7月24日中央政治局会议提出要研究制定一揽子化债方案。防范化解地方债务风险的重点在于隐性债务集中的城投有息债务，由此产生的问题有：何谓城投？当前到底有多少城投平台？城投转型有哪些误区及可能方向？隐性债务的规模如何计算？
　　一、甄别真假城投：当前到底有多少城投？
　　城投是市场和社会对“城市建设投融资公司”的简称，“地方政府融资平台”、“融资平台公司”才是官方正式的概念。2010年的“19号文”首次正式定义城投平台，随后，财政部在“政府投资项目”前加了定语“公益性”，强调项目的公益属性，区分城投与产业类地方国企。
　　自2010年3季度以来，原银监会对城投平台实行“名单制”管理，每季度更新，2019年暂停统计。审计署分别公布了2010年底、2013年6月底和2018年底地方政府债务审计情况。2013年底，审计署认定的政府债务共涉及城投平台7170家。
　　除政府机构外，还有许多市场机构对城投平台进行过甄别，包括中央国债登记结算有限公司、Wind以及部分券商固收团队。其中，Wind口径由于数据获取方便，被市场广泛采用，目前包括城投平台3731家。但Wind口径存在部分误差：包含部分“假”城投的同时，遗漏部分“真”城投，仅包含发行过公开债的城投，未纳入仅以私募方式发行债券或仅依靠银行贷款的城投平台。越是经济落后、越是债务负担较重的区域由于难以发行债券，更多以非标形式存在。
　　总体来看，各机构判别城投的标准基本一致，主要包括股权结构，公司业务，以及营业收入、现金流、应收账款等财务信息。我们根据上述方法对城投平台进行甄别，得到含3912家城投平台的名单，下文分析均基于此。
　　二、城投转型的实质是什么？城投向何处去？五大可能方向与风险
　　城投转型，既是监管收紧背景下的政策倒逼，也是城投平台谋求可持续发展的自我救助。需要注意的是，城投转型的实质不是业务本身的变化，而是政府与市场关系的理顺，打破政府与城投关系中的融资平台角色、隐性担保兜底预期，政府只具有两重身份：出资人股东角色以及相应的公司治理安排、市场秩序维护者。但是，在我国财政、国资、金融有千丝万缕联系以及政府职能转型不到位、基层政府承担近乎无限责任的国情背景下，城投转型尤为艰难，地方政府很难抑制冲动不去干预城投。同时，城投转型，与政府脱钩也可能加速平台倒闭。也正因此，有人提出城投转型是个伪命题。我们认为，即使如此，仍应积极推动城投明晰业务模式、分类整合重组、提高经营效率，姑且将城投此类转型称为业务转型。
　　一方面，城投公司面临基础条件不同、所处的区域环境不同、地方政府可提供的支持不同，城投公司转型需要结合自身实际情况。例如，在东部沿海城市城投平台开展的市场化业务在中西部可能遭遇失败。另一方面，国内行业内竞争激烈，盲目的行业复制只会带来产能过剩，导致一地鸡毛。对于城投平台来说，成功的转型不仅要求城投平台自身有转型的意识，还对区域资源禀赋、当地政府支持等外部条件要求较高。目前可行的转型可能有以下五大方向，但同时也存在较大风险。
　　方向一：向建筑工程企业转型。城投平台最传统的业务当属委托代建业务。向上游延伸就是自行从事工程建设，赚取施工利润。向下游延伸就是承接完工项目的经营和管理，成立物业管理公司，为产业园区和保障性住房小区提供物业服务，收取管理费用。向建筑工程企业转型要求城投平台拥有专业完备的施工资质、成熟的建筑施工经验，以及融资与回款管理能力，同时所在区域具有较多可供施工项目。
　　方向二：向地产类企业转型。城投平台本身拥有大规模的土地资产，拿地也更有优势，可从一级土地整理向二级房地产开发延伸，实现一二级联动。具体又可分住宅、商业地产和产业地产。产业地产为建造产业园区，招商引资，获取租金收入和其他服务收入。典型如陆家嘴集团。向住宅或商业地产转型要求城投拥有核心区位土地资源，同时前期存在大量资本占用，需要合理控制杠杆避免债务进一步积累；向产业地产转型则对产业发展前景、区域规划、招商引资要求较高，同时地方政府需要给予入住企业租金、税收、担保等方面的优惠，目前产业园区空置现象也较为普遍。
　　方向三：向公用事业企业转型。供水电热气、公共交通等公用事业具有较高的准入门槛和较强的规模效应。一方面，城投平台可以整合区域内资源，成为集供水、供电等为一体的全方位公用事业运营商，发挥规模优势、降低经营成本。另一方面，公用事业事关民生，整体利润较低，获得地方政府补贴较多。公用事业转型对城投所在城市规模及地区财力要求较高，城市规模大才能发挥出规模效应，地区财力强地方政府才有能力提供补贴。典型企业如上海城投。
　　方向四：向商业、产业类转型。若城投公司已涉及经营性业务，可将这部分业务发展壮大，提升经营性业务占比。若尚未涉及，也可以通过收购或地方政府划转的方式，获得优质产业公司的股权，进入相关业务领域。该转型方向要求区域内具有优质的工

