市场回顾：反复磨底，金融风格“一枝独秀”
　　7月以来，权益市场“一波三折”；小盘股后期占优，金融风格“一枝独秀”。9月中证2000明显跑赢中证1000；整个Q3券商等金融板块表现强势，而成长风格跌幅高达10.84%。分行业看，7月后半段普涨行情中，建材、商贸、券商、地产等顺周期板块涨幅超10%；8月市场快速下探，31个申万行业全线收跌，前期回调更为充分的TMT呈现一定抗跌性。9月震荡格局中，国内外煤价持续上涨带动煤炭板块走出独立行情，涨幅达9.61%；石化、医药、银行股也有较好反弹表现，其余行业则多数收跌。
　　转债前期呈现抗跌性，跌幅与下跌行业范围较正股相对更窄；9月转债分行业下跌范围较正股更广。个券层面看，一方面，在缺乏一致主线情况下，市场短期热点轮动和“热钱”现象明显，个券短期内大涨大跌较为普遍，尤其是双高小盘转债快速回调风险值得警惕；另一方面，强赎风险持续扰动市场。
　　后市展望：经济企稳恢复，盈利探底后随基本面回归成主旋律
　　权益与经济基本面方面，权益市场2023Q3深度回调与上市公司盈利能力持续走弱有关，外资大幅流出亦是本轮市场底部震荡周期拉长的重要因素。整体来看，国内经济呈企稳恢复主态势，9月以来，在美元和长端美债利率双双强势续升背景下，离岸人民币汇率逐步企稳，亦验证了国内经济恢复的信心。展望后市，2023Q2或是A股盈利相对底部，虽然反弹斜率仍面临多重现实约束，但随着经济基本面回暖，权益有望随基本面逐步回归的趋势已较为明朗。
　　估值层面，当前整体A股市场和转债对应正股估值均已调整至历史相对低点，全市场风险溢价衡量的正股性价比处于高位。转债市场当前估值仍处相对高位，但考虑到当前经济修复斜率相对平缓，后续流动性环境或将继续维持平稳以助力经济复苏；此外，证监会再融资新规后，转债预案进度明显放缓，后续转债供给压力较低。综合来看，短期内转债估值压缩风险无需过多担忧。
　　转债策略：高股息+低价顺周期+出口优势+成长硬科技
　　综上，随着经济企稳恢复，权益市场随基本面回归，估值性价比凸显，我们认为四季度转债或存在较好的结构性配置机会，建议重点把握四大方向：
　　首先，在不确定性持续提升的市场环境中，高股息策略具备较高的关注价值。高股息以未来盈利相对稳定、股息率稳步抬升为两大前提，我们筛选了过去三年股息率均在3%以上的转债，如蓝天转债、平煤转债等。
　　其次，当下顺周期板块估值处于低位，且相关转债多具备低价特征。当前稳增长政策仍在持续加码，地产链、楼宇设备、石油化工、券商等顺周期方向短期内有望继续受益。
　　此外，随着海外去库存周期接近尾声，国内具备细分出口优势的板块有望迎来景气度修复拐点，汽车零配件、家电、机械、电子PCB等细分赛道的出口链优质标的具备一定关注价值。
　　中长期来看，市场主旋律有望重回硬科技成长赛道。高质量发展趋势下，科技创新、自主可控成为主旋律，有望持续受到政策支持。此外，硬科技新兴产业近半年以来权益处于持续回调过程，部分细分赛道已属超跌区域，性价比逐渐凸显。建议关注TMT、汽车、机器人、医药等板块相关优质转债标的。
　　风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）权益市场波动加剧。
　　

研究报告全文：可转债季度策略2023Q4转债市场怎么看2023年10月11日TableAuthor市场回顾反复磨底金融风格一枝独秀7月以来权益市场一波三折小盘股后期占优金融风格一枝独秀9月中证2000明显跑赢中证1000整个Q3券商等金融板块表现强势而成长风格跌幅高达1084分行业看7月后半段普涨行情中建材商贸券商地产等顺周期板块涨幅超108月市场快速下探31个申万行业全线收跌前期回调更为充分的TMT呈现一定抗跌性9月震荡格局中国内外煤价持续分析师谭逸鸣上涨带动煤炭板块走出独立行情涨幅达961石化医药银行股也有较好执业证书S0100522030001电话18673120168反弹表现其余行业则多数收跌邮箱tanyimingmszqcom转债前期呈现抗跌性跌幅与下跌行业范围较正股相对更窄9月转债分行研究助理唐梦涵业下跌范围较正股更广个券层面看一方面在缺乏一致主线情况下市场短执业证书S0100122090014电话15221856383期热点轮动和热钱现象明显个券短期内大涨大跌较为普遍尤其是双高小邮箱tangmenghanmszqcom盘转债快速回调风险值得警惕另一方面强赎风险持续扰动市场后市展望经济企稳恢复盈利探底后随基本面回归成主旋律相关研究权益与经济基本面方面权益市场2023Q3深度回调与上市公司盈利能力1利率专题机构行为四季度关注什么-2持续走弱有关外资大幅流出亦是本轮市场底部震荡周期拉长的重要因素整体02310112可转债打新系列翔丰转债锂电池负极材来看国内经济呈企稳恢复主态势9月以来在美元和长端美债利率双双强势料知名供应商-20231009续升背景下离岸人民币汇率逐步企稳亦验证了国内经济恢复的信心展望后3信用一二级市场跟踪周报20230928发行市2023Q2或是A股盈利相对底部虽然反弹斜率仍面临多重现实约束但随减少收益率涨跌互现信用利差普遍走阔-2着经济基本面回暖权益有望随基本面逐步回归的趋势已较为明朗02310084交易所批文更新跟踪周报20231001本周估值层面当前整体A股市场和转债对应正股估值均已调整至历史相对低小公募无终止-20231008点全市场风险溢价衡量的正股性价比处于高位转债市场当前估值仍处相对高5可转债周报20231008十月可转债多因子位但考虑到当前经济修复斜率相对平缓后续流动性环境或将继续维持平稳以组合-20231008助力经济复苏此外证监会再融资新规后转债预案进度明显放缓后续转债供给压力较低综合来看短期内转债估值压缩风险无需过多担忧转债策略高股息低价顺周期出口优势成长硬科技综上随着经济企稳恢复权益市场随基本面回归估值性价比凸显我们认为四季度转债或存在较好的结构性配置机会建议重点把握四大方向首先在不确定性持续提升的市场环境中高股息策略具备较高的关注价值高股息以未来盈利相对稳定股息率稳步抬升为两大前提我们筛选了过去三年股息率均在3以上的转债如蓝天转债平煤转债等其次当下顺周期板块估值处于低位且相关转债多具备低价特征当前稳增长政策仍在持续加码地产链楼宇设备石油化工券商等顺周期方向短期内有望继续受益此外随着海外去库存周期接近尾声国内具备细分出口优势的板块有望迎来景气度修复拐点汽车零配件家电机械电子PCB等细分赛道的出口链优质标的具备一定关注价值中长期来看市场主旋律有望重回硬科技成长赛道高质量发展趋势下科技创新自主可控成为主旋律有望持续受到政策支持此外硬科技新兴产业近半年以来权益处于持续回调过程部分细分赛道已属超跌区域性价比逐渐凸显建议关注TMT汽车机器人医药等板块相关优质转债标的风险提示1宏观经济增长不及预期2权益市场波动加剧本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录12023Q3市场表现怎么样311反复磨底金融风格一枝独秀312需求不减转债供需格局稳定622023Q4转债市场怎么看921权益与经济基本面怎么看922估值与性价比角度怎么看133转债策略行业与个券怎么选164风险提示19插图目录20本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究2023Q4来临当下时点如何看待Q3权益和转债市场表现后续市场又将如何演绎哪些方向需重点关切本文聚焦于此12023Q3市场表现怎么样11反复磨底金融风格一枝独秀7月以来权益市场可谓一波三折7月24日政治局会议对经济房地产等系列表述超市场预期政策筑底信号释放顺周期板块触底反弹驱动主要指数由震荡转为短暂回暖进入8月在政策落地仍处进程中叠加国内经济数据弱现实美元指数走强情况下权益市场快速深度下跌8月27日印花税减半房地产认房不认贷进一步规范股份减持行为等政策出台市场再度开启弱回暖反复震荡磨底行情小盘股后期占优金融风格一枝独秀截至2023-09-28万得全A沪深300中证1000相较2023-06-30分别下跌433398792上半年正收益被全部回吞小盘指数相对抗跌其中9月中证2000明显跑赢中证1000券商等金融板块表现强势2023Q3录得533正收益而成长风格跌幅高达1084周期消费股亦有小幅回调图12023年7月以来主要市场指数累计涨跌幅图22023年7月以来主要风格指数累计涨跌幅万得全A沪深300中证1000中证2000中证转债金融周期消费成长稳定616412208-24-40-6-8-4-10-8-12-12-14-16-16资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注相较于2023-06-30收盘价涨跌幅下同转债初期抗跌后期估值压缩2023Q3中证转债下跌052呈现明显抗跌性细分阶段看9月7日前转债市场整体窄幅震荡并录得弱收益此后在宽地产政策落地资金利率预期偏紧之下机构止盈情绪浓厚债市再现短暂赎回潮转债估值明显主动压缩目前整体看百元平价溢价率仍处在2022年以来80分位数以上本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究图32023年以来转债价格中位数变动元图42023年以来百元平价溢价率转债价格中位数50分位数百元平价溢价率80分位数12630124122271202411821116114181122023-01-032023-01-172023-01-312023-02-142023-02-282023-03-142023-03-282023-04-112023-04-252023-05-092023-05-232023-06-062023-06-202023-07-042023-07-182023-08-012023-08-152023-08-292023-09-122023-09-26152023-01-032023-01-172023-01-312023-02-142023-02-282023-03-142023-03-282023-04-112023-04-252023-05-092023-05-232023-06-062023-06-202023-07-042023-07-182023-08-012023-08-152023-08-292023-09-122023-09-26资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注2022年以来50分位数注2022年以来80分位数分行业看正股层面7月后半段普涨行情中建材商贸零售券商房地产等顺周期板块涨幅超10TMT国防军工等成长板块逆势下跌8月市场快速下探31个申万行业全线收跌前期回调更为充分的TMT板块相对呈现一定抗跌性9月震荡格局中国内外煤价持续上涨带动煤炭板块走出独立行情涨幅达961石化医药银行股也有较好反弹表现其余行业则多数收跌图52023Q3申万行业月度涨跌幅2023-092023-082023-0720151050-5-10-15石煤钢有基建建公环交国电机汽电计通传医美农食家纺轻商社银非综房油炭铁色础筑筑用保通防力械车子算信媒药容林品用织工贸会行银合地石金化材装事运军设设机生护牧饮电服制零服金产化属工料饰业输工备备物理渔料器饰造售务融资料来源wind民生证券研究院转债层面7月通信社会服务转债跌幅明显高于全市场石化煤炭钢铁等上游原材料板块普涨8月通信计算机煤炭公用转债收涨9月转债市场分行业下跌范围较正股更广石化医药机械汽车等行业转债走势与权益出现背离整体看自2023年7月末以来房地产松绑提振资本市场信心等系列政策催化下权益市场处于反复震荡筑底阶段市场缺乏明显持续性主线风险偏好相对较低其中顺周期板块行情暂现TMT等成长板块筑底反弹时点仍有待观望本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究图62023Q3转债市场分行业月度涨跌幅62023-092023-082023-07420-2-4-6-8石煤钢有基建建公环交国电机汽电计通传医美农食家纺轻商社银非油炭铁色础筑筑用保通防力械车子算信媒药容林品用织工贸会行银石金化材装事运军设设机生护牧饮电服制零服金化属工料饰业输工备备物理渔料器饰造售务融上游资源材料基建公用中游制造TMT大消费金融资料来源wind民生证券研究院个券层面看强赎双高风险扰动持续一方面在缺乏一致主线情况下市场短期热点轮动和热钱现象明显个券短期内大涨大跌较为普遍尤其是双高小盘转债快速回调风险值得警惕另一方面强赎风险持续扰动市场恩捷转债金诚转债明泰转债等均因预期实际触发赎回而出现快速调整剥离条款瑕疵热点轮动等因素影响瑞鹄转债贵轮转债水羊转债等汽车零部件美妆转债表现相对较好图72023Q3涨幅前十转债亿元图82