核心观点
　　十年期美债收益率2007年来首次升破4.5%，美债高企背景下，对美元、黄金、原油、铜、美股、A股和风格影响如何？我们将借助历史复盘对此分析。
　　两大条件约束下寻找历史可比区间
　　寻找历史可比时段应具有两大特征，一方面，市场预期短期内降息概率较小；另一方面，加息周期临近尾声，不一定是最后一次，且从加息周期临近结束到首次降息之间的时间间隔应足够长。
　　三段历史可比区间的宏观经济背景
　　根据上述标准有三段可比区间，其一，1969年1月至1970年5月，70年代美国大滞胀起点；其二，1973年9月至1974年10月，石油危机背景下的美国大滞胀；其三，2006年5月至2007年2月，全球总需求提升并驱动通胀较高。
　　大类资产表现复盘和核心驱动因素
　　复盘三段历史区间，美元指数，美国经济和美国通胀是核心变量；黄金，避险需求和美联储降息预期是核心变量；原油，供给冲击和美国需求是核心变量；铜，供给冲击和美国需求是核心变量；美股，美国经济和货币政策是核心变量；对A股而言，核心驱动源自我国经济周期和产业趋势，美债影响并不大。
　　借鉴历史对大类资产的展望和分析
　　借鉴历史复盘经验和当前全球经济情况，我们对美元、黄金、原油、铜价、美股和A股进行分析。针对美国经济和美国通胀的基准假设，美联储9月的FOMC会议大幅上修了2023年GDP预测，由前值1.0%上修至2.1%；下修了2023年失业率预测，由4.1%下修至3.8%，同时9月点阵图显示2024年末利率中位预期较6月上升50bp至5.1%，体现出美国经济和通胀韧性仍较强。
　　针对美元，美国经济仍有韧性，美国通胀未见大幅回落甚至短期有小反弹，美元有望维持强势。针对黄金，美国经济仍有韧性，美国通胀未见大幅下行，短期内降息概率较小，在此背景下，预计短期黄金上涨动力有限。针对原油，受减产影响，短期内供给端有一定冲击，同时美国经济增长仍有韧性，全球制造业PMI有筑底回升迹象，原油有望保持强势。针对铜价，目前供给较为稳定，需求端美国经济虽有韧性，但在高利率和高通胀环境下上行仍有约束，短期来看上涨动力有限。针对美股，短期来看，美国需求仍是核心变量；中期而言，如果美国需求已经放缓，博弈行情底部反转的核心变量则转移至美联储政策宽松预期，此时通胀是否筑顶下行是核心变量。针对A股，核心变量是中国经济周期和产业趋势，2023年是产业周期和大势周期的双重拐点，产业维度是人工智能引领新一轮产业周期，大势维度是结构牛市特征的新一轮大势周期。大级别拐点意味着产业周期和风格特征的系统切换。在此背景下，建议重视高股息和TMT两大主线。
　　风险提示
　　美国经济超预期下行或美国通胀超预期回落。历史统计规律的有效性下降。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略专题研究中国策略策略专题研究报告日期2023年09月24日美债高企影响几何策略专题核心观点分析师王杨执业证书号S1230520080004十年期美债收益率2007年来首次升破45美债高企背景下对美元黄金原油wangyang02stockecomcn铜美股A股和风格影响如何我们将借助历史复盘对此分析相关报告两大条件约束下寻找历史可比区间寻找历史可比时段应具有两大特征一方面市场预期短期内降息概率较小另1高股息策略择时和优化一方面加息周期临近尾声不一定是最后一次且从加息周期临近结束到首次20230919降息之间的时间间隔应足够长2两大焦点高股息择时AI内部切换20230917三段历史可比区间的宏观经济背景根据上述标准有三段可比区间其一1969年1月至1970年5月70年代美国大滞胀起点其二1973年9月至1974年10月石油危机背景下的美国大滞胀其三2006年5月至2007年2月全球总需求提升并驱动通胀较高大类资产表现复盘和核心驱动因素复盘三段历史区间美元指数美国经济和美国通胀是核心变量黄金避险需求和美联储降息预期是核心变量原油供给冲击和美国需求是核心变量铜供给冲击和美国需求是核心变量美股美国经济和货币政策是核心变量对A股而言核心驱动源自我国经济周期和产业趋势美债影响并不大借鉴历史对大类资产的展望和分析借鉴历史复盘经验和当前全球经济情况我们对美元黄金原油铜价美股和A股进行分析针对美国经济和美国通胀的基准假设美联储9月的FOMC会议大幅上修了2023年GDP预测由前值10上修至21下修了2023年失业率预测由41下修至38同时9月点阵图显示2024年末利率中位预期较6月上升50bp至51体现出美国经济和通胀韧性仍较强针对美元美国经济仍有韧性美国通胀未见大幅回落甚至短期有小反弹美元有望维持强势针对黄金美国经济仍有韧性美国通胀未见大幅下行短期内降息概率较小在此背景下预计短期黄金上涨动力有限针对原油受减产影响短期内供给端有一定冲击同时美国经济增长仍有韧性全球制造业PMI有筑底回升迹象原油有望保持强势针对铜价目前供给较为稳定需求端美国经济虽有韧性但在高利率和高通胀环境下上行仍有约束短期来看上涨动力有限针对美股短期来看美国需求仍是核心变量中期而言如果美国需求已经放缓博弈行情底部反转的核心变量则转移至美联