核心观点
　　美元持续的强韧性以及10年期中美国债利差走阔至200BP可能增加我国的国际收支平衡压力。未来中美利差是重要观测点，如果持续位于高位，则收支压力可能倒逼国内基本面政策可能逐渐加强，稳增长工具重点关注财政、产业、货币三大领域协同配合。在此背景下，股票应重视周期股投资机会，债券保持震荡趋势。
　　从国际收支到稳增长历史上有几次？
　　当前我国再次面临国际收支、汇率稳定与经济增长双重压力。国际收支平衡根本性需要经济基本面的支撑，我们认为2023年以货币政策为主导的维稳政策发力至今，较难彻底扭转当前经济的疲弱态势，我们梳理过往两轮政策重心从国际收支到经济增长的切换（2015年底-2016年初和2018年底-2019年初），都是从货币政策主导，向产业政策、财政政策主导的切换，均依赖于投资端如基建、地产的逆周期支撑，前者持续性较强，2016年中我国经济明显趋稳，经济韧性持续至2017年，汇率、国际收支随经济形势而逐步企稳，但后者持续性偏弱，2019年一季度经济企稳，但二季度再次出现下行压力，汇率、国际收支形势也出现反复。
　　稳增长工具重点关注财政、产业、货币三大领域
　　财政政策方面，预计准财政工具将明显发力，央行各项政策性金融工具使用更为“灵活”，有助于递补卖地收入不足的影响，助力政府投资及基建投资。另外，特别国债或将是重要储备政策，一方面用于扶持重点领域发展、促进产业转型、夯实国家安全基础，在科技、安全、能源等领域加大支持；另一方面，对于一些具有重大公共产品意义的基建、民生等产业发展项目，可以通过发行特别国债定向支持。
　　产业政策方面，将侧重工业稳增长发力，以十大重点行业为抓手，从供需两端助力工业增速恢复向好。当前工信部会同有关部门制定了10个重点行业稳增长工作方案，对2023年与2024年钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业的工业增加值增速、营收、销量等目标有较清晰的指引及相关配套政策支持。工业稳增长政策着力于稳住重点细分行业，具有规模大、带动性强、关联性高的特点，相关政策有望持续发力确保今明两年目标的实现。
　　货币政策方面，预计仍将持续发力，防止资金套利空转的大背景下，宽货币或略有收敛，重心过渡到宽信用，继续强化企业、居民中长期贷款投放，进而增强对实体经济的带动。工具箱中的降准、降息、结构性政策工具、“准财政”属性的政策性金融工具等均将持续发力。
　　总需求发力领域有可能有哪些？
　　总需求三驾马车中重点关注投资领域发力。
　　基建投资方面，一方面新、老基建共同发力，在加速已有政策落地和重大项目施工的同时，各地积极谋划储备项目配合基建投资发力；另一方面重点关注“平急两用”基础设施。
　　制造业投资方面，将主要集中在中上游一系列短板领域，加快建设现代化产业体系，创造新的竞争优势；自主可控驱动的围绕现代产业体系再造是驱动制造业投资的主线，不应低估“链长制”对制造业投资的拉动作用。
　　房地产投资方面，需重点关注三方面政策发力点，将助力总需求有效改善。一是城中村改造的进一步推进和放松，尤其是拆建比例的放松和货币化安置比例的提高；二是需求端政策进一步放松，未来一线城市在限购限贷政策端仍有进一步放松空间；三是保障房相关领域投资建设的加速推进。
　　逆周期政策加强重视周期股机会，持续时长与美国经济高度相关
　　美元持续的强韧性以及10年期中美国债利差走阔至200BP可能增加我国的国际收支平衡压力。短期来看，预计本轮10年美债利率可能于Q4突破5%，直至抹平与2年期美债利率的期限利差。中期来看，财政支出力度将是美债利率的核心制约因素，需高度关注下一轮财政预算谈判进展。美元方面，短期尚不具备大幅回落的基础，预计仍将维持高位震荡。国内资产方面，在此背景下，国内基本面政策可能逐渐加强，股票重视周期股投资机会，债券保持震荡趋势。
　　风险提示
　　美国衰退风险超预期；国内稳增长政策力度不及预期

研究报告全文：证券研究报告宏观专题研究中国宏观宏观专题研究报告日期2023年10月11日从国际收支到稳定经济增长破局系列一核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002美元持续的强韧性以及10年期中美国债利差走阔至200BP可能增加我国的国际收支lichao1stockecomcn平衡压力未来中美利差是重要观测点如果持续位于高位则收支压力可能倒逼国分析师孙欧内基本面政策可能逐渐加强稳增长工具重点关注财政产业货币三大领域协同配执业证书号S1230520070006sunoustockecomcn合在此背景下股票应重视周期股投资机会债券保持震荡趋势分析师张迪从国际收支到稳增长历史上有几次执业证书号S1230520080001当前我国再次面临国际收支汇率稳定与经济增长双重压力国际收支平衡根本zhangdistockecomcn性需要经济基本面的支撑我们认为2023年以货币政策为主导的维稳政策发力分析师林成炜至今较难彻底扭转当前经济的疲弱态势我们梳理过往两轮政策重心从国际收执业证书号S1230522080006支到经济增长的切换2015年底-2016年初和2018年底-2019年初都是从货linchengweistockecomcn币政策主导向产业政策财政政策主导的切换均依赖于投资端如基建地产的逆周期支撑前者持续性较强2016年中我国经济明显趋稳经济韧性持续分析师廖博执业证书号S1230523070004至年汇率国际收支随经济形势而逐步企稳但后者持续性偏弱20172019liaobostockecomcn年一季度经济企稳但二季度再次出现下行压力汇率国际收支形势也出现反复分析师张浩执业证书号S1230521050001稳增长工具重点关注财政产业货币三大领域zhanghao1stockecomcn财政政策方面预计准财政工具将明显发力央行各项政策性金融工具使用更为灵活有助于递补卖地收入不足的影响助力政府投资及基建投资另外分析师潘高远执业证书号S1230523070002特别国债或将是重要储备政策一方面用于扶持重点领域发展促进产业转型pangaoyuanstockecomcn夯实国家安全基础在科技安全能源等领域加大支持另一方面对于一些具有重大公共产品意义的基建民生等产业发展项目可以通过发行特别国债定相关报告向支持19月外储后续关注资本流产业政策方面将侧重工业稳增长发力以十大重点行业为抓手从供需两端助动对国际收支的影响力工业增速恢复向好当前工信部会同有关部门制定了10个重点行业稳增长工20231008作方案对2023年与2024年钢铁有色石化化工建材机械汽车电力装备轻工业电子信息制造业的工业增加值增速营收销量等目标有较清210年美债利率可能继续上晰的指引及相关配套政策支持工业稳增长政策着力于稳住重点细分行业具有行抹平期限利差规模大带动性强关联性高的特点相关政策有望持续发力确保今明两年目标20231006的实现3预计9月经济回稳向上后货币政策方面预计仍将持续发力防止资金套利空转的大背景下宽货币或略续关注股债双牛兑现有收敛重心过渡到宽信用继续强化企业居民中长期贷款投放进而增强对20231005实体经济的带动工具箱中的降准降息结构性政策工具准财政属性的政策性金融工具等均将持续发力总需求发力领域有可能有哪些总需求三驾马车中重点关注投资领域发力基建投资方面一方面新老基建共同发力在加速已有政策落地和重大项目施工的同时各地积极谋划储备项目配合基建投资发力另一方面重点关注平急两用基础设施制造业投资方面将主要集中在中上游一系列短