023Q3跌幅前十转债亿元涨跌幅成交额右涨跌幅成交额右5070001000600-1040800500-2030400600-3020300400-4020010200100-5000-600溢瑞贵尚苏金起中水塞天新中恩超明鼎智中游利鹄轮荣租诚步装羊力铁港矿捷达泰胜尚钢族转转转转转转转转2转转转转转转转转转转转转债债债债债债债债债债债债债债债债债债债资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注统计期间为2023-07-03至2023-09-28右同本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究12需求不减转债供需格局稳定7月转债迎来发行高峰8月创上市数量新高7月公告发行转债27只合计规模29072亿元仅次于2020年高点的29只34411亿元此后上市公司中报陆续开始披露历年发行相对平淡今年8-9月分别公告发行转债15只8只基本符合历年趋势但7月发行转债陆续在8月上市8月上市转债达32只创2017年以来单月最高纪录Q3转债供给符合历年趋势年内累计供给偏低整体看2023Q3转债整体发行数量规模等与历年三季度基本吻合但年内转债累计供给规模仅120190亿元创2019年以来最低点供给压力并不高图9历年各月公告发行转债数量只图10历年各季度公告发行转债规模亿元20192020202120222023Q1Q2Q3Q4403500353000302500252000201515001010005500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017201820192020202120222023资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院从新券上市表现看小盘低评级新券关注度持续高涨今年三季度新券定价偏高趋势仍在延续低评级小规模转债再次受到追捧纽泰转债海泰转债冠中转债均为A评级且发行规模在4亿元及以下上市首日均以15730元顶格收盘首日转股溢价率分别高达32034962和7541而规模10亿元以上的转债上市首日收盘价均值仅12249元估值定价相对合理但高定价新券在上市后短期内或存一定回调风险从上市一周后表现看新券价格主要受到转股溢价率驱动多数低评级小盘券面临估值压缩价格回调风险如易瑞转债冠中转债等上市一周后较上市首日均下跌超15而上市首日定价相对温和的转债后续价格亦相对稳定具备一定配置价值本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究图112023年Q3上市转债首日收盘价及溢价率元首日收盘价首日收盘价均值首日转股溢价率右160001001500080140006013000401200020110001000002323聚开武山易纽宏力海华冠煜宏明东祥兴星大国力上金富荣神宇赫李星福阳东福金蓝立岱铭天金孩奥新信众金科科双燃23恒晶隆能进河瑞泰昌合泰设中邦微电宝源瑞帅叶力诺声埔仕通瞳达子球蓉谷亚立丹天中美利源宏王维服和铜数顺良邦澳2转转转转转转转转转转转转转转02转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债资料来源wind民生证券研究院注从左至右转债规模依次增加图122023年Q3上市转债上市一周内涨跌幅及溢价率变化pct一周内涨跌幅溢价率变化pct右10016014080120601008040604020200020-2040-40602323聚开武山易纽宏力海华冠煜宏明东祥兴星大国力上金富荣23神宇赫李星福阳东福金蓝立岱铭天金孩奥新信众金科科双燃恒晶隆能进河瑞泰昌合泰设中邦微电宝源瑞帅叶力诺声埔仕通瞳达子球蓉谷亚立丹天中美利源宏王维服和铜数顺良邦澳02转转转转转转转转转转转转转转转转转转2转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债资料来源wind民生证券研究院注从左至右转债规模依次增加需求端看公募基金仍是转债市场基石投资者受市场回调影响较小三季度以来在市场震荡回调行情下公募基金转债持仓规模持续稳中有升在一定程度本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究上对冲了外资大幅净流出带来的减持影响截至2023年9月沪市转债中公募基金持券规模达173339亿元较6月增持幅度约299公募持仓转债占所有投资者比例由6月份的292提升至3025图13沪市转债月度持仓结构亿元图14深市转债月度持仓结构亿元2023年7月2023年8月2023年9月增速右2023年6月2023年7月2023年8月增速右20002012004015100015001058002010000600-5500-104000-152000-20QFII0-20RQFII公企基证保证私银银信一自社QFII募业金券险券募行行托般然会基企基保券券信其一自社基年资管机自基理自机机人保RQFII金业金险商商托他般然保金金管理构营金财营构构投障年专机自集机专机人基投资基金户构营合构业构投金资者金理机资者财构者资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注增速指相较2023年6月的变动幅度右同注截至2023-10-07深交所数据暂未披露此外底部震荡期市场新发基金热度并不低以基金申购起始日起算8月第4周新发基金数量及规模均为年内次高点政策筑底后公募基金发行热潮渐起后续随着市场底部日趋明朗新发基金建仓需求或为转债需求端提供持续支撑图152023年以来周度新发基金数量及规模只亿元总数发行份额右50500450404003503030025020200150101005000周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周11234512341234234123451234234512341234第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月0407010101010202020203030303040404050505050506060606070707070808080809090