核心观点
　　短期美国财政阶段性闯关成功未见明显退坡，“宽财政-紧货币”支撑的经济韧性得以延续，即经济可能在高利率环境下延续更长时间的强韧性，长期经济增长预期上修驱动中性利率上行，推动10年美债利率向上。
　　短期来看，我们认为10年期美债利率仍有进一步冲高的可能性，10年美债利率可能上破5%并逐步抹平与2年期美债的倒挂幅度，从利率曲线的角度逐步去除衰退预期。
　　中期来看，未来驱动美债利率拐头的制约因素主要源于两大方面，分别是财政支出力度和金融稳定风险。短期财政支出对美债利率的制约力度可能更强，尤其是麦卡锡下台将加大两党财政协调难度，未来需高度关注下一轮财政预算谈判进展。
　　国内资产方面，美元持续的强韧性以及10年期中美国债利差走阔至200BP可能增加我国的国际收支平衡压力；在此背景下，国内基本面政策可能逐渐加强，股票重视周期股投资机会，债券保持震荡趋势。
　　长期增长预期上修驱动中性利率上行，10年美债实际利率上行&期限利差收窄
　　假日期间长端美债利率大幅上行，10年美债利率最高曾于10月3日突破4.8%。以7月末为起点，10年期美债利率由3.9%升破4.8%，累计上行幅度近90BP。
　　从结构上来看，通胀预期基本稳定在2.3%附近，但实际利率由1.6%升至2.5%，累计上行90BP，对本轮10年美债利率上行的贡献接近100%。
　　从期限结构来看，10年美债利率上行幅度远大于2年期（同时间2年期美债利率上行约28BP），使得10年与2年美债利率的倒挂幅度大幅收窄，由7月末的91BP收窄至34BP。上述结构说明：
　　一是本轮美债利率上行主要由实际利率驱动，而非通胀预期。假期沙特和俄罗斯维持减产幅度、美国医疗体系罢工等因素虽然可能再次扰动短期通胀，但并未明显改变中长期通胀预期。
　　二是倒挂幅度的收窄核心源于市场修正并提高对美国经济的长期增长预期，也从另一维度解释了实际利率上行的核心原因源自于经济增长。
　　近期美债利率上行以及其特征也再一次印证了我们前期观点：美债利率的核心将聚焦于“中性利率”（我们最早于前期报告《政策已至十字路口，中性利率未有指引》中提出）。在对美国疫后通胀中枢的抬升逐步形成一致预期后，未来美国经济和中性利率的走势将核心取决于财政周期和产业周期的接力情况。美联储当前对货币政策仍处于相机抉择状态，但9月议息会议中鲍威尔也曾承认“中性利率”很可能已有所提高且高于当前经济预测中对长期政策利率2.5%的预测（详细请参考前期报告《联储加降息指引模糊，中性利率或已抬升》）。
　　短期美国财政阶段性闯关成功未见明显退坡，“宽财政-紧货币”支撑的经济韧性得以延续，即经济可能在高利率环境下延续更长时间的强韧性，长期经济增长预期上修驱动中性利率上行，推动10年美债利率向上。
　　短期10年美债利率仍有冲高空间，预计上破5%并抹平与2年美债的期限利差
　　短期来看，我们认为10年期美债利率仍有进一步冲高的可能性，10年美债利率可能上破5%并逐步抹平与2年期美债的倒挂幅度，从利率曲线的角度逐步去除衰退预期。尤其是当前以就业为代表的经济数据仍具韧性（就业数据详见下文分析）；以及财政支出力度短期不会明显回落。预计本轮10年美债利率可能于Q4突破5%，并抹平与2年期美债利率的期限利差（截至10月6日，2年期美债利率位于5%附近）。
　　中期来看，未来驱动美债利率拐头的制约因素主要源于两大方面，分别是财政支出力度和金融稳定风险。一是财政支出力度，本次财政预算虽然两党阶段性妥协，但麦卡锡被罢免后大概率将增加下一轮财政谈判的难度（详见下文详述），如果2024财年预算明显受阻将破坏美国经济韧性；二是金融稳定风险，即美国国债利率快速上行使得3月美国银行风险重现，或使得对冲基金等金融机构出现杠杆平仓等问题；金融风险倒逼货币政策转向可能驱动利率下行。
　　目前来看，短期财政支出对美债利率的制约力度可能更强，未来需高度关注下一轮财政预算谈判进展。
　　临时财政预算案规避短期政府关门风险，但引发闹剧增加下一轮预算谈判难度
　　9月30日拜登签署临时支出法案（编号H.R.5860），在11月17日前为政府运作提供资金支持。
　　一是该法案将继续维持各政府部门基本运作至11月17日，继续按2023财年的支出标准在对应时间区间内为各部门提供等比例的资金支持。但在11月17日前两党仍需就2024财年的预算进行谈判，财政退坡和政府关门风险并未完全解除。
　　二是本次临时支出法案中未包含对乌克兰的额外资金支持，现有的资金储备预计将于10月初耗尽。
　　三是本次政府预算的通过也直接引发美国众议院议长罢免闹剧。此前众议院中共和党的极右翼小组（Freedom Caucus）曾主张2024财年预算案中应包含：大幅削减财政支出预算，停止乌克兰军援等主张；上述主张是民主党较难接受的条款，也是两党在2024财年预算谈判中的重要分歧。在由众议院议长麦卡锡主推并通过的临时支出法案中，除了并未对乌克兰提供