研究报告全文：证券研究报告宏观研究宏观研究粤开宏观城投平台全面梳理界定转型与隐性债务测算2023年09月24日投资要点分析师罗志恒摘要执业编号S0300520110001电话010-837555807月24日中央政治局会议提出要研究制定一揽子化债方案防范化解地方债邮箱luozhihengykzqcom务风险的重点在于隐性债务集中的城投有息债务由此产生的问题有何谓分析师牛琴城投当前到底有多少城投平台城投转型有哪些误区及可能方向隐性债执业编号S0300523050001务的规模如何计算电话13681810367近期报告一甄别真假城投当前到底有多少城投粤开宏观城中村改造要点规模测算城投是市场和社会对城市建设投融资公司的简称地方政府融资平台及影响分析2023-09-04融资平台公司才是官方正式的概念2010年的19号文首次正式定义粤开宏观资本市场表现背后的宏观线城投平台随后财政部在政府投资项目前加了定语公益性强调项索月金融数据解读82023-09-11目的公益属性区分城投与产业类地方国企粤开宏观中小银行风险的成因及治理路径金融风险系列报告之一2023-09-15自2010年3季度以来原银监会对城投平台实行名单制管理每季度更粤开宏观8月经济数据好转背后的真新2019年暂停统计审计署分别公布了2010年底2013年6月底和2018实图景2023-09-15年底地方政府债务审计情况2013年底审计署认定的政府债务共涉及城投粤开宏观专项债全面回顾结构特征平台7170家利弊分析与应对2023-09-21除政府机构外还有许多市场机构对城投平台进行过甄别包括中央国债登记结算有限公司Wind以及部分券商固收团队其中Wind口径由于数据获取方便被市场广泛采用目前包括城投平台3731家但Wind口径存在部分误差包含部分假城投的同时遗漏部分真城投仅包含发行过公开债的城投未纳入仅以私募方式发行债券或仅依靠银行贷款的城投平台越是经济落后越是债务负担较重的区域由于难以发行债券更多以非标形式存在总体来看各机构判别城投的标准基本一致主要包括股权结构公司业务以及营业收入现金流应收账款等财务信息我们根据上述方法对城投平台进行甄别得到含3912家城投平台的名单下文分析均基于此二城投转型的实质是什么城投向何处去五大可能方向与风险城投转型既是监管收紧背景下的政策倒逼也是城投平台谋求可持续发展的自我救助需要注意的是城投转型的实质不是业务本身的变化而是政府与市场关系的理顺打破政府与城投关系中的融资平台角色隐性担保兜底预期政府只具有两重身份出资人股东角色以及相应的公司治理安排市场秩序维护者但是在我国财政国资金融有千丝万缕联系以及政府职能转型不到位基层政府承担近乎无限责任的国情背景下城投转型尤为艰难地方政府很难抑制冲动不去干预城投同时城投转型与政府脱钩也可能加速平台倒闭也正因此有人提出城投转型是个伪命题我们认为请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom118宏观研究即使如此仍应积极推动城投明晰业务模式分类整合重组提高经营效率姑且将城投此类转型称为业务转型一方面城投公司面临基础条件不同所处的区域环境不同地方政府可提供的支持不同城投公司转型需要结合自身实际情况例如在东部沿海城市城投平台开展的市场化业务在中西部可能遭遇失败另一方面国内行业内竞争激烈盲目的行业复制只会带来产能过剩导致一地鸡毛对于城投平台来说成功的转型不仅要求城投平台自身有转型的意识还对区域资源禀赋当地政府支持等外部条件要求较高目前可行的转型可能有以下五大方向但同时也存在较大风险方向一向建筑工程企业转型城投平台最传统的业务当属委托代建业务向上游延伸就是自行从事工程建设赚取施工利润向下游延伸就是承接完工项目的经营和管理成立物业管理公司为产业园区和保障性住房小区提供物业服务收取管理费用向建筑工程企业转型要求城投平台拥有专业完备的施工资质成熟的建筑施工经验以及融资与回款管理能力同时所在区域具有较多可供施工项目方向二向地产类企业转型城投平台本身拥有大规模的土地资产拿地也更有优势可从一级土地整理向二级房地产开发延伸实现一二级联动具体又可分住宅商业地产和产业地产产业地产为建造产业园区招商引资获取租金收入和其他服务收入典型如陆家嘴集团向住宅或商业地产转型要求城投拥有核心区位土地资源同时前期存在大量资本占用需要合理控制杠杆避免债务进一步积累向产业地产转型则对产业发展前景区域规划招商引资要求较高同时地方政府需要给予入住企业租金税收担保等方面的优惠目前产业园区空置现象也较为普遍方向三向公用事业企业转型供水电热气公共交通等公用事业具有较高的准入门槛和较强的规模效应一方面城投平台可以整合区域内资源成为集供水供电等为一体的全方位公用事业运营商发挥规模优势降低经营成本另一方面公用事业事关民生整体利润较低获得地方政府补贴较多公用事业转型对城投所在城市规模及地区财力要求较高城市规模大才能发挥出规模效应地区财力强地方政府才有能力提供补贴典型企业如上海城投方向四向商业产业类转型若城投公司已涉及经营性业务可将这部分业务发展壮大提升经营性业务占比若尚未涉及也可以通过收购或地方政府划转的方式获得优质产业公司的股权进入相关业务领域该转型方向要求区域内具有优质的工商企业贸然进入反而容易加大城投亏损甚至需要为持股企业输血方向五向投资类企业转型城投平台可以通过直接控股或间接控股的方式成为控股型集团也可以通过设立产业引导基金布局重点产业和战略性新兴产业但后者要求城投具有充足的资金更要求城投平台拥有市场化的运行机制专业的投资能力及完善的风控制度提高投资胜率