909年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023资料来源wind民生证券研究院整体看今年三季度在权益市场反复筑底回调过程中转债市场供需格局稳定并对估值形成一定支撑转债整体呈现一定抗跌性那么展望四季度转债市场又该怎么看本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究22023Q4转债市场怎么看拆分来看当下如何展望2023Q4转债市场这一问题可以从正股估值两大维度来分析21权益与经济基本面怎么看正股层面权益市场2023Q3深度回调与基本面探底有关随着二季度宏观经济增速环比放缓市场对上市公司中报业绩的悲观情绪较为浓厚而从实际数据看万得全A口径下2023Q2上市公司营收增速进一步下滑同比仅增长142利润同比增速再次回落至负增长区间2023Q2同比下滑969剔除金融石油石化板块的利润增速达-1287可转债对应正股的业绩同比跌幅则进一步扩大进一步根据杜邦分析业绩下滑背后是销售净利率反映的盈利能力持续走弱或验证了市场此前对上市公司Q2基本面的悲观预期定价图16万得全A与转债对应正股单季营收同比增速图17万得全A与转债对应正股单季归母净利润同比增速万得全A可转债万得全A除金融石油石化万得全A可转债万得全A除金融石油石化501501254010030752050251000251050资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图19万得全A与转债对应正股销售净利率TTM图18万得全A与转债对应正股ROETTM万得全A可转债万得全A除金融石油石化万得全A可转债万得全A除金融石油石化右101270911656081055795068455740资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究此外外资大幅流出亦是本轮市场底部震荡周期拉长的重要因素自2023-08-07起北向资金连续7周大幅净流出除9月22日当周弱流入029亿元外8月累计净流出89683亿元创造了北向资金单月净流出规模最大记录9月北向资金净流出金额也属于历史较高点图202017年以来月度北向资金净流入情况亿元150010005000-500-10002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源wind民生证券研究院以北向资金流为主的海外资金流向与中美利差海内外资产性价比有关结合利率平价理论与简要历史回顾来看中美利差走阔阶段外资更倾向于增持国内资产且中美利差与A股主要市场指数走向基本一致尤其是2022年以来国内稳增长压力提升货币政策保持宽松状态中美利差持续收窄并滑入倒挂区间国内资产对外资配置盘的性价比有所下降沪深300指数与中美利差同步下探图21北向资金净流入与中美利差亿元图22中美利差与A股主要市场指数走势北向资金10Y国债-美债右中美利差沪深300右万得全A右30060001500300200550020010005000100500100450000040000000-1003500-500-100-2003000-3002500-1000-2002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042020-10-032021-10-032022-10-032017-04-032017-07-032017-10-032018-01-032018-04-032018-07-032018-10-032019-01-032019-04-032019-07-032019-10-032020-01-032020-04-032020-07-032021-01-032021-04-032021-07-032022-01-032022-04-032022-07-032023-01-032023-04-032023-07-032017-01-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院此外人民币汇率对外资的影响亦较为显著复盘来看北向资金短期内连续本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究净流入与人民币升值趋势保持相对一致2017年以来北向资金净流入金额最高的前10个月份中有8个月人民币兑美元保持升值态势典型的如今年1月份国内经济基本面有望强势复苏人民币升值预期升温外资在此期间加速流入反之当人民币汇率贬值期间北上资金多倾向于短期内连续流出图23北向资金净流入与美元兑人民币汇率变化亿图24北向资金大幅流入流出与当月中美汇率变化亿元元北向资金人民币兑美元北向资金人民币兑美元北向资金中美汇率右逆序月度月度净流入月度涨跌幅净流入月度涨跌幅15006002023-0114129030212023-08-89683-070562010002021-128899200582020-03-67873-11086402019-127299407682022-10-57300-10735006602022-0672960-07552019-05-53674-247368002019-096466202122022-03-45083-04107002019-016068823982020-09-327730740-5007202019-116043803342022-07-21069-0479-10007402019-026039201852019-04-1799700732022-1160095-00012023-05-12137-22322017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042020-115792922042022-09-11231-2947资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院那么当下时点如何看待四季度国内经济基本面对权益市场的或有支撑从8月经济主要分项来看经济恢复动能环比有所改善8月工业增加值同比增长45增速环比提升08pct其中制造业增长54高技术产业增长29增速均为今年5月以来最高社零消费总额同比增长46增速亦为近三个月高点固