核心观点
　　底部区域，比的是耐心。Q3市场大致是两个政策底的过程：7月中上旬市场持续缩量调整，在触及前低后迎来第一个政策底（7月24日政治局会议重磅定调），而后投资者信心在多重因素影响下再度回落，北向资金持续大幅净流出，指数连续下跌并创年内新低，随后迎来第二个政策底（8月27日资本市场政策“四箭齐发”），虽然此后市场再度震荡缩量回落，但市场热点的赚钱效应已经凸显，投资者等待经济修复信号明确。
　　2023年Q3复盘：政策底到了，市场底还远吗？
　　Q3市场行情大致可分为以下四个阶段：（1）七月上旬至政治局会议前，AI阶段性见顶后，随着机器人、厄尔尼诺、无人驾驶等热点也相继退潮，市场持续缩量调整，但由于经济数据未显著恶化+稳增长政策预期仍在，市场并未创出新低，6月的市场前低提供支撑。（2）7月24日政治局会议“活跃资本市场”、不提“房住不炒”，一场政策“及时雨”强化市场信心，连续缩量后市场一触即发，交易情绪高昂，证券和房地产带领顺周期行情崛起，但同期AI板块出现了加速下跌。在市场3次放量上攻3300点均以失败告终后，周期搭台行情结束，市场再度拐头向下。（3）八月中下旬，重磅政策迟迟未落地，房地产和证券板块相继见顶，伴随着经济数据大面积走弱，市场再度下跌并创年内新低。期间，在地缘关系紧张、外资对国内基本面悲观、人民币贬值等多重因素的共振下，北向资金持续大幅净流出，北向资金和止损盘成为这一时期A股边际主导的资金。（4）8月27日，资本市场政策“四箭齐发”，大盘当日大幅高开后却迅速走低，证券板块成为大盘高开低走的领头羊。虽然此后市场再度震荡缩量回落，但市场热点如华为产业链、医药生物、煤炭化工等赚钱效应已经凸显，同时高股息策略在弱市中也体现配置价值。
　　复盘启示：缩量构筑底部
　　三季度是市场底部的博弈过程，市场经历了两轮连续的缩量和两拨政策底。从成交额与上证指数的走势对比来看，二者基本呈正相关，市场底部的时候两市成交额低下，大盘上行也伴随着市场放量。第一轮缩量两市成交额在7月24日跌至低点6610.11亿，低于7000亿的经验底部区间，当日大盘3164.16点，后伴随第一轮政策底开启反弹；第二轮缩量两市成交额在8月21日跌至低点6805.33亿，再度跌至7000亿以下，当日大盘3092.98点，后伴随第二轮政策底短期量价齐升。
　　风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏不及预期
　　

研究报告全文：证券研究报告策略深度深度复盘2023Q3投资策略A股观往知来系列之三核心观点陈果底部区域比的是耐心Q3市场大致是两个政策底的过程7月chenguodcqcsccomcn中上旬市场持续缩量调整在触及前低后迎来第一个政策底7月SAC编号S144052112000624日政治局会议重磅定调而后投资者信心在多重因素影响下再度回落北向资金持续大幅净流出指数连续下跌并创年内新何盛低随后迎来第二个政策底8月27日资本市场政策四箭齐heshengcsccomcn发虽然此后市场再度震荡缩量回落但市场热点的赚钱效SAC编号S1440522090002应已经凸显投资者等待经济修复信号明确2023年Q3复盘政策底到了市场底还远吗发布日期2023年10月11日Q3市场行情大致可分为以下四个阶段1七月上旬至政治局会议前AI阶段性见顶后随着机器人厄尔尼诺无人驾驶等热点也相继退潮市场持续缩量调整但由于经济数据未显著恶上证指数走势图11化稳增长政策预期仍在市场并未创出新低6月的市场前低提6供支撑27月24日政治局会议活跃资本市场不提房1住不炒一场政策及时雨强化市场信心连续缩量后市场-4-9一触即发交易情绪高昂证券和房地产带领顺周期行情崛起-14但同期AI板块出现了加速下跌在市场3次放量上攻3300点均202293202313202323202333202343202353202363202373202383以失败告终后周期搭台行情结束市场再度拐头向下3八202283202210320221132022123月中下旬重磅政策迟迟未落地房地产和证券板块相继见顶上证指数沪深300