控制风险敞口市场上对已经完成转型的城投是否还算城投存在疑问事实上判断城投平台是否完全转型是困难的即使业务层面已经完全实现市场化经营但是否还承担地方政府稳投资或招商引资的任务人事调动和业务方向调整是否受到当地政府的影响这些都十分重要但是从公开信息很难获取因此请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom218宏观研究城投公司可以声称转型成功但评估机构的答案或许都不一致当前判断一家企业是否为城投不是0和1的判断更准确的说法是这家企业的城投成色如何并且这种判断不是静态的会随着城投平台经营业务的变化而变化我们根据最新报告期主营业务收入占比或毛利润占比将现存城投平台划分为八大类基础设施建设产投平台综合性平台土地开发整理公用事业棚改保障房建设交通建设运营和文化旅游以上八大类城投平台数量占比分别为31719315475463122和01仍有162的企业由于数据缺失等原因未能归类总体来看产投平台和综合性平台二者合计占比347基本上实现了市场化经营其他类型城投平台转型进程较慢五成以上收入仍来自于公益性或准公益性业务其中以棚改保障房建设类城投平台为最三隐性债务规模再认识直接加总所有城投平台有息债务的做法没有考虑到城投平台之间存在普遍的控股现象会夸大隐性债务规模若直接将3912家城投平台的有息债务进行加总合计规模达到702万亿元合并母子公司后截至2022年底宽口径隐性债务规模为55万亿元55万亿仍然具有重要参考意义因为城投平台一旦发生兑付困难或者破产清算不管这笔债务是为经营性项目还是公益性项目举借都会影响城投平台甚至所属地方政府的信誉若考虑政府对城投平台债务进行新一轮甄别置换仅需置换因承接公益性或准公益性项目而举借的债务则需要对有息债务的来源进行分类由于公开数据无法对债务进行项目溯源本文假设城投平台按照营业收入比例为项目举债通过计算公益性或准公益性收入占比进而得到城投平台有息债务中隐性债务占比经调整后可归为隐性债务的规模约为237万亿元总规模较未调整前下降570地方政府经调整后广义债务率和广义负债率分别为2103和487分省份来看经调整后各省份广义债务率均有不同程度的下降其中江苏浙江重庆山东和四川下降幅度较大这体现了经济实力雄厚资源禀赋较强的省份区域内平台更易找到优质项目转型也相对容易而青海内蒙古宁夏黑龙江等西部和东北省份经调整后广义债务率下降不明显风险提示城投监管政策超预期收严相关假设与实际情况存在出入请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom318宏观研究目录一何为城投5二城投转型的实质是什么转型向何处去可能的五大方向与风险8三隐性债务规模测算12图表目录图表1有关城投平台的相关定义及统计口径对比7图表2Wind口径下城投公司申万一级行业分类8图表3各业务类型城投平台数量占比11图表4各城投业务类型公益性和准公益性主营业务收入占比11图表5分省份城投业务类型分布12图表6城投公司股权穿透图以上海城投为例13图表7截至2022年底分省份地方政府债务按经调整广义债务率高低排名14图表8截至2022年底分省份经调整广义债务率15图表9截至2022年底经调整后各省份广义债务率下降情况16请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom418宏观研究一何为城投城投是市场和社会对城市建设投融资公司的简称地方政府融资平台融资平台公司才是官方正式的概念为了简便起见本文简称城投平台2010年6月国务院发布关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知以下简称19号文首次正式定义城投平台由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地股权等资产设立承担政府投资项目融资功能并拥有独立法人资格的经济实体2010年7月财政部发改委人民银行和原银监会四部委联合发布关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知在政府投资项目前加了定语公益性以强调项目的公益属性使得城投平台与产业类地方国企区分开来同时城投平台被分为两大类综合性投资公司和行业性投资公司前者包括建设投资公司建设开发公司投资开发公司投资控股公司投资发展公司投资集团公司国有资产运营公司国有资产经营管理中心等行业性投资公司如交通投资公司等但此次甄别的城投平台名单一直未公开2011年6月原银监会在廊坊召开的地方政府融资平台贷款监管工作会议上研究确定了关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的说明明确地方政府融资平台是由地方政府出资设立并承担连带还款责任的机关事业企业三类法人与财政部口径相比原银监会更加侧重连带偿还责任这一实质自2010年3季度以来原银监会对城投平台实行名单制管理该名单每季度更新是监管的重要参考影响到城投平台银行贷款发行公开债等融资行为2019年原银监会暂停统计该名单截至2018年底名单中共有11737