理公司LTCM由当时知名的宏观对冲交易员和诺贝尔经济学奖得主斯科尔斯等所共同创立而名声大噪其主要交易策略是基于包括B-S公式等在内的定量公式和历史资料的测算进行全球债券市场和汇率的组合套利交易因债券市场价差较小此种交易依赖大量的债务杠杆1998年LTCM以数十亿美元的资本金规模撬动数十倍来自银行体系的贷款杠杆再叠加约10倍交易杠杆峰值时持有万亿美元左右的全球债券市场头寸而当时其定价模型认为亚洲国家和俄罗斯与美国之间的长期国债利差处于历史高位水平即将随着亚洲金融危机的渐进尾声而趋于收敛因而大量增持俄罗斯国债头寸但1998年8月俄罗斯因油价暴跌亚洲金融危机动荡尚未完全结束而爆发金融危机LTCM所持贷款头寸和债券头寸带来巨大的连续损失资本金即将消耗殆尽之际美联储充分意识到一旦LTCM破产向其提供贷款的商业银行体系将遭遇巨大的债务损失和资本损失银行体系可能陷入恐慌银行间市场流动性枯竭风险将大幅提升美联储将面对难以处理的失控局面考虑到高杠杆交易的全球对冲基金可能引发金融体系系统性风险并可能导致大范围传染美联储迅速组httpwwwhuajinsccn533请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告织多家美国大型商业银行对其进行36亿美元左右的注资成功避免了其迅速破产导致金融体系流动性枯竭风险为其后续的头寸逐步清理和破产赢得了时间3美联储为应对金融风险潜在传导的经济下行压力而提前实施降息考虑到LTCM可能导致的金融市场动荡以及全球经济的恶化美联储在1998年9月-11月连续三次降息75BP而当时美国经济自身表现仍然维持强劲这轮降息是对于金融风险可能导致的未来美国经济的下行压力所做的反向的先发制人操作1998年9月底美联储决定降息25BP归因于对外国经济持续趋弱和国内金融市场环境适配性下降可能对美国经济造成的潜在影响进行缓冲此后美联储又在10月中旬追加会议以及11月中旬的常规会议中分别决定降息25BP次轮降息也是明确以联邦基金利率作为中介目标之后的首次降息距离最后一次加息一年半的时间此轮降息后美国联邦基金利率目标从55降至475值得注意的是这也是美联储三十年来首次明确因金融市场动荡特别是非银行金融机构对冲基金的杠杆交易风险而直接实施降息措施本轮降息期间在银行间市场上美联储担心的恐慌和流动性枯竭并没有真实发生这意味着美联储本轮降息以及组织大型商业银行对LTCM进行的挽救Bailout起到了稳定市场信心的作用事后来看美国长端国债收益率在9月底见底之后逐步向上修复与LTCM的净头寸方向相同也为两年后LTCM的平稳清算提供了可能图3美联储为应对金融风险可能导致的经济下行压力提前实施了3次降息合计75BP资料来源CEIC华金证券研究所4再度先发制人加息但很快证明通胀担忧是过度的美联储快速组织的私人部门救助计划和三次短期连续降息成功将金融系统性风险遏制于萌芽之中鉴于经济增长维持强劲以及油价的再度上扬美联储重新被日渐升温的通胀担忧所支配自1999年中开始实施了为期一年的连续加息美联储在三个月内通过组织大型商业银行进行注资以及三次迅速有力的降息成功将LTCM对金融市场的冲击降到了较低的程度并在此基础上实施了更加严格的银行监管政策框架要求商业银行穿透审查对投资机构的贷款并定期对系统性风险实施压力测试潜在的危机刚刚平稳拆弹1999年初开始油价即迎来一轮反弹从1998年底的104美元桶连续上涨至2000年11月峰值的323美元桶两年内上涨近2倍加之美国经济并未受到东南亚和俄罗斯金融危机的直接影响在1998Q4-2000Q2创出平均48的实际GDP同比十五年新高美联储开始对潜在的通胀抱有日益强烈的担忧1999年5月美联储基于对潜在的通胀失衡不断累积的担忧给出可能会很快实施紧缩性货币政策httpwwwhuajinsccn633请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告立场的前瞻指引旋即召开的1999年6月美联储会议上决定开启继1994-1995年之后的90年代第二轮先发制人式的加息过程当年6月8月11月2000年2月3月分别加息五次各25BP2000年5月加息50BP合计将联邦基金利率目标抬升175BP至65图4原油价格与美国PPICPI表现资料来源CEIC华金证券研究所注红线框内为CPI对油价上涨敏感时期蓝线框内为不敏感期图51993-2000年菲利普斯曲线失效失业率与核心通胀同步下行资料来源CEIC华金证券研究所但与1994-1995年的先发制人式的紧缩相同本轮加息再度被证明对通胀的担忧是过度的1994年之后菲利普斯曲线趋于失效美国经济战后首次持续出现