伴随着经济数据大面积走弱市场再度下跌并创年内新低期间在地缘关系紧张外资对国内基本面悲观人民币贬值等多重因深证成指走势图素的共振下北向资金持续大幅净流出北向资金和止损盘成为6这一时期A股边际主导的资金48月27日资本市场政策1四箭齐发大盘当日大幅高开后却迅速走低证券板块成为-4-9大盘高开低走的领头羊虽然此后市场再度震荡缩量回落但市-14场热点如华为产业链医药生物煤炭化工等赚钱效应已经凸显同时高股息策略在弱市中也体现配置价值202283202293202313202323202333202343202353202363202373202383202210320221132022123复盘启示缩量构筑底部深证成指沪深300三季度是市场底部的博弈过程市场经历了两轮连续的缩量和两拨政策底从成交额与上证指数的走势对比来看二者基本呈正相关市场底部的时候两市成交额低下大盘上行也伴随着市场放量第一轮缩量两市成交额在7月24日跌至低点661011亿低于7000亿的经验底部区间当日大盘316416点后伴随第一轮政策底开启反弹第二轮缩量两市成交额在8月21日跌至低点680533亿再度跌至7000亿以下当日大盘309298点后伴随第二轮政策底短期量价齐升风险提示地缘政治风险海外美联储紧缩程度超预期国内经济复苏不及预期本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明策略研究策略深度报告目录引言1一2023年Q3复盘底部博弈的交易信号2市场行情复盘2国内基本面变化过程11海外基本面变化过程12二三季度行情给我们带来什么启示15缩量是重要的市场底部信号15风险分析16请务必阅读正文之后的免责条款和声明策略研究策略深度报告引言回顾过往三个月的A股从政治局会议召开进攻3300点到政策落地不及预期3100点保卫战市场在底部区域反复博弈而纵览Q3各行业涨跌情况证券地产等顺周期板块的多次涨停给我们留下了深刻的印象把握政策预期从而把握风格切换尤为关键站在国内经济复苏拐点海外结构性衰退拐点和股市熊转牛拐点本轮行情中有许多超预期的点值得我们深入思考因此本文旨在通过复盘Q3行情回答以下问题市场的预期发生了哪些反复底部区域下如何有效把握阶段性投资机会图表1Q3申万一级行业涨跌幅和最大涨幅对比区间涨跌幅区间最大涨幅24191494-1-6-11-16非煤石钢食银建房商医轻纺汽交基有环家农综建机美公电社国通计传电银炭油铁品行筑地贸药工织车通础色保用林合筑械容用子会防信算媒力金石饮材产零生制服运化金电牧装设护事服军机设融化料料售物造饰输工属器渔饰备理业务工备数据来源iFinD中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明1策略研究策略深度报告一2023年Q3复盘底部博弈的交易信号市场行情复盘Q3市场行情大致可分为以下四个阶段1七月上旬至政治局会议前AI阶段性见顶后随着机器人厄尔尼诺无人驾驶等热点也相继退潮市场持续缩量调整但由于经济数据未显著恶化稳增长政策预期仍在市场并未创出新低6月的市场前低提供支撑27月24日政治局会议活跃资本市场不提房住不炒一场政策及时雨强化市场信心连续缩量后市场一触即发交易情绪高昂证券和房地产带领顺周期行情崛起但同期AI板块出现了加速下跌在市场3次放量上攻3300点均以失败告终后周期搭台行情结束市场再度拐头向下3八月中下旬重磅政策迟迟未落地房地产和证券板块相继见顶伴随着经济数据大面积走弱市场再度下跌并创年内新低期间在地缘关系紧张外资对国内基本面悲观人民币贬值等多重因素的共振下北向资金持续大幅净流出北向资金和止损盘成为这一时期A股边际主导的资金48月27日资本市场政策四箭齐发大盘当日大幅高开后却迅速走低证券板块开盘即情绪高点成为了大盘高开低走的领头羊虽然此后市场再度震荡缩量回落但市场热点如华为产业链医药生物煤炭化工等赚钱效应已经凸显同时高股息策略在弱市中也体现配置价值图表223年Q3市场行情演绎过程3350724政治局会议活跃资本市场不提房住不炒后证券和房地产带领顺周期行情崛起同期对AI的吸血效应3300十分明显市场