储政策宽松预期此时通胀是否筑顶下行是核心变量针对A股核心变量是中国经济周期和产业趋势2023年是产业周期和大势周期的双重拐点产业维度是人工智能引领新一轮产业周期大势维度是结构牛市特征的新一轮大势周期大级别拐点意味着产业周期和风格特征的系统切换在此背景下建议重视高股息和TMT两大主线风险提示美国经济超预期下行或美国通胀超预期回落历史统计规律的有效性下降httpwwwstockecomcn127请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究正文目录1两大条件约束下寻找历史可比区间52三段历史可比区间的宏观经济背景6211969年1月至1970年5月6221973年9月至1974年10月8232006年5月至2007年2月93大类资产表现复盘和核心驱动因素1131美元美国需求和美国通胀1232黄金避险需求和降息预期1333原油供给冲击和美国需求1534铜价供给冲击和美国需求1635美股美国需求和货币政策1836A股中国经济和产业趋势214借鉴历史对大类资产的展望和分析245风险提示26httpwwwstockecomcn227请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究图表目录图1以美国基准利率和一年期美债收益率指标组合进行可比区间划分6图21965年前后美国财政大举扩张6图3美国财政支出重点从基建转向社会福利6图41969年5月-1970年10月高利率环境维持时间长达一年零五个月7图51969年1月至1970年5月美国经济增速快速下行7图61969年1月至1970年5月美国通胀仍有韧性7图71972年全球粮食危机推动美国通胀上行8图81973年10月第四次中东战争爆发推动原油价格上涨8图91973年9月至1974年11月高利率环境维持时间长达一年零两个月9图101973年9月至1974年10月美国经济增速快速下行转负9图111973年9月至1974年10月美国通胀继续上行9图122005年至2007年全球总需求快速提升10图13全球总需求提升下原油价格持续上涨10图142006年5月至2007年9月高利率环境维持时间长达一年零四个月10图152006年5月至2007年2月美国经济增速持续下行11图162006年5月至2007年2月美国通胀快速回落11图171973年9月至1974年10月美元指数上涨5712图181973年9月至1974年10月美国经济增速快速下行转负12图191973年9月至1974年10月美国通胀继续上行12图202006年5月至2007年2月美元指数下跌0813图212006年5月至2007年2月美国经济增速持续下行13图222006年5月至2007年2月美国通胀快速回落13图231973年9月至1974年10月黄金上涨6014图242006年5月至2007年2月黄金下跌214图251969年1月至1970年5月原油下跌815图261973年9月至1974年10月原油上涨23015图272006年5月至2007年2月原油下跌1516图281969年1月至1970年5月铜价上涨2716图291973年9月至1974年10月铜价下跌3417图302006年5月至2007年2月铜价下跌1117图311969年1月至1970年5月标普500下跌2618图321969年1月至1970年5月美股下游消费行业涨幅居前19图331969年1月至1970年5月美国CPI-PPI剪刀差走阔19图341973年9月至1974年10月标普500下跌2920图351973年9月至1974年10月美股顺周期行业占优20图362006年5月至2007年2月标普500上涨921图372006年5月至2007年2月美股上游资源行业表现较差21图382006年5月至2007年2月万得全A上涨11422图392006年中美经济趋势存在背离22图402006年中国经济快速复苏22图41美债对A股成长风格表现并无显著影响23图42如果美债持续上行中2004年以来成长万得全A和十年期美债收益率历史走势23httpwwwstockecomcn327请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究图43如果美债持续上行中2004年以来成长万得全A和十年期中债收益率历史走势24图44美国经济增长仍有韧性25图45美国通胀仍处高位25图469月FOMC点阵图显示2024年末利率中位预期较6月上升50bp至5125表1大类资产表现总结11httpwwwstockecomcn427请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究十年期美债收益率2007年来首次升破45美债高企背景下对美元黄金原油铜美股A股和风格影响如何我们将借助历史复盘对此分析1两大条件约束下寻找历史可比区间我们认为应当从两个维度考虑当前的核心特征一方面关于美联储未来政策节奏当前美联储给出的指引可以理解为紧缩接近尾声但2024年降息时点仍不确定短期内降