失业率和核心通胀同步走低的现象前美联储主席耶伦将其称为令人惊艳的十年FabulousDecade美国经济在1994-2000年连续创出令人惊讶的上佳表现7年间实际GDP同比增长中枢高达40较此前两个7年的增长均值分别高出13和12个百分点世纪之交的1999-2000年增长进一步加速美国居民失业率从1993年底的65几乎单边连续下降至2000年底的39同期劳动参与率还小幅上行06个百分点至67与此同时通胀却并未如菲利普斯曲线预测的方向有所上行反而呈现长期中枢下降的态势核心CPI同比从1993年的33已经明显低于1970-1980年代连续下降至1998年的23和1999年的21即便在油价同比上涨超过60的2000年核心CPI同比均值仍然只轻微反弹05个百分点至26httpwwwhuajinsccn733请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告1990年代高增长和低通胀的同时出现令美联储开始关注到全球化加速背景下美国经济供给侧发生的积极变化并由此真正开始扭转此前二十年基于对通胀的高度警惕而日益强化的紧缩倾向二全球化加速背景下货币宽松纵容房地产泡沫2001-2006进入21世纪后直至次贷危机爆发前美联储进入一个呼风唤雨的货币政策逆周期调节极为高效的阶段中国加入WTO后全球化的深入推进令美国经济维持相对较高增速的同时可以在很大程度上摆脱高通胀的潜在束缚美联储的货币政策在2000-2001年的短暂衰退和金融市场动荡之后开始采取二十年来首次真正意义上的宽松操作但在泰勒规则的加持下理论上潜在增速的上行掩盖了经济结构日渐向房地产领域倾斜的泡沫化风险美联储在高效的逆周期调节的表面繁荣下选择性地容忍了房地产市场和资产证券化市场相结合的巨大金融泡沫的形成及至意识到泡沫即将破灭时又过快实施了一轮货币紧缩加速了金融风险的集中爆发次贷危机在2007年爆发并最终演化为全球金融危机此后美联储不得不在危机应对的非常态化道路上越走越远在没有路标的边缘地带审慎权衡艰难纠偏1实际利率上行科技股暴跌911前后美国经历小幅衰退图6美国三大股指1981年初100纳指2000年经历过山车行情连续加息加速了泡沫破灭资料来源CEIC华金证券研究所世纪之交持续一年的预防性货币紧缩令美国实际利率大幅上行已经有泡沫化迹象的美国科技股崩跌加之911事件的冲击美国经济在2001年陷入小幅衰退由于通胀并未如先发制人的货币紧缩操作时所预期的大幅上行本轮紧缩很快带来了实际利率的明显抬升1999年至2000年初初步测算美国国债1Y10Y实际收益率分别上行了20和24个百分点对金融市场形成较为明显的估值压迫此间适逢全球化背景下的一轮以互联网的迅速普及为代表的科技革命浪潮推动美国科技股集中的纳斯达克指数出现一轮飙升从1999年10月中旬至2000年3月上旬的5个月内纳指最高累计涨幅高达878但连续的加息特别是2000年2月-5月间加快加息合计100BP令纳指随着经济展望的降温而同时遭遇了盈利和估值两端的共同打击在2000年4月的上半月9-12月出现两轮暴跌分别下跌274和449纳指泡沫破灭对美国居民收入和预期形成打击美国经济增速从2000年上半年的48跌至2001Q2的10httpwwwhuajinsccn833请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告此后突发的911事件令美国经济进一步雪上加霜至2001Q4美国实际GDP同比降至04创出1992年之后的低位纪录美国经济陷入一轮短暂的衰退之中图7连续加息证券市场动荡和911事件令2001年美国经济陷入衰退资料来源CEIC华金证券研究所2美联储启动三十年内最陡峭的宽松并更加重视银行体系流动性风险面对企业盈利前景弱化金融市场动荡抑制消费需求的格局美联储启动了自1970年代以来最为陡峭的一轮宽松周期2001年内连续大幅降息合计达475BP至2003年6月再降75BP至1的低位在2000年下半年经济增速已经开始明显回落的背景下美联储自2001年1月已经开启了降息之旅1月即连降两次各50BP3月再降50BP4月的纳指暴跌强化了4-5月继续以50BP的幅度连降两次的决心6月8月本已将降息幅度收窄至25BP但911事件发生后美联储于9月17日10月11月再度连续3次将降息幅度扩大至50BP直到12月在确认金融市场并未发生持续性的恐慌和流动性枯竭情形之后才决定再次将降息幅度缩减至25BP经过2001年全年的降息操作美联储将当时已经明确为货币政策主要中介目标的联邦基金利率目标从65急速调降至175在此期间10Y美债收益率从2000年11月的57降至51最深