研究报告全文：大类资产价格或从分化走向收敛资产配置专题报告十二2023年10月20231011中信证券研究部核心观点我们使用双轮驱动资产配置策略对10月大类资产的走势进行了分析根据模型测算结果市场延续稳增长状态金融条件指数继续为正经济条件指数小幅回升从基本面来看近期股票债券和商品走势出现分化我们认为主要是外资持续流出延后了股票市场的反弹后续大类资产价格有望收敛股票可能迎来反弹10月地产政策中央重大会议和国际地缘政治形势值得关注我们采用新的方式建立了中国的经济环境指数和金融环境指数并构程强造了四个高频宏观指标来跟踪并且领先判断一类或者多类资产价格的走势和宏观经济首席拐点9月份经济环境指数小幅回升反映出当前经济复苏基础进一步夯实9月分析师制造业PMI重回扩张区间非制造业PMI继续保持在临界值以上9月份金融S1010520010002环境指数依然处于零轴上方原因除了近期央行降低逆回购MLF和LPR利率外还包括政策密集出台叠加经济基本面改善对人民币汇率形成强力支撑9月1日人民银行宣布将金融机构外汇存款准备金率从6下调至4我们认为这将明显增加境内的美元供给有利于稳定人民币汇率四个高频指数中9月实物量指数房地产景气指数呈现上涨货币流动性指数小幅下跌信用条件指数高位震荡王希明我们的模型测算结果显示当前市场继续保持在稳增长状态金融条件指宏观分析师数继续为正经济条件指数小幅回升7月市场从防风险状态过渡到稳S1010521040001增长状态此后便一直维持在稳增长状态当中近一月金融条件指数和经济条件指数均有小幅上升根据我们之前的回测在当前阶段和下一阶段中的理论优势资产均有超额收益因此在稳增长状态当中通常建议超配债券和股票资产从基本面来看近期股票债券和商品走势出现分化我们认为主要是外资持续流出延后了股票市场的反弹后续大类资产价格有望收敛股票可能迎来反弹今年1-7月股票债券和商品的走势大致同频共振但近期的大类资产走势出现了明显分化债券利率上升商品价格上涨均反映了经济基本面的走强而股市却在外资流出的压力下持续走弱我们认为外资持续流出只是延后了股市的反弹大类资产价格最终会走向收敛具体来看对于股票市场我们认为积极因素在积累风险因素相对有限预期扭转驱动的行情蓄势待发对于债券市场稳增长政策可能会持续产生扰动不过10月资金面可能转松长债利率中枢继续回升的可能性并不高对于商品市场内需品种相对有支撑美债走高对全球定价商品形成压制对沪金相对伦金的溢价需要警惕我们认为10月有如下三个宏观事件值得关注第一地产政策的后续进展8月底以来许多城市放松地产政策不过地产销售情况并不尽如人意目前地产政策还有较大放松空间许多城市的限购以及首付比例都存在调整的可能性尤其需要关注一线城市第二债券供给和财政发力情况9月财政部在计划外发行一期5年期国债10月1-10日各地方政府合计宣布发行31965亿元特殊再融资债这些均不属于常规的债券发行计划四季度再融资债国债发行量可能比较大还可能有长期建设债或特别国债发行或对债券供给形成冲击如果财政发力效果显现经济进一步好转会利好股市和商品第三国际地缘政治形势变化根据新华社报道巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动10月7日宣布对以色列发动军事行动中东地区的国际形势可能会对全球油价美国通胀预期以及美债利率等资产价格产生影响需要持续跟踪风险因素政策不及预期经济修复不及预期汇率大幅波动风险美国货币政策调整超预期风险国际地缘局势升温证券研究报告请务必阅读正文之后第13页起的免责条款和声明资产配置专题报告十二年月20231020231011目录资产配置策略框架和指数近期表现310月大类资产配置建议710月值得关注的宏观变量11风险因素12插图目录图1基于经济环境和金融环境两个维度可划分为四个市场状态3图29月制造业PMI为502回到临界值以上5图39月金融环境指数值位于正值区间经济环境指数仍处于负区间5图49月制造业PMI生产指数和新订单指数同步回升5图52023年9月中下旬人民币汇率较月初有所回升5图69月以来实物量指数上涨6图79月以来房地产景气指数上涨6图89月大型中型和小型制造业企业生产指数均较上月回升6图98月人民币贷款月净增为13600亿元高于去年同期6图109月以来货币流动性指数小幅下跌7图119月以来信用条件指数高位震荡7图122023年2月-8月主要经济数据的两年平均增速8图139月中国制造业PMI与非制造业PMI同步回升8图149月制造业PMI生产指数和新订单指数同步回升8图15今年以来特殊再融资债发行计划9图16今年以来特殊再融资债发行额的区域分布情况9图17近期股票和商品走势分化9图18近期股票和债券走势分化9图19陆股通北上资金净买入与美元兑人民币汇率10图209月央行再次降准11图219月资金面偏紧11表格目录表1四类具有领先意义的指数4表2四象限下的