家融资平台其中2710家已被陆续调出剩下9027家此外审计署分别公布了2010年底2013年6月底和2018年底地方政府债务审计情况2018年底是与财政部协同审计相关审计结果未公布根据2013年底公布的全国政府性债务审计结果审计署按照见人见账见物逐笔逐项审核的原则全面核算地方政府负有偿还责任负有担保责任以及可能承担一定救助责任的债务共涉及城投平台7170家亦未公布具体名单名单识别更新频率低具有一定的滞后性并且忽略了新成立的城投平台或实际承担了融资平台功能但并未纳入监管名单的城投平台2015年1月证监会发布公司债券发行与交易管理办法明确了公司债的发行人不包括城投平台交易所按照双50甄别城投平台不得发行公司债最近三年非公开发行的为最近两年来自所属地方政府的现金流与发行人经营活动现金流占比平均超过50且最近三年非公开发行的为最近两年来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50后来发现现金流指标容易在财务上进行操纵2016年9月甄别标准收紧为单50即来自所属地方政府的收入占比超过50除政府机构外还有许多市场机构对城投平台进行过甄别包括中央国债登记结算有限公司Wind以及部分券商固收团队其中Wind口径由于数据获取方便被市场广泛采用Wind于2022年2月18日对城投口径进行调整调整后城投平台共有3731家但Wind口径存在部分误差一方面Wind口径包含了部分假城投根据申万一级行业分类Wind口径下城投名单包含电气设备化工传媒电子纺织服装有色金属等明显不属于城投业务的企业另一方面Wind口径遗漏部分真城投仅包含发行过公开债的城投未纳入仅以私募方式发行债券或仅依靠银行贷款的城投平台越是经济落后越是债务负担较重的区域由于难以发行债券更多以非标形式存在进一步加大了识别和化解债务风险的难度总体来看各机构判别城投的标准基本一致主要围绕着企业是否为城市基础设施请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom518宏观研究建设承担融资建设及运营等方面的职能具体而言主要包括以下三个方面一是股权结构城投平台是典型的地方国企实控人往往是地方国资委地方财政厅局地方人民政府等且控股比例相当高股权结构相对单一例如上海城投集团有限公司由上海市国资委100控股合肥市建设投资控股集团有限公司由合肥市国资委100控股深圳市地铁集团有限公司由深圳市国资委100控股二是公司业务城投平台的核心业务主要是基础设施建设土地开发整理棚改保障房建设等通过查阅公司主营范围评级报告募集说明书中业务类别可以确定相当一部分的典型城投但随着城投转型的开展越来越多的城投平台开始进行多元化经营通过主营业务甄别城投平台的难度变大三是营业收入现金流应收账款等财务信息在股权结构和公司业务还不能甄别是否为城投平台的情况下应该结合公司财务信息进行综合研判重要财务信息包括营业收入现金流应收账款等若主营收入现金流来自所属地方政府的占比相当大超过50应收账款主要来源于地方政府查阅前五大应收账款的欠款方大量资产由地方政府注入等基本可以甄别为城投我们根据上述方法对城投平台进行甄别得到一份含3912家城投平台的名单下文分析均基于此请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom618宏观研究图表1有关城投平台的相关定义及统计口径对比机构相关文件基本含义相关说明由地方政府及其部门和机构关于加强地方政府融等通过财政拨款或注入土地国家正式文件中首次给出城投资平台公司管理有关问国务院股权等资产设立承担政府投平台的定义但未统计相关名题的通知国发2010资项目融资功能并拥有独立单19号法人资格的经济实体由地方政府及其部门和机构关于贯彻国务院关所属事业单位等通过财政拨财政部分别于2014年底和于加强地方政府融资平财政部等四部款或注入土地股权等资产设2018年10月对全国城投平台台公司管理有关问题的委立具有政府公益性项目投融进行甄别汇总但均未公开具通知相关事项的通知资功能并拥有独立企业法人体名单财预2010412号资格的经济实体关于地方政府融资平由地方政府出资设立并承担名单由银监会监管的金融机构台贷款监管有关问题的原银监会连带还款责任的机关事业掌握每季度更新最新名单说明银监办发2011企业三类法人截至2018年底191号全国地方政府性债务按照见人见账见物逐审计结果审计署审分别在2010年底2013年6笔逐项审核的原则全面计结果公告2011年第月底2018年底对全国政府性核算政府负有偿还责任担保审计署35号全国政府性债务进行审计最后一次审计责任以及可能承担一定救助债务审计结果审计结果未公开三次审计名单从责任的三类债务共涉及城投署审计结果公告2011未公开平台7170家年第35号窗口指导按照双50甄别城投平台最近三年非公开发行的为最近两年来自所属地方政府的现金流与发行人经营活动现金流入占比平均超过公司债券发行与交易50且最近三年非公开发本办法规定的发行人不包括证监会管理办法证监会令行的为最近两年来自所属地地方政府融资平台公司第113号方政府的收入与营业收入占比平均超过50后收紧为单50