跌至46左右相比隔夜政策利率来说下行幅度较小显示当时市场普遍对美国经济全球经济的长期增长仍抱有较强的信心而由于核心通胀基本维持在25-28的狭窄区间内震荡美国长端实际利率仍获得了一定幅度的下降2002年之后美国经济呈现企稳迹象由于经济增速一度再度小幅下滑以及伊拉克战争的爆发令美联储短期内担忧美国金融体系流动性紧张美联储在2002年11月和2003年6月又分别降息50BP25BP令联邦基金利率在2003年下半年至2004年上半年期间在1的战后至当时的历史低位水平维持长达一年这一年间美国实际GDP同比增速重回37的较高水平在流动性投放和金融风险预防方面美联储在911事件之后的首次声明中明确表示将向金融市场提供任何其所需的非常态化的巨额流动性对金融市场的重视程度日渐超过对传统货币信用传导路径的关注911恐袭发生后美联储即时公开表态称随时准备提供任意需要规模的流动性以对抗罕见的金融体系流动性压力帮助确保银行体系有效运转并重获金融市场的正常环境截至9月12日美联储资产规模较前一周急剧扩张926亿美元周增速高达145通过回购直接对银行贷款等方式向银行体系迅速提供了充足的流动性有效避免了金融体系恐慌和流动性枯竭事实上由于流动性提供的规模极为巨大联邦基金利率一度httpwwwhuajinsccn933请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告从9月10日的35降至9月19日的12大幅低于当月降息后30的政策目标美联储在当时的声明中也明确指出联邦公开市场委员会认识到在此种非常态化的环境下真实的联邦基金利率水平可能会偶尔低于设定的目标由于金额过于巨大以至于可能令大型商业银行有恃无恐地实施更加激进的资产负债表扩张策略美联储此轮对金融体系的巨额救助引发了一定的争议从货币政策分析的角度来看这次救助的规模远大于1998年长期资本管理公司破产期间的救助规模并且以美联储短期大幅扩表的形式正式确认了美联储对金融体系和金融市场广义流动性风险的重视已经超过了对传统的货币信用传导机制的关注图8美联储在2001年实施了三十年来最为陡峭的宽松过程图内单位资料来源CEIC华金证券研究所3全球化的深入推进令全球通胀中枢下移产业链全球化的深入推进为美国生产技术进步加速提供了可能性令全球通胀中枢下移格林斯潘任内前期先发制人应对潜在通胀压力的主动调控操作必要性大幅下降格林斯潘在1987年上任美联储主席之初曾凭借先发制人的主动紧缩措施成功地提前控制了美元贬至低位之后核心通胀后来的上行幅度但在1994-1995年和1999-2000年的两轮紧缩中美国的通胀中枢出现了令美联储意外的长期保持低位的新现象这种现象令美联储自1970年代以来的三十年间对通胀的警惕变得不再那么必要也令美联储在此后的货币政策操作中事实上地长期转向更偏宽松的立场通胀长期中枢的下移是与1994-2007年间全球化的深入推进密切相关的1994年美国主导成立了北美自由贸易区墨西哥开始对美国汽车等产业链进行代工美国汽车产业链长期受到高成本压力所困的局面很大程度上得到缓和中国在1994年实施人民币汇率并轨和官方汇率一次性贬值并大幅开放外国直接投资令中国融入全球化的步伐骤然加速2001年底中国成功加入WTO全球贸易壁垒进一步移除中国工业体系展现出巨大的后发优势潜力出口加工业迅速带动中国经常账户顺差超过德国日本占据全球第一位置美国经常账户逆差逐年扩大的过程中美国居民持续享受到了美元全球铸币税所带来的低成本商品进口的巨大好处美国等发达国家制造业龙头企业携资本和技术向发展中国家进行大量投资并利用发展中国家相对低成本的充足的劳动力供给实现低成本高效率生产产成品再出口至美国等发达国家国际贸易的相对比较优势理论令这一时期全球通胀形势发生深刻变化工业品通胀水平推升而消费品通胀中枢显著下降美联储在这一时期频繁公开提及美国技术进步的加快和生产率的提升以及与之相对应地通胀压力变得更为可控可以说全球化在其中起到了核心关键的作用httpwwwhuajinsccn1033请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图9全球出口GDP及各国贸易差额与全球GDP之比资料来源CEIC华金证券研究所4直接融资占比显著偏高利率传导效率凸显而货币量作用微弱1985年之后美国迎来新一轮金融自由化浪潮直接融资进一步替代间接融资成为趋势美国企业部门债券融资在总体债务融资中的占比在1993年以后提升至40以上利率传导效率凸显而货币供应量的作用进一步受到削弱奠定了美联储日渐倒向以泰勒规则为代表的定量利率调控框架的变革方向直接融资相对于银行体系为主导的间接融资体系来说