利好资产7请务必阅读正文之后的免责条款和声明2资产配置专题报告十二年月20231020231011资产配置策略框架和指数近期表现我们采用新的方式构造了中国的经济环境指数和金融环境指数并据此划分经济相态1经济环境指数采用三十余种与中国经济运行情况高度相关的指标构造了一个GDP同比的日频拟合指标以此来衡量经济环境的动态变化2金融环境指数采用十余种货币信贷指标合成为一个金融环境指数其中隐含了中国政策环境的变化对资产价格的指示意义更强图1基于经济环境和金融环境两个维度可划分为四个市场状态资料来源中信证券研究部基于上述两个维度我们将经济状态划分稳增长加杠杆后周期与防风险四类各经济状态的运行逻辑与对应的资产表现结果如下状态一稳增长当经济增长水平低于预期时政府往往采用宽松的财政货币政策支持经济修复对应的金融条件偏宽松当前虽然经济可能出现了改善的迹象但整体还处于低位偏弱运行经济进入稳增长状态该状态下通常债券类资产表现更为强势状态二加杠杆该状态下经济通常表现不错金融环境也维持偏松状态这是企业最喜欢的状态组合不仅盈利在向好而且对未来的预期也在改善产出再投资形成正循环创新创业活动大量增加该状态下通常权益类资产表现更为强势状态三后周期伴随着经济向好逐渐出现杠杆率提升物价上行产能过剩等一系列的问题政府开始采取相对紧缩的政策更严格的监管方式调结构金融条件开始收紧即进入后周期状态该状态下通常商品类资产表现更为强势请务必阅读正文之后的免责条款和声明3资产配置专题报告十二年月20231020231011状态四防风险该状态下经济偏弱同时暴露了一些风险此时政策的重点在于宏观风险的防范防风险政策客观上导致金融环境偏紧该状态下一般不存在明显的风险暴露严格匹配的资产可以综合配置黄金-国债等避险资产此外我们找到一些不同角度的高频宏观指标并将其指数化用来跟踪并且领先判断一类或者多类资产价格的走势和拐点国家统计局公布的中低频数据通常在第二个月的中旬才公布这导致国家统计局数据无法及时反映经济运行的最新变化通过宏观高频数据拟合出相应的指数我们可以尽早捕捉短期经济运行的边际变化并对各类资产未来的收益率进行预测表1四类具有领先意义的指数指数的经济意义对资产价格的指示意义经济运行状况决定了未来的盈利能力在弱有效市场中对于各类资产价格均具实物量权益债券-黄金-有重要的指示意义房地产全产业链与螺纹钢铜铝等商品密切相关房地产作为重要的投资标的房地产景气权益-螺纹钢对权益类资产亦存在一定挤出效应货币流动性往往可以指示短期利率的变化情况对于宏观经济和资产价格均具有一货币流动性权益定领先性信用条件信用条件往往是宏观经济运行的重要前瞻性信号权益债券-资料来源中信证券研究部我们选取了实物量房地产景气货币流动性信用条件四类具有领先意义的宏观指标每一类指标选取了5个子指标通过等权的方法将其指数化进行预测择时1实物量指数包括集成电路产量挖掘机产量外贸集装箱吞吐量工业用电量日均粗钢产量等指标同时涵盖了生产出口投资等重要领域在实物量指数处于上行期时通常权益资产的收益率更高债券资产和黄金的收益率更低2房地产景气指数包括商品房销售额房屋施工面积房地产开发投资完成额中长期居民户新增人民币贷款国房景气指数等指标房地产类指标具有极强的中国特色但在既往预测框架中的重视程度不高我们则在这一点上予以有效补充在房地产景气指数处于上行期时通常权益资产的收益率更低说明房地产市场对股市的挤出效应明显而螺纹钢等基建相关的大宗商品收益率更高3货币流动性指数包括1年期MLFDR007R001与R007成交量之比3个月中债商业银行同业存单到期收益率美元指数等指标在货币流动性指数处于上行期时通常权益类资产的收益率更高4信用条件指数包括社融新增人民币贷款M2M1LPR城投债与国开债到期收益率之差等指标货币3与信用4是一枚硬币的两面从不同层面反映金融运行情况对于宏观经济和资产价格均具有高度领先性在信用条件指数处于上行期时通常权益资产的收益率更高债券资产的收益率更低请务必阅读正文之后的免责条款和声明4资产配置专题报告十二年月20231020231011图29月制造业PMI为502回到临界值以上图39月金融环境指数值位于正值区间经济环境指数仍处于负区间制造业非制造业荣枯线PMIPMI15经济环境金融环境6301580055300480-05430-1-1538021-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0923-0906-09资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测算本月经济环境指数仍处于负区间但呈现小幅向上金融环境指数依然处于零轴上方指标值方面9月份经济环境指数小幅回升反映出当前经济复苏基础进一步夯实9月制造业PMI重回扩张区间非制造业PMI继续保持在临界值以上9月制造业采购经理指数为502较上月上升