核心观点
　　我们认为，9月经济边际改善，供需两端均呈现结构性亮点，经济景气水平总体保持稳定。从供给端看，工业和服务业同步边际改善。从需求端来看，市场销售边际加快，投资动能平稳增长。7月政治局会议提出的相关政策正在逐步落实，预计三季度GDP增速有望达到4.7%。我们认为，货币政策将延续宽松基调，年内仍有进一步降息的可能性，预计无风险收益率进一步下探，形成股债双牛格局。
　　工业稳增长，政策效果显
　　9月工业生产景气总体平稳逐步向好，虽然盈利加快修复但总体压力仍较大，工业企业对扩产的信心恢复仍需政策支持。8月以来一系列工业稳增长政策的密集出台，对今明两年十大重点行业（钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业）的生产经营作出较为清晰的指引与支持，有助于企业恢复生产信心，我们预计9月规模以上工业增加值同比增速为5.0%，三季度规模以上工业增加值同比增速为4.4%。
　　投资需求平稳增长，基建投资相对较强
　　我们预计，1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为3.2%。分领域看，1-9月份制造业投资累计同比增速为5.9%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为6.4%，房地产开发投资同比增速为-9.0%。我们重点提示，外需增长存在不确定性，国内市场需求制约不足仍然存在，企业效益仍处于恢复期。我们提示，工业企业去库周期在三季度末或将见底并在四季度转向主动补库，但趋势性转向补库过程仍待需求侧发力，在工业品需求弱修复情形下，或呈现较弱的补库状态，同时若工业稳增长政策推进过程中供给端强度大于需求侧，则补库可能呈现为被动补库。
　　社零稳中有升，车市表现良好
　　预计9月社会消费品零售总额同比+6.2%（前值4.6%），社零增速稳中有升。一方面，去年9~12月社零同比增速逐月回落，后续基数效应将助力社零增速持续回升。另一方面，9月车市热度不减，“金九银十”的传统车市旺季、各地新一轮地方补贴与厂商三季度末冲量共发力，对车市形成有力支撑。另外，暑期出行高峰结束，人员流动强度有所回落，但中秋国庆假期出行热度有望再次回升。房地产优化政策陆续出台，政策效果有待观察，地产后周期消费短期内依然承压。
　　出口关注结构，进口聚焦内需
　　预计9月人民币计价出口同比增速-1.4%，贸易顺差730亿美元；预计9月人民币计价进口同比增长-0.4%。我们继续提示结构重于趋势，关注三大结构性的产业趋势对我国出口的差异性影响：
　　其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电、家具等领域的中高端品类或将受益。
　　其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长。
　　其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。
　　CPI小幅回升，PPI跌幅收窄
　　预计9月CPI环比+0.4%，同比+0.2%（前值0.1%），能源项带动CPI小幅回升。9月猪肉价格略有上升，鲜菜、鲜果一涨一跌，整体符合季节性。国际原油价格带动国内成品油价格上涨。预计9月PPI环比+0.3%，同比-2.6%（前值-3.0%），PPI同比跌幅继续收窄。能源供应偏紧，9月原油、煤炭价格上行。地产新开工依然偏弱，钢材价格企稳，水泥价格继续探底。
　　压力窗口已过，整体就业稳定
　　预计9月全国城镇调查失业率为5.2%，与前值持平，整体就业稳定。一方面，7至8月大学生毕业季已过，摩擦性失业压力有所缓解，预计青年失业率稳步回落。另一方面，国内出行链热度延续，住宿餐饮业、交通运输业、旅游等行业发挥了吸纳劳动力就业的重要作用，尤其农民工就业情况表现良好。
　　预计9月金融数据大超预期
　　预计9月人民币贷款新增2.8万亿，同比多增约3300亿，对应增速持平前值于11.1%；预计社融新增4.5万亿，同比多增约9600亿元，增速较前值回升0.2个百分点至9.2%，结构中同比多增或主要来自政府债券、信贷、企业债券、未贴现票据及信托贷款。预计信贷较强对M2增速有支撑，但政府债发行加速可能拖累数据，预计M2增速较前值回落0.2个百分点至10.4%，存款结构中，居民超额储蓄或继续积累。对于M1，9月地产销售略有改善，居民消费活跃度或在节前回暖，预计9月M1增速较前值小幅提高0.1个百分点至2.4%。我们认为年内货币政策或仍有降息，继续带动企业融资成本下行。
　　风险提示
　　大国博弈超预期；地缘政治形势变化超预期。

研究报告全文：证券研究报告宏观经济月报中国宏观宏观经济月报报告日期2023年10月04日预计月经济回稳向上后续关注股债双牛兑现92023年9月宏观经济数据预测核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002我们认为9月经济边际改善供需两端均呈现结构性亮点经济景气水平总体保持lichao1stockecomcn稳定从供给端看工业和服务业同步边际改善从需求端来看市场销售边际加快分析师孙欧投资动能平稳增长7月政治局会议提出的相关政策正在逐步落实预计三季度GDP执业证书号S1230520070006sunoustockecomcn增速有望达到47我们认为货币政策将延续宽松基调年内仍有进一步降息的可能性预计无风险收益率进一步下探形成股债双牛格局分析师张迪执业证书号S1230520080001工业稳增长政策效果显zhangdistockecomcn9月工业生产景气总体平稳逐步向好虽然盈利加快修复但总体压力仍较大工分析师林成炜业企业对扩产的信心恢复仍需政策支持月以来一系列工业稳增长政策的密集8执业证书号S1230522080006出台对今明两年十大重点行业钢铁有色石化化工建材机械汽车linchengweistockecomcn电力装备轻工业电子信息制造业的生产经营作出较为清晰的指引与支持有助于企业恢复生产信心我们预计9月规模以上工业增加值同比增速为50分析师廖博执业证书号S1230523070004三季度规模以上工业增加值同比增速为44liaobostockecomcn投资需求平稳增长基建投资相对