研究报告全文：证券研究报告宏观专题研究中国宏观宏观专题研究报告日期2023年10月06日年美债利率可能继续上行抹平期限利差10国庆海外大事记核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002短期美国财政阶段性闯关成功未见明显退坡宽财政-紧货币支撑的经济韧性得以lichao1stockecomcn延续即经济可能在高利率环境下延续更长时间的强韧性长期经济增长预期上修驱分析师林成炜动中性利率上行推动10年美债利率向上执业证书号S1230522080006linchengweistockecomcn短期来看我们认为10年期美债利率仍有进一步冲高的可能性10年美债利率可能上破并逐步抹平与年期美债的倒挂幅度从利率曲线的角度逐步去除衰退预期相关报告52中期来看未来驱动美债利率拐头的制约因素主要源于两大方面分别是财政支出力度和金融稳定风险短期财政支出对美债利率的制约力度可能更强尤其是麦卡锡下台将加大两党财政协调难度未来需高度关注下一轮财政预算谈判进展国内资产方面美元持续的强韧性以及10年期中美国债利差走阔至200BP可能增加我国的国际收支平衡压力在此背景下国内基本面政策可能逐渐加强股票重视周期股投资机会债券保持震荡趋势长期增长预期上修驱动中性利率上行10年美债实际利率上行期限利差收窄假日期间长端美债利率大幅上行10年美债利率最高曾于10月3日突破48以7月末为起点10年期美债利率由39升破48累计上行幅度近90BP从结构上来看通胀预期基本稳定在23附近但实际利率由16升至25累计上行90BP对本轮10年美债利率上行的贡献接近100从期限结构来看10年美债利率上行幅度远大于2年期同时间2年期美债利率上行约28BP使得10年与2年美债利率的倒挂幅度大幅收窄由7月末的91BP收窄至34BP上述结构说明一是本轮美债利率上行主要由实际利率驱动而非通胀预期假期沙特和俄罗斯维持减产幅度美国医疗体系罢工等因素虽然可能再次扰动短期通胀但并未明显改变中长期通胀预期二是倒挂幅度的收窄核心源于市场修正并提高对美国经济的长期增长预期也从另一维度解释了实际利率上行的核心原因源自于经济增长近期美债利率上行以及其特征也再一次印证了我们前期观点美债利率的核心将聚焦于中性利率我们最早于前期报告政策已至十字路口中性利率未有指引中提出在对美国疫后通胀中枢的抬升逐步形成一致预期后未来美国经济和中性利率的走势将核心取决于财政周期和产业周期的接力情况美联储当前对货币政策仍处于相机抉择状态但9月议息会议中鲍威尔也曾承认中性利率很可能已有所提高且高于当前经济预测中对长期政策利率25的预测详细请参考前期报告联储加降息指引模糊中性利率或已抬升短期美国财政阶段性闯关成功未见明显退坡宽财政-紧货币支撑的经济韧性得以延续即经济可能在高利率环境下延续更长时间的强韧性长期经济增长预期上修驱动中性利率上行推动10年美债利率向上短期10年美债利率仍有冲高空间预计上破5并抹平与2年美债的期限利差短期来看我们认为10年期美债利率仍有进一步冲高的可能性10年美债利率可能上破5并逐步抹平与2年期美债的倒挂幅度从利率曲线的角度逐步去除衰退预期尤其是当前以就业为代表的经济数据仍具韧性就业数据详见下文分析以及财政支出力度短期不会明显回落预计本轮10年美债利率可能于Q4突破5并抹平与2年期美债利率的期限利差截至10月6日2年期美债利率位于5附近httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究中期来看未来驱动美债利率拐头的制约因素主要源于两大方面分别是财政支出力度和金融稳定风险一是财政支出力度本次财政预算虽然两党阶段性妥协但麦卡锡被罢免后大概率将增加下一轮财政谈判的难度详见下文详述如果2024财年预算明显受阻将破坏美国经济韧性二是金融稳定风险即美国国债利率快速上行使得3月美国银行风险重现或使得对冲基金等金融机构出现杠杆平仓等问题金融风险倒逼货币政策转向可能驱动利率下行目前来看短期财政支出对美债利率的制约力度可能更强未来需高度关注下一轮财政预算谈判进展临时财政预算案规避短期政府关门风险但引发闹剧增加下一轮预算谈判难度9月30日拜登签署临时支出法案编号HR5860在11月17日前为政府运作提供资金支持一是该法案将继续维持各政府部门基本运作至11月17日继续按2023财年的支出标准在对应时间区间内为各部门提供等比例的资金支持但在11月17日前两党仍需就2024财年的预算进行谈判财政退坡和政府关门风险并未完全解除二是本次临时支出法案中未包含对乌克兰的额外资金支持现有的资金储备预计将于10月初耗尽三是本次政府预算的通过也直接引发美国众议院议长罢免闹剧此前众议院中共和党的极右翼小组FreedomCaucus曾主张2024财年预算案中应包含大幅削减财政支出预算停止乌克兰军援等主张上述主张是民主党较难接受的条款也是两党在2024财年预算谈判中的重要分歧在由众议院议长麦卡锡主推并通过的临时支出法案中除了并未对乌克兰提供额外的军援拨款但对极右翼的其余诉求并未给予回应尤其是并未明显缩减财政支出预算相当于对民主党作出重要妥协因此也成为本次共和党内部矛盾党内极右翼发起众议长罢免流程的重要诱因上述事项均会加大未来美国财政预算的不确定性在