05个百分点结构上产需两端均有回升生产指数和新订单指数分别为527和505较前值上升08和03个百分点9月份金融环境指数依然处于零轴上方原因除了近期央行降低逆回购MLF和LPR利率外还包括政策密集出台叠加经济基本面改善对人民币汇率形成强力支撑9月1日人民银行宣布将金融机构外汇存款准备金率从6下调至4我们认为这将明显增加境内的美元供给有利于稳定人民币汇率同时一系列稳经济稳预期稳市场的政策密集出台预计将在多个维度产生明显的效果也将促进人民币汇率的企稳回升图49月制造业PMI生产指数和新订单指数同步回升图52023年9月中下旬人民币汇率较月初有所回升百分点9月环比8月环比中国中间价美元兑人民币即期汇率美元兑人民币20177357301511725100807720030501020171500710-05-01705700-10-0869569068523-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5资产配置专题报告十二年月20231020231011图69月以来实物量指数上涨图79月以来房地产景气指数上涨实物量房地产景气05-0203-0301-01-04-03-05-05-07-06-09-07-11-13-08-15-09资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部测算图89月大型中型和小型制造业企业生产指数均较上月回升图98月人民币贷款月净增为13600亿元高于去年同期个百分点大型企业中型企业小型企业亿元2022202315106000005500000040000-0530000-1020000-151360010000112345678910101212011月月月月月月月月月月月月资料来源Wind中信证券研究部图中数据为9月制造业PMI资料来源Wind中信证券研究部分项指标与8月PMI分项指标的差值四个高频指数中9月实物量指数房地产景气指数呈现上涨货币流动性指数小幅下跌信用条件指数高位震荡实物量指数9月以来持续上涨目前处于正值区间9月份工业企业开工率和主要工业产品产量指标多数表现较好截至9月28日9月汽车半钢胎开工率均值为721较去年同期增加109个百分点9月汽车全钢胎开工率均值为632较去年同期增加72个百分点房地产景气指数在9月份微涨从各个指标分项来看国房景气指数房地产开发投资完成额等均有边际改善货币流动性指数本月小幅下跌主要原因是DR007同业存单到期收益率等利率指标9月以来有所上调信用条件指数近期整体在高位震荡其走势与社融中的新增人民币贷款走势高度相关8月新增人民币贷款136万亿元同比多增868亿元较前值出现改善有三个可能原因一是银行加大贷款投放力度二是专项债配套融资增加三是提前还贷行为减缓请务必阅读正文之后的免责条款和声明6资产配置专题报告十二年月20231020231011图109月以来货币流动性指数小幅下跌图119月以来信用条件指数高位震荡货币流动性信用条件105080403060204010200-01-02-02-03-04-04-06-05资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部测算10月大类资产配置建议我们的模型测算结果显示当前市场继续保持在稳增长状态金融条件指数继续为正经济条件指数小幅回升7月市场从防风险状态过渡到稳增长状态此后便一直维持在稳增长状态当中近一月金融条件指数和经济条件指数均有小幅上升根据我们之前的回测在当前阶段和下一阶段中的理论优势资产均在当前阶段有超额收益因此在稳增长状态当中通常建议超配债券和股票资产表2四象限下的利好资产市场阶段利好资产1利好资产2稳增长债券股票加杠杆股票商品后周期商品黄金防风险黄金债券资料来源中信证券研究部当前经济企稳的信号愈发明确8月生产和内需指标全面回暖并超出万得一致预期9月制造业PMI继续上升且进入扩张区间8月份规模以上工业增加值同比增长45较前值增加08个百分点服务业生产指数同比增长68较前值增加11个百分点两者均超出wind一致预期需求端来看8月消费数据超出市场预期商品消费的改善尤为明显基建和制造业回暖出口降幅明显收窄9月制造业PMI为502较上月上升05个百分点是连续第4个月回升9月制造业PMI中生产指数为527较前值上升08个百分点新订单指数为505较前值上升03个百分点请务必阅读正文之后的免责条款和声明7资产配置专题报告十二年月20231020231011图122023年2月-8月主要经济数据的两年平均增速151050-5-10-152023-052023-032023-082023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-022023-032023-042023-062