3次放量上攻3300点均以失败告终后周期搭台行情结束资本市场四箭齐发确认3250第二个政策底随后市场再度震荡缩量回落但热点赚钱效应已经涌现市场等待3200经济修复信号明确政策底3150AI阶段性见顶后机器人厄尔尼诺无人驾驶等热点也相随着房地产和证券板块相继3100继退潮市场持续缩量调整见顶以及经济数据大面积走但由于经济数据未显著恶化弱市场再度下跌并创年内稳增长政策预期仍在市场并新低多重因素叠加促使北3050未创出新低6月前低提供支撑向资金持续大幅净流出北向资金和止损盘成为这一时政策底期A股边际主导的资金300007-0307-1107-1907-2708-0408-1408-2208-3009-0709-1509-25数据来源iFinD中信建投证券阶段一73-724进入7月市场最主要的特点之一就是成交额的再度萎缩截至7月24日政治局会议沪指成交额和换手率最大降幅分别为5798和6375其背后是热点板块赚钱效应的陆续熄灭对于前期主线一方面中特估由于短期缺少催化而再度回落另一方面昆仑万维减持触发的AI闪崩余波未尽7月3日昆仑万维减持以来跌幅已达1267的游戏板块申万指数在基本面没有重大利空的情况下再度大跌731且当天并没有显著低开盛天网络盘中一度20cm跌停不可谓不惨烈此外进入中报季大多数AI个股业绩和估值的不匹配也显得格外刺眼例如7月12日浪潮信息因业绩不及预期低开低走跌停也在很大程度上影响了板块的炒作情绪对于阶段热点7月初出口管制政策受益的有色金属稀土概念以及智能驾驶机器人以及厄尔尼诺现象下的电力等热点轮番仍然登台唱戏为市场贡献着成交量但随着7月上旬后几大主题性机请务必阅读正文之后的免责条款和声明2策略研究策略深度报告会相继退潮市场热点的持续性显著恶化热点持续性很少超过3天更多的资金选择降仓等待部分绝对收益资金在7月以来陆续降仓位甚至空仓等待交易线索的进一步明朗于是市场进一步缩量与此同时市场的波动性显著下降沪指成分股单日涨跌停合计家数最低降至67月下旬从7月19日国常会印发关于促进家居消费的若干措施再到7月21日颁布关于促进汽车消费的若干措施关于促进电子产品消费的若干措施以及7月21日的国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见密集的稳增长政策彰显了国家在下半年提振国内消费的决心房地产建材商贸零售等顺周期板块行情开始预热图表3申万一级行业涨跌幅73-724420-2-4-6-8商食石农交非房基有钢建轻纺环建汽社电医美银综公机家煤国通电计传贸品油林通银地础色铁筑工织保筑车会子药容行合用械用炭防信力算媒零饮石牧运金产化金装制服材服生护事设电军设机售料化渔输融工属饰造饰料务物理业备器工备数据来源iFinD中信建投证券图表47月上旬减速器机器人热点退潮原因分析图表57月政治局会议前零售板块涨幅居首原因分析12501600中央商场K线百货零售K线昊志机电K线减速器K线7月13日晚间业绩预12001550增后超跌反弹六连板为零售板块聚1150集人气15001100收到关注函次日低开低走大跌1609并自此见顶10501450100014009507月4日晚间减速器概念两大牛股通力科技昊志机电1350900同时收到关注函次日板块大跌321就此见顶回落1300850社零同比增速上升消费刺激政策预期催化板块上涨800125005-0405-1806-0106-1507-0307-1706-2006-2907-0607-1307-2007-2708-0308-10资料来源iFinD中信建投证券资料来源iFinD中信建投证券阶段二725-837月24日中央政治局召开会议会议定调超出市场预期房地产首提适应我国房地产市请务必阅读正文之后的免责条款和声明3策略研究策略深度报告场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策不提房住不炒资本市场重磅定调活跃资本市场提振投资者信心可谓一场政策及时雨次日大盘高开高走收涨213北向资金净流入18993亿于是本轮调整的第一个政策底就此确立其中7月25日房地产和证券板