当前房地产市场持续低迷以及积累的风险已成为我国经济发展的重大拖累，对财政、金融、经济等各方面都产生了重大影响。伴随我国人口总量下行、结构上老龄化率上升，我国房地产市场可能迎来了中长期的下行拐点。有鉴于此，一系列房地产支持政策持续推出，试图从短期稳住房地产市场；一系列房地产制度的中长期变革正在酝酿和构建，试图从中长期促进房地产行业健康发展。他山之石，可以攻玉。我们分别选择美国、日本等发达经济体研究其房地产市场发展模式及其对房地产危机处置的得失，从横向比较和纵向历史发展中寻求启示，以期探寻中国房地产行稳致远发展的良方。
　　本文从土地、住房、金融和财政四个方面总结美国房地产市场的运行特征，并与中国房地产做比较分析，最后提炼出对中国房地产未来发展的启示与借鉴。
　　一、土地市场：私有为主、人均建设用地充足，但土地用途管制仍导致住房供给结构性不足
　　美国的土地市场与中国存在两大显著区别：一是土地所有制不同，美国土地以私有为主，占比高达60.9%，公有土地占36.1%，原住民保留地占3%，且公有土地集中分布在人迹稀少的中西部内陆，主要用于自然资源的保护和开发利用。二是人均建设用地面积不同，美国地广人稀，中国地少人多。根据OECD数据，2017年美国城镇人均建设用地面积866平方米；根据2021年中国第三次全国国土调查数据，中国城镇人均建设用地面积仅112平方米，仅为美国的1/8左右。
　　充足的人均建设用地，以及土地私有制下较为灵活的土地买卖，为美国居民提供了总体相对舒适的居住条件，但也依然存在住房结构性不足的问题，主要源于美国以区划制度（zoning）为代表的土地用途管制导致的住房供给结构与家庭结构错配。区划是把领域内的土地分区，并对每个区块的土地用途以及地上建筑物和配套设施的开发指标给予强制性规定的制度。大量住宅用地基于上世纪五六十年代的家庭规模进行规划，只允许建造独栋住宅，造成存量与新建住房面积过大、价格过高，导致面向年轻家庭与低收入家庭的住房供给不足。
　　二、住房市场：存量交易为主，运营服务属性大于开发建设属性，房企专业化程度较高、细分领域较多、企业规模较小
　　美国城镇化率更高、住房市场更加成熟，呈现出与中国不同的三个特征：一是住房销售以存量为主，2000年以来，新建住房在住宅销售中仅占11.6%，其余均为成屋（即二手房）销售；二是房地产业以运营服务为主，在存量交易主导的市场下，美国房地产运营和居住服务相关产业占据了价值链的主导地位，与中国过去增量市场主导下的大规模开发建设为主明显不同；三是房企专业化程度较高、细分领域较多、企业规模较小。以地产类型划分，美国房地产行业可分为住宅地产、商业地产和工业地产。从业态来看，每一类地产都有对应的建商、房地产运营和服务、以及房地产投资信托（REITs）三大细分领域。根据美国住宅建商协会（NAHB）数据，超过80%的建商为个人独立承包商，而住宅建商营收的中位数在2021年仅为330万美元。
　　近年来，我国房地产市场供求关系发生重大变化，正处于由增量主导转向增量与存量并存的转型期。虽然全国市场依然以新建住房为主，但一线城市已是存量主导。同时，越来越多的开发商将自己的物业公司剥离出来，独立运营，分拆上市。一部分房企开始尝试长租公寓模式，从短期开发的建设模式向长期持有的运营模式转型，房地产市场专业分工的迹象愈发明显。
　　三、金融市场：抵押贷款一二级市场联动紧密，房地产风险主要来自于信贷审批标准过低，而非房地产投机性交易
　　美国住房金融市场发展成熟，抵押贷款一二级市场联动紧密，为住房市场提供充足资金的同时也埋下了次贷危机的隐患。住房金融一级市场为贷款发放市场，二级市场是证券化和交易市场。二级市场的政府担保企业或投资银行购买符合条件的抵押贷款并将其证券化，再卖给投资者。通过资产证券化，贷款发放机构增加了流动性，降低了期限错配风险，并且将贷款的信用风险分散给投资者。但这也导致贷款发放机构容易产生道德风险问题，信贷审批标准过低，使得大量不合格贷款人获得住房抵押贷款，最终引发次贷危机，并深化蔓延为2008年全球金融危机。中国住房金融市场以一级市场为主，金融风险集中于银行体系，二级市场规模较小，对保障性租赁住房的金融支持力度较弱。美国活跃的资本市场也削弱了房地产的投资属性。1950年以来，美国权益市场的年均实际投资回报率（8.75%）高于房产投资（5.62%）。若考虑房地产交易和持有成本，则房产投资的回报率会更低。从美国家庭的资产配置中可以看出，高净值家庭投资房产的意愿并不高。有能力炒房的美国家庭选择将钱投入到股票市场，房地产的投资属性自然减弱。相较之下，中国居民投资渠道相对有限，房地产成为居民资产保值增值的重要工具，是造成房价过快上涨、贫富差距扩大等的原因之一。
　　四、财政收支：房地产税是州以下政府的重要收入来源，主要用于提供当地公共服务，以支定收，税率动态

研究报告全文：证券研究报告宏观研究宏观研究粤开宏观美国房地产发展模式对中国的启示海外房地产系列之一2023年10月11日投资要点分析师罗志恒摘要执业编号S0300520110001电话010-83755580当前房地产市场持续低迷以及积累的风险已成为我国经济发展的重大拖累邮箱luozhihengykzqcom对财政金融经济等各方面都产生了重大影响伴随我国人口总量下行分析师马家进结构上老龄化率上升我国房地产市场可能迎来了中长期的下行拐点有鉴执业编号S0300522110002于此一系列房地产支持政策持续推出试图从短期稳住房地产市场一系电话13645711472列房地产制度的中长期变革正在酝酿和构建试图从中长期促进房地产行业邮箱majiajinykzqcom健康发展他山之石可以攻玉我们分别选择美国日本等发达经济体研近期报告究其房地产市场发展模式及其对房地产危机处置的得失从横向比较和纵向粤开宏观资本市场表现背后的宏观历史发展中寻求启示以期探寻中国房地产行稳致远发展的良方线索8月