板领域加快建设现代化产业体系创造新的竞争优势自主可控驱动的围绕现代产业体系再造是驱动制造业投资的主线不应低估链长制对制造业投资的拉动作用房地产投资方面需重点关注三方面政策发力点将助力总需求有效改善一是城中村改造的进一步推进和放松尤其是拆建比例的放松和货币化安置比例的提httpwwwstockecomcn122请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究高二是需求端政策进一步放松未来一线城市在限购限贷政策端仍有进一步放松空间三是保障房相关领域投资建设的加速推进逆周期政策加强重视周期股机会持续时长与美国经济高度相关美元持续的强韧性以及10年期中美国债利差走阔至200BP可能增加我国的国际收支平衡压力短期来看预计本轮10年美债利率可能于Q4突破5直至抹平与2年期美债利率的期限利差中期来看财政支出力度将是美债利率的核心制约因素需高度关注下一轮财政预算谈判进展美元方面短期尚不具备大幅回落的基础预计仍将维持高位震荡国内资产方面在此背景下国内基本面政策可能逐渐加强股票重视周期股投资机会债券保持震荡趋势风险提示美国衰退风险超预期国内稳增长政策力度不及预期httpwwwstockecomcn222请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究正文目录1从国际收支到稳增长历史上有哪些5112015年底-2016年初稳增长政策持续性较强5122018年底-2019年初稳增长政策持续性偏弱92稳增长工具会有哪些1121财政政策准财政工具发力或储备特别国债1122产业政策侧重工业稳增长发力1423货币政策持续发力重心逐渐过度到宽信用153总需求发力领域有可能有哪些1731基建新老基建发力关注平急两用1732制造业自主可控引领现代产业体系再造1833地产重点关注城中村改造和其他城市更新项目19331城中村改造的进一步推进和放松19332需求端政策进一步放松19333保障房相关领域投资建设的加速推进1934促消费政策协同发力2035出口稳外贸政策或有限更多关注产业逻辑204逆周期政策加强重视周期股机会持续时长与美国经济强相关205风险提示21httpwwwstockecomcn322请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究图表目录图12015-2016年我国经济增速放缓6图2GDP增速及目标值6图32015年-2016年人民币贬值压力较大6图42015-2016年外汇储备外汇占款明显回落6图52015-2016年地产政策调整7图62016年二季度起我国GDP增速企稳初步核算数8图72016年基建地产双轮驱动经济增长压力缓解8图82018年-2020年5月人民币震荡贬值9图92018年2-10月外储规模震荡回落9图102018年下半年GDP增速下行压力明显加大10图112018-2019年地产政策优化10图122019年DR007波动性相比此前明显加大11图132019年一季度经济企稳但二季度再次出现下行压力11图142023年社保就业教育外交国防支出等预算支出增加较多1-8月社保就业支出较快13图15M2信贷社融增速16图16预计宽信用着重带动企业居民中长期贷款16图17我国结构性货币政策工具17表1十大工业重点行业稳增长政策目标14httpwwwstockecomcn422请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究1从国际收支到稳增长历史上有哪些当前我国再次面临国际收支汇率稳定与经济增长双重压力今年以来我国经济弱修复内生动力相对偏弱虽然9月中采制造业PMI指数录得502再次回到荣枯线上方各项政策尤其是工业稳增长政策发力效果渐显但我们认为只有需求的修复才能确保工业企业生产扩张的持续性而目前需求的恢复仍有空间其持续性仍需政策发力维稳汇率及国际收支端今年4月下旬以来受国内经济修复不及预期美国基本面强韧性及美联储鹰派决策影响人民币汇率震荡走贬截至9月28日人民币兑美元汇率收于73较4月14日的685累计贬值幅度达669月8日日内低点735更是突破了近年极值也需关注国际收支的边际变化截至今年9月末我国外汇储备余额311507亿美元89月合计大幅减少约892亿美元近几月北向资金流出幅度相对较大已经披露的8月当月境内银行代客涉外收付款差额为-444亿美元其中资本与金融项目差额为-489亿美元直接投资差额为-168亿美元证券投资为-293亿美元是主要的拖累总体看当前同样亟需稳定汇率及国际收支国际收支平衡根本性需要经济基本面的支撑我们认为2023年以货币政策为主导的维稳政策发力至今较难彻底扭转当前经济的疲弱态势我们梳理过往两轮政策重心从国际收支到经济增长的切换2015年底-2016年初和2018年底-2019年初都是从货币政策主导向产业政策财政政策主导的切换均依赖于投资端如基建地产的逆周期支撑前者持续性较强使得汇率国际收支随经济形势而逐步企稳但后者持续性偏弱进而导致汇率国际收支形势出现反复112015年底-2016年初稳增长政策持续性较强2015-2016年我国经济增长与国际收支平衡均有承压首先经济阶段性走弱2014年全球经济处于再平衡调整期总体温和复苏但增长动力依然不足而我国经济处于增速换挡期结构调整阵痛期前期政策消化期三期叠加GDP增速下行压力加大2015年全年我国GDP增速降至69初步核算数首次破7在产能过剩油价大幅下跌出口萎缩的背景下CPI降至14PPI也处于连续数十个月的负增长期这使得企业应收大幅缩减利润下滑经济走势低迷其次汇率贬值及国际收支平衡压力加大2014年起美国基本面修复美元指数上行周期开启2015年底美国各项经济指标均表现较好美联储于当年12月启动加息并预期美国2016年经济回升通胀走高加息节奏延续但由于我国基本面承压产能过剩问题突出人民银行连续降准降息加以应对中美两国基本面差与货币政策差共同导致人民币贬值压力升温2015年811汇改中人民币单日大幅贬值并一定程度上引发超调使得汇率进一步走贬本轮贬值的最低点为2017年1月3日的696较2015年8月10日汇改前一日的621贬值幅度达12国际收支方面此期间我国外汇储备和外汇占款均多月负增长资本流出和汇率贬值形成负反馈20152016年外储回落幅度分别高达5123和3198亿美元并于2017年1月历史上唯一一次跌破3万亿美元虽然期间央行积极维稳汇率走势但基本面疲弱下汇率和国际收支难改压力httpwwwstockecomcn522请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究图12015-2016年我国经济增速放缓图2GDP增速及目标值中国CPI当月同比中国GDP不变价同比中国M2同比1880中国政府预期目标GDP同比中国GDP不变价当季同比右轴1413121375111087098736565-2604200320092014201920002001200220042005200620072008201020112012201320152016201720182015-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052016-012016-052016-092017-012017-052017-09资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图