较强分析师张浩我们预计1-9月份全国固定资产投资不含农户累计增速为32分领域执业证书号S1230521050001看1-9月份制造业投资累计同比增速为59基础设施投资不含电力热力zhanghao1stockecomcn燃气及水生产和供应业同比增速为64房地产开发投资同比增速为-90我们重点提示外需增长存在不确定性国内市场需求制约不足仍然存在企业效分析师潘高远执业证书号S1230523070002益仍处于恢复期我们提示工业企业去库周期在三季度末或将见底并在四季度pangaoyuanstockecomcn转向主动补库但趋势性转向补库过程仍待需求侧发力在工业品需求弱修复情形下或呈现较弱的补库状态同时若工业稳增长政策推进过程中供给端强度大相关报告于需求侧则补库可能呈现为被动补库19月PMI制造业再回扩张社零稳中有升车市表现良好区间20230930预计9月社会消费品零售总额同比62前值46社零增速稳中有升一方2工业稳增长政策效果渐显推面去年912月社零同比增速逐月回落后续基数效应将助力社零增速持续回动盈利改善20230927升另一方面9月车市热度不减金九银十的传统车市旺季各地新一轮地方补贴与厂商三季度末冲量共发力对车市形成有力支撑另外暑期出行高峰3联储加降息指引模糊中性结束人员流动强度有所回落但中秋国庆假期出行热度有望再次回升房地产利率或已抬升20230921优化政策陆续出台政策效果有待观察地产后周期消费短期内依然承压出口关注结构进口聚焦内需预计9月人民币计价出口同比增速-14贸易顺差730亿美元预计9月人民币计价进口同比增长-04我们继续提示结构重于趋势关注三大结构性的产业趋势对我国出口的差异性影响其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级和全球滞胀环境推动企业降本战略我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额纺服轻工机械家电家具等领域的中高端品类或将受益其二是新兴市场国家经济发展过程中伴随着这些国家的现代化进程中国制造出海带动我国出口增长其三是全球科技周期及碳中和进程的推进有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势带动我国机电产品和新能源品类新能源车光伏等的出口增长CPI小幅回升PPI跌幅收窄预计9月CPI环比04同比02前值01能源项带动CPI小幅回升9月猪肉价格略有上升鲜菜鲜果一涨一跌整体符合季节性国际原油价格带动国内成品油价格上涨预计9月PPI环比03同比-26前值-30PPIhttpwwwstockecomcn124请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报同比跌幅继续收窄能源供应偏紧9月原油煤炭价格上行地产新开工依然偏弱钢材价格企稳水泥价格继续探底压力窗口已过整体就业稳定预计9月全国城镇调查失业率为52与前值持平整体就业稳定一方面7至8月大学生毕业季已过摩擦性失业压力有所缓解预计青年失业率稳步回落另一方面国内出行链热度延续住宿餐饮业交通运输业旅游等行业发挥了吸纳劳动力就业的重要作用尤其农民工就业情况表现良好预计9月金融数据大超预期预计9月人民币贷款新增28万亿同比多增约3300亿对应增速持平前值于111预计社融新增45万亿同比多增约9600亿元增速较前值回升02个百分点至92结构中同比多增或主要来自政府债券信贷企业债券未贴现票据及信托贷款预计信贷较强对M2增速有支撑但政府债发行加速可能拖累数据预计M2增速较前值回落02个百分点至104存款结构中居民超额储蓄或继续积累对于M19月地产销售略有改善居民消费活跃度或在节前回暖预计9月M1增速较前值小幅提高01个百分点至24我们认为年内货币政策或仍有降息继续带动企业融资成本下行风险提示大国博弈超预期地缘政治形势变化超预期httpwwwstockecomcn224请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报正文目录12023年三季度经济维持修复态势52工业稳增长政策效果显63投资端平稳增长基建领域支撑较强731制造业投资资本开支增速保持平稳1132卖地收入承压天气扰动基建1333预计1-9月地产投资累计增速-90投资增速继续承压134社零稳中有升车市表现良好135出口关注结构进口聚焦内需156CPI小幅回升PPI跌幅收窄1761猪价油价上涨CPI小幅回升1762原油持续上行PPI跌幅收窄197压力窗口已过整体就业稳定208预计2023年9月信贷新增28万亿社融新增45万亿增速分别为111和92219风险提示23httpwwwstockecomcn324请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报图表目录图1三季度经济内生动能有望继续向上修复5图2三驾马车对经济的拉动作用分化较为显著5图3制造业重返扩张区间服务业修复加快5图48月资本开支的环比动能仍弱于季节性单位8图58月资本开支延续放缓趋势8图69月EPMI较上月回升59个百分点8图7市场主体对企业利润的前景仍有分歧9图8企业盈利是资本开支的先决条件9图9企业盈利仍处于下行通道9图10私营部门利润总额降幅收窄速度较慢9图11铁路运输业固定资产投资稳步增长10图12房地产行业景气度仍有较大改善空间10图132023年制造业投资内生动能震荡放缓11图148月制造业投资内生动能强于季节性11图15中小企业资本开支尚未修复至常态化中枢位置12图16高技术制造业投资增速高于整体制造业平均水平12图179月社会消费品零售总额预计同比6214图1830大中城市商品房销售面积低位企稳14图19民航执行客运航班量显著回落14图2012城市地铁客运量小幅下降14图219月整车货运流量指数回升15图229月物流数据持续回暖15图239月狭义乘用车零售市场约为1980万辆乘用车市场稳中有进15图24机电产品背后的增长是全球科技产业的发展性增长单位17图259月猪肉价格略有上升18图269月蔬菜价格有所上涨18图279月水果价格季节性下跌18图289月北京上海酒店平均价格有所回落18图299月布伦特原油大幅上涨19图309月成品油价格持续上行单位元吨19图319月钢材价格企稳19图329月水