定资产投资受地产投资拖累增速相对平缓基建和高技术产业则持续发力图252023年以来月度经济数据概览主要经济指标2023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-02工业增加值当月同比453744355639188制造业543948416542高技术产业290727172515水电燃024149484852固定资产投资累计同比3234384475155房地产-88-85-79-72-62-58-57基建90941015953981082122基建不含电力64687275858890制造业59576664781高技术产业11311512512814716151社零总额当月同比46253112718410635出口当月同比-33-91-83-0615519632进口当月同比-15-69-262-1456116资料来源wind民生证券研究院重点聚焦来看工业方面8月工业企业利润总额当月同比增速达172较上月的-67明显改善也是近1年以来首次回正9月制造业PMI录得502本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究较上月上升05pct连续4个月回升且为近半年以来首次升至扩张区间BCI企业投资前瞻指数同样连续4个月回升9月升至576反映政策催化之下企业预期持续改善此外工业企业产成品存货同比已降至历史相对低位预示国内主动去库存或已接近尾声消费与服务方面随着房地产政策持续优化截至10月1日30大中城市商品房成交面积连续4周增长9月建筑业PMI环比提升24pct增幅明显高于其他非制造业8月化妆品金银珠宝等可选消费同比增速明显回正国庆黄金周出行旅游量同比明显改善虽然绝对规模仍低于疫前水平但国内需求修复斜率和延续性相对亮眼图26制造业PMI指数与BCI经营预期指数图27非制造业PMI指数非制造业PMI商务活动非制造业PMI建筑业PMIBCI中国BCI企业投资前瞻指数70非制造业PMI服务业6080657060556055505050454540404030352021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092020-06资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图2830大中城市商品房周度成交面积万平方米图29限额以上分产品社零当月同比增速2020202120222023202023-062023-072023-08600500104000300-10200-20100饮料药品烟酒汽车家具化妆品0日用品食品粮油办公用品金银珠宝通讯器材家用电器装潢材料01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01必选消费可选消费地产后周期资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院社融总量走强信贷投放好于季节性水平8月新增社融312万亿元较2022年同期多增6316亿元强于2019年以来除2020年外其他年份其中政府债券净融资同比多增8714亿元是社融增量重要支撑8月新增人民币贷款136万亿元同比多增1100亿元整体好于季节性水平其中居民短贷同比多增398亿本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究元反映居民消费意愿有所好转图30新增社融结构亿元图31新增贷款结构亿元新增贷款企业债券政府债券非标其他票据融资居民短贷居民中长贷3000025000企业短贷企业中长贷非银贷款2000020000150001000010000050000-10000-5000-20000-10000-30000-150002021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院整体来看国内经济呈企稳恢复主态势近期高盛德意志银行等多家外资机构上调我国2023年经济增速预期9月以来在美元和长端美债利率双双强势续升背景下离岸人民币汇率逐步企稳尤其是刚过去的国庆期间人民币抵御住美元强势升值压力亦验证了国内经济恢复的信心展望后市2023Q2或是A股盈利相对底部虽然反弹斜率仍面临多重现实约束但随着经济基本面回暖权益有望随基本面逐步回归的趋势已较为明朗图322020年以来美元指数与美债收益率图332023年以来美元指数与中美离岸汇率美元指数美国国债收益率10年右美元指数USDCNH即期汇率右12050010876011540010674011010530010472010010270095200906801001008598660800002021-04-022023-01-022023-04-022020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-07-022023-10-022023-04-262023-07-192023-01-182023-02-012023-02-152023-03-012023-03-152023-03-292023-04-122023-05-102023-05-242023-06-072023-06-212023-07-052023-08-022023-08-162023-08-302023-09-132023-09-272023-01-04资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院22估值与性价比角度怎么看从PE等权益估值来看当前A股市场整体估值水平已处于历史相对低位以万得全A计算的A股全市场风险溢价衡量的正股性价比处于高位尤其是创业板指沪深300等宽基指数估值已对应较高的配置性价比转债对应正股估值亦调整至历史低点整体法和中位数算法下转债正股PE分别为1238倍2748倍本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究均处于历史10分位数附近图34当前A股主要宽基指数估值情况倍2023-09-28PETTM市盈率分市净率市净率分市销率市销率主要指数剔除负值位数PBLF位数PSTTM分位数万得全A138527551565731251123上证指