32015年-2016年人民币贬值压力较大图42015-2016年外汇储备外汇占款明显回落即期汇率美元兑人民币美元指数右轴官方储备资产外汇储备亿美元外汇占款亿元右轴7410541000028000010372270000101390000709926000037000068972500009566933500002400006491230000亿元89亿美元330000622200008731000060852100002900002000002014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-04资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2015年货币政策积极稳增长但效果不佳为稳定经济形势货币政策先行2014年央行分别于4月和6月定向降准2015年力度加码2月首次开展全面定向降准全年五次降息五次降准幅度分别达125BP和300BP但政策相对收效一般2015年四个季度我国GDP实际同比增速分别为776968均为初步核算数仍是下行趋势投资出口均显著承压2015年三季度起自上而下政策基调发生边际变化12月中央经济工作会议定调基建地产双轮驱动的政策布局再次开启7月底政治局会议指出我国经济正处于三期叠加的特定阶段经济发展步入新常态强调要调动各方面积极性狠抓工作落实保持经济运行在合理区间采取务实有效的办法引导消费投资出口稳定增长措辞较4月底会议明显转向12月的中央经济工作会议延续宽松基调提出积极的财政政策要加大力度稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长并提出通过加快农民工市民化扩大有效需求打通供需通道消化库存稳定房地产市场要补齐软硬基础设施短板提高投资有效性和精准性我们认为以上表述意味着在经济下行压力的倒逼下基建地产双轮驱动的政策布局再次开启httpwwwstockecomcn622请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究地产政策方面首付比例多次调降棚改货币化安置落地推动农村人口城市落户等政策带动地产销售投资推动地产去库存2015年3月330房贷新政降低首付比并将二手房交易的营业税减免门槛从之前的五年降至两年当年7月政治局会议后8月取消对境外个人在国内购房限制9月央行再度将非限购城市的首套首付比例降至25棚改货币化在2015年年中推出逐步加大力度对地产销售投资形成强带动2016年初地产放松政策继续加码2月初再次调降首付比4月底政治局会议上在房地产方面继续强调加快提高户籍人口城镇化率有序消化房地产库存财政政策及基建投资方面2015年财政赤字率由上年的21上调02个百分点至235月国常会部署推广PPP模式刺激基建投资2016年赤字率进一步上调至32016年上半年基建投资规划密集出台投资利好频出一带一路长江经济带京津冀三大战略稳步推进铁路公路水路轨道交通机场等投资规划纷纷出台带动大项目投资规模大幅提高图52015-2016年地产政策调整日期政策文件主要内容2015330央行住建部银监会关于个人住房使用公积金贷款购买首套普通自住房最低首付款比例为20拥有1套住贷款政策有关问题的通知房并已结清相应购房贷款的再次申请公积金贷款购买普通自住房最低首付款比例为302015630国务院关于进一步做好城镇棚户区和推动棚改货币化安置城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见2015819中央六部委住建部等部门关于调整房取消对境外个人在国内购买住房的限制条件地产市场外资准入和管理有关政策的通知2015826住建部国家开发银行关于进一步推要求各地区按照原则上不低于50的比例确定棚改货币化安置目标并把目进棚改货币化安置的通知标分解到市具落实到具体项目2015831住建部关于调整住房公积金个人住房二套房为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买住房的最低首贷款购房最低首付款比例的通知付款比例由30降低至202015914国务院关于调整和完善固定资产投资项下调除保障性住房和普通商品住房项目外房地产行业其他项目最低资本金比目资本金制度的通知例至252015928人民日报发文房地产市场是稳住宏观经从稳增长角度来看无论承认与否房地产业在现阶段中国经济中的支柱济环境重要之锚作用显而易见即使按照较窄口径计算房地产业对中国GDP的贡献度就可达到10左右此外更不用说房地产业对大量上下游产业具有高度关联性与拉动效应在实体经济领域很难找到比房地产业更具市场深度与广度的替代产业20151120公积金提高实际贷款额度切实提高住房公积金使用效率全面推行异地贷款业务住房公积金管理条例修订送审放宽公积金提取条件和使用范围提高公积金使用效率可发行住房公积金个人住房贷款支持证券201622央行银监会关于调整个人住房贷款规定非限购城市首套住房原则上最低首付款比例为25各地可向下浮动5政策有关问题的通知个百分点2016217财政部国家税务总局住建部发布关调整房地产环节契税和营业税个人购买家庭唯一住房90平方米及以下减于调整房地产交易环节契税营业税优惠按1税率征收契税家庭唯一住房面积为90平方米以上的减按15的税政策的通知率征收契税二套房最高契税也仅按2收取2016324财政部国家税务总局营业税改征增值个人将购买2年以上含2年的普通住房对外销售的免征营业税降低房税试点过渡政策的规定屋包括新房及二手房转让手续费201663国务院办公厅关于加快培育和发展住到2020年基本形成供应主体多元经营服务规范租赁关系稳定的住房房租赁市场的若干意见租赁市场体系基本形成保基本促公平可持续的公共租赁住房保障体系基本形成市场规则明晰政府监管有力权益保障充分的住房租赁法规制度体系201683发改委更好发挥投资对经济增长的关进一步促进房地产投资健康发展因城施策加大调控力度鼓励商品房库存键作用较大的城市进一步加大去库存力度一二线等住房供应紧张的城市要采取扩大新增供地盘活存量土地等方式扩大士地供给防范士地价格快速上涨2016822住建部贯彻法治政府建设实施纲要明确根据房地产市场分化的实际坚持分类调控因城施策20152020年资料来源发改委财政部中国人民银行住建部浙商证券研究所httpwwwstockecomcn722请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究从政策效果看基建地产双轮驱动对经济拉动效果显著2016年二季度起我国经济明显趋稳经济韧性持续至2017年2016年一季度我国GDP增速67初步核算数较前值继续回落01个百分点但二三季度均持平于67初步核算数增速止跌超市场预期四季度数据更是录得68初步核算数企稳上行经济形势及预期得到显著改善结构上主要依赖地产基建投资尤其是2016年上半年两项数据显著上行2016年6月末地产开发投资基建投资同比增速分别达到61和209分别较2015年末提高51和37个百分点同期的制造业投资仍然承压同比增速由81降至332017年一二季度我国GDP同比增速进一步回升至69初步核算数保持较强韧性在经济基本面的支撑下2017年初人民币汇率停止贬值外汇储备也自2017年1月的底部位置逐步企稳国际收支平衡风险缓解图62016年二季度起我国GDP增速企稳初步核算数GDP实际同比增速初步核算数71777696969696868686868