最近三年非公开发行的为最近两年来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50资料来源粤开证券研究院根据公开资料整理请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom718宏观研究图表2Wind口径下城投公司申万一级行业分类城投公司数量家建筑装饰综合其他公用事业交通运输房地产商业贸易休闲服务非银金融农林牧渔食品饮料医药生物采掘机械设备计算机钢铁有色金属纺织服装电子传媒化工电气设备02004006008001000120014001600180020002200资料来源wind粤开证券研究院截至2023年9月10日二城投转型的实质是什么转型向何处去可能的五大方向与风险城投转型既是监管收紧背景下的政策倒逼也是城投平台谋求可持续发展的自我救助需要注意的是城投转型的实质不是业务本身的变化而是政府与市场关系的理顺打破政府与城投关系中的融资平台角色隐性担保兜底预期政府只具有两重身份出资人股东角色以及相应的公司治理安排市场秩序维护者但是在我国财政国资金融有千丝万缕联系以及政府职能转型不到位基层政府承担近乎无限责任的国情背景下城投转型尤为艰难地方政府很难抑制冲动不去干预城投同时城投转型与政府脱钩也可能加速平台倒闭也正因此有人提出城投转型是个伪命题我们认为即使如此仍应积极推动城投明晰业务模式分类整合重组提高经营效率姑且将城投此类转型称为业务转型一方面城投公司面临基础条件不同所处的区域环境不同地方政府可提供的支持不同城投公司转型需要结合自身实际情况例如在东部沿海城市城投平台开展的市场化业务在中西部可能遭遇失败另一方面国内行业内竞争激烈盲目的行业复制只会带来产能过剩导致一地鸡毛对于城投平台来说成功的转型不仅要求城投平台自身有转型的意识还对区域资源禀赋当地政府支持等外部条件要求较高目前可行的转型可能有以下五大方向但同时也存在较大风险方向一向建筑工程企业转型城投平台最传统的业务当属委托代建业务过去城请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom818宏观研究投平台背靠地方政府拿到项目后进行收益包装项目融资委托分包挣着简单钱这部分城投转型可以从熟悉的工程项目着手向上下游延伸向上游延伸就是不把政府委托项目转包或者分包出去而是自行从事工程建设赚取施工利润向下游延伸就是承接完工项目的经营和管理成立物业管理公司为产业园区和保障性住房小区提供物业服务收取管理费用相较于民营企业城投平台在项目承接资金成本回款洽谈方面具有竞争优势转型之路相对简单向建筑工程企业转型要求城投平台拥有专业完备的施工资质成熟的建筑施工经验以及融资与回款管理能力同时所在区域具有较多可供施工项目方向二向地产类企业转型城投平台的另一主业是土地整理业务城投平台本身拥有大规模的土地资产拿地也更有优势可从一级土地整理向二级房地产开发延伸实现一二级联动具体又可分为三个细项一是住宅自行开发建设或者与大型房地产企业合资开发将城投具有的土地资源政商关系优势与大型地产企业拥有的人才技术经验优势相结合向区域性房地产企业转型二是商业地产通过在核心地段建造写字楼商场等商业地产租售并举获取收入三是产业地产建造产业园区招商引资获取租金收入和其他服务收入典型的如陆家嘴集团向住宅或商业地产转型要求城投拥有核心区位土地资源同时前期存在大量资本占用需要合理控制杠杆避免债务进一步积累向产业地产转型则对产业发展前景区域规划招商引资要求较高同时地方政府需要给予入住企业租金税收担保等方面的优惠目前产业园区空置现象也较为普遍方向三向公用事业企业转型供水电热气公共交通等公用事业具有较高的准入门槛和较强的规模效应民营企业很难获得专营权进入相关领域经营但城投在经营公用事业上具有天然优势也可为自身提供稳定现金流一方面城投平台可以整合区域内资源成为集供水供电等为一体的全方位公用事业运营商发挥规模优势降低经营成本增厚公用事业利润另一方面公用事业事关民生整体利润较低容易获得地方政府的补贴亦是城投平台重要的收入来源公用事业转型对城投所在城市规模及地区财力要求较高城市规模大才能发挥出规模效应地区财力强地方政府才有能力提供补贴典型的企业如上海城投方向四向商业产业类转型若城投公司已涉及经营性业务可将这部分业务发展壮大提升经营性业务占比若尚未涉及也可以通过收购或地方政府划转的方式获得优质产业公司的股权进入相关业务领域近年来城投控股或持股优质工商企业的现象较为普遍例如兴泸集团持股泸州老窖株洲国投持股千金药业等该转型方向要求区域内具有优质的工商企业贸然进入反而容易加大城投亏损甚至需要为持股企业输血方向五向投资类企业转型一方面城投平台可以通过直接控股或间接控股的方式成为控股型集团另一方面通过设立产业引导基金布局重点产业和战略性新兴产业相较直接入股产业引导基金可以结合财政资金自有资金并撬动社会资本发挥出财政资金的引导效应和乘数效应近年来受到地方政府的青睐但这种模式除了要求城投具有充足的资金更要求城投平台拥有市场化的运行机制专业的投资能力及完善的风控制度提高投资胜率控制风险敞口市场上对已经完成转型的城投是否还算城投存在疑问事实上