泥价格继续探底单位20191231价格10019图339月浮法玻璃价格小幅上涨20图34煤炭价格上行20图35预计9月全国城镇调查失业率为52与前值持平20图36外来农业户籍人口失业率处于历史低位20图379月票据-同业存单利差总体是先降后升21表1十大工业重点稳增长政策目标7表29月宏观经济数据预测23httpwwwstockecomcn424请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报12023年三季度经济维持修复态势整体看9月经济维持恢复向好势头供需两端均呈现结构性亮点9月份制造业PMI连续4个月回升4月份以来首次升至扩张区间在调查的21个行业中有11个行业PMI位于临界点以上比上月增加2个制造业景气面有所扩大从三季度以来的经济运行来看经济总体处于向潜在增速中枢回归的过程9月份制造业采购经理指数非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为502517和520比上月上升0507和07个百分点三大指数均位于扩张区间我国经济景气水平有所回升9月份综合PMI产出指数为520比上月上升07个百分点表明我国企业生产经营活动总体回升向好构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为527和517我们预计2023年三季度GDP增速有望实现47大类资产方面预计后续海外流动性将伴随加息暂缓有所改善我国有望延续宽松货币政策基调国内利率债和成长股受益图1三季度经济内生动能有望继续向上修复图2三驾马车对经济的拉动作用分化较为显著中国对GDP当季同比的拉动货物和服务净出口GDP当季实际同比中国对GDP当季同比的拉动资本形成总额GDP当季季调环比右轴中国对GDP当季同比的拉动最终消费支出201520151015105105050-50-5-10-5-10-15-102016-122023-062011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122015-122019-122015-032015-062015-092016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图3制造业重返扩张区间服务业修复加快中国制造业PMI中国非制造业PMI商务活动60555045403530252019-052020-032021-012021-112022-092023-072018-092018-112019-012019-032019-072019-092019-112020-012020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-112023-012023-032023-052023-09资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn524请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报2工业稳增长政策效果显9月工业生产景气总体平稳逐步向好虽然盈利加快修复但总体压力仍较大工业企业对扩产的信心恢复仍需政策支持一系列工业稳增长政策的出台对今明两年十大重点行业的生产经营作出较为清晰的指引与支持有助于企业恢复生产信心我们预计9月规模以上工业增加值同比增速为50三季度规模以上工业增加值同比增速为44从高频数据上看工业生产景气度总体平稳向好焦炉开工率炼油厂开工率高炉生产率环比均有回升汽车半钢胎开工率PTA产量同比提升较大螺纹钢产量环比及同比仍有所回落南方八省电厂日均耗煤量环比有所回落符合天气气温较上月降低的季节性特点同比保持正增长表明工业生产向好9月生产指数较上月环比增加体现制造业生产活动持续加快8月以来工业稳增长方案目标逐步明确政策效果逐步显现工信部会同有关部门制定了10个重点行业稳增长工作方案对钢铁有色石化化工建材机械汽车电力装备轻工业电子信息制造业的工业增加值增速营收销量等目标有较清晰的指引及相关配套政策支持据我们测算通过十大重点行业的增速目标对制造业增加值进行拟合预计2023至2024年制造业增加值两年平均增速约为48据工信部数据十大重点行业增加值合计占规模以上工业的七成左右这将为工业以及GDP增速向好奠定重要基础8月以来工业企业盈利增速加快修复预计在量价回升利润率修复的条件下将促使工业企业盈利进一步修复但整体的盈利增速仍偏低企业压力仍客观存在同时去库虽然渐近底部但需求修复强度仍有待观察工业企业扩大供给的信心仍需政策呵护从结构上看装备制造业原材料制造业消费品制造业利润增长修复势头向好有望提振相关企业生产积极性十大重点行业稳增长政策对需求亦有所支持政策但政策对需求的带动作用相比供给反馈机制更长落地效果仍需观察但值得期待工业稳增长政策主要在以下方面对需求端的投资消费出口共同发力进行支持例如充分发挥国家制造业转型升级基金中小企业发展基金等政府投资基金作用引导带动社会资金加大投入力度组织新能源汽车智能家电绿色建材下乡加快工业母机高端医疗装备机器人等创新产品推广应用鼓励企业对标国际需求加大研发力度生产适销产品巩固工业产品出口等9月PMI新订单指数保持增长位于扩张区间表明制造业市场需求有所改善建筑业商务活动指数较上月回升9月服务业生产景气保持韧性随着暑期结束居民出行强度有所放缓但相较去年同期仍保持较高景气对服务业起到一定支撑作用9月份国内主要城市地铁客流量国内执飞航班数量电影票房及观影人数环比回落较多但同比较强保持高增体现服务业保持韧性httpwwwstockecomcn624请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报表1十大工业重点稳增长政策目标成文日期发文机关政策相关增长目标2023年7月工业和信息化部国家发展改革轻工业稳增长工作方案20232024年轻工业增加值平均增速4左右规上企业营业收19日委商务部20232024年入规模突破25万亿元2023年8月电力装备行业稳增长工力争2023-2024年电力装备行业主营业务收入年均增速达9以工业和信息化部9日作方案2023-2024年上工业增加值年均增速9左右20232024年计算机通信和