金融数据解读2023-09-11本文从土地住房金融和财政四个方面总结美国房地产市场的运行特征粤开宏观中小银行风险的成因及治并与中国房地产做比较分析最后提炼出对中国房地产未来发展的启示与借理路径金融风险系列报告之一2023-鉴09-15粤开宏观8月经济数据好转背后的真实图景2023-09-15一土地市场私有为主人均建设用地充足但土地用途管制仍导致住房粤开宏观专项债全面回顾结构特供给结构性不足征利弊分析与应对2023-09-21粤开宏观城投平台全面梳理界美国的土地市场与中国存在两大显著区别一是土地所有制不同美国土地定转型与隐性债务测算2023-09-24以私有为主占比高达609公有土地占361原住民保留地占3且公有土地集中分布在人迹稀少的中西部内陆主要用于自然资源的保护和开发利用二是人均建设用地面积不同美国地广人稀中国地少人多根据OECD数据2017年美国城镇人均建设用地面积866平方米根据2021年中国第三次全国国土调查数据中国城镇人均建设用地面积仅112平方米仅为美国的18左右充足的人均建设用地以及土地私有制下较为灵活的土地买卖为美国居民提供了总体相对舒适的居住条件但也依然存在住房结构性不足的问题主要源于美国以区划制度zoning为代表的土地用途管制导致的住房供给结构与家庭结构错配区划是把领域内的土地分区并对每个区块的土地用途以及地上建筑物和配套设施的开发指标给予强制性规定的制度大量住宅用地基于上世纪五六十年代的家庭规模进行规划只允许建造独栋住宅造成存量与新建住房面积过大价格过高导致面向年轻家庭与低收入家庭的住房供给不足二住房市场存量交易为主运营服务属性大于开发建设属性房企专业化程度较高细分领域较多企业规模较小美国城镇化率更高住房市场更加成熟呈现出与中国不同的三个特征一是住房销售以存量为主2000年以来新建住房在住宅销售中仅占116其余均为成屋即二手房销售二是房地产业以运营服务为主在存量交请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom121宏观研究易主导的市场下美国房地产运营和居住服务相关产业占据了价值链的主导地位与中国过去增量市场主导下的大规模开发建设为主明显不同三是房企专业化程度较高细分领域较多企业规模较小以地产类型划分美国房地产行业可分为住宅地产商业地产和工业地产从业态来看每一类地产都有对应的建商房地产运营和服务以及房地产投资信托REITs三大细分领域根据美国住宅建商协会NAHB数据超过80的建商为个人独立承包商而住宅建商营收的中位数在2021年仅为330万美元近年来我国房地产市场供求关系发生重大变化正处于由增量主导转向增量与存量并存的转型期虽然全国市场依然以新建住房为主但一线城市已是存量主导同时越来越多的开发商将自己的物业公司剥离出来独立运营分拆上市一部分房企开始尝试长租公寓模式从短期开发的建设模式向长期持有的运营模式转型房地产市场专业分工的迹象愈发明显三金融市场抵押贷款一二级市场联动紧密房地产风险主要来自于信贷审批标准过低而非房地产投机性交易美国住房金融市场发展成熟抵押贷款一二级市场联动紧密为住房市场提供充足资金的同时也埋下了次贷危机的隐患住房金融一级市场为贷款发放市场二级市场是证券化和交易市场二级市场的政府担保企业或投资银行购买符合条件的抵押贷款并将其证券化再卖给投资者通过资产证券化贷款发放机构增加了流动性降低了期限错配风险并且将贷款的信用风险分散给投资者但这也导致贷款发放机构容易产生道德风险问题信贷审批标准过低使得大量不合格贷款人获得住房抵押贷款最终引发次贷危机并深化蔓延为2008年全球金融危机中国住房金融市场以一级市场为主金融风险集中于银行体系二级市场规模较小对保障性租赁住房的金融支持力度较弱美国活跃的资本市场也削弱了房地产的投资属性1950年以来美国权益市场的年均实际投资回报率875高于房产投资562若考虑房地产交易和持有成本则房产投资的回报率会更低从美国家庭的资产配置中可以看出高净值家庭投资房产的意愿并不高有能力炒房的美国家庭选择将钱投入到股票市场房地产的投资属性自然减弱相较之下中国居民投资渠道相对有限房地产成为居民资产保值增值的重要工具是造成房价过快上涨贫富差距扩大等的原因之一四财政收支房地产税是州以下政府的重要收入来源主要用于提供当地公共服务以支定收税率动态调整财政收入方面在联邦政府州政府地方政府三级财税体制下房地产税是美国地方政府的主要收入来源州政府对房地产税的依赖程度较低联邦政府不征收房地产税美国各州实际有效房地产税税率的中位数平均在1左右2018年房地产税占地方政府收入的717占州政府收入不到2用途上房地产税主要用于以教育和公共服务为主的地方政府支出其中教育支出是房地产税最主要的流向2020年美国公立教育收入的475来源于州政府449来源于地方政府76来源于联邦政府接近一半的中小学请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom221宏观研究公立教育开支来自于所在学区居民缴纳的房地产税收入美国房地产税税率的设定采用以支定收的方式税率每年动态调整房地产税的主要功用是作为地方政府稳定的收入来源而房地产税调节经济活动的能力较弱以支定收模式下若预算开支不变房价上升往往意味着经济向好此时地方政府其他税收收入增加房地产税税率反而可能下降从美国的税制设计来看调节房地产投资的主要工具为房产交易环节的资本利得税而不是持有环节的房地产税此外房地产税税率对当地的商业投资等经济活动基本没有影响中国地方政府则较为依赖土地财政和土地金融来筹集财政资金测算表明2022年房地产行业相关税收加上土地出让收入占地方政府财政收入比例达到487相较之下房地产税占美国州及州以下政府相当于我国地方政府收入32左右当然由于房地产税是净收入而土地出让收入未考虑成本性支出加上中美统计财政收入口径不同两个数字无法直接比较房地产对我国政府可支配财力的影响还