023-072023-082023-022023-042023-052023-062023-072023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-022023-032023-042023-052023-062023-07工业增加值服务业生产指数消费基建投资地产投资制造业投资出口资料来源Wind中信证券研究部图139月中国制造业PMI与非制造业PMI同步回升图149月制造业PMI生产指数和新订单指数同步回升百分点制造业PMI非制造业PMI9月环比8月环比20176015115810080756050354010201520050-05-0148-10-084644资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部政策也在持续落地当中地产宽松小步快走地方政府债务风险化解稳步推进8月底9月初四个一线城市认房不认贷全部落地9月以来已经有南京青岛济南武汉东莞佛山沈阳嘉兴大连等城市完全取消限购广州苏州成都西安等城市部分取消限购内蒙古辽宁云南重庆广西等多地已经宣布将发行特殊再融资债券用于偿还存量债务或者偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款根据我们统计截止10月10日今年各地方政府已披露57552亿元特殊再融资债发行计划其中31965亿元在10月发行请务必阅读正文之后的免责条款和声明8资产配置专题报告十二年月20231020231011图15今年以来特殊再融资债发行计划图16今年以来特殊再融资债发行额的区域分布情况35001400亿元亿元3000120025001000800200060015004001000200500-0广东广西江西云南安徽重庆天津山东湖北大连1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月辽宁内蒙古资料来源Wind中信证券研究部注截至10月10日特殊再资料来源Wind中信证券研究部注截至10月10日特殊再融资债指用途为偿还存量债务或者偿还政府负有偿还责任的拖欠融资债指用途为偿还存量债务或者偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款的地方再融资债企业账款的地方再融资债但是近期的大类资产走势出现了明显分化债券利率上升商品价格上涨均反映了经济基本面的走强而股市却在外资流出的压力下持续走弱今年是宏观大年宏观因素对大类资产走势的解释力度较强今年1-7月的大类资产走势也基本沿着宏观逻辑共振一季度经济恢复较好股票和商品强势债券利率走高二季度开始经济恢复速度放缓股票和商品下跌债券利率下行但是8月以来股票走势明显与债券和商品分化10年期国债利率在8月降息后最低触及254但随后转为上行到10月初已经升至267上行幅度接近13bp南华工业品指数从8月上旬开始上涨区间最大涨幅超过109月底以来虽然有所回落但仍高于8月上旬位置债券和商品市场的表现主要还是反映了宏观经济基本面的企稳以及稳增长政策的预期其他因素为次要影响如债券市场存在资金面偏紧问题商品市场存在原油和煤炭的供给冲击问题但是股票市场却没有因为经济企稳而上涨反而从8月开始持续下跌我们认为外资的持续流出是其中的重要原因图17近期股票和商品走势分化图18近期股票和债券走势分化沪深300指数南华工业品指数右轴沪深300指数10年期国债收益率右轴4250点4250430030点点415042004150405029410040503950385040002839503750365039002738503550380034502637503700335036503250360025资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9资产配置专题报告十二年月20231020231011我们认为外资持续流出只是延后了股市的反弹大类资产价格最终会走向收敛本轮陆股通外资流出的规模超过以往从8月4日至10月10日已经累计净流出1432亿元为历史单次流出最大持续时间也已经超过2个月近期国内已经出现多个利好因素如人民币汇率企稳经济出现回暖迹象政策超预期落地但是外资持续流出的情况尚未扭转由于陆股通净买入数据会对公众实时更新对投资者的情绪影响比较大我们认为这在很大程度上导致了近期股票市场表现不佳跟债券商品市场走势出现分化不过目前来看国内经济企稳并有望持续好转城中村改造化债和地产放松政策预计也还会在未来继续推出落地我们认为这种分化最终会收敛股票市场可能会迎来反弹图19陆股通北上资金净买入与美元兑人民币汇率陆股通当日买入成交净额人民币周合计值中间价美元兑人民币周平均值亿元6007350072400713002007010069