块分别以611和529申万指数下同的涨幅领涨两市于是未来一段时间市场的两大主线也就此确立7月28日在市场强势调整了两天后一则券商建言降低印花税实施T0的消息再度引爆市场证券板块当日飙涨767中信证券罕见涨停使大家不禁畅想起了20年7月的牛市近几年只有当时证券板块的涨幅达到了这一级别从这一天开始证券板块就已经照着降印花税去定价了然而在前几天的普涨过后行情迅速走向了分化一方面表现为顺周期和前期主线AI的走势分化7月25日-8月3日证券板块上涨1730同期通信和传媒板块却分别下跌179和181另一方面表现为顺周期内部的分化即政策只对直接利好的板块有刺激作用且除了房地产和证券这种刺激作用的持续性普遍较弱本质上是后续是否具有重磅政策的可能性顺周期的整体不足直到最后房地产和证券几乎是走出了独立行情周期板块中信风格指数7月31日就已经见顶房地产8月3日见顶而证券到8月10日才见顶图表6申万一级行业涨跌幅72576543210-1房非建家食汽有轻银建钢商综计美煤电石机社交基电传环国通医纺农公地银筑用品车色工行筑铁贸合算容炭力油械会通础子媒保防信药织林用产金材电饮金制装零机护设石设服运化军生服牧事融料器料属造饰售理备化备务输工工物饰渔业数据来源iFinD中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明4策略研究策略深度报告图表7周期和AI走势背离以82分时为例图表8各大板块725-83涨幅分化情况人工智能885728TI周期100399402SZ20081510035-020-07-5上房证周人计通电传证地券期工算信子媒指产智机-12数能资料来源iFinD中信建投证券资料来源iFinD中信建投证券图表9政治局会议后两周涨停个股集中在房地产证券板块涨停数量涨停数量占比右轴7060605050404030302020101000房非汽商建计食轻纺建有通环基传机电医钢社公电交国家农银美综煤石地银车贸筑算品工织筑色信保础媒械力药铁会用子通防用林行容合炭油产金零装机饮制服材金化设设生服事运军电牧护石融售饰料造饰料属工备备物务业输工器渔理化数据来源iFinD中信建投证券图表10国债收益率和中信周期板块走势对比图表11太平洋725一字板728最先上板确立证券龙头周期风格中信国债到期收益率10年右轴55460029050285450045280440027540430027035265420026030410025525400025073717731814828911925434235136262271281821910资料来源iFinD中信建投证券资料来源iFinD中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明5策略研究策略深度报告阶段三84-825事实上这轮行情的一大特点就是连两大主线的行情都完全建立在对重磅政策的预期上甚至还没有到对现实的预期这一步而这一特点也决定了这轮行情的脆弱性8月4日在证券业定向降准落地利好的刺激下证券板块日内再度大涨6但尾盘大幅回落至仅剩1巨量超长上影线构成了最危险的信号这一天太平洋成交破百亿而封板失败上一次是2020年7月16日而指数层面这一天沪指第三次冲击3300点失败于是在沪指三次上攻3300点都以上影线告终后一方面是整数点位的心理压力一方面是今年春节后的压力位市场的调整终于到来图表12这段时间证券板块和大盘的走势息息相关6600太平洋8月28日证券板块在资本市场四箭齐发的催化下超大幅高开1085但由于触及8月4日前高压力中信证券6400位板块迅速高开低走套牢盘和潜伏盘借利好离场东方财富8月28日高开16536200随后5分钟回落8东方财富60008月4日中信证券和东方财富尾盘均回落超5同时成交额创出7月25日以来新高5800560054005200500007-0307-1007-1707-2407-3108-0708-1408-2108-2809-0409-1109-1809-25数据来源iFinD中信建投证券8月11日1001方案公布次日面对本该是利好的消息太平洋集合竞价