投资要点
　　历史上的四季度市场风格轮动及行业轮动
　　自2005年以来，A股确实曾多次在四季度发生过风格切换或行业切换，究其背后逻辑，我们认为主要有以下几点：
　　一是，基本面的推动，包括但不限于盈利实际增长、盈利预期差、ROE边际变化、行业供需格局、库存变化等因素。以盈利增长情况举例，近5年以来价值风格和成长风格的相对走势与其归母净利润增速差的边际变化趋势保持了比较明显的相关性，年底前后盈利增速差多次出现拐点，助推了风格的切换。
　　二是，流动性或者预期的推动，包括但不限于社融、M2、股债收益差等因素。以社融、剩余流动性环境观察，在流动性环境宽松期间成长风格通常相对占优，反之亦然。除此之外，估值切换和股市和债市之间存在的跷跷板效应也会使得年底出现风格切换。
　　三是，情绪层面的推动，包括机构年底业绩排名、投资者信心预期等因素。例如，年底排名压力可能倒逼投资者进行调仓，为了争取更好的业绩表现，部分投资者可能对投资组合进行调整或获利了结，从而影响市场风格的变化。
　　以盈利预期举例，通常分析师对个股的盈利预期会在年初表现最为乐观，之后逐步修正，至年底回归至实际值附近，从过去几年的预测效果来看，对价值风格的预测较成长风格更接近最终实际数值，因此四季度市场出于确定性的原因会略倾向于布局价值。
　　大势研判：以史为鉴，如何看待四季度的投资风格
　　从基本面来看，制造业PMMI连续4个月回升，再次重返扩张区间，非制造业PMI继续保持景气。其中，9月制造业PMI为50.2%，较上月上升0.5个百分点，生产指数和新订单指数分别为52.7%和50.5%，分别+0.8pct和+0.3pct，供需两端继续改善。分结构来看，大型企业PMI为51.6%，中型企业PMI为49.6%，小型企业PMI为48.0%。供需持续向好，经济持续改善，大型企业景气升至近半年高点，价值和大市值风格或更受益。
　　从流动性来看，当前流动性环境合理充裕，但相较于年初略有回落。离岸人民币汇率止跌回升，从7.33回升至7.31附近。海外方面，国庆期间美债收益率飙升，10年美债利率从节前的4.59%上升至4.78%，上行19Bps，中美利差进一步拉大，叠加海外扰动再起，对短期外资回流或有一定的负面压制。
　　从盈利预期看，地产边际变化、一揽子化债方案、监管部门调整市场政策等密集释放积极信号。库存加速筑底，供需两端持续修复带动PPI回升，PMI、工业企业利润等数据指向经济持续修复，叠加当前市场已处底部区间，悲观预期将被修复。
　　此外，国庆黄金周国内旅游、出行呈现价升量减的特征。文化和旅游部最新数据显示，全国国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较2019年增长1.5%。出境游也加速修复，据国家移民管理局数据，今年中秋、国庆假期全国边检机关共查验出入境人员1181.8万人次，日均147.7万人次，较去年同期增长约2.9倍，是2019年同期的85.1%。
　　因此，我们认为四季度的投资风格上，价值风格占优概率更大，行业组合方面金融地产、设备制造、消费行业组合占优概率或高于其他。
　　综合来看，当前国内政策、经济等积极因素逐步积聚，悲观预期有望被逐步修复，但考虑到海外扰动因素再起，或将压制市场偏好，我们认为A股有望继续保持韧性，关注可能在四季度占优的：（1）顺周期价值和金融地产；（2）受益于需求向好的制造业；（3）周期共振的科技板块。
　　风险提示
　　地缘政治风险超预期、经济复苏不及预期、数据统计误差等。

研究报告全文：证券研究报告策略研究投资策略研究粤开策略周观点如何看待四季度的投资风格2023年10月08日投资要点分析师陈梦洁历史上的四季度市场风格轮动及行业轮动执业编号S0300520100001电话010-83755578自2005年以来A股确实曾多次在四季度发生过风格切换或行业切换究其邮箱chenmengjieykzqcom背后逻辑我们认为主要有以下几点近期报告一是基本面的推动包括但不限于盈利实际增长盈利预期差ROE边际变粤开策略周观点简析北上锚定效应化行业供需格局库存变化等因素以盈利增长情况举例近5年以来价布局金九银十吃饭行情2023-09-03值风格和成长风格的相对走势与其归母净利润增速差的边际变化趋势保持了粤开策略周观点政策持续发力市场比较明显的相关性年底前后盈利增速差多次出现拐点助推了风格的切换筑底修复2023-09-10二是流动性或者预期的推动包括但不限于社融M2股债收益差等因素粤开策略震荡市中公募基金下调股票以社融剩余流动性环境观察在流动性环境宽松期间成长风格通常相对占仓位超配政策支持方向2023-09-11优反之亦然除此之外估值切换和股市和债市之间存在的跷跷板效应也粤开策略周观点政策验证期把握市会使得年底出现风格切换场筑底布局时机2023-09-17粤开策略周观点以史为鉴持股过节三是情绪层面的推动包括机构年