体现在以土地为抵押品的政府融资上地方政府通过融资平台形成大量基础设施的同时也积累了大量隐性债务五房地产也是美国的支柱性产业但公众的感知度较低总体看房地产在中美都是经济的支柱性产业但在不同发展阶段房地产对经济的拉动作用和影响渠道不同土地公有制使得我国政府除了获得相关税收收入外还可以通过土地财政土地金融获得大量资金快速实现工业化城镇化但同时也通过融资平台积累了大量隐性债务而美国主要通过房地产税为地方政府筹集收入在美国后工业化时代房地产无论是为居民提供居住服务还是为政府公共服务开支提供稳定资金支持其服务属性体现得更为充分2021年美国房地产业占GDP的比重为167其中住房服务开支占比119包括新屋建造旧房翻新经纪费用在内的住宅投资占GDP比例为48中国房地产业增加值占GDP比重约在7左右若算上土地开发房屋建造以及对上下游产业链的拉动房地产业对GDP的实际贡献应在20以上即使美国房地产业占比低于中国167也仍是一个不小的数值需要高度重视然而公众对此的感知度较低有以下原因其一美国房地产业更偏服务型相较于中国的开发建设型波动性更低对相关产业链的影响更小因此也不像中国政府这样将房地产作为重要的宏观调控工具其二美国地方政府在经济增长中的作用更低房地产税受房地产市场波动的影响也更小而中国存在房地产市场低迷-土地出让收入减少-地方财政紧张-基建投资放缓的传导链条其三土地私有制使得美国地方政府只能通过税收获得房地产相关收入这与中国地方政府利用土地财政和土地金融经营城市的模式存在显著区别政府干预房地产市场的动力更弱其四房地产在美国居民财富中的占比要低于中国美国相对而言更关心股市与中国恰好相反请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom321宏观研究六美国房地产市场发展模式对我国的启示第一优化土地供给更好满足居民住房需求适当调整农村与城市建设用地比例适当增加人口流入城市住房用地供给提高住房用地利用率第二促进房地产企业向专业化转型以适应增量市场向存量市场的趋势转变第三完善金融产品和服务体系活跃资本市场增加居民投资渠道削弱房地产的投资属性第四稳妥处置房地产与地方政府债务的关联风险防止形成区域性系统性金融风险第五房地产从增量市场到存量市场的过渡期也是经济增长模式的转换期既要维护房地产业的稳定也要加快低效房企出清提升生产效率风险提示不同历史时期不同国别经验不完全适用于中国请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom421宏观研究目录一土地市场私有为主人均建设用地充足但土地用途管制仍导致住房供给结构性不足6二住房市场存量交易为主运营服务属性大于开发建设属性房企专业化程度较高细分领域较多企业规模较小8三金融市场抵押贷款一二级市场联动紧密房地产风险主要来自于信贷审批标准过低而非房地产投机性交易10四财政收支房地产税是州以下政府的重要收入来源主要用于提供当地公共服务以支定收税率动态调整14五房地产也是美国的支柱性产业但公众的感知度较低16六美国房地产市场发展模式对我国的启示17图表目录图表1美国私有土地占609公有土地占361原住民保留地占36图表2我国与主要发达国家城镇人均建设用地面积平方米7图表3美国新开工住宅与总人口比例呈长期下滑趋势8图表4美国住房交易市场由成屋主导9图表5美国住宅建商数量在次贷危机后腰斩10图表6美国常见住房抵押贷款产品2023年标准11图表7居民住房抵押贷款是美国信贷市场第四大债务种类12图表8主要国家大类资产年均实际投资回报率1950-201513图表9美国各类资产占总家庭资产比例2023Q113图表10按财富分位数划分美国各资产类别占家庭财富比例2023Q114图表11美国各州实际有效房地产税税率中位数在032到223之间16图表12房地产税收入占美国公立教育开支3616图表13美国房地产及相关产业增加值占GDP比例17请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom521宏观研究一土地市场私有为主人均建设用地充足但土地用途管制仍导致住房供给结构性不足从所有制看美国土地以私有为主公有土地主要服务于国防以及自然资源的保护和开发利用私有土地占美国国土面积609联邦政府所有土地占276州及州以下政府占85原住民保留地占3公有土体看似占比较高但主要分布在人迹稀少的中西部内陆区域例如阿拉斯加州的联邦政府所有土地占比达609西部11州联邦政府土地占459而其他州占比平均只有41联邦政府的土地在政府内部也存在多元化的所有形式内政部下属的土地管理局鱼和野生动物管理局国家公园管理局农业部下属的森林服务局以及国防部各自持有和管理一部分联邦政府土地从上述管理机构的职能可以看出公有土地主要服务于国防和自然资源的保护与开发利用从供地结构看美国建设用地供给充足城镇和乡村建设用地分布合理根据OECD数据2017年美国人均建设用地面积1457平方米其中城镇人均866平方米乡村人均面积根据划定范围不同大致在1900到3700平方米之间城乡人均面积之比在122到143之间与之相比我国人均建设用地面积相对较少按2021年第三次全国国土调查数据我国耕地面积1919亿亩1279万平方公里建设用地面积613亿亩409万平方公里其中城镇用地面积1035平方公里乡村用地面积2194平方公里2022年末我国城镇常住人口92071万人乡村常住人口49104万人据此测算我国城镇人均建设用地面积1124平方米乡村人均建设用地面积4467平方米城乡人均用地面积之比14美国人均建设用地面积为其他主要发达国家平均值的三倍剔除美国特例我国人均建设用地面积仅为发达国家平均水平的12左右图表1美国私有土地占609公有土地占361原住民保留地占3州及州以下政府85原住民保留地30其他联邦政府机构52国家公园管理局34森林管理局84私人609土