风险相对分散股票债券的市场波动风险由金融产品的持有人承担而商业银行则需要为其负债端的存款提供信用中介职能美国等直接融资为主的市场上企业更倾向于进行股票或债券发行融资好处是风险分散企业不会受到来自商业银行的现金流稳定性诉求的限制企业部门更具有创新潜力和创造精神但缺点是金融体系复杂性大大提升商业银行通过复杂的衍生品交易令风险收益轮廓变得相对模糊银行和非银金融机构复杂金融产品所构建的影子银行系统令货币政策的数量调控传导充满困难货币当局不得不一方面更加依赖利率调控另一方面通过额外的基于商业银行资本充足率的宏观审慎政策框架约束商业银行过度高杠杆经营的系统性风险1985年广场协议之后包括美联储在内的美国金融监管体系开始系统性地放松金融监管1933年银行法被架空之后废除美国金融业迎来新的混业经营时代直接融资比例的进一步上行令美联储日渐强烈地意识到包括M2M3甚至M1在内的各层次的广义货币供给量的度量与实体经济债务融资结构之间的关系正在大幅减弱货币供给量已经不再适合作为货币政策传导机制中的主要环节纳入货币政策决策过程政策利率核心通胀趋势以及短端向长端的名义和实际利率传导机制对于美联储来说才是更为重要的由此如何确定合理的政策利率水平就变成美联储在这一时期最为重大的核心关切直接融资对间接融资的替代事实上正在潜移默化之中重塑美联储的货币政策决策和利率传导框架httpwwwhuajinsccn1133请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图10非金融企业贷款在总债务中的比重资料来源CEIC华金证券研究所5证券市场波动对居民购买力的传导效应提升直接融资的比例上升也令美国证券市场的波动对美国居民的购买力和美国经济的总体需求侧影响与日俱增美联储日益需要考虑货币政策立场通过证券市场波动对经济需求侧的影响1985年美国居民收入中股息分配的占比只有31到2007年这一比例已经达到772022年进一步提升至87突出显示了在直接融资占比持续提升的市场上证券市场已经开始以越来越大的权重通过分红等各种投资回报的形式影响到居民的流量收入端而收入的衡量还没有将股票和基金交易损益房地产投资等其他投资的损益包括在内证券市场波动对居民购买力和美国经济总需求的影响比上述比例所显示的程度更大这一现象得到了美联储的充分重视并在很大程度上成为美联储在2001年-2004年以及后续的多数年份中采取偏松的货币政策立场大规模救助金融机构以及放任房地产市场泡沫化的逻辑基础图111985年后证券市场波动对美国居民收入的影响提升资料来源CEIC华金证券研究所6泰勒规则从先发制人主动调控转向熨平周期配合性策略上述三大原因令美联储80年代末以来的先发制人主动调控战略日渐失效转而采取以泰勒规则为代表的熨平周期性质的配合性策略核心的变化总结起来是两方面的其一先发制人策略在通胀中枢偏高或通胀易于上行的阶段更加有效对经济增长的长期预期的建立和httpwwwhuajinsccn1233请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告稳定性能够发挥更加积极的作用但1994年以后发达国家通胀中枢系统性下移先发制人策略优势无法发挥的同时面临更大的人为放大长期利率波动的风险其二产业链全球化背景下全球各国经济增长长期趋势更多由供给侧的结构性中长期因素所决定长期可持续的经济增长中枢测算本身的不确定性在上升通过包括货币政策在内的需求侧政策影响长期经济增长的主动调控空间被压缩政策利率定价机制向熨平周期的中性模式转型对于经济增长和政策效果来说都是更加安全的选择泰勒规则及后续出现的各种变种都反映出美联储试图向熨平周期配合性策略转型的努力泰勒规则的核心逻辑是用短端利率修正经济短期内与潜在增长和长期通胀状态之间的缺口以保证长端利率的相对平稳和经济向稳态的快速收敛货币政策不试图影响潜在增长和长期通胀稳态更多是观察短期经济增长和通胀水平与长期的潜在增长趋势以及长期通胀稳态之间的缺口根据菲利普斯曲线的总结应该是反向的即经济增长低于潜在增速而出现正的产出缺口时应对应通胀低于长期稳态即负的通胀缺口泰勒规则将这种经济和通胀与潜在长期趋势之间的差异定量地总结出来并反映在作为货币政策中介目标的联邦基金利率目标定价机制之中也就是说当美国消费者通胀超过长期通胀目标水平时或者经济表现明显较潜在产出水平过热时美联储将抬升作为美国银行间拆借市场隔夜交易利率的联邦基金利率目标水平以抑制短期需求传导至物价和供给侧促使经济快速向下向长期潜在趋势调整反之则下调这一中介目标利率水平而为了保证联邦基金利率围绕目标水平窄幅波动美联储承诺通过公开市场上的短期国债买卖交易工