从915的最高73砸到925的-467奠定了一天的基调而同样前一个交易日涨停的首创证券和红塔证券也双双大幅低开甚至盘中冲击跌停于是证券板块以439的单日跌幅宣告见顶同日大盘大跌201创下去年11月以来的最大跌幅而盘后7月社融数据降至历史冰点的消息更是让市场的大幅下跌有了基本面的根据同样在这一天北向资金先知先觉般地大幅流出12338亿元并就此成为大盘持续下挫的重要力量从这一天起市场如履薄冰的信心终于破裂止损盘伴随着市场的破位进入正反馈市场就此开始了毫无防卫之力的连续下跌这种下跌似乎不需要理由可以忽视一切利好直到8月25日沪指已经跌破此前6月和7月的支撑位创下年内新低市场情绪进入冰点请务必阅读正文之后的免责条款和声明6策略研究策略深度报告图表137月人民币贷款超季节性下滑单位亿元图表14主线熄火之时医药板块短期赚钱效应爆发5400开开实业K线医药商业K线2020-072021-072022-07三年均值2023-075300120008月11日逆势早盘封死涨停5200此后开始抱团连板800051004000500049000480040004700460088-817期间跑赢沪指163450007-1707-2107-2708-0208-0808-1408-1808-24资料来源iFinD中信建投证券资料来源iFinD中信建投证券8月整体来看主线方面首创证券接力太平洋成为证券板块的新龙头而太平洋则以横盘代替调整这给了低位票补涨的机会对比9月利好落地后仅拉出过9月22日华创云信的一个涨停与此同时8月证券板块的日内龙头就轮动过接近20家甚至一些大票也在轮动之列几乎是每天拉一个不同的券商以宣誓证券板块的主线地位因此板块内每天都有上涨的个股同时也起到稳定市场整体情绪的作用但轮动补涨达到极致如图8月17日领涨股的三次日内切换往往是行情尾声的信号只不过这一次资金等待的催化还迟迟未到催化以媒体密集发声和坊间传闻为主相比之下房地产则由于碧桂园债务违约等事件的负面影响板块整体跌回了724政治局会议前的点位在此期间前主线AI板块整体持续阴跌即便有利好催化行情持续性也很差大量前期龙头的回撤幅度已经达到40-50仅部分个股走出了行情主线之外医药超导次新核污染等支线题材也表现出了短期的赚钱效应行情特点以一波连板为主即难有多波反复的行情图表15证券板块整体见顶但同时轮动补涨仍然积极图表168月9日N盟固利尾盘狂飙再现N康泰场面华西证券信达证券国盛金控26001082100616004211000600-2-4100资料来源iFinD中信建投证券资料来源iFinD中信建投证券资金方面这一时期边际主导市场走势的资金是北向资金和止损盘北向资金历史级别的持续大幅流出成为了这一阶段市场的核心担忧之一8月开始在地缘关系紧张外资对国内基本面悲观人民币贬值等多重因素的请务必阅读正文之后的免责条款和声明7策略研究策略深度报告共振下北向资金最大累计净卖出达131997亿元其中8月7日-8月23日罕见连续13个交易日净卖出多个交易日北向资金的分时流向和市场走势高度相关与此相关的小作文是部分外资被要求清仓A股这一说法源于8月9日拜登政府计划推出对华投资限制措施传言虽不实但确实反映了部分投资者对于外资出逃的恐慌情绪同时市场从3200点下来后主要触发了两类止损盘第一类是7月以来加仓顺周期的资金另一类则是与创业板破位相关的止损资金包括此前芯片业绩暴雷医药反腐新能源新低等与此相关的小作文是百亿私募被强平涉及个股如太极股份深桑达等都出现了闪崩的分时走势盘后龙虎榜显示机构为抛售主力图表178月25日大盘和北向资金分时走势对比图表18近期北向资金持续大幅流出A股上证指数北向单日净买入亿元右轴北向累计净买入亿元20000250沪股通2001950015019000100北向资金185005001800050深股通1750010017000150资料来源东方财富中信建投证券资料来源iFinD中信建投证券阶段四828-928然而希望总是在绝望的至暗时刻孕育历史告诉我们如果在第一个政策底后市场重回悲观再创新低那么下一个政策底会很快到来于是我们等来了8月27日的资本市场政策四箭齐发