地管理局106资料来源CRS粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom621宏观研究图表2我国与主要发达国家城镇人均建设用地面积平方米10008668006003864003572912602182152001120美法德英日意西中国国国国本大班国利牙资料来源OECD全国土地调查粤开证券研究院尽管美国建设用地供给总量充足但土地用途管制仍导致住房供给存在结构性短缺据房地美估算美国2021年住房供给短缺达到380万套比2018年的250万套上涨52在土地供给总量充足的情况下美国依然存在住房供给不足的问题从长期看以区划制度zoning为代表的土地用途管制导致住房供应结构与家庭结构错配造成面向年轻家庭与低收入家庭的住房供给不足区划是把领域内的土地分区并对每个区块的土地用途以及地上建筑物和配套设施的开发指标给予强制性规定的制度根据美国宪法区划的权力属于州政府联邦政府除了通过环境监管财政税收等政策间接影响土地利用之外并无权力直接干预除联邦政府所有之外的土地使用情况而州政府往往将区划权力下放至郡county或市县city一级地方政府根据地方的实际需要进行区划管制区划制度的优势在于通过合理的规划减少建筑的负面溢出效应增强城市运行效率降低城市运行成本但随着城市人口结构和产业结构发生变化区划管制过于僵化的问题逐步凸显出来例如在许多美国城市将近75的住宅用地不允许建造除单家庭独栋住宅以外的建筑BadgerandBui2019这一规定很大程度上反映的是所谓美国梦的一部分即每个家庭拥有自己的独栋住宅但现有的独栋住宅区域大多以上世纪五六十年代每个家庭拥有两到三个孩子为标准进行规划而美国的平均家庭大小已从1960年的367下降至2022年的313即核心家庭平均仅有1个孩子这一方面导致原有的独栋住宅面积过大价格过高另一方面建筑商为了提升利润也倾向于在受管制的独栋住宅区建造更大的独栋房子造成小户型独栋住宅和多户住宅供给不足年轻家庭与低收入家庭难以找到合适的房子所以当区划无法及时随经济结构做出调整住房供给弹性就会变低在加剧房价波动的同时也造成结构性的供给短缺上述美国经验表明在土地供给总量充裕的情况下土地用途管制的僵化以及由此造成的供给结构的错配同样会导致住房供应不足相关研究表明土地用途管制是美国城镇住房供给弹性的重要决定因素用途管制越严的城市住房供给弹性越低Albuquerqueetal2020当然我国也存在突出的土地供给结构失衡问题主要体现在城镇建设用地在人口流入与流出城市间的供需错配城市内部住宅用地商业用地与工业用地的供需错配以及住宅用地的容积率管制等结构性问题不但导致我国住房供给整体缺乏弹性而且请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom721宏观研究人口规模越大的城市住房供给弹性反而越低刘修岩等2019从地方政府角度看降低土地供给弹性虽然能够提升房价进而增加土地财政和土地金融所能够带来的收益但房价过高会导致企业经营压力加大以及购房市民消费能力不足从长期看反而可能拖累地方政府收入此外土地供给弹性不足还会带来区域间要素资源错配的问题压低我国经济的潜在增速图表3美国新开工住宅与总人口比例呈长期下滑趋势016独户住宅2-4户住宅0145户以上住宅新开工住宅总人口12MMA012010008006004002000196519701975198019851990199520002005201020152020资料来源Wind粤开证券研究院二住房市场存量交易为主运营服务属性大于开发建设属性房企专业化程度较高细分领域较多企业规模较小结构上看存量主导是美国住房交易市场的主要特征2000年以来的住宅销售中新建住房销售仅占116其余均为成屋即二手房销售围绕存量开展的房地产模式具有以下几个特征第一房地产业的居住服务特征突出投资开发属性次之在存量主导市场房地产运营和居住服务相关产业占据价值链和就业的主导地位这与我国房地产市场以开发商为中心的模式有很大区别对消费者来说住得好比住得起更为重要这也倒逼开发商将居住体验融入开发前端由低品质同质化开发向高品质个性化开发转变第二购房者议价能力更强新房主导的市场往往存在于房地产行业发展早期刚需购房者比例较高消费者的议价能力较低在我国预售制度的存在便是消费者处于弱势地位的体现新房预售相当于消费者和银行给开发商提供无息贷款让开发商将风险转嫁到消费者和银行身上房地产业由新房主导向存量主导转变有利于提升消费者的议价能力有助于规范开发商的经营行为第三存量主导下的服务型房地产的产业链条较开发型房地产的产业链条更短对上下游的拉动作用相对更弱由于服务业的产业链相较建筑业更短在存量主导的市场中房地产业对金属建材化工等建筑业上游的带动作用较弱同时由于新建住房市场本身不大房地产相关耐用品消费对经济的总体影响也不大需要注意的是美国请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom821宏观研究新建住房大多是精装修级别家用电器厨房用品基本都会配备家具家电用品更可能是新房销售的同步甚至领先指标而不是滞后指标此外美国房地产业专业化程度高细分领域多企业规模较小以地产类型划分美国房地产行业可分为住宅地产商业地产和工业地产从业态来看每一类地产都有对应的建商房地产运营和服务以及房地产投资信托REITs三大细分领域我国房地产开发商经常对标的美国房企例如霍顿莱纳与普尔特属于住宅建商HomeBuilder一类美国的住宅建商市场由小企业主导根据美国住宅建商协会NAHB数据超过80的建商为个人独立承包商而住宅建商营收的中位数在2021年仅为330万美元住建市场内部也有高度专业化的分工大型建商往往会将建筑工作外包给小建商让自己更专注于前端开发设计和后端销售服务不同的建商也有各自不同的擅长房屋类型如单户独栋多户独栋临街联排高层公寓