众议院重新选举议长前将暂由麦卡锡提名的麦亨利PatrickMcHenry担任临时议长众议院未来领导人的不确定性以及本次众议院共和党人对民主党妥协引发的负面效应可能进一步增加下一轮预算谈判的难度2024年财政预算案的不确定性进一步增加通胀预期是短期的不确定性因素但并非本轮美债利率上行主要推手假日期间服务端美国医疗工会开展罢工汽车罢工悬而未决商品端沙特俄罗斯均延续原油减产上述事项均会增加美国短期通胀的不确定性但并非美债利率上行的核心推手商品端方面10月4日沙特与俄罗斯均宣布延续年内的减产计划均略超市场预期沙特将延续每日100万桶的减产力度直至2023年末俄罗斯也宣布延续每日30万桶的减产量直至2023年末服务端方面美国罢工风险尚未结束继汽车工会后医疗体系部分员工也启动罢工截至10月5日美国汽车工会罢工仍在延续与福特汽车在工资增长问题上有一定进展福特汽车新提案将提高总薪资水平接近30但尚未满足汽车工会要求但暂且未能停止罢工10月4日凯瑟医院系统美国大型医院连锁集团的医护人员发起罢工预计持续3天于10月7日结束本轮罢工参与总人数约为75000人主要集中于加利福尼亚地区罢工的主要诉求是增加10000名新员工来补充医疗部门人手其他要求还包括增加最高3750美元的绩效工资提供每小时23美元的最低工资等截至2023年10月凯瑟医院工会共有注册会员85000人根据劳工统计局数据2023年7月全美医院就业人数约为533万人医疗保健和社会援助业总人数约为2148万人本次罢工占医院就业的14占整个医疗保健行业的03仅就本轮罢工而言持续时长和影响程度均较为有限但未来需关注罢工形势的扩散情况美国就业韧性仍强但薪资增速回落指向美债短期交易核心仍在增长而非通胀一是9月美国新增非农就业人数336万人相较前值227万人有所走高高于市场预期失业率38与前值持平仍然低于4的政策阈值此外8月美国职位空缺数反弹至961万在前值892万基础上反弹的同时仍然明显高于疫前中枢httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究意味着短期就业市场仍将具备韧性未来就业市场走弱需要银行信贷收缩与财政退坡的共振二是从时薪增速看本月平均时薪增速环比02自6月以来连续3个月环比回落这一趋势也意味着美债短期的交易核心仍将聚焦于增长而非通胀10年美债利率和美元可能进一步上行国际收支压力可能加强国内基本面政策美债方面我们此前前瞻性判断10年美债利率可能突破45已兑现详细请参考前期报告政策已至十字路口中性利率未有指引短期来看预计本轮10年美债利率可能于Q4突破5直至抹平与2年期美债利率的期限利差截至10月6日2年期美债利率位于5附近中期来看财政支出力度将是美债利率的核心制约因素需高度关注下一轮财政预算谈判进展美元方面我们继续维持前期观点与美债利率的交易逻辑类似美元短期尚不具备大幅回落的基础预计仍将维持高位震荡国内资产方面美元持续的强韧性以及10年期中美国债利差走阔至200BP可能增加我国的国际收支平衡压力在此背景下国内基本面政策可能逐渐加强股票重视周期股投资机会债券保持震荡趋势风险提示美国通胀超预期恶化美国金融市场出现流动性风险httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究1重要图表图1美国就业市场韧性仍强图2时薪环比增速持续回落失业率新增非农就业人数千人右轴平均时薪环比职位空缺数千人右轴410100000080140000040090000070120000039080000060380700001000000050370600008000003605000004060000035040000030340300000204000003302000032010000010200000310000000000资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所表1美国国会预算拨款预算局对次级委员会拨款十亿美元次级委员会2023财年颁布水平总统2024财年预算众议院2024财年参议院2024财年农业2550NA17802600商业司法科学8240NA58706960国防79770NA8264082330能源和水资源开发5400NA52405670金融服务和一般政府2760NA11301700国土安全6070NA62805690环境部门3890NA25403790劳工健康与社会服务教育20740NA1471019520立法部门690NA6753在众议院正式通680过军事建设15420NA1557015440国外业务5970NA41405840交通运输8730NA65208810强制性项目变更NA-306NANA合计1602万亿1695万亿1471万亿1590万亿资料来源CRFB浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公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