机构行为角度如何展望四季度债市？本文聚焦于此。
　　近期机构行为有哪些变化？
　　8-9月，债市利率先下后上，总体可分为两个阶段。阶段1：8月中上旬，经济基本面磨底、市场等待政策进一步出台落实、资金面平稳偏松、央行超预期降息之下，债市利率打开向下空间；阶段2：8月下旬以来，随着房地产优化政策密集出台，市场预期和信心有所变化，经济基本面磨底爬坡，地方债加大发行下资金面边际收敛，债市面临阶段性调整压力以及赎回压力，债市利率震荡上行。
　　阶段1当中，基金是主要买盘，银行自营为主要卖盘，券商主要卖出信用债和二永债。分券种看：（1）利率债：基金净买入以7-10Y为主，农商行自营净卖出以3-5Y、7-10Y为主；（2）信用债：基金净买入以3Y以下为主，券商净卖出以5Y以下为主；（3）二永债：基金净买入与券商净卖出均以1-3Y为主。
　　分机构看：（1）基金：主要买入1-3Y、7-10Y利率债，1Y以下信用债，1-3Y二永债；（2）理财：主要买入1Y以下利率债和信用债；（3）券商：主要买入7-10Y、5-7Y、3-5Y利率债；（4）农商行自营：对3-5Y、7-10Y、20-30Y利率债净卖出规模最大；（5）保险：主要净买入20-30Y、1Y以下利率债。
　　阶段2当中，基金被赎回压力更大，随着宽松预期升温以及降准落地，又恢复净买入状态。而理财负债端赎回压力则处于可控范围内，反而成为主要买盘力量。分券种看：（1）利率债：赎回压力较大期间，基金和农商行自营是主要对手方，交易期限以7-10Y为主。整体看阶段2，保险是主要买盘，以20-30Y为主；券商是主要卖盘之一，以7-10Y、5-7Y为主。（2）信用债：理财是主要买盘，以1Y以下为主；券商是主要卖盘之一，3Y以下为主；9/4-9/12来看，基金转向大幅净卖出，以1Y以下品种为主，这部分或主要由理财承接。（3）二永债：货基、理财是主要买盘，1Y以下为主；基金、券商是主要卖盘，以1-3Y为主。
　　分机构看：（1）基金：9/4-9/12，基金卖券力度明显加大，以7-10Y利率债、3Y以下信用债、1-3Y二永债为主。（2）理财：总体呈现净买入，以1Y以下信用债为主，其次是1Y以下利率债、1Y以下二永债。（3）券商：总体呈现净卖出，卖出以7-10Y利率债为主，其次是5-7Y利率债。（4）农商行自营：农商行自营净买入主要集中于赎回压力较大的这一期间内，特别是7-10Y利率债，其次是3-7Y利率债、20-30Y利率债。（5）保险：净买入以20-30Y利率债为主，但对1Y以下利率债净买入明显减弱。
　　年内如何展望？
　　从近期债市调整和小范围赎回当中的表现来看，理财自身负债端赎回并不明显，往后看债市调整压力仍存之下，赎回压力或仍有阶段性扰动，但预计整体处于可控范围；基金方面，考虑到相对脆弱的负债端以及前三个季度较为充足的业绩积累，四季度止盈触发或更为敏感；中小行自营和券商自营也同样有一定的止盈需求，但国股大行自营盘和保险配置力量预计仍能对债市需求形成一定支撑。
　　总结而言，四季度债市压力仍存，但总体上行风险也处于可控区间，于长端而言，调整出来的赔率和空间或存在机会，但当中需密切关注基本面、政策面、资金面的边际变化以及机构行为的共振风险。短端确定性和性价比或相对更高，信用类资产利差也有一定吸引力，化债行情下，城投可一定程度做短久期下沉。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
　　

研究报告全文：利率专题机构行为四季度关注什么2023年10月10日TableAuthor机构行为角度如何展望四季度债市本文聚焦于此近期机构行为有哪些变化8-9月债市利率先下后上总体可分为两个阶段阶段18月中上旬经济基本面磨底市场等待政策进一步出台落实资金面平稳偏松央行超预期降息之下债市利率打开向下空间阶段28月下旬以来随着房地产优化政策密集出台市场预期和信心有所变化经济基本面磨底爬坡地方债加大发行分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001下资金面边际收敛债市面临阶段性调整压力以及赎回压力债市利率震荡上行电话18673120168阶段1当中基金是主要买盘银行自营为主要卖盘券商主要卖出信用债邮箱tanyimingmszqcom和二永债分券种看1利率债基金净买入以7-10Y为主农商行自营净卖研究助理郎赫男执业证书S0100122090052出以3-5Y7-10Y为主2信用债基金净买入以3Y以下为主券商净卖出电话15618988818以5Y以下为主3二永债基金净买入与券商净卖出均以1-3Y为主邮箱langhenanmszqcom分机构看1基金主要买入1-3Y7-10Y利率债1Y以下信用债1-3Y二永债2理财主要买入1Y以下利率债和信用债3券商主要买入相关研究7-10Y5-7Y3-5Y利率债4农商行自营对3-5Y7-10Y20-30Y利率1可转债打新系列翔丰转债锂电池负极材债净卖出规模最大5保险主要净买入20-30Y1Y以下利率债料知名供应商-202310092信用一二级市场跟踪周报20230928发行阶段2当中基金被赎回压力更大随着宽松预期升温以及降准落地又恢减少收益率涨跌互现信用利差普遍走阔-2复净买