676767676665资料来源Wind浙商证券研究所图72016年基建地产双轮驱动经济增长压力缓解30房地产开发投资完成额累计同比固定资产投资完成额基础设施建设投资不含电力累计同比固定资产投资完成额制造业累计同比2520151050资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn822请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究122018年底-2019年初稳增长政策持续性偏弱2018-2019年我国经济增长国际收支同时承压2018年下半年我国经济下行压力明显加大2018年一季度我国GDP增速68初步核算数持平上年四季度相对稳健但受社融表外融资增速下滑较快实体企业融资成本较高等影响二季度起基建投资明显回落传统制造业投资出现下行压力二三四季度GDP增速分别为6765和64初步核算数经济逐步呈现回落压力与之相对应2018年美国GDP增速为29创2015年以来最高美联储年内四次加息并推进缩表中美国经济基本面与货币政策偏差叠加2018年初中美博弈加剧贸易摩擦升温人民币汇率开启贬值国际收支同样承压2018年2-10月我国外汇储备余额震荡回落2018年9月降至31万亿美元下方并延续至2019年4月2018-2019年人民币汇率震荡贬值的表观扰动因素是中美贸易摩擦的演进其重要原因之一是我国经济基本面的走弱图82018年-2020年5月人民币震荡贬值图92018年2-10月外储规模震荡回落即期汇率美元兑人民币美元指数右轴官方储备资产外汇储备亿美元外汇占款亿元右轴35000028000074105270000723400007010026000033000068250000956632000024000064230000亿元90亿美元3100006222000030000060852100002900002000002017-10-042017-07-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-042020-10-042017-04-04资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2018年初货币政策最早出现边际转向由于年初社融增速大幅走低为缓解后续经济下行压力货币政策转向人民银行3月跟随美联储加息5BP美联储加息25BP后不再跟随并在全年共计4次定向降准但仅靠货币政策并未有效抑制经济增速放缓二季度起经济增速趋势性回落PMI也在11月降至收缩区间重大会议定调的稳增长诉求逐步强化4月底政治局会议提出扩大内需7月底政治局会议进一步强调积极的财政政策要在扩内需和调结构上发挥更大作用12月政治局会议提出保持经济运行在合理区间进一步稳就业稳金融稳外贸稳外资稳投资稳预期提振市场信心重新强调六个稳字意味着稳增长基调明确增量政策主要包括地产政策财政及投资支持政策地产政策方面2018年8月7日住建部在部分城市房地产工作座谈会上提出稳地价稳房价稳预期相较3月两会的房住不炒7月底政治局会议坚决遏制房价上涨发生边际变化因城施策的大基调下多地地产调控政策在四季度有所松动广州武汉南宁等部分城市局部放松限价多城市下调房贷利率上浮比例12月18日山东菏泽发文取消限售打响2018年放松调控第一枪进入2019年1-4月多城调降人才落户门槛呼和浩特宁波等市更是出台人才购房补贴4月发改委发布2019年新型城镇化建设重点任务要求城区常住人口100httpwwwstockecomcn922请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究万-300万的型大城市要全面取消落户限制城区常住人口300万-500万的型大城市要全面放开放宽落户条件并全面取消重点群体落户限制进一步带动地产销售财政政策及基建投资方面2018年8月14日财政部要求加快地方政府专项债券发行和使用进度全年陆续推出多项降税降费政策尤其是多行业的增值税税率下调及个税专项附加扣除细则的出炉9月18日发改委召开新闻发布会就固定资产投资运行问题与市场进行交流建立补短板项目储备库2019年发改委集中批复多项水利交通领域重点投资项目图102018年下半年GDP增速下行压力明显加大1055中国GDP不变价当季同比中国制造业PMI右轴54953528517504964847546445资料来源Wind浙商证券研究所图112018-2019年地产政策优化时间事件2018年8月住房和城乡建设部召开部分城市房地产工作座谈会提出系统分析当地房地产市场存在7日的突出问题和主要风险点因地制宜精准施策综合施策把地方政府稳地价稳房价稳预期的主体责任落到实处确保市场稳定2018年10住建部提出为进一步完善公租房运营管理机制在8省开展政府购买公租房运营管理服务月16日试点工作2018年12全国住房和城乡建设工作会议提出三稳目标即稳地价稳房价稳预期明确稳增月24日长的长期调控目标2019年4月发改委发布2019年新型城镇化建设重点任务要求城区常住人口100万-300万的型大城市要全面取消落户限制城区常住人口300万-500万的型大城市要全面放开放宽落户条件并全面取消重点群体落户限制资料来源公开资料整理浙商证券研究所在产业财政及货币政策综合发力维稳下2019年初我国经济企稳汇率国际收支压力暂缓2019年一季度GDP增速持平于前值的64初步核算数出现企稳迹象结构中房地产投资销售表现亮眼一季度末地产开放投资增速118较上年末提高23个百分点同期基建投资增速由38微升至44制造业投资增速由95降至46PMI也重新回到50扩张区间受此影响2019年初人民币汇率贬值压力有所缓和2018年年末位于69附近2019年初震荡升值截至3月21日最高升至669外汇储备也自低位震荡回升但本轮稳增长政策持续性较弱2019年二季度起经济增速再度回落人民币汇率与国际收支在没有基本面支撑的情况下也再次承压2019年一季度经济出现企稳迹象后4月httpwwwstockecomcn1022请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究政治局会议再次删去六个稳字并重提房住不炒强调以供给侧改革的方式稳定总需求体现政策大方向仍在供给侧在此大的方针下各项政策也边际转向收紧5-7月多地调控关注房价红线苏州西安等市相继升级调控3月底至4月中旬央行连续19个工作日暂停公开市场操作2019年全年DR007波动性相比此前明显加大受政策边际收紧影响2019年二季度GDP增速超预期回落02个百分点至62经济修复的持续性也较弱图122019年DR007波动性相比此前明显加大DR007逆回购利率7天3302802301801300802018-01-262018-02-262018-03-262018-04-262018-05-262018-06-262018-07-262018-08-262018-09-262018-10-262018-11-262018-12-262019-01-262019-02-262019-03-262019-04-262019-05-262019-06-262019-07-262019-08-262019-09-262019-10-262019-11-262019-12-262020-01-262020-02-262020-03-262020-04-262020-05-26资料来源Wind浙商证券研究所图132