旧房翻新等大部分建商专注于单一区域加州德州佛州等人口流入大州是住宅建商的主要市场而随着一部分建商将业务拓展至全国住建市场的市场集中度也在逐步提升前十大建商在都会区的市场份额在2022年达到近40Ahluwaliaetal2022即便如此美国大型住宅建商的营收也低于我国的地产开发商2022年霍顿与莱纳的营收均在2150亿人民币320亿美元左右而碧桂园的营收达到4300亿人民币约为美国最大住宅建商的2倍这表明一方面住宅建筑并不是美国房地产市场的核心板块另一方面美国的建商业务类型较为单一行业体量有限近年来我国房地产市场供求关系发生重大变化正处于由增量主导转向增量与存量并存的转型期虽然全国市场依然以新建住房为主但一线城市已是存量主导同时越来越多的开发商将自己的物业公司剥离出来独立运营分拆上市一部分房企开始尝试长租公寓模式从短期开发的建设模式向长期持有的运营模式转型房地产市场专业分工的迹象愈发明显图表4美国住房交易市场由成屋主导9000新建住房销售折年数千成屋销售折年数千8000700060005000400030002000100001999200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源Wind粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom921宏观研究图表5美国住宅建商数量在次贷危机后腰斩50000独户建商350045000住宅翻新建商300040000多户建商右35000土地开发商右2500300002000250001500200001500010001000050050000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源NAHB粤开证券研究院三金融市场抵押贷款一二级市场联动紧密房地产风险主要来自于信贷审批标准过低而非房地产投机性交易房地产的金融属性包括融资属性和投资属性美国住房市场金融化程度高主要指的是对房产的融资属性利用度高尤其在需求端美国发达的住房金融市场为消费者提供了条件优厚的住房抵押贷款产品美国最主流的住房抵押贷款产品是30年期20首付等额本息固定利率低成本再融资以及零费用提前还贷对消费者而言该产品比绝大多数国家的抵押贷款产品条件更优惠此外若购买贷款保险常规贷款conventionalloan的首付可以低至3而满足政府支持贷款申请条件的消费者甚至可以实现0首付根据美国全国房地产经纪商协会NAR的数据2021年美国购房者实际首付比例的中位数为12远低于其他国家美国能够提供条件优厚的住房抵押贷款产品与其成熟的住房金融市场密不可分美国住房金融市场分为一级市场即贷款发放市场和二级市场即贷款证券化和交易市场一级市场的参与者主要包括借款家庭房贷经纪人抵押贷款发放机构以及抵押贷款保险公司通常情况下借款家庭通过房贷经纪人找到合适的抵押贷款发放机构取得贷款如若需要抵押贷款保险公司为贷款提供保险借款家庭支付相应保费以换取更低的首付比例二级市场的参与者主要包括抵押贷款发放机构政府担保企业Government-SponsoredEnterpriseGSE投资银行二级市场保险公司以及二级市场投资者通常情况下政府担保企业或投资银行会购买符合条件的抵押贷款并将其证券化再卖给二级市场投资者根据贷款者的资质以及产品本身的风险美国的住房抵押贷款主要可以分为四类优质贷款Prime次优贷款Alt-A次级贷款Subprime以及超额贷款JumboGSE原本只会购买符合其设定条件的优质贷款这导致次优贷款和次级贷款市场缺乏流动性低收入家庭获得房贷变得更加困难为了降低低收入家庭的贷款成本从九十年代以后在监管放松和政策引导之下GSE也开始购买更多的次优贷款与次级贷款推动美国住房自有率进一步上升但也为次贷危机的发生埋下隐患请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1021宏观研究通过资产证券化贷款发放机构增加了流动性降低了期限错配风险并且将贷款的信用风险分散给投资者同时资产证券化的发展也带动了更多创新性金融产品的研发让房地产的融资属性被充分开发利用例如美国许多家庭利用房屋净值贷款HomeEquityLoanHEL来满足短期消费房屋净值等于房产的市场价值减去剩余贷款比如总价100万美元剩余贷款80万的房子的净值为20万购房者可以将净值的一部分继续换成贷款即HEL信用额度HomeEquityLineofCredit类似于信用卡甚至现金Cash-outRefinance用于短期消费许多美国家庭将这一部分钱用于装修买车或者支付学费此外再融资refinance贷款也异常普遍让美国家庭在房产增值利率走低时可以享受到更优惠的利率延长还款期限并将增值的部分及时套现按美联储分类居民住房抵押贷款是美国信贷市场中的第四大债务种类仅次于联邦政府债务金融部门债务和商业贷款占比在10-20之间而其中再融资贷款占比在房价上涨或利率较低的时期可以高达60图表6美国常见住房抵押贷款产品2023年标准成为政府担固定或浮动最低信用分贷款类型贷款限额首付比例期限信贷保险申请费用保企业MBS利率数首付20以合格常规贷72万-109可以3-2015-30年皆可下需要每无620款万美金年05-1常规贷款不合格常规首付20以需超过72-贷款超额不行10-2015-30年皆可下需要每无700109万美金贷款年05-1联邦住房管47万-109理局FHA可以35-1015-30年皆可强制需要225500万美金贷款退役军人管政府支持贷72万-109理局VA可以015-30年皆可不需要125-33620款万美金贷款农业部第一年无根据收USDA贷可以015-30年固定不需要1之后每640入决定款年035资料来源粤开证券研究院整理请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