其他电子设备制造业增加值平均2023年8月工业和信息化部电子信息制造业2023增速5左右电子信息制造业规模以上企业营业收入突破24万10日财政部2024年稳增长行动方案亿元工业和信息化部国家发展改革2023年8月委财政部生态环境部商务石化化工行业稳增长工20232024年石化化工行业稳增长的主要目标是行业保持18日部应急管理部中华全国供销作方案平稳增长年均工业增加值增速5左右合作总社工业和信息化部国家发展改革委2023年8月有色金属行业稳增长工力争2023年有色金属工业增加值同比增长55左右2024年财政部自然资源部商务部海关21日作方案增长55以上总署国家粮食和储备局工业和信息化部国家发展改革委2023年8月钢铁行业稳增长工作方2023年钢铁行业工业增加值增长35左右2024年钢铁行业工财政部自然资源部生态环境部21日案业增加值增长4以上等主要目标商务部海关总署工业和信息化部国家发展改革2023至2024年建材行业保持平稳增长力争工业增加值增速2023年8月委财政部自然资源部生态建材行业稳增长工作方分别为354左右产业高端化智能化绿色化水平不断提22日环境部住房城乡建设部商务案升部金融监管总局工业和信息化部财政部农业20232024年力争营业收入年均增速3以上到2024年达到2023年8月机械行业稳增长工作方农村部商务部海关总署金81万亿重点行业呈现规模稳中有升新增长点不断涌现企25日案20232024年融监管总局国家药监局业竞争力进一步增强供给能力显著提升工业和信息化部财政部2023年汽车行业运行保持稳中向好发展态势力争实现全年2023年8月汽车行业稳增长工作方交通运输部商务部海关总汽车销量2700万辆左右同比增长约3汽车制造业增加值25日案20232024年署金融监管总局国家能源局同比增长5左右2024年汽车行业运行保持在合理区间资料来源中国政府网浙商证券研究所3投资端平稳增长基建领域支撑较强我们预计1-9月份全国固定资产投资不含农户累计增速为32分领域看1-9月份制造业投资累计同比增速为59基础设施投资不含电力热力燃气及水生产和供应业同比增速为64房地产开发投资同比增速为-90从投资项目类型看重大项目的引领作用显著1-8月份计划总投资亿元及以上项目简称大项目投资同比增长99增速比全部固定资产投资高67个百分点据国家统计局测算大项目投资对全部固定资产投资增长的贡献率比1-7月份提高54个百分点httpwwwstockecomcn724请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报综合研判固定资产投资的最大不确定性来自制造业根据国家统计局调查结果9月反映行业竞争加剧原材料成本高和资金紧张的制造业企业占比均比上月有所上升制造业恢复发展仍面临一些困难我们认为随着前期已出台的政策措施落地与见效后续经济将持续回升向好图48月资本开支的环比动能仍弱于季节性单位图58月资本开支延续放缓趋势固定资产投资完成额累计同比中国固定资产投资完成额环比季调固定资产投资完成额基础设施建设投资不含电力累计同比房地产开发投资完成额累计同比2023年2018-2022年平均固定资产投资完成额制造业累计同比252201511005-10-5-2-10-3-15-4月月月月月月月月月月月月2021-122022-052022-102021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-081234567891011122021-08资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图69月EPMI较上月回升59个百分点中国PMI中国EPMI706560555045403530252020-012018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092018-09资料来源Wind浙商证券研究所第一制造业企业盈利累计降幅较大1-8月份制造业利润下降137降幅收窄47个百分点分行业看在41个工业大类行业中有30个行业利润增速加快或降幅收窄由降转增行业改善面超七成从历史经验看规模以上制造业企业利润总额的增速大约领先制造业投资12个月左右httpwwwstockecomcn824请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报图7市场主体对企业利润的前景仍有分歧图8企业盈利是资本开支的先决条件BCI企业利润前瞻指数规模以上制造业企业利润总额累计同比领先12个月100制造业投资累计同比右轴9080250507020040306015050201001040500300-1020-2010-50-300-100-40资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图9企业盈利仍处于下行通道中国工业企业利润总额累计同比中国制造业利润总额累计同比250200150100500-50-1002018-022021-112014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082014-08资料来源Wind浙商证券研究所图10私营部门利润总额降幅收窄速度较慢中国国有控股工业企业利润总额累计同比中国外商及港澳台商工业企业利润总额累计同比中国股份制工业企业利润总额累计同比中国私营工业企业利润总额累计同比250200150100500-50-1002019-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082014-08资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn924请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报第二基础设施投资有效支撑投资需求平稳增长1-8月份基础设施投资不含电力热力燃气及水生产和供应业同比增长64主要受到铁路运输业投资的拉动据国铁集团数据1-8月份全国铁路完成固定资产投资4320亿元现代化铁路基础设施体系加快构建一批十四五规划纲要确定的重点项目建设取得新进展值得关注的是各级政府主要围绕十四