财政部公告印花税减半征收证监会优化IPO再融资监管规范股份减持行为交易所调降融资保证金比例史诗级利好出炉次日沪指在万众瞩目中大幅高开506站上3200点证券板块个股几乎尽数涨停开盘其中作为情绪高度风向标20的涨幅上限的东方财富由915集合竞价2001的涨幅回落至1653开盘然而令大部分投资者大跌眼镜的是市场竟然在高开后迅速低走直到午后沪指涨幅一度不及1留下了一根将近4的大阴线最终大盘以失守3100点收盘仅收涨113部分投资者的参与信心再度回落于是此后大盘在四个交易日内再次经历缩量维持低位震荡请务必阅读正文之后的免责条款和声明8策略研究策略深度报告图表198月28日上证指数分时走势图表208月29日-9月28日上证指数延续缩量上证指数分时8月28日成交金额亿元换手率3230550012321050001031904500317008400031500631303500043110300030902500023070200000305073717731814828911925资料来源iFinD中信建投证券资料来源iFinD中信建投证券具体而言8月28日证券板块开盘即情绪高点成为了当日回落幅度最大的板块和大盘高开低走的领头羊一方面在七月政治局会议提出活跃资本市场后随着调降印花税传言四起正如前文所言这部分参与证券行情的资金就已经在按着调降印花税去定价了亦即调降印花税几乎是它们博弈的最终锚点所以在重磅利好真正落地时前期大部分潜伏盘便选择获利了结另一方面当日证券板块直接开在了8月4日的最高点因此前期的大量套牢盘也在这一天选择获利了结相比之下由于资本市场重磅政策的落地投资者看到了国家执行中央政治局规划的坚定决心按照这个逻辑房地产的重磅政策也是有望推出的此后的认房不认贷存量利率下调等事件确实证明了这一点叠加27日发布的再融资新规对房地产公司网开一面此前回撤幅度较大的房地产板块当日涨幅反而大于证券板块回落的幅度也在所有行业中相对较小图表218月28日申万一级行业涨跌幅和回落幅度涨幅涨幅差开盘-收盘876543210-1房煤非建综钢建传轻银通石环家商交电纺机电基汽美国医社计有农公食地炭银筑合铁筑媒工行信油保用贸通力织械子础车容防药会算色林用品产金材装制石电零运设服设化护军生服机金牧事饮融料饰造化器售输备饰备工理工物务属渔业料数据来源iFinD中信建投证券由于以证券为代表的周期过于一致短期的预期差空间已经被基本打满同时成长的催化及时到来于是次日机器人减速器异军突起拓普集团半年报业绩超预期高增科创板强势助攻市场传闻降低准入门槛预示着成长唱戏的行情就此开启8月30日华为Mate60Pro系列正式宣布发布5G芯片技术卫星通话请务必阅读正文之后的免责条款和声明9策略研究策略深度报告技术星闪技术的突破给市场带来了无限的遐想空间于是一条持续至今的阶段主线就此浮出水面此后华为星闪等概念全面开花成为了这一轮成长唱戏的主角图表229月两市涨幅前十个股对应概念区间涨跌幅828-928华为概念500减肥药新型工业化450光刻胶机400350300250200150100500捷常华华德精通蓝中菲荣山映力恩伦化英巨菱技药科创精电金装芯科术业技通工子马备思数据来源iFinD中信建投证券四支箭后房地产降低首付放开限购资本市场量化监管等积极政策仍在不断发布北向资金的净流出速度也有所放缓但市场整体信心仍然偏弱投资者期待看到更多更强的经济改善信号基本面上一方面认房不认贷等政策落地后8月地产销售恢复还未受到政策的明显刺激从政策底到市场底的过程还需要时间观察另一方面海外市场压制仍存受油价趋涨和美国工会罢工等问题通胀压力卷土重来美联储加息预期上升美元指数持续走高人民币汇率再度站上去年10月73的高位资金面上由于目前能够容纳超大体量资金的具有持续赚钱效应的主线尚未形成如过去两年的新能源今年的顺周期和AI且旧主线仍然处于下跌通道叠加中秋国庆双节长假在即许多资金仍然选择场外观望一方面出于避险目的一方面等待机会明确于是市场延续缩量目前仍处于震荡调整阶段但与市场持续无力阴跌形成鲜明对比的是这一阶段热点板块赚钱效应的爆发由游资主导以连板为主始于我乐家居自8月28日开始的八连板打