入状态而理财负债端赎回压力则处于可控范围内反而成为主要买盘力0231008量分券种看1利率债赎回压力较大期间基金和农商行自营是主要对手3交易所批文更新跟踪周报20231001本周方交易期限以7-10Y为主整体看阶段2保险是主要买盘以20-30Y为主小公募无终止-202310084可转债周报20231008十月可转债多因子券商是主要卖盘之一以7-10Y5-7Y为主2信用债理财是主要买盘组合-20231008以1Y以下为主券商是主要卖盘之一3Y以下为主94-912来看基金转5利率专题跨季后资金会松吗-202310向大幅净卖出以1Y以下品种为主这部分或主要由理财承接3二永债07货基理财是主要买盘1Y以下为主基金券商是主要卖盘以1-3Y为主分机构看1基金94-912基金卖券力度明显加大以7-10Y利率债3Y以下信用债1-3Y二永债为主2理财总体呈现净买入以1Y以下信用债为主其次是1Y以下利率债1Y以下二永债3券商总体呈现净卖出卖出以7-10Y利率债为主其次是5-7Y利率债4农商行自营农商行自营净买入主要集中于赎回压力较大的这一期间内特别是7-10Y利率债其次是3-7Y利率债20-30Y利率债5保险净买入以20-30Y利率债为主但对1Y以下利率债净买入明显减弱年内如何展望从近期债市调整和小范围赎回当中的表现来看理财自身负债端赎回并不明显往后看债市调整压力仍存之下赎回压力或仍有阶段性扰动但预计整体处于可控范围基金方面考虑到相对脆弱的负债端以及前三个季度较为充足的业绩积累四季度止盈触发或更为敏感中小行自营和券商自营也同样有一定的止盈需求但国股大行自营盘和保险配置力量预计仍能对债市需求形成一定支撑总结而言四季度债市压力仍存但总体上行风险也处于可控区间于长端而言调整出来的赔率和空间或存在机会但当中需密切关注基本面政策面资金面的边际变化以及机构行为的共振风险短端确定性和性价比或相对更高信用类资产利差也有一定吸引力化债行情下城投可一定程度做短久期下沉风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1近期机构行为有哪些变化311阶段1基本面仍磨底等待政策出台多头氛围更强412阶段2市场预期有所转变债市面临调整和赎回压力162年内如何展望303小结334风险提示35插图目录36表格目录37本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究8月以来随着稳增长政策接连落地政策底与基本面底隐现宏观图景整体呈现边际修复的态势债市面临一定调整压力尤其在9月里考虑到跨季债基和理财也面临一定赎回压力但总体而言经历过去年11月的赎回负反馈今年机构在流动性储备上有了更多预见性跌与赎均有度而跨季后资金与理财面临的压力或将有所缓和机构行为端会有哪些变化从而牵引市场主线变化机构行为角度如何展望四季度债市本文聚焦于此首先我们回顾近期机构行为有哪些变化1近期机构行为有哪些变化回顾8-9月债市利率走势先下后上总体可分为两个阶段来看8月中上旬81-821在经济基本面磨底市场等待政策进一步出台落实资金面维持平稳偏松之下十年国债收益率先是震荡下行随后在7月经济金融数据验证仍弱央行超预期降息之下债市利率进一步打开向下空间而8月下旬以来822-928随着房地产优化政策密集出台市场预期和信心有所变化叠加经济基本面继续磨底爬坡地方债加大发行下资金面边际收敛债市面临阶段性调整压力以及由此带来的赎回压力十年国债收益率总体震荡上行图18-9月债市利率及买盘结构变化亿元大行行城商行农商行理财基金货基金保险证券国债资料来源外汇交易中心民生证券研究院注1时间区间为202381-2023928注2统计券种分别为利率债含国债地方债政金债信用债含企业债中票短融超短融ABS二永债5年期以下的其他债券本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究我们对应来看不同阶段的机构行为演绎11阶段1基本面仍磨底等待政策出台多头氛围更强总体看在阶段1当中基金是主要买盘净买券3069亿元其次是货基理财分别净买券15371136亿元银行自营为主要卖盘其中城商行行的卖出力度较大分别净卖券35102796亿元国有大行净买券1170亿元农商行自营卖出力度不大净卖券391亿元图2阶段1配置盘净买券情况亿元图3阶段1交易盘净买券情况亿元农商行城商行保险行大行基金理财证券货基金资料来源外汇交易中心民生证券研究院资料来源外汇交易中心民生证券研究院从不同券种交易情况看1利率债买盘方面这一阶段基金是利率债的主要买盘净买入利率债1644亿元期限以7-10Y1-3Y为主其次是货基券商理财保险分别净买入利率债999836537498亿元卖盘方面银行自营是主要卖盘城商行行国有行农商行分别净卖出利率债27491321766504亿元其中农商行自营净卖出以3-5Y7-10Y20-30Y为主本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究图4阶段1利率债买盘结构变化亿元图5阶段1利率债买盘结构亿元城商行农商行理财基金保险证券大行行城商行农商行理财基金货基金保险证券资料来源外汇交易中心民生证券研究院资料来源外汇交易中心民生证券研究