具在联邦基金市场流动性明显偏紧或偏松时进行反向的短期国债买入投放基础货币或卖出回笼基础货币操作这一时期美联储将联邦基金利率目标作为中介目标意味着准备金规模是由金融市场主要是银行间市场的流动性需求所最终决定美联储不预设计划操作的数量而是设定了一个相当宽阔的数量操作授权区间给纽约联储公开市场交易室这就构成了一个完整的熨平周期式的价格调控货币政策操作框架图122001年之后美国货币政策从先发制人转向熨平周期资料来源CEIC华金证券研究所2001年为主延伸到2003年中的这一轮货币宽松开始具有鲜明的泰勒色彩建立长期稳定的实际利率中性预期的同时短端利率的波动也大幅下降利率调控的有效性明显提升在这一轮最大降幅高达550BP的大幅降息过程中美国失业率上行24个百分点至63核心CPI同比则下行了11个百分点至15而且从宽松结束和一年后的紧缩开始的时点来看都符合泰勒规则的熨平周期式的决策逻辑即失业率高点和核心通胀的低点为宽松结束的时点httpwwwhuajinsccn1333请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告失业率重建下行趋势通胀重新出现连续上行迹象时开始紧缩定量测算的熨平周期模式下美国金融体系以及居民和企业部门能够形成更为稳定更趋一致的货币政策立场和长期实际利率预期从而短期流动性需求的波动性下降金融市场遭遇流动性冲击的风险一度明显降低银行体系充分信任美联储的流动性投放规模和效率联邦基金利率波动大幅下降2001年之后较为严格地围绕美联储指定的目标窄幅波动7极低的超储率与相对平稳的长期利率法定存准率工具的弱化央行以稳定短端利率为标准的不预设数量的流动性投放令美国商业银行对央行的信赖度极高超储率维持在接近零的极低水平货币信用传导效率极高极低的超储率是正常货币政策传导机制中货币信用传导效率较高的一个特征我国近年来银行体系超储率也呈现比较积极的下降趋势超额准备金率是货币信用传导效率的一个综合性衡量指标央行投放基础货币形成商业银行的准备金和现金在此基础上央行可通过调节法定存款准备金率以反向影响货币乘数控制信用扩张速度如果央行货币政策变动的不确定性较大可预测性较低商业银行往往保持较多的超额准备金以应对可能出现的超预期的流动性投放短缺的局面避免被动的资产负债表收缩而当央行的货币政策可预测性相当高并且央行为维持一个相当窄的短端政策利率区间而愿意承诺提供足额的流动性支持承诺时商业银行就可以保持极低的超储率水平提升资金周转和信用派生效率降低资金成本实体经济的贷款周转效率也相应得到提升1997年至2007年美联储总资产规模累计增长851其中889的增量均由国债购买所驱动基础货币累计增长800增速相仿美国实施分层的区间法定存款准备金制度加权平均的法定存款准备金率持续维持在较低的水平1987年平均仅132000年至2008年三季度之前更是降至02左右而即使法定存准率如此之低超储率仍长期维持在005以下的极低水平显示出极高的货币信用传导效率图13全球金融危机发生前美国银行体系长期维持极低的超储率资料来源CEIC华金证券研究所2007年之前的10YTIPS收益率实际上较好体现了对未来数月美国经济前景的理性展望美国的长端利率可以拆分成市场交易形成的实际利率部分通胀保值国债TIPS收益率和隐含长期通胀预期两部分尽管在骤然爆发的危机之前美国金融市场确实难以对小概率冲击的黑天鹅做出有效预测表现为2007年之后10YTIPS收益率显然低估了次贷危机和全球金融危机对美国经济的深远影响但在此之前货币政策较为正常的时期仍可看到10Y实际国债收益httpwwwhuajinsccn1433请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告率大体上与未来三个季度美国经济的变化趋势一致显示在全球金融危机爆发前的多数时段内长端美债的实际利率能够较好地反映未来经济增长的预期情况而配合性的货币政策为较为稳定的长期实际利率展望提供了基础图1410Y美债收益率及TIPS实际利率在2003-2004年整体较为平稳资料来源CEIC华金证券研究所隐含长期通胀预期则向下向当时已经中枢下移的核心通胀长期趋势水平收敛03年至08年上半年我们看到10Y美债收益率中隐含的长期通胀预期与核心PCEPI同比的当期值变化方向幅度都较为一致而前者的中期趋势则向后者已经下移的中枢水平收敛这一时期美国核心消费通胀本身波动范围就非常窄在六年半的时间里波动均处于14-26之间均值大约在20左右在通胀本身相当稳定的阶段市场实际上很大程度上并不会在精确预测未来通胀的路径方面投入过多精力而是直接将当期通胀水平作为未来一段时期通胀变化