1121宏观研究图表7居民住房抵押贷款是美国信贷市场第四大债务种类1009080706050403020100195219581964197019761982198819942000200620122018居民住房抵押贷款居民消费贷款其他居民贷款商业贷款金融部门州及地方政府债务联邦政府债务其他资料来源FED粤开证券研究院为何在发达的金融体系之下美国房地产的投资属性并不高根本原因在于美国房地产的长期投资回报率低于股市的投资回报率美联储的研究显示自1950年以来美国权益市场的年均实际投资回报率875高于房产投资的年均实际回报率562在美联储统计的16个国家之中美国是仅有的5个权益市场回报率明显高于房产回报率的国家之一若考虑风险调整后的回报率则美国的房产投资略优于股票投资但如果把房产的交易成本持有成本纳入考量在美国投资房产的风险调整后回报率与投资股票的风险调整后回报率可能大致相当从美国家庭的资产配置中可以看出高净值家庭投资房产的意愿并不高虽然房产仍然是美国家庭的第一大资产类别占比达26超过股票和共同基金的22但按家庭财富分位数来看越富有的家庭越倾向于将资产配置到股市中而不是房产美联储数据显示美国前1家庭的财富中股票和共同基金占43房产仅占13前1-10家庭的财富中股票和共同基金占22房产占21加上美国的养老金计划有一大部分相当于基金投资例如401k美国前10家庭的投资偏好显然更倾向于股市也就是说更有能力炒房的美国家庭选择将钱投入到股票市场房地产的投资属性自然减弱当然在资金成本足够低的情况下房地产的投资属性会逐渐上升由信贷驱动的房地产市场泡沫在历史上屡见不鲜美国的次贷危机便是实例但是与其他国家例如日本由信贷驱动的房地产泡沫不同美国在2000年后的这一轮房地产市场繁荣中炒房投机的因素较少额外的房产需求来自于房贷市场向低收入高风险家庭的渗透资产证券化浪潮下贷款发放机构容易产生道德风险问题信贷审批标准过低使得大量不合格贷款人获得住房抵押贷款最终引发次贷危机并深化蔓延为2008年全球金融危机请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1221宏观研究图表8主要国家大类资产年均实际投资回报率1950-2015房产权益长债短债104109288875676663645665337430262628192131411100美国英国日本德国法国资料来源Jordaetal2017粤开证券研究院图表9美国各类资产占总家庭资产比例2023Q1其他17房产26消费耐用品5商业资产11股票及共同基金养老金2219资料来源FED粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1321宏观研究图表10按财富分位数划分美国各资产类别占家庭财富比例2023Q1房产股票及共同基金养老金消费耐用品商业资产其他1009080706050403020100前1前1-10前10-50后50资料来源FED粤开证券研究院四财政收支房地产税是州以下政府的重要收入来源主要用于提供当地公共服务以支定收税率动态调整财政收入方面在联邦政府州政府地方政府三级财税体制下房地产税是美国地方政府的主要收入来源州政府对房地产税的依赖程度较低联邦政府不征收房地产税由于美国财产税PropertyTax的绝大部分为房地产税通常在美国提到财产税便是指的房地产税美国房地产税的征税权集中在州政府和州以下的地方政府联邦政府通常不征收房地产税根据美国TaxFoundation数据美国各州实际有效房地产税税率的中位数在032到223之间平均在1左右房地产税收入是地方政府税收的主要来源2017年房地产税占到地方政府收入的721州政府的主要收入来源为所得税和消费税房地产税占州政府收入不到2用途上房地产税主要用于地方政府开支以教育和公共服务支出为主其中教育支出是房地产税最主要的流向学区教育投入与当地房地产税收入紧密挂钩根据2020年美国教育数据简报DigestofEducationStatistics美国公立教育资金投入共计7946亿美元其中475来源于州政府449来源于地方政府76来源于联邦政府由于州政府收入主要用于高等教育中小学基础教育则主要由地方政府收入支撑而房地产税是地方政府的主要收入来源通常情况下接近一半的中小学公立教育开支来自于所在学区居民缴纳的房地产税收入美国房地产税税率的设定采用以支定收的方式税率每年动态调整以支定收意味着房地产税是政府收入需要的被动补充主要功用是作为地方政府可靠的收入来源为公共开支提供稳定的资金支持而房地产税调节房地产投资的能力较弱对实体经济的影响有限地方政府根据年度预算草案中的支出确定当年需要的收入再将收入减去除房地产税以外的收入后得出当年需要的房地产税收入再除以辖区内的房地产评估价值得出当年需要的房地产税税率以支定收意味着房地产税的实际功用主要是分担地方政府的公共服务成本在预算开支不变的情况下房价上升往往意味着经济向好此时地方政府其他税收收入增加房地产税税率反而可能下降事实上美请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1421宏观研究国经常出现富人区和好学区的房地产税税率远低于贫民区和差学区的房地产税税率的情况同理房地产税对房地产投资的调节能力偏低这主要因为一方面对于购房者来说房地产税的税负负担并不重有一半的州实际有效税率在1以下加上房地产税和房贷利息可以抵扣个税美国购房者在房产相关税收上的综合支出并不高另一方面从美国的税制设计来看调节房地产投资的主要工具为房产交易环节的资本利得税而不是持有环节的房地产税中国地方政府则较为依赖土地财政和土地金融来筹集财政资金测算表明2022年房地产行业相关税收加上土地出让收入占地方政府财政收入一般公共预算收入加政府性基金收入比例达到487相较之下房地产税占美国州及州以下政