数1135334412910481092431深证成指1952982226584156510创业板指2843308401839306032沪深30010951364129313114833中证1000238149522141115134642全A除金融石油1969332821912691271619资料来源wind民生证券研究院注分位数自201611日起图352017年以来转债对应正股PE变化图362018年以来万得全A对应A股风险溢价整体法10分位数中值右算术平均右风险溢价70分位数50024702260400205030018401630200142012101001000002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092017-07-062019-10-062020-10-062023-01-062023-04-062017-04-062017-10-062018-01-062018-04-062018-07-062018-10-062019-01-062019-04-062019-07-062020-01-062020-04-062020-07-062021-01-062021-04-062021-07-062021-10-062022-01-062022-04-062022-07-062022-10-062023-07-062023-10-062017-01-06资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院从转债市场来看当前估值仍处相对高位以全市场加权转股溢价率来看9月初理财赎回负反馈之下转债估值有小幅压缩但仍处于2017年以来90分位数以来偏股型转债估值压缩更为显著亦处在2020年以来70分位数以上考虑到当前经济复苏动能相对平缓修复斜率仍相对较缓货币政策尚不具备转向条件尤其是在高质量发展路径下后续流动性环境或将继续维持平稳以助力经济复苏9月央行降准025个百分点意在呵护跨季流动性此外8月27日证监会再融资新规发布转债预案进度明显放缓后续转债供给压力较低综合来看短期内转债估值压缩风险无需过多担忧本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究图37全市场转债转股价值与溢价率元图38偏股型平衡型转债转股溢价率情况偏股型偏股型70分位数转股价值右转股溢价率溢价率90分位数平衡型平衡型70分位数356010510030509525409020853015802075101070502020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072017-01-062017-04-062017-07-062017-10-062018-01-062018-04-062018-07-062018-10-062019-01-062019-04-062019-07-062019-10-062020-01-062020-04-062020-07-062020-10-062021-01-062021-04-062021-07-062021-10-062022-01-062022-04-062022-07-062022-10-062023-01-062023-04-062023-07-06资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院分行业来看三季度以来石化煤炭纺织服饰等行业转债估值有一定压缩多数行业转股溢价率继续抬升除石油石化家电纺服等行业外各行业估值整体处于历史较高水平建筑装饰电力设备计算机传媒等行业转股价值下跌超10元多数行业转股价值处于2020年以来低点家电纺织服饰的纯债价值则下跌了1元以上多数行业纯债对转债价格支撑整体坚挺图392023Q3转债分行业涨跌幅与估值变化转股溢价率转股价值元纯债价值元行业Q3涨跌幅2023-09-28期间涨跌当前分位数点2023-09-28期间涨跌元当前分位数点2023-09-28期间涨跌元当前分位数点石油石化0284713-284208110075679798-06990煤炭6334043-8548789191238301028405272钢铁-0634537967968359-64727969807984有色金属-11454712831008848-3342986506029基础化工-01048130059481670015944701374建筑材料0586462177978599-34024944410379建筑装饰-0364292894838839-19403210142-02593公用事业0711814-0017911805-110649859-00993环保-0484233113869510-270419931-03994交通运输1816202176987396-18921045801694国防军工-42135004909310204-834119923-01094电力设备-49373082012997066-13101958400784机械设备-24150691010689370-95957897012826汽车2333561083549642-15849994805298电子-3175139335677994-11325980816396计算机-25290704954957618-2496179641-05950通信-7364590-005728303026181048104096传媒-5382220081681004650-201621006603896医药生物0126460380868533-0753788260012美容护理-2342095-1075812570-3507610010-07293农林牧渔-1194111882948452-622131029309356食品饮料-31778281826987169-98519993-03569家用电器-3701098-1641111101381869464-29073纺织服饰-0963718-992149478985979538-10630轻工制造08839501247410240124581019504496商贸零售-0907533726987201-4504969902796社会服务-4364028