趋势的代理变量从高通胀中枢向低通胀模式转换的过程中金融市场用了数年的时间长度去适应新的通胀中枢反之如果核心通胀持续维持高位长期通胀预期可能不会下行太快甚至在结构性因素消退之前不排除长期通胀预期呈现小幅上行黏性的可能性图152006年之前长端实际利率体现金融市场对未来三个季度美国经济的理性展望资料来源CEIC华金证券研究所8影子银行与房地产市场泡沫化的非理性繁荣事后来看美联储货币政策从紧盯通胀风险的偏紧缩基调向配合性的泰勒规则框架转型过程中对金融自由化采取了过度放任的态度对房地产市场相关的衍生品和影子银行系统httpwwwhuajinsccn1533请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告性风险的持续积累造成了推波助澜的效果2003年下半年至2006年上半年美国实际GDP同比增速中枢大略重回3以上除了美联储已经充分关注到的全球化背景下美国技术进步的加速所带动的可持续增长之外房地产市场的非理性繁荣也起到了非常重要的阶段性作用美国GDP中住宅投资的占比自2000年的47迅速提升至2006年的61而这一过程中与制造业生产直接相关的非住宅投资占比却从146降至130这一轮房地产市场的泡沫化表现与过度金融自由化是分不开的美国MBS市场在1985年前后迎来一轮监管政策约束的放松至1999年分业经营法案被正式取消2001-2003年货币政策大幅宽松的背景下MBS为代表的衍生品市场迎来监管压力非常小的大发展阶段很大一部分收入展望不确定性较高的居民通过次级抵押贷款等金融创新形式获得极低成本的长期债务融资并以低至10的首付比例投向房地产市场而银行类金融机构再通过MBSCDOCDS等多层嵌套的金融衍生工具将相关风险从银行资产负债表内移出积蓄在SPV之中风险收益特征日益破碎化庞大的影子银行体系缺乏相应的资本金对应系统性金融风险持续累积到达一触即发的边缘事实上格林斯潘在1996年的一次公开演讲中就已经关注到低通胀高增长环境下持续提升的资产价格泡沫风险但在放松监管的大环境下美联储并未采取有效手段提前遏制过度泡沫化的美国房地产市场及至2004年中开始实施严厉的货币紧缩之时房地产市场泡沫和影子银行相关的金融体系系统性风险已经积重难返图162001年至2006年美国影子银行规模飙升抵押贷款增长加速助推房地产泡沫化资料来源CEIC华金证券研究所三全球金融危机爆发非传统货币宽松扭曲传导2007-20132008年3季度全球金融危机的集中爆发打破了美国货币政策能够长期高效率对经济增长实现逆周期调节的神话在此之前的数年间美国经济结构的过度房地产泡沫化金融体系的过度证券化相互交织加之商业银行经营风险监管过于宽松令局部性的美国次贷危机很快演变为全美国范围的银行危机并通过全球经营的银行类金融机构迅速向其他主要发达经济体蔓延全球经济增长的长期深层次失衡问题迅速暴露零利率下限令传统货币政策框架中的利率定价和传导机制迅速失效美联储不得不在短期内创造出多项非传统量化宽松工具以扭曲传统货币政策传导机制和降低传导效率为代价换取避免经济金融体系迅速向内坍缩的极端情形美联储成功避免了一百年内的第二轮大萧条但此后持续长达十年的大缓和时期货币政策的传导扭曲问题未能得到根本性的纠正货币政策对实体经济的支持力度再也无法回到黄金年代httpwwwhuajinsccn1633请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告12004-2006年连续快速加息刺破地产泡沫引爆金融系统性风险低利率催生房地产市场非理性繁荣加之减税政策助力带动美国消费和投资增速回升2003下半年起美国经济强劲增长历史性的低利率实际负利率环境显著提升了对利率极为敏感的房地产需求2001-2005年美国房价大幅上涨基于房地产抵押按揭贷款的各类金融创新和资产证券化产品加速了资产变现和信贷投放节奏进一步助推地产泡沫创造了美国房地产市场的非理性繁荣地产繁荣对居民消费和投资形成拉动加之03年5月小布什政府推出减税政策一定程度上进一步增加了居民的消费需求03年下半年开始美国经济转为强劲增长04年1季度GDP同比达到44失业率进入下降通道同时通胀中枢抬升显露上行端倪低利率催生的以房地产市场繁荣为代表的经济过热和强烈的通胀预期令美联储于04年6月开启新一轮加息周期经济一定的过热以及对房地产市场泡沫一定程度的关注触发了美联储自2004年中开始持续两年的一轮大幅加息周期至2006年中美国失业率较2003年下半年高点下行17个百分点至46核心CPI通胀上行约15个百分点至26经济重新转暖的幅度从这两项指标上来看与2001年前后经济走弱的幅度类似