五规划纲要确定的重大工程以联网补网强链为重点突出补短板强弱项重配套推动一批重点项目建设取得新进展图11铁路运输业固定资产投资稳步增长中国固定资产投资完成额铁路运输业累计同比中国固定资产投资完成额道路运输业累计同比中国固定资产投资完成额水利管理业累计同比中国固定资产投资完成额公共设施管理业累计同比302520151050-52022-082022-112023-022023-052023-08资料来源Wind浙商证券研究所第三地产投资仍处于结构调整的关键节点投资方面1-8月份全国房地产开发投资76900亿元同比下降88销售方面1-8月份全国商品房销售面积73949万平方米同比下降71商品房销售额78158亿元下降322023年8月31日地产金融政策出现重要调整人民银行国家金融监督管理总局发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知及关于调整优化差别化住房信贷政策的通知我们认为存量首套房贷利率下调有助于减轻高利率借款人还款负担改善居民收入预期拉动消费及投资减少提前还贷考虑到政策落地带动销售回暖对地产投资形成提振存在一定时滞预计年内房地产投资或更多借力城中村改造图12房地产行业景气度仍有较大改善空间国房景气指数115110105100959085801997-082008-082019-081996-081998-081999-082000-082001-082002-082003-082004-082005-082006-082007-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082020-082021-082022-082023-081995-08资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1024请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报31制造业投资资本开支增速保持平稳我们预计1-9月份制造业投资累计增速为59制造业资本开支的主要动能来自宏观层面大力推进战略性新兴产业集群发展全面加快制造业数字化转型以及推动促进民营经济发展壮大的各项政策举措落实落地见效充分调动民间投资积极性据我们测算8月当月制造业投资同比增速为71低于历史三年均值但投资规模环比增长29高于历史三年平均水平图132023年制造业投资内生动能震荡放缓制造业投资当月同比增速测算2023年2020-2022三年平均121081871626065351434202月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind浙商证券研究所图148月制造业投资内生动能强于季节性制造业投资当月环比增速测算2023年2020-2022三年平均2016-2022七年平均6040200-20-40-602月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind浙商证券研究所第一中小企业资本开支未见明显修复据中国中小企业协会发布的数据8月中小企业发展指数为894比上月上升01点连续三个月回升且高于2022年同期水平与2021年同期持平仍处在景气临界值100以下企业效益状况仍不理想8月份效益指数为744仍处于历史较低位究其原因由于市场需求不足销售价格低迷企业收入与利润好转主要是恢复性的经济增长的内生动力还不强特别是小微企业下游订单边际下降应收账款拖欠等困难仍在解决过程中httpwwwstockecomcn1124请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报图15中小企业资本开支尚未修复至常态化中枢位置中国中小企业发展指数中国中小企业发展指数效益指数中国中小企业发展指数投入指数959085807570656055502021-092023-032020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-042023-052023-062023-072023-082020-08资料来源Wind浙商证券研究所第二高技术制造业主要拉动制造业投资2023年1-8月份高技术制造业投资同比增长112增速较1-7月份下滑03个百分点但依然比制造业投资高出53个百分点高技术制造业中医疗仪器设备及仪器仪表制造业电子及通信设备制造业投资分别增长175128图16高技术制造业投资增速高于整体制造业平均水平中国固定资产投资完成额高技术制造业累计同比中国固定资产投资完成额制造业累计同比6050403020100-10-20-30-402020-062018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082018-08资料来源Wind浙商证券研究所我们判断当前制造业库存底部渐近但当前情形下库存周期磨底时间较长补库强度较弱的可能性较大我们预计后续逆周期政策及政策储备仍将着重围绕改善企业盈利预计后续仍有降息概率财政政策仍可能采取一系列措施帮助企业降低经营负担改善企业盈利质量httpwwwstockecomcn1224请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报32卖地收入承压天气扰动基建预计2023年1-9月基建投资统计局口径同比增长64我们认为前期高温降雨天气因素对基建投资的扰动下降但卖地收入不足仍有扰动后续关注财政或准财政体系发力基建大概率维持平稳增长天气因素扰动下降8月前长时间高温及大规模降雨导致基建施工强度下降进而导致基建投资表现不利进入9月天气因素扰动显著下降基建施工强度有望改善同时结合历史经验来看随着天气因素扰动的下降基建项目施工强度的回升可能还伴随着适度赶工的出现8月基建投资当月增速仅为42预计基建投资有望边际改善卖地收入不足仍有扰动重点关注后续准财政发力截至7月财政数据来看政府性基金科目中卖地收入增速仍处于较低水平2023年1-7月仍较2022年同期下降近5400亿元虽然Q3专项债发行有所提速能对基建投资带来一定积极作用但考虑专项债对项目收益率要求较高且要求专款专用的使用方式我们推测即便加速发行可能也难以完全填补卖地收