息概率不大所谓临近尾声即仍保留一定的加息可能性但继续加息的空间已经不大上述判断来源于9月FOMC会议的两点表述其一鲍威尔坚持相机抉择的原则继续保留11月加息的可能性但在记者问答中多次提及步伐谨慎其二未来降息空间方面鲍威尔较为模糊的表示2024年存在降息可能但并未对时点做进一步说明另一方面站在当前假设美联储在在未来保持相当长一段时间的高利率而不进行降息操作选取的历史可比时段应具有相应的时间间隔特征因此寻找历史上可比时段应具有两类特征一方面市场预期短期内降息概率较小另一方面加息周期临近尾声不一定是最后一次且从加息周期临近结束到首次降息之间的时间间隔应足够长基于以上考虑我们选择以下两个标准的交集来选取可比的历史时段一方面市场预期短期内降息概率较小一年期美债收益率高于其1年移动平均值原因在于相较于长端利率短端利率更能直接反映短期内货币政策的预期若短端利率快速下行跌破1年移动平均值则代表市场预期短期内降息概率较大与目前情况有所区别另一方面加息周期临近尾声且高利率持续时间长美联储基准利率联邦基金利率1982年9月27日前为贴现利率从倒数第二次加息代表加息周期临近结束到首次降息之间间隔一年以上根据上述划分标准我们得到了三段可比的区间分别为其一1969年1月至1970年5月70年代美国大滞胀起点其二1973年9月至1974年10月第一次石油危机背景下的美国大滞胀其三2006年5月至2007年2月全球总需求提升并驱动通胀上升httpwwwstockecomcn527请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究图1以美国基准利率和一年期美债收益率指标组合进行可比区间划分一年期美债收益率高于1年移动平均值联邦基金利率贴现利率一年期美债收益率20181614121086420196011196811197611198411199211200011200811201611资料来源Wind美联储浙商证券研究所2三段历史可比区间的宏观经济背景211969年1月至1970年5月财政方面的大举扩张为美国70年代初的高通胀埋下了伏笔20世纪60年代里美国延续了此前的财政扩张理念然而支出重点从基建转向社会福利着力于更易助推消费品价格上涨的普惠性福利政策1964年美国总统林登约翰逊发表演说提出伟大社会核心理念后在1965年美国国会通过了包括向贫困宣战保障民权及医疗卫生等方面的立法四百多项将战后美国的社会改革推到了新的高峰财政支出随之迅速扩张图21965年前后美国财政大举扩张图3美国财政支出重点从基建转向社会福利美国占GDP比例联邦财政支出美国政府社会福利对个人总计同比2130202519201815171016515019621231196512311968123119711231196011196311196611196911资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所货币和财政政策双宽的刺激下1966年起美国通胀和经济增速开始上行并于1968年进入滞胀环境具体来看在低利率环境和财政大举扩张的刺激下GDP增速快速由httpwwwstockecomcn627请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究1967年四季度的27上升至1968年二季度的55同时美国通胀也在1968年快速上行核心CPI同比增速于7月达到5左右的通胀水平为了抑制高通胀美联储开始大举加息美债收益率大幅上行1969年1月至1970年5月间在高利率和高通胀环境的压制下GDP增速快速下行但通胀仍维持着相当强的韧性具体来看美联储贴现利率从1967年的4一路升至1969年5月的6并一直保持至1970年10月维持高利率环境达一年零五个月同时一年期美债收益率也快速上行从1967年4的低位上行至1970年的7以上在高利率和高通胀的压制下1968年三季度起美国GDP同比增速快速下行并于1970年四季度转负经济增速的大幅下行令市场开始出现降息预期带动一年期美债收益率从1970年三季度开始下行同时在高利率环境和总需求下降的作用下CPI同比增速也于1970年三季度见顶为后续货币政策转向奠定了基础图41969年5月-1970年10月高利率环境维持时间长达一年零五个月贴现利率一年期美债收益率98765431967-011967-071968-011968-071969-011969-071970-011970-071971-01资料来源Wind美联储浙商证券研究所图51969年1月至1970年5月美国经济增速快速下行图61969年1月至1970年5月美国通胀仍有韧性美国GDP不变价折年数同比美国CPI同比美国核心CPI同比77665655545345243513025-121967-011968-011969-011970-011971-011972-011967-011968-011969-011970-011971-011972-01资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn727请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究221973年9月至1974年10月1972年气候因素造成全球粮食危机1972年世界多地的干旱气候和自然灾害导致粮食减产美国农产品PPI当月同比最高达66美国食品CPI也加速上行当月同比最高达201973年10月第四次中东战争爆发使得阿拉伯国家联手降低石油产量并减少对美国的石油供应引发美国通胀飙升1973年至1974年间美国进口原油价格从28美元桶上涨至78美元桶带动美国CPI同比增速升至8以上图71972年全球粮食危机推动美国通胀上行图81973年10月第四次中东战争爆发推动原油价格上涨美国CPI食品同比美国进口原油价格美国进口原油价格桶桶70美国PPI农产品非季调同比100605080406030204010020-10-2001968-011970-011972-011974-011976-011978-01196819701972197419761978资料来源Wind浙商证券研究所资料来源EIA浙商证券研究所高通胀压力下美联储从1973年开启加息周期美债收益率随之大幅上行1973年9月至1974年10月间在高利率和高通胀环境的压制下GDP增速快速下行但在石油危机背景下通胀仍高企具体来看美联储贴现利率从1972年的45一路升至1973年9月的75并在1974年5月最后一次加息05一直保持至11月维持高利率环境达一年零两个月同时一年期美债收益率也快速上行从1972年4的低位上行至1973年的8以上在高利率和高通胀的压制下1973年二季度起美国GDP同比增速快速下行并于1974年二季度转负美国经济增速的快速下行使市场开始出现降息预期带动一年期美债收益率从1974年三季度开始下行而通胀的下降则是在1975年二季度后httpwwwstockecomcn827请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究图91973年9月至1974年11月高利率环境维持时间长达一年零两个月贴现利率一年期美债收益率10987654197211197271197311197371197411197471197511197571197611资料来源Wind美联储浙商证券研究所图101973年9月至1974年10月美国经济增速快速下行转负图111973年9月至1974年10月美国通胀继续上行美国CPI同比美国GDP不变价折年数同比26美国PPI所有商品同比非季调722518314110-16-32197311197371197411197471197511197311197371197411197471197511197571197611资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所232006年5月至2007年2月中国城镇化起飞背景下2005年至2007年全球总需求快速提升对原油需求大增带动通胀快速上行httpwwwstockecomcn927请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究图122005年至2007年全球总需求快速提升图13全球总需求提升下原油价格持续上涨GDP实际同比增长全球期货结算价期货结算价连续WTI连续原油WTI原油桶桶8亚洲GDP年均增速807706605504403230200411200511200611200711200811200411200511200611200711资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所受益于低利率环境和减税美国在2004年进入复苏周期在原油价格上涨影响下通胀快速上行高通胀压力下美联储从2004年7月开启加息周期并连续加息至2006年9月2006年5月至2007年2月间高利率背景下美国GDP增速快速下行通胀也得到有效控制具体来看联邦基金利率从2004年的1经17次加息升至2006年5月的5并在9月最后一次加息025并一直保持至2007年9月维持高利率环境达一年零四个月同时一年期美债收益率也快速上行从2004年12的低位上行至2006年的5以上高利率背景下2005年起美国GDP增速进入下行通道并在2006年三季度出现了较大幅度的下行本轮美联储加息效果较为显著美国通胀很快得到了有效控制带动一年期美债收益率从2006年三季度开始下行图142006年5月至2007年9月高利率环境维持时间长达一年零四个月6联邦基金利率一年期美债收益率543210200411200471200511200571200611200671200711200771200811资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1027请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究图152006年5月至2007年2月美国经济增速