院图6阶段1基金买卖利率债情况亿元图7阶段1农商行买卖利率债情况亿元资料来源外汇交易中心民生证券研究院资料来源外汇交易中心民生证券研究院2信用债这一阶段基金是信用债的主要买盘净买入信用债1037亿元期限以3Y以下为主其次是3-5Y货基理财分别净买入信用债487457亿元保险净买入95亿元农商行自营买入18亿元卖盘方面除了股份行城商行和国有行券商是主要卖盘之一券商净卖出信用债376亿元期限也以5Y以下为主本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究图8阶段1信用债买盘结构变化亿元图9阶段1信用债买盘结构亿元城商行农商行理财基金保险证券大行行城商行农商行理财基金货基金保险证券资料来源外汇交易中心民生证券研究院资料来源外汇交易中心民生证券研究院图10阶段1基金买卖信用债情况亿元图11阶段1券商买卖信用债情况亿元资料来源外汇交易中心民生证券研究院资料来源外汇交易中心民生证券研究院3二永债阶段1当中基金是二永债的主要买盘净买入二永债388亿元期限以1-3Y为主其次是理财农商行货基分别净买入二永债1429452亿元保险净买入4亿元卖盘方面除了股份行城商行和国有行券商也净卖出二永债这一阶段券商净卖出二永债83亿元期限以1-3Y为主本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究图12阶段1二永债买盘结构变化亿元图13阶段1二永债买盘结构亿元城商行农商行理财基金保险证券大行行城商行农商行理财基金货基金保险证券资料来源外汇交易中心民生证券研究院资料来源外汇交易中心民生证券研究院图14阶段1基金买卖二永债情况亿元图15阶段1券商买卖二永债情况亿元资料来源外汇交易中心民生证券研究院资料来源外汇交易中心民生证券研究院进一步从各机构角度观察1基金这一阶段基金主要买入1-3Y期限债券净买入1383亿元其次是7-10Y净买入645亿元1Y以下净买入423亿元3-5Y净买入344亿元分券种看利率债买入期限呈现一定两极化总体在拉长久期信用债及二永债主要布局短端追捧化债行情这一阶段基金主要买入1-3Y7-10Y利率债1Y以下信用债以及1-3Y二永债分别净买入654646596474亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究图16阶段1基金净买券情况亿元图17阶段1基金净买券情况分券种亿元利率债信用债二永债资料来源外汇交易中心民生证券研究院资料来源外汇交易中心民生证券研究院其中814-816基金净买券力度明显加大特别是7-10Y1-3Y利率债对1-3Y二永债增加净买入主要受到7月经济金融数据不及预期央行超预期降息的影响对信用债的买入力度则较为均匀以1Y以下期限为主图18阶段1基金净买券变化亿元图19阶段1基金净买券变化分券种亿元利率债信用债二永债资料来源外汇交易中心民生证券研究院资料来源外汇交易中心民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究图20阶段1基金净买券明细亿元利率债818283848788898108118148158168178188211Y-1385-4271-30840631448-3782-26462713671363520441865-3567-4242-10941-3Y2511355910291095321122709939484508144497242461550808338313-5Y-4917-1158-10565221547-8063945-1014575524-211383241048297941235-7Y-676-429-648719249-34716-3894061099686881435-8474537-10Y-6465-34612521-154135025361051-1274245214587693925533408-4951176810-15Y0440-078039-0370-022-189-1066321001-056015-20Y089-339-146-002546144033-131-055-402269-379-234-07606620-30Y-2714-2644786720952357663-1009-19538626179704-1362-1266323130Y0000110000012000000信用债818283848788898108118148158168178188211Y601402641223344423850922077431248264476582954814581346231181-3Y-9178612079164813612192281421042152139336099882328108718023-5Y-6514351317632941606136475108610851773455842745295-7Y064162074292061-134017251183183095391-2087-10Y-081-008-047-11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