入不足对狭义基建的扰动同时我们预计土地出让收入在房地产销售出现大幅回升前可能较难出现显著回升在当前经济仍在修复过程中7月政治局会议明确定调用好政策空间找准发力方向扎实推动经济高质量发展要精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策延续优化完善并落实好减税降费政策我们认为下一步重点关注准财政工具的出台解决卖地收入不足问题或将推动基建增速边际回升33预计1-9月地产投资累计增速-90投资增速继续承压预计2023年1-9月房地产开发投资累计增速为-90从投资端来看未来更多将借力非销售端即城市更新尤其是城中村改造我们曾于前期报告城中村改造有多大规模中指出估算十四五期间全国平均每年城中村改造投资规模可能略低于1万亿预计未来央国企将是城中村改造的投资主体银行信贷是资金来源的核心发力点从销售端来看9月1日后北上广深四大一线城市已全面落地认房不认贷极大程度推动了置换需求当前政策效果表现为一线城市二手房挂牌量均有所上行主要为房屋置换者腾挪认房额度出售老房根据Wind数据截至9月24日一线城市二手房挂牌量指数升至855相较8月27日当周的502上行约70挂牌价格整体保持平稳指向当前需求释放仍然较为缓慢截至9月24日一线城市二手房挂牌价格指数为22771与8月27日当周的22748基本持平未来仍需进一步观测金九银十背景下需求端政策的落地效果4社零稳中有升车市表现良好预计9月社会消费品零售总额同比62前值46社零增速稳中有升一方面去年912月社零同比增速逐月回落后续基数效应将助力社零增速持续回升另一方面9月车市热度不减金九银十的传统车市旺季各地新一轮地方补贴与厂商三季度末冲量共发力对车市形成有力支撑另外暑期出行高峰结束人员流动强度有所回落但中httpwwwstockecomcn1324请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报秋国庆假期出行热度有望再次回升房地产优化政策陆续出台政策效果有待观察地产后周期消费短期内依然承压图179月社会消费品零售总额预计同比62图1830大中城市商品房销售面积低位企稳30中国社会消费品零售总额当月同比万平方米30大中城市商品房销售面积预测1002021年2022年2023年20801060040-1020-2001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-03资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所进入9月暑期出行高峰结束人员流动强度有所回落民航执飞量低于2019年同期水平12城地铁客运量环比下降从物流数据看9月整车货运流量指数回升达到今年最高水平快递吞吐量有所上升物流数据持续回暖既与中秋国庆长假以及随后到来的双十一年度大促前企业备货需求上升有关也反映实体经济的活跃程度正在改善除此之外四川贵州江西等多地继续发放汽车家电零售等多领域消费券促进消费平稳复苏图19民航执行客运航班量显著回落图2012城市地铁客运量小幅下降中国民航执行客运航班量万次万人次12城市地铁客运量7日移动平均20192020202190001220192020202120222023202220238000107000600085000640003000412城市北京上海广州2000深圳成都南京武汉西安苏州郑州重庆合肥21000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1424请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报图219月整车货运流量指数回升图229月物流数据持续回暖亿元整车货运流量指数7天移动平均主要快递企业分拨中心吞吐量指数MA72002019年2020年2021年120公共物流园吞吐量指数MA72022年2023年1001508060100402050002022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-091月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022-08资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所9月乘用车市场稳中有进车市传统旺季来临据乘联会预测9月狭义乘用车零售市场约为1980万辆环比31同比30其中新能源汽车零售约750万辆环比47同比增长223其一金九银十为传统车市旺季经销商端库存较往年同期仍处高位厂商通过供给端调控生产节奏去库存减压同时厂商三季度末冲量叠加中秋国庆超长假期节日效应对供给量形成支撑其二三季度稳增长政策密集出台稳定居民消费信心叠加9月新一轮消费补贴从需求侧对车市形成稳定支持其三继二季度新能源产品集中上市后成都车展上的全新新能源产品逐渐上市放量对9月及四季度新能源市场构成有力支撑图239月狭义乘用车零售市场约为1980万辆乘用车市场稳中有进万辆2018年2019年2020年2502021年2022年2023年200150100500月月月月月月月月月月月月123456789101112资料来源Wind浙商证券研究所5出口关注结构进口聚焦内需预计9月人民币计价出口同比增速-14贸易顺差730亿美元我们认为短期基数扰动已过出口同比读数边际回升后续继续关注我国供给韧性对出口的边际支撑相比趋势变化我们继续提示结构更为重要聚焦三大产业逻辑其一是发达经济体贫富差距扩大httpwwwstockecomcn1524请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报导致收入K型分化催生消费降级和全球滞胀环境推动企业降本战略我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额纺服轻工机械家电和家具等领域的中高端品类或将受益其二是新兴市场国家经济发展过程中伴随着这些国家的现代化进程中国制造出海带动我国出口增长其三是全球科技周期及碳中和进程的推进有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势带动我