底业绩排名投资者信心预期等因素2023-09-24例如年底排名压力可能倒逼投资者进行调仓为了争取更好的业绩表现部分投资者可能对投资组合进行调整或获利了结从而影响市场风格的变化以盈利预期举例通常分析师对个股的盈利预期会在年初表现最为乐观之后逐步修正至年底回归至实际值附近从过去几年的预测效果来看对价值风格的预测较成长风格更接近最终实际数值因此四季度市场出于确定性的原因会略倾向于布局价值大势研判以史为鉴如何看待四季度的投资风格从基本面来看制造业PMMI连续4个月回升再次重返扩张区间非制造业PMI继续保持景气其中9月制造业PMI为502较上月上升05个百分点生产指数和新订单指数分别为527和505分别08pct和03pct供需两端继续改善分结构来看大型企业PMI为516中型企业PMI为496小型企业PMI为480供需持续向好经济持续改善大型企业景气升至近半年高点价值和大市值风格或更受益从流动性来看当前流动性环境合理充裕但相较于年初略有回落离岸人民币汇率止跌回升从733回升至731附近海外方面国庆期间美债收益率飙升10年美债利率从节前的459上升至478上行19Bps中美利差进一步拉大叠加海外扰动再起对短期外资回流或有一定的负面压制从盈利预期看地产边际变化一揽子化债方案监管部门调整市场政策等密集释放积极信号库存加速筑底供需两端持续修复带动PPI回升PMI工业企业利润等数据指向经济持续修复叠加当前市场已处底部区间悲观预期将被修复此外国庆黄金周国内旅游出行呈现价升量减的特征文化和旅游部最新数据显示全国国内旅游出游人数826亿人次按可比口径同比增长713请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom111策略研究按可比口径较2019年增长41实现国内旅游收入75343亿元按可比口径同比增长1295按可比口径较2019年增长15出境游也加速修复据国家移民管理局数据今年中秋国庆假期全国边检机关共查验出入境人员11818万人次日均1477万人次较去年同期增长约29倍是2019年同期的851因此我们认为四季度的投资风格上价值风格占优概率更大行业组合方面金融地产设备制造消费行业组合占优概率或高于其他综合来看当前国内政策经济等积极因素逐步积聚悲观预期有望被逐步修复但考虑到海外扰动因素再起或将压制市场偏好我们认为A股有望继续保持韧性关注可能在四季度占优的1顺周期价值和金融地产2受益于需求向好的制造业3周期共振的科技板块风险提示地缘政治风险超预期经济复苏不及预期数据统计误差等请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom211策略研究目录一历史上的四季度市场风格轮动及行业轮动4一历史上的四季度占优风格4二为何会有四季度的风格切换5三如何看待四季度的投资风格6二国内假期期间全球大类资产回顾7一国内假期期间全球大类资产回顾7二假期期间国内旅游消费数据8三近期重要事件一览9四风险提示9图表目录图表12005年以来A股曾多次在四季度发生过风格切换或行业切换4图表2价值和成长风格的相对走势与其对应的归母净利润增速差的边际变化趋势5图表3价值和成长风格的相对走势与其对应的归母净利润增速差的边际变化趋势6图表4大盘价值风格预测值与实际值6图表5大盘成长风格预测值与实际值6图表6国庆假期期间全球大类资产回顾7图表7国内旅游出行情况出游人数8图表8国内旅游出行情况旅游收入8图表9中秋国庆假期期间出境游情况9图表1010月国内重要财经事件一览9请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom311策略研究一历史上的四季度市场风格轮动及行业轮动以史为鉴20005年以来A股曾多次在四季度发生过风格切换或行业切换本篇我们就历史上四季度占优的风格表现其背后发生的逻辑如何跟踪以及推荐的布局思路等维度展开讨论一历史上的四季度占优风格为了从不同维度刻画市场风格我们选取中证价格指数巨潮风格指数中信风格指数和中信组合行业指数四类分别观察其市场表现同时为了便于总结和归纳我们按照其涨跌幅排名进行划分仅选取当季市场表现最好的板块定义为占优板块中证价格指数选取上证50沪深300中证500中证1000指数其中前二者为大市值后二者为中小市值代表巨潮风格指数分别为大盘价值小盘价值大盘成长小盘成长指数中信风格指数分别为金融周期消费成长稳定指数中信组合行业指数分别为金融地产原材料设备制造工业服务交通运输消费科技指数我们发现自2005年以来A股确实曾多次在四季度发生过风格切换或行业切换但从占优风格看大小分化特征并不显著而细分看价值大金融设备制造科技风格占优概率高于其他图表12005年以来A股曾多次在四季度发生过风格切换或行业切换年份中证价格指数巨潮风格指数中信风格指数中信组合行业指数2005Q4小切大维持价值成长切金融维持金融地产2006Q4