当时美联储的加息降息操作对长端国债收益率的影响很小美联储倾向于扩大短端政策利率的波动区间自2004年6月至2006年6月美联储连续匀速加息达17次联邦基金目标利率上升425BP至525已相当接近2000年底65的降息前联邦基金利率目标水平而2001年之后美联储由遏制通胀的偏紧导向的长期立场转向泰勒规则为代表的配合性立场过程中美债长端利率在产业链全球化背景下波动下降这一轮加息实际上对长端利率和购房成本的短期影响并不大加息期间美国10年期国债收益率仅上行53BP左右由于影响实际融资成本的债券利率和抵押贷款利率并未跟随加息上行它们均与长期国债收益率密切相关房价在本轮加息期间仍延续快速攀升势头但已是强弩之末图172004年中-2006年中美联储连续加息相对于当时的通胀和就业情况加息过快资料来源CEIC华金证券研究所在资产价格泡沫已经形成金融风险已大量聚集背景下这轮大幅加息成为后续美国次贷危机和全球金融危机爆发的导火索尽管对长端利率影响较小持续两年的大幅加息仍明显削弱了相当众多的次级按揭贷款购房者的收入预期和还款能力美国房地产需求自2006年开始从前一年的历史高位收缩2007-2008年加速下跌美国居民住房抵押贷款违约率开始上升各类衍生于MortgageLoan的衍生金融工具头寸开始越来越集中地暴露违约风险直至2008年3季度httpwwwhuajinsccn1733请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告美国银行体系不堪重负多家大型综合性商业银行受投行创新业务带来的过度风险暴露的有毒资产所累资本金面临实质性损失的巨大风险银行体系因而迅速呈现系统性的信用收缩压力甚至波及至海外更多的发达经济体以及一些新兴经济体形成全球传染性的系统性信用坍缩风险2007年美国次贷危机以及由此衍生出的2008年全球金融危机因而集中爆发至2011年美国房地产市场需求见底时已较2005年峰值减少76美国房价则平均下跌达18图182006年美国住房抵押贷款利率开始上行地产泡沫破灭房价大幅下跌资料来源CEIC华金证券研究所2恶性循环有毒资产侵蚀银行资本流动性危机经济衰退图19离岸在岸美元短期资金利率大幅震荡资料来源CEIC华金证券研究所金融体系通过影子银行机构和工具过度持有房地产相关有毒资产并缺乏合理的资本金对应金融机构普遍以过高的金融杠杆深入涉及房地产市场风险引发银行资本金损失和信用收缩压力银行间流动性迅速枯竭金融机构之间无法进行正常的短期拆借或回购交易被动的金融资产集中抛售又加剧了包括MBS在内的金融资产价格暴跌银行业爆发危机恶性循环并最终通过全球经营的大型银行传导为全球性的金融危机次贷危机爆发并很快发展为全球金融危机之后华尔街主要金融机构普遍陷入恐慌没有哪家金融机构能够准确识别其他金融机构的有毒资产真实风险暴露程度系统性重要银行也同样朝不保夕随时可能破产清算金融机构之间基本的信任荡然无存危机前整个商业银行系统仅十几亿美元的超额准备金此刻成为杯水车薪联邦基金利率出现多年罕见的巨幅波动传统的货币信用传导机制不复存在主httpwwwhuajinsccn1833请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告要由商业银行相互报价形成的美元离岸拆借利率LIBOR在2008年9月底频创新高直接对应银行间流动性枯竭的局面而即使有美联储这一重要的最终借款人角色存在并且以美联储自身资产表的快速扩张向市场持续提供流动性美国联邦基金市场仍然呈现了类似的震荡局面联邦基金利率罕见地连续大幅偏离目标水平3进入非传统宽松无人区零利率量化宽松QE避免崩溃全球金融危机引发的上述三大风险均指向同一个方向美联储经典的逆周期调节性的货币政策传导框架已经失效美联储不得不在一个很短的时间内重建一套新的货币政策决策和传导体系以尽量快速地避免上述三大风险相互交织愈演愈烈以至于再度形成1929-33年大萧条的经济金融全球重创的极端局面而为了实现多个短期目标美联储不得不在传导机制的扭曲可能导致的新的系统性风险之间进行艰难的权衡A迅速降息至零利率下限但仍高于泰勒规则水平刺激复苏作用微弱经济崩跌通胀骤冷令美联储不得不迅速降息至零触及常规货币政策的理论宽松上限事实上美联储对于次贷危机的应对自2007年3季度已经开始但最初的理解仍停留在常规的经济周期波动范畴内从而在最初一年内仍采取了正常的渐进降息策略但降息速度已经有所加快自2007年9月至2008年4月美联储共实施了7次降息其中2008年1月22日1月30日3月18日三次降息的幅度分别达到超常规的75BP50BP和75BP联邦基金利率目标从525降至20并在此水