国机电产品和新能源品类新能源车光伏等的出口增长出口稳步回升关注供给优势5-7月高基数导致的出口回落阶段已过8月出口同比如愿回升我们认为后续出口大概率稳步回升重点关注我国供给优势带来的利好具体反映在三大方面我们在此前基数扰动无忧重结构轻趋势水到渠成股债双牛等报告中多次提示其一是民企出口积极增长体现外贸部门韧性其二是出口与进口剪刀差侧面体现我国在全球产业价值链中的分配提升印证成本转嫁和议价能力提升其三是海外供给受到信用收缩罢工供应链重塑等不同程度冲击供给端脆弱性提升结构重于趋势关注产业逻辑结合前文逻辑相比于整体出口趋势我们提示更应关注结构表现结合海外经济表现和产业发展走势我们继续提示重点关注三大出口结构表现1重点关注海外消费降级和企业降本带来的出口机会海外发达经济体天量流动性投放加剧全球贫富分化发达经济体出现收入K型分化导致消费升级与消费降级并存前者映射奢侈品的消费积极增长和涨价后者则驱动消费者更加偏好性价比高的商品此前在20世纪70年代美国面临高通胀背景下日本生产的汽车家具家电影音设备等领域产品依赖性价比优势大幅抢占美国市场在海外消费降级和企业降本的大背景下我国供给优势背后的性价比优势带来的出口机会需重点关注一方面得益于我国供应链的强大稳定性在生产物流仓储等环节的稳定性有助于降低总体供应链成本另一方面我国作为全球第一大制造业强国在装备制造业和消费制造业领域有突出优势特别是纺服轻工机械家电家具等高端品类有望受益2关注新兴市场国家经济发展与中国制造出海带来的出口支撑新兴市场国家也是我国出口的重要新兴增长点特别是一带一路国家及东盟地区我们认为我国对新兴市场国家出口表现强势一方面是因为部分资源相对富裕的新兴市场国家得益于大宗商品牛市带来的利好经济处于快速增长阶段结合雁阵理论和我国作为世界第一生产制造国的角度来看新兴市场国家从产业发展和现实需求角度对中国制造的依赖度不断提升相应带动我国相关品类出口另一方面近年来我国坚持对外开放和扩大进口战略秉持高举和平发展合作共赢的旗帜恪守维护世界和平促进共同发展的外交政策宗旨坚持在和平共处五项原则基础上发展同各国的友好合作推动建设新型国际关系推动构建人类命运共同体的外交政策作为第三世界和新兴市场国家的重要代表在国际秩序体系中的话语权和分量逐年提升大国地位和外交阵地的步步提升一定程度上也推动了中国制造出海进而带动出口增长我们认为伴随着新兴市场国家的现代化进程推进我国制造业产品及企业出海将有持续积极表现3关注新一轮科技周期和全球碳中和进程的演绎全球碳中和科技革命具备独特的产业发展逻辑与全球宏观经济周期不同步当经济处于下行阶段而产业发展处于积极增长阶段其相关品类出口也较为积极机电产品占我国出口近六成比例其产业变化与科技周期高度相关特别是全球半导体周期截至2023年8月全球半导体销售周期已经于Q2筑底逐步回升随着ChatGPT等终端应用场景和云计算大数据物联网等业态的进一步发展未来库存筑底回升以及算力需求的大幅提升有望带动半导体销售周期进一步上行带动我国相关品类机电出口增长此外费城半导体指数背后涵盖一系列人工智能领域的核心公httpwwwstockecomcn1624请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报司并对半导体销售周期及我国机电产品出口有一定领先性Q2以来费城半导体指数已经出现显著回升背后蕴含着对未来半导体市场及算力需求的增长预期综合来看我们预计全球半导体销售周期进入上行阶段将对我国机电产品出口带来积极利好此外全球碳中和进程下我国的新能源制造领域在全球范围内具备超强能力新能源车光伏等新能源相关领域的出口保持较高的成长性图24机电产品背后的增长是全球科技产业的发展性增长单位半导体销售额合计当月值同比150出口金额机电产品当月值同比3月中心移动平均800费城半导体指数月同比右轴60010040050200000200-50400600-1002007-022009-022001-022001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-082008-022008-082009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082000-08资料来源Wind浙商证券研究所内需边际改善进口平稳回升预计9月人民币计价进口同比增长-04内需决定进口年初以来经济总体处于修复阶段7月政治局会议表示经济恢复是一个波浪式发展曲折式前进的过程并明确要求要用好政策空间找准发力方向扎实推动经济高质量发展要精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备政治局会议以来一系列降准降息降成本等措施已经积极出台得益于政策呵护8月经济数据边际改善9月制造业PMI数据也重回50上方达到502我们预计随着内需的渐进改善进口增速也将逐步回升6CPI小幅回升PPI跌幅收窄预计9月CPI环比04同比02前值01能源项带动CPI小幅回升9月猪肉价格略有上升鲜菜鲜果一涨一跌整体符合季节性国际原油价格带动国内成品油价格上涨预计9月PPI环比03同比-26前值-30PPI同比跌幅继续收窄能源供应偏紧9月原油煤炭价格上行地产新开工依然偏弱钢材价格企稳水泥价格继续探底61猪价油价上涨CPI小幅回升预计9月CPI环比04同比02前值01能源项带动CPI小幅回升9月猪肉价格略有上升鲜菜鲜果一涨一跌整体符合季节性国际原油价格带动国内成品油价格上涨暑期结束人员流动强度边际回落酒店价格有所回调httpwwwstockecomcn1724请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报图259月猪肉价格略有上升图269月蔬菜价格有所上涨元公斤36个城市猪肉平均零售价元公斤28种重点监测蔬菜平均价80702019年2020年2021年2019年2020年2021年70606050504040302030月月月月月月月月月月月月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月123456789101112资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所9月猪肉价格略有上升鲜菜鲜