小切大维持成长维持金融维持金融地产2007Q4大切小价值切成长周期切消费原材料切科技2008Q4大切小价值切成长稳定切成长交运切设备制造2009Q4维持小维持价值周期切消费维持设备制造2010Q4维持小维持成长消费切周期消费切设备制造2011Q4小切大成长切价值消费切金融消费切金融地产2012Q4维持大维持价值消费切金融科技切金融地产2013Q4维持小成长切价值成长切稳定科技切设备制造2014Q4小切大维持价值稳定切金融交通运输切金融地产2015Q4大切小维持成长金融切成长金融地产切科技2016Q4小切大维持价值金融切稳定维持工业服务2017Q4小切大成长切价值周期切消费原材料切消费2018Q4大切小维持价值金融切稳定金融地产切工业服务2019Q4小切大维持成长成长切周期科技切原材料2020Q4维持大维持成长周期切消费维持设备制造2021Q4维持小价值切成长稳定切成长工业服务切科技2022Q4维持小维持价值稳定切金融工业服务切科技资料来源Wind粤开证券研究院具体来看从中证价格指数的表现看过去的18年内有11年发生了风格切换概率超过60从占优的风格来看大盘和小盘指数各占50的概率请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom411策略研究从巨潮风格指数来看仅有6次发生风格切换概率仅有三成从占优的风格来看价值和成长占优的概率分别为556和444价值胜率更大从中信风格指数来看发生风格切换的概率高达944从占优的风格来看金融消费成长稳定周期占优的概率分别为333111222167和167金融风格胜率更大从中信组合行业指数来看发生风格切换的概率达722金融地产和设备制造业风格占优具体来看金融地产原材料设备制造工业服务交通运输消费科技占优的概率分别为27856278111056和222二为何会有四季度的风格切换究其背后逻辑我们认为主要有以下几点一是基本面的推动包括但不限于盈利实际增长盈利预期差ROE边际变化行业供需格局库存变化等因素以盈利增长情况举例近5年以来价值风格和成长风格的相对走势与其归母净利润增速差的边际变化趋势保持了比较明显的相关性年底前后盈利增速差多次出现拐点助推了风格的切换图表2价值和成长风格的相对走势与其对应的归母净利润增速差的边际变化趋势183016201412101000806-1004-200200-30月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月3696669393693639369312121212121212年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年201720182020202120232017201720182018201920192019202020202021202120222022202220232016201720192022201820202021价值成长指数相对走势价值-成长指数盈利差-右轴资料来源Wind粤开证券研究院二是流动性或者预期的推动包括但不限于社融M2股债收益差等因素以社融剩余流动性环境观察在流动性环境宽松期间成长风格通常相对占优反之亦然除此之外估值切换和股市和债市之间存在的跷跷板效应也会使得年底出现风格切换请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom511策略研究图表3价值和成长风格的相对走势与其对应的归母净利润增速差的边际变化趋势20141512101508006-504-1002-1502013-012015-022017-032019-042021-052023-06中国社会融资规模存量同比M2-GDP成长价值风格指数资料来源Wind粤开证券研究院三是情绪层面的推动包括机构年底业绩排名投资者信心预期等因素例如年底排名压力可能倒逼投资者进行调仓为了争取更好的业绩表现部分投资者可能对投资组合进行调整或获利了结从而影响市场风格的变化以盈利预期举例通常分析师对个股的盈利预期会在年初表现最为乐观之后逐步修正至年底回归至实际值附近从过去几年的预测效果来看对价值风格的预测较成长风格更接近最终实际数值因此四季度市场出于确定性的原因会略倾向于布局价值图表4大盘价值风格预测值与实际值图表5大盘成长风格预测值与实际值305040203020101000-10-10-202018-07-012018-11-012021-03-012021-07-012018-07-012019-03-012019-11-012020-07-012021-03-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-11-012019-07-012020-03-012020-11-