019年一季度经济企稳但二季度再次出现下行压力GDP实际同比增速初步核算数696868676766656564646463626261666595857562018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4资料来源Wind浙商证券研究所2稳增长工具会有哪些21财政政策准财政工具发力或储备特别国债扩大内需是关键政策定调要积极2023年以来我国处于经济修复进程中7月政治局会议指出当前经济运行面临新的困难主要是国内需求不足特别是一些企业经营困难重点领域风险隐患较多外部环境复杂严峻为此7月政治局会议明确提出用好政httpwwwstockecomcn1122请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究策空间找准发力方向扎实推动经济高质量发展和积极扩大国内需求并在此背景下提出继续实施积极的财政政策和更好发挥政府投资带动作用加快地方政府专项债券发行和使用的要求可以看到2023年下半年定调扩大内需是关键并明确了财政政策要积极发力的两个大方向一方面是用好当前的政策空间已经落地的政策要加快推进找准发力方向针对薄弱领域加强社会民生等保障支出对建设现代产业体系等重点领域加强支持另一方面是加强逆周期调控并进行相对应的政策储备已有使用经验的准财政工具可重复使用一揽子化债方案有助于扫除道德风险提升地方主体维稳意愿面临国内外复杂局面时特别国债等政策可以先行储备待用已有政策加快落地专项债减税降费等已有显现7月政治局定调后财政政策积极有为已有政策加快推进并积极针对薄弱及重点领域加强支持财政支出重点覆盖社保就业1-8月社保就业预算支出进度达到695远高于同期财政支出进度兜牢三保强化对社会保障重点领域的支持力度加快补齐短板弱项优先保障就业养老医疗社会救助优抚安置等支出需要落实政策要求专项债加速发行截至10月8日新增专项债已经发行351万亿元占全年38万亿元新增专项债额度的92即将发完针对薄弱及重点领域7月以来减税降费等政策陆续落地正如7月政治局会议表述2023年以来部分领域面临一定的困难居民收入预期和就业质量扰动消费能力及意愿私营企业面临盈利下滑竞争格局不确定性提升和内外部环境多重挑战增加等影响经营压力陡增7月政治局会后一系列减税降费等政策陆续落地8月25日出台了一系列支持中小企业的财税政策降低企业经营负担8月28日及31日接连出台个税优惠措施呵护居民收入我们在9月1日外发的如何解读近期个税优惠政策报告中有详细解读9月28日又接连发布了对保障性住房税费医疗服务增值税部分领域城镇土地使用税等方面的减免政策httpwwwstockecomcn1222请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究图142023年社保就业教育外交国防支出等预算支出增加较多1-8月社保就业支出较快2023预算较2022年2023预算较202220212022预算2022决算2023预算2023年1-8月支出一般公共预算支出投向决算绝对值新增年决算占比新增进度数额亿元占比数额亿元占比数额亿元占比数额亿元占比亿元农林水支出2216990240419022490862366186117100599公共安全支出1379456146925514333551485754524-01科学技术支出96073910418391002338104553843200527社会保障和就业支出33746137373981403660314039344143274103695教育支出37687153414041553945515142095153264002606城乡社区支出1945979211037919415741980972394-02614外交国防支出1428758152265715376591650860113201节能环保支出54192258772253962157782138200553一般公共服务支出1995281211037921109812146078351-03资源勘探工业信息等支出66512769452672972877042840700文化旅游体育与传媒灾害1551863170966415637601678361114601131防治及应急管理等其他支出债务付息支出1034642112194211358441238145102301629交通运输支出1133146120214512025461238145356-01599住房保障支出714329774729755829770428146-01卫生健康支出1921378208367822542862421188166902618总计246322100026712510002606099756275130100014521623资料来源Wind浙商证券研究所加强逆周期调控关注储备政策聚焦准财政化债方案及特别国债7月政治局会议强调加强逆周期调节和政策储备在加速已有政策落地和利用现有政策空间的基础上我们认为更值得关注的是后续增量政策及政策储备可能成为影响后续经济及资产价格的关键力量卖地收入有扰动关注准财政工具基建作为政府投资的重要抓手基建到位资金主要来源于预算内基建投资安排卖地收入专项债银行信贷城投债等其中卖地收入是重要来源我们在此前外发的关注财政货币配合聚焦化债布局城投报告中有详细分析今年以来卖地收入不足成为扰动基建发力的原因之一若地产销售新开工等没有大幅增长卖地收入较难快速修复受制于项目质量要求和专款专用要求专项债加速发行也难以完全递补卖地收入的下滑我们认为应该重点关注准财政工具的出台一方面在2022年面临相似的宏观及政策环境时已经使用过政策性金融工具积累了政策部署经验并取得了较好的政策效果另一方面资金使用可以更为灵活有助于递补卖地收入不足的影响助力政府投资及基建投资统筹发展与安全一揽子化债方案扫除道德风险提振效率与意愿财政政策统筹发展与安全的背景下要兼顾短期又着眼长期防范化解系统性风险是助力产业结构转型的重要前提百年未有之背景下过去三年地方财政面临着意外冲击和产业转型阵痛的多重扰动同时2023年面临着防范化解地方政府债务风险压实地方主体责任和终生追责逆周期发力维稳的复合要求7月政治局会议明确要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案形如特殊再融资超长期贷款置换债务重组降低利息负担等方式我们认为一方面有助于降低地方政府债务风险约束腾挪政策空间用于经济建设及产业转型另一方面有助于化解道德风险提升地方政府主体意愿提升政府投资效率及积极性面对国内外多重挑战特别国债是重要储备政策百年未有之变局下我国当前面临复杂的国内外形势意识形态在人权经济贸易投资科技金融军事气候能源等领域不断碰撞俄乌冲突巴以冲突等黑天鹤不断出现关税摩擦民粹主义等灰犀牛暗藏风险我国则处于经济动能转换和产业结构转型的关键时期我们认为从统筹发展与安全的角度出发2023年Q4至2024年面对复杂的国内外经济政治局势特别国债或将是重要储备政策一方面用于扶持重点领域httpwwwstockecomcn1322请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究发展促进产业转型夯实国家安全基础在科技安全能源等领域加大支持另一方面对于一些具有重大公共产品意义的基建民生等产业发展项目可以通过发行特别国债定向支持从而将部分预算内资金腾挪出来拓宽应对短期问题的政策空间22产业政