判断城投平台是否完全转型是困难的即使业务层面已经完全实现市场化经营但是否还承担地方政府稳投资或招商引资的任务人事调动和业务方向调整是否受到当地政府的影响这些都十分重要但是从公开信息很难获取因此城投公司可以声称转型成功但评估机构的答案或许都不一致请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom918宏观研究城投转型是一个十分漫长的过程需要地方政府城投市场缓慢去适应这种角色的改变当前判断一家企业是否为城投不是0和1的判断更准确的说法是这家企业的城投成色如何并且这种判断不是静态的会随着城投平台经营业务的变化而变化从公开市场容易获取的业务层面来看多数城投平台在转型中选择多元化经营导致对城投平台业务类型甄别难度相应增大常见的误区是通过城投平台名称或公司经营范围进行判别为了更精准判断城投平台的主要职能和业务我们根据最新报告期主营业务收入占比或毛利润占比判定若存在收入占比或毛利润占比大于50的业务类型直接判断为该业务类型若公益性和准公益性主营业务远小于市场化业务收入判定为产投平台不满足上述情况则判定为综合性平台可以将现存城投平台划分为八大类基础设施建设产投平台综合性平台土地开发整理公用事业棚改保障房建设交通建设运营和文化旅游以上八大类城投平台数量占比分别为31719315475463122和01仍有162的企业由于数据缺失等原因未能归类总体来看产投平台和综合性平台二者合计占比347基本上实现了市场化经营其他类型城投平台转型进程较慢五成以上收入仍来自于公益性或准公益性业务其中以棚改保障房建设类城投平台为最进一步我们以各业务板块公益性业务和准公益性业务收入占比均值来观察城投成色最终呈现出棚改保障房建设846基础设施建设792土地开发整理786公用事业778交通建设运营746文化旅游532综合性平台476产投平台112从地区分布上看产投平台和综合性平台集中在江苏和浙江其中江苏和浙江的产投平台数量并列第一均有98家合计占全国的比重达到26浙江综合性平台数量最多达到119家江苏次之为111家请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1018宏观研究图表3各业务类型城投平台数量占比223101基础设施建设46产投平台75其他317综合性平台土地开发整理154公用事业棚改保障房建设162193交通建设运营文化旅游资料来源企业预警通粤开证券研究院图表4各城投业务类型公益性和准公益性主营业务收入占比90公益性准公益性主营占比80706050403020100资料来源企业预警通粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1118宏观研究图表5分省份城投业务类型分布基础设施综合性平土地开发棚改保障交通建设序号省份城投平台数量家产投平台其他公用事业文化旅游建设台整理房建设运营1江苏65526998661115026251002浙江4811089845119582125703山东31210373465011818214四川26089583752582815湖南211961936203323206安徽179791843171317107湖北163673226161225308江西160692020291522309河南147581923229673010重庆1444122141936245111贵州135613121105421012广东13423243517618110013福建119193224247445014陕西92172619126723015上海7812321463632016云南78222311103801017辽宁7616531115512018广西7013291175401019北京617231165630020新疆59111811111520021天津5961414124423022河北531351540907023黑龙江401122100510024内蒙古39712050312025山西2787320601026吉林27511430202027甘肃2769530301028宁夏1001330111029青海704200100030西藏520030000031海南4101011000资料来源企业预警通粤开证券研究院三隐性债务规模测算直接加总所有城投平台有息债务的做法会夸大隐性债务规模合并母子公司后宽口径隐性债务规模为55万亿元若直接将3912家城投平台2022年底的有息债务进行加总合计规模达到702万亿元这种做法没有考虑到城投平台之间存在控股现象且较为普遍以上海城投为例上海城投集团有限公司是由上海国资委100控股的城投平台又100控股上海城投公路投资集团有限公司和上海城投水务集团有限公司两家城投平台后者又100控股上海水务资产经营发展有限公司若直接加总则孙公司的有息债务被加总3次子公司的有息债务被加总2次显然这种简单加总的做法会夸大隐性债务规模我们在合并母子公司报表后得到城投平台有息债务总规模为550万亿元可称为宽口径隐性债务规模在宽口径隐性债务下截至2022年底地方政府广义债务率和广义负债率分别为