持续下行图162006年5月至2007年2月美国通胀快速回落美国GDP不变价折年数同比美国CPI同比美国核心CPI同比55454544353533252522151511050500200411200511200611200711200411200511200611200711资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所3大类资产表现复盘和核心驱动因素复盘三段历史区间对美元指数而言美国需求和美国通胀是核心影响变量对黄金而言避险需求和美联储降息预期是核心影响变量对原油而言供给冲击和美国需求是核心影响变量对铜而言供给冲击和美国需求是核心影响变量对美股而言美国需求和货币政策是核心影响变量对A股而言核心驱动源自我国经济周期和产业趋势而美债对A股大势和风格影响并不大表1大类资产表现总结大类资产影响因素时段区间表现核心驱动因素1973年9月至1974年10月6美国通胀维持高位美元美国需求美国通胀2006年5月至2007年2月-1美国需求与通胀快速下行1973年9月至1974年10月60中东战争带来避险需求黄金避险需求降息预期2006年5月至2007年2月-2美联储降息预期不明朗1969年1月至1970年5月-8美国需求承压原油供给冲击美国需求1973年9月至1974年10月230中东战争带来供给冲击2006年5月至2007年2月-15美国需求承压1969年1月至1970年5月27主产国智利罢工带来供给冲击铜供给冲击美国需求1973年9月至1974年10月-34美国需求承压2006年5月至2007年2月-11美国需求承压1969年1月至1970年5月-26美国需求承压而通胀维持高位美股美国需求货币政策1973年9月至1974年10月-29美国需求承压而通胀维持高位2006年5月至2007年2月9美国通胀快速回落宽松预期强化A股中国经济产业趋势2006年5月至2007年2月114中国城镇化起飞资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1127请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究31美元美国需求和美国通胀复盘来看美元指数表现取决于美国经济韧性和通胀回落速度如果经济韧性较强且通胀回落速度缓慢则美元保持强势如果经济与通胀下行速度较快则美元难有支撑1971年前外汇市场遵从布雷顿森林体系其中规定各国货币汇率钉住美元并在1的幅度内波动本质上是一种固定汇率制度此制度正常运行下美元汇率几乎无波动而布雷顿森林体系于1971年8月结束从此美元对其他货币汇率开始自由浮动并逐步进入与当前相同的市场化模式因此美元汇率仅在1971年8月后具有参考价值复盘1973年9月至1974年10月石油危机背景下美国大滞胀时期美元指数区间内上涨57原因在于虽然经济增速在高通胀高利率压制下大幅下滑但通胀仍保持高韧性因而美元指数维持强势图171973年9月至1974年10月美元指数上涨57115美元指数110105100959085197311197351197391197411197451197491197511197551197591资料来源Wind浙商证券研究所图181973年9月至1974年10月美国经济增速快速下行转负图191973年9月至1974年10月美国通胀继续上行美国CPI同比美国GDP不变价折年数同比美国PPI所有商品同比非季调26722518314110-16-32197311197371197411197471197511197311197371197411197471197511197571197611资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1227请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究复盘2006年5月至2007年2月全球总需求提升驱动的高通胀背景美元指数区间内下跌08原因在于美国经济回落美联储加息进入尾声图202006年5月至2007年2月美元指数下跌08美元指数美元指数95908580757020061120064120067120061012007112007412007712007101资料来源Wind浙商证券研究所图212006年5月至2007年2月美国经济增速持续下行图222006年5月至2007年2月美国通胀快速回落美国GDP不变价折年数同比美国CPI同比美国核心CPI同比55454544353533252522151511050500200411200511200611200711200411200511200611200711资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所32黄金避险需求和降息预期历史复盘来看黄金在地缘冲突等风险因素催化下会出现大级别行情其余情况和美元负相关性较好若降息预期不强则上涨动力有限布雷顿森林体系下美元与黄金保持固定价