策侧重工业稳增长发力今年以来工业面临利润增速承压需求修复不足生产增速放缓的三重压力较为突出工业成为经济增长能否趋稳的关键点我们认为在从国际收支到稳定经济增长的过程中产业政策将侧重工业稳增长发力以十大重点行业为抓手从供需两端助力工业增速恢复向好今年三季度工信部会同有关部门制定了10个重点行业稳增长工作方案对2023年与2024年钢铁有色石化化工建材机械汽车电力装备轻工业电子信息制造业的工业增加值增速营收销量等目标有较清晰的指引及相关配套政策支持工业稳增长政策着力于稳住重点细分行业具有规模大带动性强关联性高的特点例如机械行业稳增长工作方案主要聚焦机床工具农业机械工程机械等11个细分行业涉及国民经济7个大类36个中类和108个小类我们认为工业稳增长方案目标明确随着相关政策的发布及落地工业稳增长效果在三季度末已有所显现相关政策有望持续发力确保今明两年目标的实现我们将十大重点行业的增速目标进行拟合测算预计2023至2024年制造业增加值两年平均增速约为48据工信部数据十大重点行业增加值合计占规模以上工业的七成左右这将为工业以及GDP增速向好奠定重要基础同时工业稳增长对部分行业的营收增速销量目标亦有较清晰的指引这将使得政策更加兼顾生产与需求的协调具体来看在需求方面工业稳增长政策着力恢复和扩大重点领域需求促进投资消费出口共同发力主要举措包括充分发挥国家制造业转型升级基金中小企业发展基金等政府投资基金作用引导带动社会资金加大投入力度组织新能源汽车智能家电绿色建材下乡加快工业母机高端医疗装备机器人等创新产品推广应用鼓励企业对标国际需求加大研发力度生产适销产品巩固工业产品出口在供给方面工业稳增长政策着力搭建高质量供给体系稳产业育企业建标准包括加快产业链锻长补短提高关键要素保障水平推动共性技术研发和推广应用促进绿色制造和智能化升级支持龙头企业发挥带动作用加快培育专精特新小巨人单项冠军等企业支持企业专业化差异化发展强化标准系统化布局发挥标准引领作用支持企业积极参与国际标准制修订表1十大工业重点行业稳增长政策目标成文日期发文机关政策相关增长目标2023年7月工业和信息化部国家发展改革委轻工业稳增长工作方案20232024年轻工业增加值平均增速4左右规上企业营业收19日商务部20232024年入规模突破25万亿元2023年8月电力装备行业稳增长工力争2023-2024年电力装备行业主营业务收入年均增速达9以工业和信息化部9日作方案2023-2024年上工业增加值年均增速9左右httpwwwstockecomcn1422请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究20232024年计算机通信和其他电子设备制造业增加值平均2023年8月电子信息制造业2023工业和信息化部财政部增速5左右电子信息制造业规模以上企业营业收入突破24万10日2024年稳增长行动方案亿元工业和信息化部国家发展改革委2023年8月石化化工行业稳增长工20232024年石化化工行业稳增长的主要目标是行业保持财政部生态环境部商务部应急18日作方案平稳增长年均工业增加值增速5左右管理部中华全国供销合作总社工业和信息化部国家发展改革委2023年8月有色金属行业稳增长工力争2023年有色金属工业增加值同比增长55左右2024年财政部自然资源部商务部海关21日作方案增长55以上总署国家粮食和储备局工业和信息化部国家发展改革委2023年8月钢铁行业稳增长工作方2023年钢铁行业工业增加值增长35左右2024年钢铁行业工财政部自然资源部生态环境部21日案业增加值增长4以上等主要目标商务部海关总署工业和信息化部国家发展改革委2023至2024年建材行业保持平稳增长力争工业增加值增速2023年8月财政部自然资源部生态环境部建材行业稳增长工作方分别为354左右产业高端化智能化绿色化水平不断提22日住房城乡建设部商务部金融监管案升总局工业和信息化部财政部农业农村20232024年力争营业收入年均增速3以上到2024年达到2023年8月机械行业稳增长工作方部商务部海关总署金融监管总81万亿重点行业呈现规模稳中有升新增长点不断涌现企25日案20232024年局国家药监局业竞争力进一步增强供给能力显著提升工业和信息化部财政部2023年汽车行业运行保持稳中向好发展态势力争实现全年2023年8月汽车行业稳增长工作方交通运输部商务部海关总署金汽车销量2700万辆左右同比增长约3汽车制造业增加值同25日案20232024年融监管总局国家能源局比增长5左右2024年汽车行业运行保持在合理区间资料来源中国政府网浙商证券研究所我们认为工业稳增长政策既是短期内提振工业增速的应对之举也将兼顾高质量转型发展的战略方向未来还需关注新兴产业未来产业的相关支持政策据工信部运行监测协调局局长陶青接下来有关部门还将联合金融机构支持企业技术改造谋划推进制造业数字化转型深入实施智能制造工程加快改造提升传统产业开展先进制造业集群发展专项行动系统推进5G智能网联汽车新材料等新兴产业发展前瞻布局人工智能人形机器人等未来产业打造竞争新优势23货币政策持续发力重心逐渐过度到宽信用预计货币政策仍将持续发力防止资金套利空转的大背景下宽货币或略有收敛重心过渡到宽信用继续强化企业居民中长期贷款投放进而增强对实体经济的带动工具箱中的降准降息结构性政策工具准财政属性的政策性金融工具等均将持续发力防止套利空转的背景下预计宽货币略有收敛重心过渡到宽信用在7月底政治局会议加强逆周期调节和政策储备发挥总量和结构性货币政策工具作用政策基调下9月央行降准已经兑现了我们9月8日发布报告8月外储国际收支稳健预计年内仍有降准降息中的判断我们认为当前政策是降准防止资金空转套利的组合8月下旬以来的短端流动性趋紧或有延续其目的之一是防止资金套利空转更有效地促使资金注入实体央行8月4日答记者问中提出防止资金套利和空转提升政策传导效率从8月逆回购MLF的非对称降息已经可以初窥央行的政策思路我们认为目的之二或是从稳定汇率预期httpwwwstockecomcn1522请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究的角度考虑避免中美短端利差压力过大可能对资本流动和汇率形成的压力由此预计资金面短期波动或有加大DR007围绕7天逆回购利率上下波动宽货币或略有收敛重心过渡到宽信用对于宽信用预计更加强化对企业居民中长期贷款投放增强对实体经济的带动操作方面预计总量结构双重发力工具箱中的降准降息结构性政策工具准财政属性的政策性金融工具等均将持续发力其一预计2023年年内仍有降息概率四季度后期随着我国政策预期强化市场情绪改善及海外美联储加息预期逐步达峰预计我国降息空间再次打开2024年年初稳增长诉求进一步增强或再次降准降息降准增加中长期资金投放改善企业资金可得性降息带动企业融资成本下行推升融资意愿共同带动宽信用图15M2信贷社融增速图16预计宽信用着重带动企业居民中长期贷款社会融资规模存量同比短期贷款及票据融资同比40M2同比金融机构中长期贷款余额同比金融机构各项贷款余额同比30172010120-107-202013-032019-112010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08201608201302201308201402201408201502201508201602201702201708201802201808201902201908202002202008202102202108202202