3225和747部分市场人士认为城投平台转型正在进行中将全部城投平台有息债务算作隐性债务不合理但我们认为55万亿仍然具有重要参考意义因为城投平台一旦发生兑付困难或者破产清算不管这笔债务是为经营性项目还是公益性项目举借都会影响城投平台甚至所属地方政府的信誉同时我们进一步考虑若政府对城投平台债务进行新一轮甄别置换仅需置换因承接公益性或准公益性项目而举借的债务则需要对有息债务的来源进行分类由于公开数据无法对债务进行项目溯源本文假设城投平台按照营业收入比例为项目举债通过计算公益性或准公益性收入占比进而得到城投平台有息债务中隐性债务占比经调整后可归为隐性债务的规模约为237万亿元总规模较未调整前下降570地方政府经调整广义债务率和广义负债率分别为2103和487请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1218宏观研究分省份来看经调整后各省份广义债务率均有不同程度的下降其中江苏浙江重庆山东和四川下降幅度较大分别下降1744161415851499和1383个百分点这体现了经济实力雄厚资源禀赋较强的省份区域内城投平台更易找到优质项目转型也相对容易而青海内蒙古宁夏黑龙江等西部和东北省份经调整后广义债务率下降不明显分别下降359295191和173个百分点图表6城投公司股权穿透图以上海城投为例上海市国有资产监督管理委员会实际控制人100上海城投集团有限公司100100上海城投公路投上海城投水务资集团有限集团有限公公司司100上海水务资产经营发展有限公司资料来源企业预警通粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1318宏观研究图表7截至2022年底分省份地方政府债务按经调整广义债务率高低排名地方政府债城投平台有经调整城投平综合财力GDP经调整广义经调整广义省份务余额息债务台债务余额债务率广义债务率负债率广义负债率亿元亿元债务率负债率亿元亿元亿元天津29262163113864556965142858295553354419530957793重庆6251529129010071018929190277161146393055346996656云南70130289542120983171180750981725416627964181009677江苏232637122875620694183875543309089044952751168851521贵州76026201646124701140373650241640348724966181315941浙江1974137771542016885895112709771022400823942601018608吉林41358130702716765332625786173330222357548956746湖北106247537349139001254152107863130837002323259732459山东169321874351235880405465151697139337882289270734443湖南11035848670415405124664598466139636312288317823519江西8545532074710859518950382991127134882242339929597河北10530742370415749110966172681149625372186372631543四川1605235674981770543939691720041103355721753121006615福建7733553109911901713240448801153932512170224473316陕西854373277279782216936584421114531272133298815556河南121352613451151038223852106728124530892124246611420安徽10807145045013304120287887541123131082041295746490广西673832630099714214162028002144235431857369908476辽宁63939289751109798483428156171724731845379546407北京9487541610910565317842366890111429941819254683415广东2110031291186250823264372128063118924421796194399293甘肃448061120166087569264170791359290517405431162696新疆6110917741378527151386198131285376216094431296554黑龙江56629159010729092430814517128717171544459611550内蒙古6571523158793398271457739142118341539403521437青海20276361013044377414551501188315248431058856