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-012017201820192020201720182019202020212022实际值20212022实际值资料来源Wind粤开证券研究院资料来源Wind粤开证券研究院注以上为归母净利润增速下同三如何看待四季度的投资风格请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom611策略研究前文我们讨论了近年来A股发生的风格和行业轮动以及浅谈背后的逻辑我们认为或可从盈利的增长情况剩余流动性环境股债收益差盈利预期涨跌情况和换手率等指标跟踪和综合判断从基本面来看制造业PMMI连续4个月回升再次重返扩张区间非制造业PMI继续保持景气其中9月制造业PMI为502较上月上升05个百分点生产指数和新订单指数分别为527和505分别08pct和03pct供需两端继续改善分结构来看大型企业PMI为516中型企业PMI为496小型企业PMI为480供需持续向好经济持续改善大型企业景气升至近半年高点价值和大市值风格或更受益从流动性来看当前流动性环境合理充裕但相较于年初略有回落离岸人民币汇率止跌回升从733回升至731附近海外方面国庆期间美债收益率飙升10年美债利率从节前的459上升至478上行19Bps中美利差进一步拉大叠加海外扰动再起对短期外资回流或有一定的负面压制从盈利预期看地产边际变化一揽子化债方案监管部门调整市场政策等密集释放积极信号库存加速筑底供需两端持续修复带动PPI回升PMI工业企业利润等数据指向经济持续修复叠加当前市场已处底部区间悲观预期将被修复此外国庆黄金周国内旅游出行呈现价升量减的特征文化和旅游部最新数据显示全国国内旅游出游人数826亿人次按可比口径同比增长713按可比口径较2019年增长41实现国内旅游收入75343亿元按可比口径同比增长1295按可比口径较2019年增长15出境游也加速修复据国家移民管理局数据今年中秋国庆假期全国边检机关共查验出入境人员11818万人次日均1477万人次较去年同期增长约29倍是2019年同期的851因此我们认为四季度的投资风格上价值风格占优概率更大行业组合方面金融地产设备制造消费行业组合占优概率或高于其他综合来看当前国内政策经济等积极因素逐步积聚悲观预期有望被逐步修复但考虑到海外扰动因素再起或将压制市场偏好我们认为A股有望继续保持韧性关注可能在四季度占优的1顺周期价值和金融地产2受益于需求向好的制造业3周期共振的科技板块二国内假期期间全球大类资产回顾一国内假期期间全球大类资产回顾国内假期期间受到多重扰动因素影响海外市场风险资产出现普遍回调受沙特减产低于预期美债利率飙升等影响原油黄金等大宗商品价格均大幅调整NYMEX原油期间大跌97至828美元桶COMEX黄金下跌17至1847美元盎司债市方面美债收益率大幅飙升10Y美债收益率一路上行19bp至4782Y美债收益率上行5bp至508汇市方面离岸人民币汇率止跌回升从733回升至731附近图表6国庆假期期间全球大类资产回顾资产价格宽基指数点位涨跌幅方向请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom711策略研究HSIHI恒生指数1748598065SPXGI标普500430850020IXICGI纳斯达克指数1343134174股市N225GI日经2253099467-275GDAXIGI德国DAX1522977-061FTSEGI英国富时100749458-1412Y美债收益率5085Bps债市10Y美债收益率47819BpsCLNYMNYMEX原油8281-970大宗GCCMXCOMEX黄金184700-168HGCMXCOMEX铜363-202USDXFX美元指数10611-003汇市USDCNH美元兑离岸人民币731020资料来源Wind粤开证券研究院二假期期间国内旅游消费数据文化和旅游部最新数据显示全国国内旅游出游人数826亿人次按可比口径同比增长713按可比口径较2019年增长41实现国内旅游收入75343亿元按可比口径同比增长1295按可比口径较2019年增长15图表7国内旅游出行情况出游人数图表8国内旅游出行情况旅游收入90826808000753437423015079380607000100706000406048250005050204000328294003000030-20200020-50-4010100000-600-1002019年10月2022年10月2023年10月2019年10月2022年10月2023年10月出游人数亿人次YOY旅游收入亿元YOY资料来源文化和旅游部粤开证券研究院资料来源文化和旅游部粤开证券研究院出境游也加速修复据国家移民管理局数据今年中秋国庆假期全国边检机关共查验出入境人员11818万人次日均1477万人次较去年同期增长