果一涨一跌整体符合季节性开学季来临叠加中秋国庆双节猪肉消费进入旺季猪肉价格有所提振但由于本轮生猪产能去化幅度较弱因此猪肉供应整体充分猪价涨价的空间有限受暑期结束影响出行热度减退文化和旅游市场发展有所放缓北京上海酒店平均价格承受一定下行压力但演唱会商务活动仍发挥支持作用住宿等相关服务业需求小幅下降总体而言预计核心CPI未来呈现涨势图279月水果价格季节性下跌图289月北京上海酒店平均价格有所回落元公斤7种重点监测水果平均价1300北京tHPI酒店平均价格亚洲元10上海tHPI酒店平均价格亚洲元2019年2020年2021年12002022年2023年911008100079006800570046003月月月月月月月月月月月月2021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-091234567891011122021-11资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1824请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报62原油持续上行PPI跌幅收窄预计9月PPI环比03同比-26前值-30PPI同比跌幅继续收窄能源供应偏紧9月原油煤炭价格上行地产新开工依然偏弱水泥价格继续探底钢材价格企稳玻璃价格有所回升图299月布伦特原油大幅上涨图309月成品油价格持续上行单位元吨中国市场价汽油95全国VI160现货价原油英国布伦特Dtd美元桶中国市场价汽油92全国VI12000140中国市场价柴油0全国VI12010000100800080600060400040202000002021-112023-012020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-032023-052023-072023-092022-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-092022-122023-032023-062023-092020-06资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图319月钢材价格企稳图329月水泥价格继续探底单位20191231价格100中国市场价螺纹钢HRB400E20mm元吨220201920202021中国市场价线材HPB3008-10mm元吨20222023200700060001805000160400030001402000100012001001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202012202009202103202106202109202112202203202206202209202212202303202306202309202006资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所供应偏紧背景下原油价格持续走高供给侧方面沙特俄罗斯等国家的持续减产为油价提供了较大支撑伊朗美国原油供应虽有所增加但剩余产能释放空间不大供应增量有限需求侧方面汽油需求季节性下降而由于暖冬气候影响叠加天然气价格低于柴油今年取暖油需求或不及预期库存方面中美去库周期进入尾声全球原油总库存已达到历史最低水平未来主动补库周期将对成品油需求形成支撑短期看油价仍有向上空间9月地产投资仍然偏弱建筑材料需求有所恢复水泥价格持续探底玻璃价格小幅上升钢材价格整体平稳主要钢厂螺纹钢粗钢等下游钢材产量小幅下滑煤炭方面国内煤矿加强安全监察叠加冬储临近现货资源偏紧9月煤炭价格上行httpwwwstockecomcn1924请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观经济月报图339月浮法玻璃价格小幅上涨图34煤炭价格上行市场价山西优混Q5500元吨中国市场价浮法平板玻璃485mm全国市场价无烟煤2号洗中块全国3500元吨市场价焦煤主焦煤右轴元吨25005000市场价焦炭准一级冶金焦全国右轴30002000400025001500300020001000200015005001000100000202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202012202206202008202010202102202104202106202108202110202112202202202204202208202210202212202302202304202306202308202006资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所7压力窗口已过整体就业稳定预计9月全国城镇调查失业率为52与前值持平整体就业稳定一方面7至8月大学生毕业季已过摩擦性失业压力有所缓解预计青年失业率稳步回落另一方面国内出行链热度延续住宿餐饮业交通运输业旅游等行业发挥了吸纳劳动力就业的重要作用尤其农民工就业情况表现良好图35预计9月全国城镇调查失业率为52与前值持平图36外来农业户籍人口失业率处于历史低位年年年201820192020调查失业率外来农业户籍人口2021年2022年2023年6370616559605755505545534051354930471月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082021-02资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所就业优先政策持续发力9月4日人社部发改委与农业农村部部署开展防止返贫就业攻坚行动要求切实发挥乡村公益性岗位兜底作用持续加大脱贫人口就业保障力度9月22日起人社部启动实施职引未来2023年大中城市联合招聘高校毕业生秋季专场活动活动将持续至11月20日并提供超千万个就业岗位往前看经济延续修复态势叠加就业政策持续发力预计调查失业率稳中有降全年可以顺利完成55以内的失业率目标httpwwwstockecomcn2024请务必阅读正文之后的免责条款部分