平保持了长达半年但直至此时的降息对次贷危机蔓延成银行危机和金融危机并未起到很好的阻断效果2008年3季度随着更多系统重要性金融机构的卷入美国经济的全面下滑愈演愈烈居民消费和私人投资为主的国内需求剧烈收缩当季实际GDP同比仅02至四季度进一步下滑至-25已经达到深度衰退的情形而由于需求收缩较供给更为显著核心PCEPI同比大幅下滑超过1个百分点经济迅速陷入衰退令美联储在2008年10月决定再度降息两次各50BP至10至12月美国经济全面衰退已成定局美联储最终决定降息至零下限并改联邦基金利率目标水平为0-025的目标区间图2008Q3-09Q4美国内需拖累经济全面衰退图21美国核心CPI同比下滑超1个百分点原油价格暴跌60资料来源CEIC华金证券研究所资料来源CEIC华金证券研究所根据经典的和各类变种的泰勒规则08Q4-09Q4期间美国的名义联邦基金利率目标应该已经落入负利率区间但考虑到负利率对信用扩张机制的严重阻碍作用美联储断然拒绝了负利率的可能性从而联邦基金利率降至零下限之后实际上较之当时的经济通胀情况是有所httpwwwhuajinsccn1933请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告高估的对实体需求的促进作用已经钝化08Q4美国实际GDP同比降至-25至09Q2甚至进一步下滑至-40较之危机前25左右的中期增长中枢水平低达5-65个百分点加之核心PCEPI亦较危机发生前低1-15个百分点各种形式的泰勒规则下面临如此剧烈的经济收缩似乎均应直接采取负的联邦基金利率目标才有可能通过向实体经济传导负利率激励实体经济的需求在收入大幅下降的背景下再度迅速逆转为增长但这种理想的负利率传导机制在现实操作中面临着商业银行资本充足率要求的刚性约束负利率工具实际上是央行对本国商业银行未能有效扩张资产负债表所征收的罚款而商业银行在负利率政策推出之后因对企业和居民的贷款利率将快速下降而存款利率无法向企业和居民征收负利率水平因而存贷款利差快速收窄银行利润首先明显恶化可能导致负利率工具实施一段时间之后贷款利率不降反升的银行自救反射行为反而不利于实体经济融资此外负利率工具还会导致债券市场陷入负利率区间债券定价机制扭曲一旦经济实质性改善负利率政策退出债券价格普遍大跌又可能导致银行资产负债表收缩效应反过来拖累经济恢复总体而言在传统货币政策工具已经降息至零利率下限之后传统的货币传导机制已经无法再有效促进实体经济需求改善亟需新的货币政策工具创新而非传统货币政策工具又可能引发新的更长期的风险隐患B创设一系列融资便利工具向金融市场提供巨额流动性但未能有效提振市场信心恐慌很快从银行间市场向更广泛意义上的金融市场蔓延美联储开始创设一系列直接面向持有有毒资产的商业银行货币基金乃至作为发债主体的实体企业的流动性投放工具试图在规避直接购买有毒资产的危险尝试之间能够尽量稳定并提振实体经济和金融市场的信心传统货币宽松工具例如降息和更大规模的公开市场操作能够有效刺激经济总需求的基本前提是货币信用体系即商业银行体系运转良好从而央行的货币宽松能够迅速转化为商业银行向非金融企业和居民部门提供债务融资能力的提升而2002-2005年美国房地产市场的泡沫化过程由于本身就是很大程度上由美国的金融自由化所驱动因而在2006年之后特别是2007-2008年房地产市场风险急剧爆发的时期直接导致了美国银行体系通过抵押贷款多层证券化出表相互嵌套持有等高杠杆操作模式所积累的系统性金融风险以更大的当量级发生爆炸房价暴跌令各类证券化产品遭遇多重放大损失最终导致美国银行体系作为生命线的资本金的大幅损失次贷危机及转化为全球金融危机期间美国金融体系和实体经济的流动性枯竭现象可大致分为三个阶段阶段一2008年3月-7月贝尔斯登事件引发对商业银行资本损失的担忧和银行间市场的恐慌次贷危机向银行危机蔓延2008年3月美国第五大投行贝尔斯登因涉足的房地产相关资产证券化产品损失巨大导致流动性枯竭美联储史上首次通过商业银行摩根大通向投行提供应急性资金支持此后美国商业银行与投行之间隐秘的房地产相关资产证券化后出表放大杠杆的交易模式浮出水面银行间市场流动性迅速趋于紧张即便是大型商业银行之间也开始猜测哪家将率先倒下美联储在贝尔斯登事件期间开始意识到次贷危机开始呈现从房地产市场向金融市场蔓延的风险首批密集推出了多项为商业银行提供更广泛的流动性支持以及提供一定程度上有毒资产质量互换的非传统货币政策工具包括提升TAF的存量规模并延长到期时间创设PDCF以及创设向商业银行短期融出国债融入联邦机构债券和MBS的TSLF工具等httpwwwhuajinsccn2033请务必阅读正文之后的免责条款部分