202208202302202308201208资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所其二当前我国经济结构性问题依然突出预计结构性政策工具将持续发力再贷款将发挥主导作用预计央行继续引导银行加大对制造业科技小微绿色等领域的信贷支持2021年末至今央行先后创设碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用科技创新普惠养老交通物流设备更新改造专项再贷款等多个领域再贷款工具并以季度为频率更新结构性政策工具的推进根据央行数据截至2023年6月末我国结构性货币政策工具余额68737亿元较去年末增加了4272亿元其中支持煤炭清洁高效利用专项再贷款碳减排支持工具及科技创新再贷款的余额分别增加16481433和1200亿元2023年7月14日人民银行新闻发布会提出必要时还可再创设新的政策工具预计后续仍可期待新创设的结构性政策工具央行也可能继续增加目前已有工具的额度为高质量发展阶段的重点领域和薄弱环节提供精准的金融支持httpwwwstockecomcn1622请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究图17我国结构性货币政策工具利率1年期激额度亿余额亿元截至余额亿元截至工具名称支持领域发放对象励比例元2023年3月末2023年6月末农商行农合行农信社支农再贷款涉农领域2800059605658村镇银行城商行农商行农合行长期性工具支小再贷款小微企业民营企业2176001433114231村镇银行民营银行具有贴现资格的银行业金融再贴现涉农小微和民营企业26个月740060615950机构普惠小微贷款支持工具普惠小微企业地方法人金融机构1激励800275398棚户区改造地下管廊重点开发银行农发行进出口抵押补充贷款2403129129896水利工程等银行清洁能源节能减排碳减排碳减排支持工具21家全国性金融机构175800039944530技术支持煤炭清洁高效利用专项再贷煤炭清洁高效利用煤炭开发工农中建交开发银行进175300013652459款利用和储备出口银行科技创新再贷款科技创新企业21家全国性金融机构175400032003200浙江江苏河南河北江工农中建交开发银行进普惠养老专项再贷款1754001013西试点普惠养老项目出口银行道路货物运输经营者和中小微交通物流专项再贷款工农中建交邮储农发行1751000354434物流含快递企业阶段性工具制造业社会服务领域和中小设备更新改造专项再贷款微企业个体工商户等设备更21家全国性金融机构175200011051694新改造16家全国性金融机构地方普惠小微贷款减息支持工具普惠小微企业1激励269269法人金融机构收费公路贷款支持工具收费公路主体21家全国性金融机构05激励00民企债券融资支持工具第二民营企业专业机构17550000期保交楼贷款支持计划保交楼项目工农中建交邮储000200055房企纾困专项再贷款房企项目并购5家全国性资产管理公司17580000工农中建交邮储开发银租赁住房贷款支持计划试点城市收购存量住房175100000行合计6821968737资料来源人民银行浙商证券研究所其三政策性金融工具等准财政工具有望新增额度我们认为我国未来将逐步形成产业政策驱动财政货币协同发力的政策格局提示重点关注两大领域1再贷款资金强化支持制造业2PSL为新市民公共基础设施及新基建等领域提供资金支持政策性金融工具用作基建项目资本金有望新增额度作为专项债资金的接续与之相对应预计PSL也将再次重启放量3总需求发力领域有可能有哪些31基建新老基建发力关注平急两用基建是2023年经济增长的重要抓手2022年底随着部分约束政策的放松我国经济动能重启经济进入修复进程2022年中央经济工作会2023年两会等一系列会议定调明确财政政策要积极有为发挥政府投资的牵引和引领作用推动经济实现平稳增长稳中有进基建投资作为政府投资和财政发力的重要抓手成为带动经济增长的重要力量我们在5月外发的水到渠成股债双牛报告中从两个角度对2023年基建投资统计局口径进行全年预测一方面是结合2023年基建到位资金从预算内基金资金卖地收入形成的支出专项债银行信贷城投债等角度进行预测预计2023年基建投资同比增长68左右另一方面各省每年会公布当年的地方政府重大项目及重点项目我们在此前地方重大项目投资怎么看今年重大项目有望拉动多少GDP诸多报告中提示重大项目变化对基建及固定资产投资有重要指示作用从已公布省份的可比口径来看预计2023年基建投资增速在6左右基建投资Q2受卖地收入扰动Q3受天气因素拖累从2023年前三季度来看Q1受益于政策发力基建投资实现开门红基建投资同比增长88Q2由于卖地收入修复较慢httpwwwstockecomcn1722请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究专项债发行降速等影响基建投资增速边际回落上半年基建投资同比回落至72Q3受天气因素拖累6月至8月高温及大规模降雨对基建施工强度产生负面拖累进而导致基建投资不及预期1-8月基建投资同比回落至64所以从整体上看2023年以来基建投资呈现出前高后低的走势基建投资有望边际回升关注新老基建和平急两用8月长时间的高温及大规模降雨导致基建施工强度下降进而导致基建投资表现不利进入9月天气因素扰动显著下降基建施工强度有望改善同时结合历史经验来看随着天气因素扰动的下降基建项目施工强度的回升可能还伴随着适度赶工的出现此外7月政治局会议明确要求精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备和要更好发挥政府投资带动作用我们认为基建投资有望边际回升一方面新老基建共同发力在加速已有政策落地和重大项目施工的同时各地积极谋划储备项目配合基建投资发力8月18日海南省发布海南省谋划储备项目提质扩容十条措施要求按照远近结合的原则加大项目储备紧盯储备项目新开工项目省重点项目等关键指标逐年扩大储备项目规模8月21日青海省发改委公布全省共谋划储备项目1847项估算总投资248万亿元8月26日辽宁省召开重大项目调度推进会抓投资是稳增长的当务之急要在项目储备上扩量提质另一方面重点关注平急两用基础设施4月政治局会议明确在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和平急两用公共基础设施建设7月政治局会议要求推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设我们认为在统筹发展与安全和短期加大逆周期政策的背景下适度超前推动平急两用基础设施建设是兼顾短期与着眼长远的合适选择7月政治局会议以来部分省市已经公布项目名单9月26日杭州发布平急两用公共基础设施建设第一批项目清单首批共87个项目投资金额超400亿元全部围绕老百姓最关心的医食住行四大方面展开并计划于2024年开工建设32制造业自主可控引领现代产业体系再造我们认为制造业投资是未来较长一段时期的经济强变量并且已经积累较大市场预期差国家安全的重要性提升引领制造业资本开支扩大特别是产业政策引领的供应链安全投资很大程度上决定了制造业投资的强度目前我国已基本形成规模大体系全竞争力较强的产业体系但仍然存在不少断点和堵点我国制造业部门大量关键核心技术和中间件的供给依赖于海外供给体系的自主性相对不强国内供给体系在满足生产需求方面存在质量安全