格在1973年2月第四次美元危机后金价才与美元实质性脱钩因此仅对1973年后金价表现进行复盘具体来看1973年2月爆发第四次美元危机伦敦黄金价格大幅上涨一度涨超每盎司96美元在此背景下欧共体达成协定不再与美元保持固定比价实行联合浮动至此以黄金为基础美元为中心的可调整的固定汇率制结束httpwwwstockecomcn1327请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究复盘1973年9月至1974年10月石油危机背景下美国大滞胀时期黄金上涨60核心原因在于中东战争带来的避险需求虽然本段时间内美元指数在高通胀下维持强势但由于第四次中东战争在1973年10月爆发并催生市场避险情绪导致美元与黄金同涨图231973年9月至1974年10月黄金上涨60伦敦现货黄金以美元计价盎司美元指数右轴逆序25085902009515010010510011050115012019731119736119731111974411974911975211975711975121资料来源Wind浙商证券研究所复盘2006年5月至2007年2月全球总需求上升背景下黄金区间内下跌2本段区间内美国经济和通胀下行速度均较快但一年期美债利率仍高位震荡表示货币政策预期不明朗黄金和美元变动趋势反向一致呈现窄幅震荡图242006年5月至2007年2月黄金下跌2伦敦现货黄金以美元计价盎司美元指数右轴逆序1000709007580080700600855009040095300200100200411200511200611200711资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1427请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究33原油供给冲击和美国需求历史复盘来看原油在地缘冲突等供给因素催化下会出现大级别行情若无供给冲击则需求影响较大复盘1969年1月至1970年5月70年代美国大滞胀起点美国进口原油价格WTI原油期货1983年推出因此使用美国进口原油价格年度数据代替下跌8核心原因在于高通胀和高利率环境下美国经济快速回落需求承压图251969年1月至1970年5月原油下跌8美国GDP不变价折年数同比美国进口原油价格右轴桶26925572552453241235196811-119691119701119711123-3225-522资料来源WindEIA浙商证券研究所复盘1973年9月至1974年10月石油危机背景下美国大滞胀时期原油上涨230核心原因在于中东战争带来的供给冲击阿拉伯国家采取的减产和禁运措施对冲了需求下行的影响大幅推升了原油价格图261973年9月至1974年10月原油上涨230美国GDP不变价折年数同比美国进口原油价格右轴桶10099078070560350140301972-01-11972-081973-031973-101974-051974-121975-0720-310-50资料来源WindEIA浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1527请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究复盘2006年5月至2007年2月原油区间内下跌15核心原因在于需求回落速度较快本段区间内本轮美联储加息效果较为显著通胀很快得到了有效控制同时美国经济增速下行速度也较快图272006年5月至2007年2月原油下跌15美国GDP不变价折年数同比5期货结算价连续WTI原油右轴桶160414031202100180060200411200511200611200711200811-140-220-30资料来源Wind浙商证券研究所34铜价供给冲击和美国需求历史复盘来看针对铜价如果没有供给冲击铜价表现受需求端影响较大复盘1969年1月至1970年5月70年代美国大滞胀起点铜价上涨27原因在于受主产地罢工影响供给受到冲击图281969年1月至1970年5月铜价上涨27世界银行商品价格铜公吨美国GDP不变价折年数同比右轴2000871800651600414003212001010001969年铜主产国智利频繁爆发罢工-1800-2196813119687311969131196973119701311970731资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1627请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究复盘1973年9月至1974年10月石油危机背景下的美国大滞胀时期铜价下跌34核心原因在于高通胀和高利率导致需求承压具体来看在1973年10月第四次中东战争爆发后铜价随油价共振冲高后续随着美国经济持续下行需求承压铜价开始快速回落图291973年9月至1974年10月铜价下跌34世界银行商品价格铜公吨美国GDP不变价折年数同