约29倍是2019年同期的851其中入境587万人次出境5948万人次查验出入境交通运输工具495万架艘列辆次较去年同期增长14倍请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom811策略研究图表9中秋国庆假期期间出境游情况140011821200104510008006004002272001477125737902023年10月2022年10月2019年10月出入境人员万人次日均出入境人员万人次资料来源国家移民管理局粤开证券研究院三近期重要事件一览图表1010月国内重要财经事件一览日期国家指标名称前值日期国家指标名称前值地区地区2023-10-中国9月外汇储备亿美31602023-10-15中国9月社会融资规模当月值312007元098亿元02023-10-中国9月官方储备资产33572023-10-15中国9月社会融资规模存量同比907亿美元8812023-10-中国9月出口金额当月-882023-10-15中国9月新增人民币贷款亿元136013同比02023-10-中国9月进口金额当月-732023-10-18中国9月工业增加值当月同比4513同比2023-10-中国9月贸易差额亿美68192023-10-18中国9月固定资产投资累计同比3213元82023-10-中国9月CPI同比012023-10-18中国9月社会消费品零售总额当4613月同比2023-10-中国9月PPI同比-32023-10-18中国第三季度GDP当季同比63132023-10-中国9月M0同比952023-10-27中国9月工业企业利润累计同比-11715资料来源Wind粤开证券研究院四风险提示地缘政治风险超预期经济复苏不及预期数据统计误差等请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom911策略研究分析师简介陈梦洁硕士研究生2016年加入粤开证券现任首席策略分析师证书编号S0300520100001分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明与公司有关的信息披露粤开证券具备证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10485001本公司在知晓范围内履行披露义务股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级股票投资评级标准报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对大盘涨幅大于10增持相对大盘涨幅在510之间持有相对大盘涨幅在-55之间减持相对大盘涨幅小于-5行业投资评级标准报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为增持我们预计未来报告期内行业整体回报高于基准指数5以上中性我们预计未来报告期内行业整体回报介于基准指数-5与5之间减持我们预计未来报告期内行业整体回报低于基准指数5以下请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1011策略研究免责声明本报告由粤开证券股份有限公司以下简称粤开证券提供旨为派发给本公司客户使用未经粤开证券事先书面同意不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道非通过以上渠道获得的报告均为非法我公司不承担任何法律责任本报告基于粤开证券认为可靠的公开信息和资料但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更粤开证券可随时更改报告中的内容意见和预测且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或询价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在本公司及作者所知情的范围内本机构本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在允许的范围内使用并注明出处为粤开证券研究且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用删节和修改投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效联系我们广州市黄埔区科学大道60号开发区控股中心19212223层北京市西城区广安门外大街377号网址wwwykzqcom请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1111