370408843-44940984902069银行1515032092907641-0749953700994非银金融4913630542769230181489400-02690资料来源wind民生证券研究院数据统计区间2023-07-03至2023-09-28所处分位点为2020年以来本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究3转债策略行业与个券怎么选综上随着经济企稳恢复权益市场随基本面回归估值性价比凸显我们认为四季度转债或存在较好的结构性配置机会建议重点把握四大方向首先在不确定性持续提升的市场环境中高股息策略具备较高的关注价值高股息以未来盈利相对稳定股息率稳步抬升为两大前提周期金融板块资产多复合高股息特征细分看公用事业基础设施类行业大型国央企板块等有较多可选择性我们筛选了过去三年股息率均在3以上的转债主要集中在煤炭钢铁建筑建材等领域如蓝天转债平煤转债等图40近3年股息率稳定在3以上的主要转债截至2023-09-28归母利润亿元转债评级转债余额亿元转债价格元转股溢价率纯债溢价率行业三级行业股息率2022202220212020蓝天转债AA8701265325053740公用事业燃气97592421333平煤转债AAA29001269211533494煤炭焦煤83572529221388淮22转债AAA30001236525162959煤炭焦煤77701047803468苏租转债AAA4764147006545052非银金融租赁75241220721877大秦转债AAA28717117740451359交通运输铁路运输66111961218110896三房转债AA25001150034612145基础化工涤纶57818630559海澜转债AA2949127801512081纺织服饰非运动服装56215524911785洪城转债AA1747157643775360环保水务及水治理50946820664武进转债AA3101297039144023钢铁钢铁管材48215176220中特转债AAA50001097074071346钢铁特钢47710579536024特一转债AA-211179303637075医药生物中药44178127044能化转债AA19461262120512164煤炭动力煤423169724445精装转债AA-5771145546962333建筑装饰装修装饰42067108189奥佳转债AA-4581155545371624家用电器其他家电38102458459莱克转债AA12001175746412278家用电器清洁小家电37983503328合兴转债AA3001166036441041轻工制造纸包装36132218290世运转债AA10001248337382195电子印制电路板35434210304万青转债AA1000112977466501建筑材料水泥制造3238815931481华设转债AA4001290037533725建筑装饰工程咨询服务32684618583旗滨转债AA14991198071811786建筑材料玻璃制造30131742341814资料来源wind民生证券研究院其次当下顺周期板块估值处于相对低位且相关转债多具备低价特征当前稳增长政策仍在持续加码地产链楼宇设备石油化工券商等顺周期方向短期内有望继续受益可结合低价策略关注景气度有边际修复的优质转债标的本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究图41符合低价顺周期景气度改善逻辑的部分优质转债截至2023-09-28转债评级转债余额亿元转债价格元转股溢价率纯债溢价率行业三级行业23H1净利润亿元22H1净利润亿元浙矿转债AA-3201148576183243机械设备能源及重型设备101095拓斯转债AA6701169091371483机械设备机器人084102科顺转债AA21981179163702259建筑材料防水材料061244再22转债AA-5101124049533122建筑材料玻纤制造081110山路转债AAA48361171043202315建筑装饰基建市政工程11201033蒙娜转债AA-11691100074071828轻工制造瓷砖地板164-488江山转债AA-5831162481181680轻工制造定制家居142117牧原转债AA95441175244382014农林牧渔生猪养殖-2779-6684密卫转债AA-87211116101342173交通运输仓储物流253304国光转债AA-3201204442122356基础化工农药169140富淼转债A4501157036755303基础化工其他化学制品033062神马转债AA30001175629662476基础化工锦纶-035526豪能转债AA-5001200248233825汽车底盘与发动机系统089118爱玛转债AA20001165356052379汽车其他运输设备895690闻泰转债AA85981076913836881电子分立器件12581182资料来源wind民生证券研究院此外随着海外去库存周期接近尾声国内具备细分出口优势的板块有望迎来景气度修复拐点汽车零配件家电机械电子PCB等细分赛道的出口链优质转债标的具备一定关注价值图42部分汽车家电等出口优势板块出口链转债截至2023-09-28转债评级转债余额亿元转债价格元转股溢价率纯债溢价率行业三级行业22年营收亿元境外占比23H1净利润亿元世运转债AA10001248337382195电子印制电路板4432879196兴瑞转债AA-4621347566386107电子消费电子零部件及组装1767690116盛泰转债AA7011101448061540纺织服饰非运动服装5966631125耐普转债A4001394715636513机械设备磨具磨料749562053博杰转债AA-52611317101261896机械设备工控设备1217567009赫达转债AA-6001273029234991基础化工其他化学制品1723606157莱克转债AA12001175746412278家用电器清洁小家电8910679574科思转债AA-7251569918388183美容护理化妆品制造及其他1765888351佩蒂转债AA-7201150759292236农林牧