府收入32左右但由于房地产税是净收入而土地出让收入未考虑成本性支出加上中美统计财政收入口径不同两个数字无法直接比较房地产对我国政府可支配财力的影响还体现在以土地为抵押品的政府融资上地方政府通过融资平台形成大量基础设施的同时也积累了大量隐性债务除房地产税之外美国地方政府对房地产业的依赖度偏低主要有以下几点原因其一美国政府与市场界限清晰政府职能偏向为小政府联邦以下的州和地方政府支出责任清晰房地产税作为地方政府收支平衡器的职能清晰美国地方政府主要包括郡county政府和市政府不同州的郡市体制不同郡政府一般是由州政府成立而市政府通常是民选机构所以郡市之间并不存在明显的上下级关系美国的地方政府通常都有较高的财税自主权除了可以设定地方税税率还可以征收新的税种同时由于地方政府职能和支出责任清晰美国地方政府并不需要承担过高的支出义务而我国政府承担的职能较多由于上级政府掌控考核权力地方政府更面临上级点菜下级买单的问题即事权和支出责任层层下移导致地方政府不得不依赖土地相关收入弥补收支缺口其二美国地方政府有规范的融资来源即使房地产税无法弥补政府收支缺口也可通过发行市政债券支撑合理开支美国地方政府具有较高的举债自主权通常被允许发行赤字性市政债以满足财政收支平衡一般而言美国的市政债券主要包括一般责任债券GeneralObligationBonds和收益债券RevenueBonds两种一般责任债券由地方政府的税收收入作为支撑类似我国地方政府的一般债券而收益债券一般用于某一特定项目例如港口和高速公路并且只能以所投资项目的收费或者特定收入作为担保与我国地方政府发行的专项债有相似之处但与美国不同我国地方债发行实行限额管理制度新增地方债受到限额约束此外美国市政债投资者以个人投资者为主而我国地方债以机构投资者为主相对成熟的市政债发行体系以及美国破产法第九章对债务处置方式的详细规定让美国地方政府能够较为规范地利用债务融资弥补收支缺口其三土地私有制美国的公有土地集中在人迹稀少的区域而在人口密度较高的区域私有土地占到95以上土地私有制让美国地方政府只能通过税收获得房地产相关收入这与我国地方政府利用土地财政和土地金融经营城市的模式存在显著区别请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1521宏观研究图表11美国各州实际有效房地产税税率中位数在032到223之间252015100500宾州加州特区新泽西俄亥俄罗德岛堪萨斯佐治亚华盛顿肯塔基田纳西内华达夏威夷康涅狄格南达科他明尼苏达阿拉斯加北达科他新墨西哥阿堪萨斯科罗拉多内布拉斯加俄克拉荷马西弗吉尼亚路易斯安纳新罕布什尔资料来源TaxFoundation粤开证券研究院图表12房地产税收入占美国公立教育开支36地方政府学杂费联邦政府18地方政府其他税收7地方政府房州政府地产税4836资料来源EducationStatisticsDigest粤开证券研究院五房地产也是美国的支柱性产业但公众的感知度较低总体看房地产在中美都是经济的支柱性产业但在不同发展阶段房地产对经济的拉动作用和影响渠道不同土地公有制使得我国政府除了获得相关税收收入外还可以通过土地财政土地金融获得大量资金来源快速实现工业化城镇化而美国主要通过房地产税为地方政府筹集收入同时在后工业化时代房地产无论是为居民提供居住服务还是为政府公共服务开支提供稳定资金支持其服务属性体现得更为充分从对经济的直接贡献看美国房地产业增加值占GDP比例在11左右但由于生产法对房地产业核算的主要部分是自住和租住相关服务广义房地产业对GDP的实际贡献应高于此数值根据北美产业分类体系NAICS2022房地产业包含三个部分房地请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1621宏观研究产租赁房地产代理和经纪以及房地产相关业务包括房地产资产管理估值等而土地开发和房屋建造则归类在建筑业之下按这个统计口径美国的房地产业是标准的服务业而估算房地产业对经济的直接贡献还需要把住宅投资考虑进去根据美国国会研究服务中心CRS的数据2021年美国住房服务开支占GDP比例为119而包括新屋建造旧房翻新经纪费用在内的住宅投资占GDP比例为48合计占GDP比例为167近年我国房地产业增加值占GDP比重约在7左右表面上看对GDP的贡献低于美国但因为我国与美国针对自有住房的统计方法不同我国房地产业对GDP的贡献存在被低估的可能根据盛松成宋红卫等人估算在市场租金法下测算的我国房地产业增加值对GDP的贡献与美国水平相当此外若算上土地开发房屋建造房地产对上下游以及居民消费的拉动我国广义房地产业对GDP的贡献率应在20以上即使美国房地产业占比低于中国167也仍是一个不小的数值需要高度重视然而公众对此的感知度较低有以下原因其一美国房地产业更偏服务型相较于中国的开发建设型波动性更低对相关产业链的影响更小因此也不像中国政府这样将房地产作为重要的宏观调控工具其二美国地方政府在经济增长中的作用更低房地产税受房地产市场波动的影响也更小而中国存在房地产市场低迷-土地出让收入减少-地方财政紧张-基建投资放缓的传导链条其三土地私有制使得美国地方政府只能通过税收获得房地产相关收入这与中国地方政府利用土地财政和土地金融经营城市的模式存在显著区别政府干预房地产市场的动力更弱其四房地产在美国居民财富中的占比要低于中国美国相对而言更关心股市与中国恰好相反图表13美国房地产及相关产业增加值占GDP比例房地产房地产家具及相关产品18房地产家具及相关产品建筑业1614121019921995199820012004200720102013201620192022资料来源Wind粤开证券研究院六美国房地产市场发展模式对我国的启示第一优化土地供给更好满足居民住房需求我国土地市场与住房市场有较强的相互作用土地供给数量与价格对住房价格形成了较为直接的传导而住房价格上涨反过来增强土地的