宁夏178195069619963103106898112016991507394597530海南2392068182348661488763145815201489511533523山西6647125642662858759241934094620881237245541321上海12832544652885386108579327516651512921191434265西藏2704521326567969383098210467325266592412注1地方综合财力本级一般公共预算收入中央一般公共预算补助收入-地方一般公共预算收入上解本级政府性基金预算收入中央政府性基金预算补助收入-地方政府性基金预算上解因地方一般公共预算上解和地方政府性基金预算上解数据缺失较多且体量较小本处在计算时暂未考虑注2一般公共预算收入政府性基金预算收入更新为2022年决算数据中央一般公共预算补助收入中央政府性基金预算补助收入来自于2022年全国财政决算数据资料来源企业预警通粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1418宏观研究图表8截至2022年底分省份经调整广义债务率经调整广义债务率天津重庆云南江苏贵州浙江吉林湖北山东湖南江西河北四川福建陕西河南安徽广西辽宁北京广东甘肃新疆黑龙江内蒙古青海宁夏海南山西上海西藏0100200300400500资料来源企业预警通粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1518宏观研究图表9截至2022年底经调整后各省份广义债务率下降情况经调整后广义债务率下降幅度百分点新疆江苏广西浙江重庆山东四川湖北云南湖南江西北京甘肃福建安徽陕西贵州河南天津山西吉林广东辽宁上海青海河北内蒙古宁夏黑龙江西藏海南050100150200资料来源企业预警通粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1618宏观研究分析师简介罗志恒2020年11月加入粤开证券现任首席经济学家兼研究院院长证书编号S0300520110001牛琴粤开证券研究院宏观分析师华中科技大学学士浙江大学硕士长期从事财政体制机制地方债务研究证书编号S0300523050001分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明与公司有关的信息披露粤开证券具备证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10485001本公司在知晓范围内履行披露义务股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级股票投资评级标准报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对大盘涨幅大于10增持相对大盘涨幅在510之间持有相对大盘涨幅在-55之间减持相对大盘涨幅小于-5行业投资评级标准报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为增持我们预计未来报告期内行业整体回报高于基准指数5以上中性我们预计未来报告期内行业整体回报介于基准指数-5与5之间减持我们预计未来报告期内行业整体回报低于基准指数5以下请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1718宏观研究免责声明本报告由粤开证券股份有限公司以下简称粤开证券提供旨为派发给本公司客户使用未经粤开证券事先书面同意不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道非通过以上渠道获得的报告均为非法我公司不承担任何法律责任本报告基于粤开证券认为可靠的公开信息和资料但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更粤开证券可随时更改报告中的内容意见和预测且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或询价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在本公司及作者所知情的范围内本机构本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在允许的范围内使用并注明出处为粤开证券研究且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用删节和修改投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效联系我们广州市黄埔区科学大道60号开发区控股中心19212223层北京市西城区广安门外大街377号网址wwwykzqcom请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1818