渔宠物食品1732841-043麒麟转债AA21991316024403236汽车轮胎轮毂6292880606爱迪转债AA1570143138535032汽车底盘与发动机系统4265614396冠盛转债AA-6021358610665502汽车底盘与发动机系统2941909138文灿转债AA-12326327222314460汽车其他汽车零部件5230531014赛轮转债AA1498150536125764汽车轮胎轮毂219027961046药石转债AA114911193101401481医药生物医疗研发外包1595694114资料来源wind民生证券研究院中长期来看市场主旋律有望重回硬科技成长赛道近期华为概念成为市场关注热点高质量发展趋势下科技创新自主可控成为主旋律有望持续受到政策支持此外硬科技新兴产业近半年以来权益处于持续回调过程部分细分赛道已属于超跌区域性价比逐渐凸显TMT汽车机器人医药等板块相关优质转债标的值得关注本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究图43TMT汽车机器人医药等科技成长类代表转债截至2023-09-28转债评级转债余额亿元转债价格元转股溢价率纯债溢价率行业三级行业23H1净利润亿元关键点奥维转债AA-11401178349204014电力设备光伏加工设备523新能源半导体白马龙头金宏转债AA-10161320040385591电子电子化学品162综合性民营气体公司龙头兴森转债AA2681395653503217电子印制电路板018IC封装基板战略华为概念华亚转债A3401315239226390电子半导体设备050半导体设备零部件出口国微转债AA14931364453613442电子数字芯片设计1392国内特种IC龙头兴瑞转债AA-4621347566386107电子消费电子零部件及组装116汽车电子智能终端环旭转债AA34501169052801632电子消费电子零部件及组装767汽车电子头部供应商精测转2AA-12761630016089369机械设备仪器仪表012半导体量测设备龙头光力转债A4001325232337048机械设备能源及重型设备046半导体划片机国产替代信服转债AA12151318057834571计算机横向通用软件-554需求修复持续战略转型宏图转债A10091245953777118计算机IT服务011北斗应用服务商军队民用明新转债AA-6731339217594436汽车车身附件及饰件017问界M5和M7内饰供应商华懋转债AA-1050100008472243汽车车身附件及饰件077国内安全气囊龙头华为光刻胶银轮转债AA699190006728865汽车底盘与发动机系统285热管理业务发力供货华为产业链拓普转债AA25001323226593525汽车底盘与发动机系统1094汽车零部件头部平台供应商机器人精锻转债AA-9801387414035906汽车底盘与发动机系统128国内差速器龙头烽火转债AAA30881235343181984通信通信网络设备及器件200绑定华为服务器奥飞转债A6351262638634399通信通信应用增值服务073IDC龙头AIGC受益者普利转债AA-8501308119232925医药生物化学制剂270注射剂出海乐普转2AA1638112319406964医药生物医疗耗材961心血管医疗器械龙头资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究4风险提示1宏观经济增长不及预期政策以及宏观经济增长的不确定性可能会引起投资者预期及风险偏好的变化进而影响转债市场估值2权益市场波动加剧的风险权益是影响转债市场的重要因素若权益市场大幅波动可能引发转债市场波动加剧给投资者带来风险本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究插图目录图12023年7月以来主要市场指数累计涨跌幅3图22023年7月以来主要风格指数累计涨跌幅3图32023年以来转债价格中位数变动元4图42023年以来百元平价溢价率4图52023Q3申万行业月度涨跌幅4图62023Q3转债市场分行业月度涨跌幅5图72023Q3涨幅前十转债亿元5图82023Q3跌幅前十转债亿元5图9历年各月公告发行转债数量只6图10历年各季度公告发行转债规模亿元6图112023年Q3上市转债首日收盘价及溢价率元7图122023年Q3上市转债上市一周内涨跌幅及溢价率变化pct7图13沪市转债月度持仓结构亿元8图14深市转债月度持仓结构亿元8图152023年以来周度新发基金数量及规模只亿元8图16万得全A与转债对应正股单季营收同比增速9图17万得全A与转债对应正股单季归母净利润同比增速9图18万得全A与转债对应正股ROETTM9图19万得全A与转债对应正股销售净利率TTM9图202017年以来月度北向资金净流入情况亿元10图21北向资金净流入与中美利差亿元10图22中美利差与A股主要市场指数走势10图23北向资金净流入与美元兑人民币汇率变化亿元11图24北向资金大幅流入流出与当月中美汇率变化亿元11图252023年以来月度经济数据概览11图26制造业PMI指数与BCI经营预期指数12图27非制造业PMI指数12图2830大中城市商品房周度成交面积万平方米12图29限额以上分产品社零当月同比增速12图30新增社融结构亿元13图31新增贷款结构亿元13图322020年以来美元指数与美债收益率13图332023年以来美元指数与中美离岸汇率13图34当前A股主要宽基指数估值情况倍2023-09-2814图352017年以来转债对应正股PE变化14图362018年以来万得全A对应A股风险溢价14图37全市场转债转股价值与溢价率元15图38偏股型平衡型转债转股溢价率情况15图392023Q3转债分行业涨跌幅与估值变化15图40近3年股息率稳定在3以上的主要转债截至2023-09-2816图41符合低价顺周期景气度改善逻辑的部分优质转债截至2023-09-2817图42部分汽车家电等出口优势板块出口链转债截至2023-09-2817图43TMT汽车机器人医药等科技成长类代表转债截至2023-09-2818本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20