融资属性进一步激励地方政府囤积土地降低土地供给弹性由此形成的循环不仅推高房价也强化了地方政府对土地金融和土地财政的依赖在我国土地请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1721宏观研究市场由政府主导的背景下要优化土地供给结构改善土地供给错配问题美国经验表明土地用途管制以及由此导致的土地供给结构问题对住房供给的影响可能超过土地供给总量对住房供给的影响因此在我国建设用地总量受限的条件下适当调整农村与城市建设用地比例适当增加人口流入城市住房用地供给提高住房用地利用率是促进土地市场与住房市场良性发展的可行之策第二促进房地产企业向专业化转型以适应增量市场向存量市场的趋势转变随着存量交易逐渐占据主导地位在以服务为中心的模式下企业的核心服务产品必须兼具个性化与高附加值才能获得消费者的青睐这意味着房地产企业原本粗放式的发展方式将不再适应市场需要房地产企业的专业化分工将是未来的主流趋势第三完善金融产品和服务体系活跃资本市场增加居民投资渠道削弱房地产的投资属性与一级市场居民房贷规模相比我国住房贷款证券化的规模仍然较小二级市场发展空间巨大同时资本市场是居民财产性收入的重要来源但我国居民投资长期呈现重房地产市场轻资本市场的特征在我国房地产市场供求关系发生重要变化的新形势下加快资本市场发展不仅有助于拓宽居民投资渠道稳定居民财产性收入也将帮助居民把投资重心从房地产转移到资本市场削弱房地产的投资属性第四稳妥处置房地产与地方政府债务的关联风险防止形成区域性系统性金融风险我国地方政府可支配财力与房地产市场深度绑定房地产价格高低直接影响政府土地出让收入与土地抵押融资进而从分母端与地方政府债务风险紧密关联因此解决当前地方政府债务问题的关键在房地产稳妥处置化解房地产风险有助于加强地方政府自身的救助能力避免地方政府债务风险进一步扩大第五房地产从增量市场到存量市场的过渡期也是经济增长模式的转换期既要维护房地产业的稳定也要加快低效房企出清提升生产效率我国的房地产业正处在从增量主导到增量与存量并存的过渡时期房地产对经济的贡献能否保持平稳取决于房地产投资的减弱和房地产服务消费的上升之间的平衡一方面加快房地产运营和服务业的发展有助于维持房地产业对经济的贡献另一方面在由增量向存量转型过程中购房者对品质的要求越来越高品质不高的存量房流通不畅这意味着旧房翻新城市更新的空间还很大有助于减缓房地产投资的下行速度同时在系统性风险较低的情况下市场出清越快经济调整速度也就越快让模式老旧效率低下的房企出清可以快速清除行业风险提高行业韧性长期来看更有助于经济和行业行稳致远参考文献1AlbuquerqueBAastveitKandAKAnundsenTheDecliningElasticityofUSHousingSupplyRVoxEUorg25February20202BadgerEmilyBuiQuoctrungCitiesStarttoQuestionanAmericanIdealAHousewithaYardonEveryLotNNewYorkTimesJune1820193FederalLandOwnershipOverviewandDataRCRSReport20204HuangWenbingGovernmentLandRegulationsandHousingSupplyElasticityinUrbanChinaJChinaWorldEconomy2022304请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1821宏观研究5JordscarKatharinaKnollDmitryKuvshinovMoritzSchularickAlanMTaylorTheRateofReturnonEverything18702015RFederalReserveBankofSanFranciscoWorkingPaper2017-256刘修岩杜聪李松林自然地理约束土地利用规制与中国住房供给弹性J经济研究2019047盛松成宋红卫中国房地产业对经济增长的贡献被严重低估Rhttpscnceibsedunew-papers-columns138252018-05-28请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1921宏观研究分析师简介罗志恒2020年11月加入粤开证券现任首席经济学家兼研究院院长证书编号S0300520110001马家进经济学博士2021年7月加入粤开证券现任宏观分析师证书编号S0300522110002分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明与公司有关的信息披露粤开证券具备证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10485001本公司在知晓范围内履行披露义务股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级股票投资评级标准报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对大盘涨幅大于10增持相对大盘涨幅在510之间持有相对大盘涨幅在-55之间减持相对大盘涨幅小于-5行业投资评级标准报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为增持我们预计未来报告期内行业整体回报高于基准指数5以上中性我们预计未来报告期内行业整体回报介于基准指数-5与5之间减持我们预计未来报告期内行业整体回报低于基准指数5以下请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom2021