比右轴330097280052300311800-11300-3800-5197313119735311973930197413119745311974930资料来源Wind浙商证券研究所复盘2006年5月至2007年2月铜价下跌11原因在于需求回落速度较快本段区间内本轮美联储加息效果较为显著通胀很快得到了有效控制同时美国经济增速下行速度也较快图302006年5月至2007年2月铜价下跌11世界银行商品价格铜公吨10000美国GDP不变价折年数同比右轴435900038000257000215600015000054000020061120064120067120061012007112007412007712007101资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1727请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究35美股美国需求和货币政策复盘来看在美国高利率和高通胀持续上行环境形成后美国经济进入下行通道通常会带动美股下跌而在美国经济增长已经放缓的背景下博弈美股底部反转的核心变量则是美联储政策宽松预期而通胀是否筑顶下行是前瞻信号复盘1969年1月至1970年5月70年代美国大滞胀起点标普500区间内下跌26原因在于美国高利率和通胀持续上行美国经济增速大幅下行后续1970年5月美国通胀筑顶下行后降息预期增强美股见底回升美国GDP增速在高利率和高通胀压制下1969年就进入下行通道但美国通胀保持较强韧性并上行至1970年一季度才逐渐筑顶导致区间内美股下跌后续1970年5月美国CPI上行趋势终止后通胀筑顶下行逐步得到确认带动美联储降息预期提升美股开始见底回升分行业来看1969年1月至1970年5月间美股消费行业表现占优而顺周期行业大幅跑输原因在于一则美国经济增速下行对美股顺周期行业盈利冲击更大二则本阶段美国PPI见顶较早CPI-PPI剪刀差走阔下游消费行业受益图311969年1月至1970年5月标普500下跌26标普500收盘价美国CPI同比右轴美国GDP不变价折年数同比右轴1208110610049028007060-219681119686119681111969411969911970211970711970121资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1827请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究图321969年1月至1970年5月美股下游消费行业涨幅居前196911-1970531区间涨跌幅0-10-20-30-40-50-60日食公零汽其电耐半钢化金煤建石服交用品用售车他子用导铁工融炭筑油装通消事品体材运费业料输品资料来源CRSP浙商证券研究所图331969年1月至1970年5月美国CPI-PPI剪刀差走阔美国PPI所有商品同比非季调美国CPI同比8CPI-PPI剪刀差右轴50745406355304253201521010500019691119694119697119691011970111970411970711970101资料来源Wind浙商证券研究所复盘1973年9月至1974年10月标普500区间内下跌29美国利率和通胀持续上行导致美国经济大幅下行而1975年1月美国通胀筑顶下行后美联储降息预期增强美股见底反转分行业来看1973年9月至1974年10月美股顺周期煤炭钢铁化工石油占优消费类表现较差原因在于石油危机背景下上游资源品价格大幅上涨PPI增速显著高于CPI增速大幅挤压下游行业利润空间httpwwwstockecomcn1927请务必阅读正文之后的免责条款部分策略专题研究图341973年9月至1974年10月标普500下跌29标普500收盘价美国CPI同比右轴美国GDP不变价折年数同比右轴13014120121011081006904280070-260-419731119736119731111974411974911975211975711975121资料来源Wind浙商证券研究所图351973年9月至1974年10月美股顺周期行业占优197391197391--1974103119741031区间涨跌幅20区间涨跌幅100-10-20-30-40-50煤钢化石交公其日建半金食电服汽零耐炭铁工油通用他用筑导融品子装车售用运事消材体品输业费料品资料来源CRSP浙商证券研究所复盘2006年5月至2007年2月标普500区间内上涨9原因在于美国高利率和通胀上行趋势持续时间短通胀筑顶回落速度较快降息预期带动美股快速见底回升本轮美联储加息效果较为显著美国通胀很快得到了有效控制并在2006年7月筑顶回落降息预期带动美股上行分行业来看2006年5月至2007年2月服装公用事业涨幅居前煤炭等上游资源行业和TMT行业表现较差核心原因在于需求回落速度均较快导致煤炭石油等上游资源品承压httpwwwstockecomcn2027请务必阅读正文之后的免责条款部分