068-10067-200-30066-400652023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09资料来源Wind中信证券研究部具体来看对于股票市场我们认为积极因素在积累风险因素相对有限预期扭转驱动的行情蓄势待发随着政策微观效果在四季度不断被投资者感知经济逐步企稳回升预计投资者信心会逐步修复预期会逐步扭转同时中美关系美联储货币政策与外资流出这些潜在的风险因素已经被当下的市场相当充分地定价并且四季度这些风险因素出现缓和的概率较大此外当下美债利率高企的环境下A股是非美国家当中少有的处于低位的市场经历了过去三年传统市场和经济逻辑不断被挑战甚至被打破的环境当下A股投资者即便面对积极的变化也显得相对迟疑和谨慎红利低波已连续三年跑赢市场指数这在历史上仅有成长股泡沫后的20162018年出现过并且还没有出现过红利低波连续四年跑赢的情况这种极度谨慎的态度使得当前市场较难呈现疫情管控放松后V型的逆转但市场预期的逐渐扭转所驱动的行情预计也会比疫后复苏的V型行情更加持久对于债券市场稳增长政策可能会持续产生扰动不过10月资金面可能转松长债利率中枢继续回升的可能性并不高经济向上的弹性更多要取决于稳增长政策的力度市场可能会持续博弈一线城市的地产宽松力度城中村改造规模以及发行特别国债的可能性对利率产生扰动三季度货币政策委员会例会对货币政策的表态较为积极不过在8月降息9月降准后10月央行可能会暂时进入观察期如果经济恢复不及预期则年末或还存在降息的可能性9月资金利率偏高是债市的重要利空因素之一但随着专项债发行高峰度过财政支出加速10月的资金面可能会逐步向常态回归对债市形成一定支撑整体来看长债利率中枢继续回升的可能性并不高请务必阅读正文之后的免责条款和声明10资产配置专题报告十二年月20231020231011图209月央行再次降准图219月资金面偏紧中国人民币存款准备金率大型存款类金融机构月DR007逆回购利率7天中国人民币存款准备金率中小型存款类金融机构月1324122211102091887162020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092020-09资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部对于商品市场内需品种相对有支撑美债走高对全球定价商品形成压制对沪金相对伦金的溢价需要警惕国内经济企稳有望延续和内需相关的商品基本面变化应不会太大由于美国经济韧性超预期美债利率近期出现大幅飙升10年期美债收益率一度逼近49达到是2007年以来最高水平美元指数也保持强势预计短期美债利率和美元指数的下行空间有限可能会对全球定价商品形成一定压制近期国内和海外黄金价格走势出现分化按照实时汇率计算截至10月10日收盘沪金相对于伦金约有29的溢价或者说沪金隐含的美元兑人民币汇率约为7508明显高于实际7294的汇率实际成交价从历史数据来看沪金相对于伦金的溢价一般非常小我们认为现在的溢价有可能在未来逐步收敛10月值得关注的宏观变量第一地产政策的后续进展8月底以来许多城市放松地产政策不过地产销售情况并不尽如人意9月30大中城市新房销售面积同比-223降幅仅比8月收窄05个百分点根据克而瑞地产研究数据中秋国庆假期期间42个重点监测城市商品房成交较2023年9月日均降幅达52同比微增2不过地产政策还有较大放松空间许多城市的限购以及首付比例都存在调整的可能性尤其需要关注一线城市第二财政发力和债券供给情况9月财政部在计划外发行一期5年期国债10月1-10日各地合计宣布发行31965亿元特殊再融资债这些均不属于常规的债券发行计划四季度再融资债国债发行量可能比较大还可能有长期建设债或特别国债发行或对债券供给形成冲击如果财政发力效果显现经济进一步好转会利好股市和商品第三国际地缘政治形势变化根据新华社报道巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动哈马斯10月7日宣布对以色列发动军事行动不仅发射数千枚火箭弹其武装人员还进入以色列境内与以军发生冲突以军则对加沙地带展开多轮空袭作为回应中东地区的国际形势可能会对全球油价美国通胀预期以及美债利率等资产价格产生影响需要持续跟踪请务必阅读正文之后的免责条款和声明11资产配置专题报告十二年月20231020231011风险因素后续政策不及预期经济修复不及预期汇率大幅波动风险美国货币政策调整超预期风险国际地缘局势升温请务必阅读正文之后的免责条款和声明12分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上13特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利14