多样性稳定性等多方面的要求当前国际发展环境日趋复杂产业链安全存在威胁工业母机高端芯片基础软硬件开发平台基本算法基础元器件基础材料等瓶颈仍然突出关键核心技术受制于人的局面没有得到根本性改变整体来看我们认为制造业资本开支将主要集中在中上游一系列短板领域加快建设现代化产业体系创造新的竞争优势我们重点提示自主可控驱动的围绕现代产业体系再造是驱动制造业投资的主线不应低估链长制对制造业投资的拉动作用链长制是指在一条产业链上培育龙头企业作为链主以地方政府相关负责人任产业链链长并以此为抓手贯通上下游产业链条近年来部分西方国家单边主义保护主义抬头加剧发起全球范围的贸易战并将其视为大国竞争的手段工具通过长臂管辖实现强权目的对我国产业链供应链稳定构成威胁围绕强链补链的重要任务各地依次设计了链长制的创新组织方式多地陆续推进亩均论英雄的探索旨在通过亩均效益综合评价和资源要素差别化配置以最小的资源环境代价获得最大的产出效益通过财税土地httpwwwstockecomcn1822请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究用能人才等政策对重点科技项目攻关等方面给予倾斜在信用评级贷款准入贷款授信担保和还款方式创新利率优惠等金融服务方面给予制造业重点支持综合研判我们认为制造业投资保持相对较高的增速有效支撑总需求侧的修复我们重点提示统筹发展与安全意味着强链补链和产业基础再造已成为制造业投资的新动能当前已积累较大的市场预期差后续需要重点关注制造业投资对基本面的支撑作用33地产重点关注城中村改造和其他城市更新项目地产方面我们认为需重点关注三方面政策发力点将助力总需求有效改善一是城中村改造的进一步推进和放松尤其是拆建比例的放松和货币化安置比例的提高二是需求端政策进一步放松未来一线城市在限购限贷政策端仍有进一步放松空间三是保障房相关领域投资建设的加速推进331城中村改造的进一步推进和放松我们曾在前期报告城中村改造有多大规模中指出城市更新是未来地产投资重要的发展方向而城中村改造是城市更新的重要构成部分从全国范围看我们曾在2022年发布的城市更新系列报告中进行测算综合2019年-2021年间的平均投资规模和部分省市的十四五城市更新投资规划十四五期间城市更新拉动投资规模10-12万亿以上期间平均每年拉动投资规模约2-25万亿其中十四五期间全国平均每年城中村改造投资规模可能略低于1万亿未来以城中村改造为代表的城市更新我们认为需重点关注两方面的政策放松可能带动相关投资规模进一步增长一是拆建比例的明确放松当前城市更新面临诸多拆建比例约束这也在一定程度上限制了城市更新的投资规模如果未来拆建比例做进一步明确放松可撬动更多增量投资住建部2021年正式发布关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知以下简称通知并提出四项重点指导原则一要严格控制大规模拆除通知要求老城区更新单元片区或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20二要严格控制大规模增建通知要求更新单元片区或项目内拆建比不宜大于2即新建拆除比例不得超过2例如原项目面积100平拆除20平新建面积最高不得超过40平三要严格控制大规模搬迁通知要求更新项目居民就地就近安置率不宜低于50二是货币化安置比例提升在当前房住不炒大基调的指引下城中村改造采用货币化安置的比例相对有限仍更多采用实物安置等手段如未来进一步放松并提升货币化安置比例可能有效提振居民购房需求在改善地产销售的同时对地产投资形成间接提振332需求端政策进一步放松截至9月1日北上广深四大一线城市已全面落地认房不认贷极大程度推动了置换需求当前政策效果表现为一线城市二手房挂牌量均有所上行主要为房屋置换者腾挪认房额度出售老房但挂牌价整体平稳指向当前需求释放仍然较为缓慢在房价未出现明显上涨的情况下我们认为未来一线城市在限购限贷政策端仍有进一步放松空间333保障房相关领域投资建设的加速推进2024年是十四五的第四年相较于5年整体规划过去三年在保障房领域的投资进度明显较为提前此前住建部曾指出十四五期间全国计划建设900万套前四十大城市650万套保障性租赁住房截至目前2021年2022年2023年分别计划建设942万套240万套240万套距离目标仅剩余326万套如按过去两年的建设速度估算目标完成进度明显提前httpwwwstockecomcn1922请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究在此背景下我们认为2024年可能继续加速筹建保障房提前完成十四五的保障房建设目标十四五期间可能超额完成建设目标34促消费政策协同发力最终消费是经济增长的持久动力提振消费是扩大内需战略的重要组成部分预计促消费政策与财政货币政策协同发力稳步助力国内消费市场提质扩容重点关注以下方向其一多渠道增加城乡居民收入通过稳定收入预期的方式促进消费收入和收入预期是消费的决定变量增加城乡居民收入的方式有三第一劳动力要素深化收入分配体制改革提高劳动报酬在初次分配中的比重第二土地要素进一步盘活土地要素有序推动农村宅基地出租流转抵押促进农村居民从土地获得财产性收入第三资本要素活跃资本市场提振市场信心在此基础之上丰富居民可投资金融产品如股票基金养老金等形成资本市场和居民财富之间的良性互动其二鼓励有条件的地方发放消费券释放消费潜力消费券作用立竿见影尤其在居民消费信心不足预防性储蓄不断积累的情况下消费券可以发挥政府支出的乘数效应在短期内快速提振消费另外有条件的地方也可以与平台企业合作发放消费券促进消费市场正向循环其三稳定大宗消费加大对于绿色产品智能产品以及适老化产品升级换代的支持力度提振汽车电子产品家居等大宗消费持续开展智能家电绿色建材新能源汽车下乡适度超前建设充电基础设施体鼓励地方加大置换新能源汽车的补贴力度汽车限购地区应适当增加号牌指标投放鼓励财政状况较好的地区发放消费券其四扩大服务消费丰富消费场景和服务类消费供给第一可以适度优化延长餐饮场所文旅场所游乐园等营业时间第二加快电影作品文艺演出体育赛事游戏版号等审批进度丰富服务消费供给第三推广社区居家养老新模式发展托老所提升社区及家庭设施适老化水平第四提升健康服务消费逐步将符合条件的互联网医疗服务纳入医保支付范围35出口稳外贸政策或有限更多关注产业逻辑稳外贸政策影响相对有限重视供给和产业逻辑面对海外的复杂局势和全球经济衰退预期我国针对性的出台了一些稳外贸措施2023年3月商务部部长王文涛明确表示稳外贸要从货物贸易要升级服务贸易要创新数字贸易要发展三方面发力2023年4月国务院办公厅发布关于推动外贸稳规模优结构的意见对重点产品和领域加大财政金融支持我们认为稳外贸政策有一定积极影响但相对有限应更多关注百年未有变局下我国的供给优势我国出口有望在高基数扰动后保持边际修复走势重点关注三大出口产业趋势具体逻辑在9月外发报告出口如期回暖结构重于趋势有展开1重点关注海外消费降级和企业降本带来的出口机会2关注新兴市场国家经济发展与中国制造出海带来的出口支撑3关注新一轮科技周期和全球碳中和进程的演绎4逆周期政策加强重视周期股机会持续时长与美国经济强相关未来国内稳增长政策的持续时长将与美国经济政策高度相关如果美国经济继续在高利率背景下保持强韧性则10年美债利率和美元居高难下可能对国际收支平衡形成持续性的压力继而延长稳增长政策的时长股票重视周期股投资机会债券保持震荡趋势httpwwwstockecomcn2022请务必阅读正文之后的免责条款部分