开市场连板高度并在21天16板的捷荣技术身上演绎得登峰造极这一阶段市场热点如华为产业链医药生物煤炭化工等频出从卫星电话-华为供应链-光刻胶到政府对医药研发的政策支持到近期发酵的新型工业化成长板块热点涌现但体量不及今年H1的AI因而对市场整体的影响力偏弱与此同时高股息策略由于兼具防御和进攻性质被资金青睐市场整体风格依旧偏向大盘价值经济底和市场底的博弈还在持续请务必阅读正文之后的免责条款和声明10策略研究策略深度报告图表2323年Q3市场热点分散市场风格偏向大盘价值中证1000上证50国证成长国证价值右轴27085265082625507525245072406523523064341855519626167471881815829912数据来源iFinD中信建投证券国内基本面变化过程国内基本面的变化过程大致可分为以下三个阶段1进入七月国内基本面多空交织数据虽然偏弱但其中已有亮点出现部分核心经济数据逐步企稳企业盈利开始修复市场博弈经济底2八月以来国内多项经济数据低于市场预期市场预期跌入低谷3九月以来在稳增长政策接连助力后经济基本面是否能企稳成为市场的核心矛盾8月经济金融数据显示前期经济疲弱的趋势已经得到遏止经济回暖速度超出市场预期但市场信心仍然不足6月PMI结束了连续3个月的回落走势其次工业企业利润正迎来明显改善6月工业企业利润累计同比下降168降幅逐月收窄叠加6-7月强劲的大宗商品价格中国经济从主动去库存阶段向被动去库存阶段切换的迹象初现实体信贷方面6月M2同比降至113新增社融较去年同期下降社融存量增速同比降至9新增人民币贷款305万亿元同比多增2296亿元成为6月金融数据的亮点尤其居民信贷同比多增1157亿七月下旬一系列促消费政策出台以及政治局会议定调加码逆周期调节政策底逐步确立图表2423年6月PMI触底回升图表252021年8月以来工业企业利润累计同比制造业PMI规模以上工业企业营业收入累计同比规模以上工业企业利润总额累计同比54535052405130502049481047046-1045-2044-302022-042023-012021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-042023-052023-062023-07资料来源iFinD中信建投证券资料来源iFinD中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明11策略研究策略深度报告7月份国内经济数据大面积走弱8月11日人民银行发布数据显示7月新增人民币贷款3459亿元同比少增3498亿元社会融资规模增量为5282亿元比上年同期少2703亿元信贷需求整体偏弱8月15日公布的7月规模以上工业增加值同比37前值44社会消费品零售总额同比25前值31固定资产投资累计同比34前值387月PPI同比下降44低于6月54的降幅物价水平开始见底回升特别是PPI环比下降02相比前值下降08明显改善PPI同比的见底意味着经济需求正在复苏库存周期已经开始切换八月下旬此前政治局会议表态政策落地加速多项关于资本市场稳地产的重磅政策密集落地政策底已经确立但经济底的定价还不够图表262021年8月以来社零总额同比变化图表272021年8月以来中国物价水平社会消费品零售总额当月同比CPI当月同比PPI当月同比社会消费品零售总额除汽车以外的消费品零售额当月同比1418139843-2-1-7-6-122022-052023-022021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-032023-042023-052023-062023-072023-082021-092021-102021-112021-122022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-032023-042023-052023-062023-072023-082021-08资料来源iFinD中信建投证券资料来源iFinD中信建投证券8月经济金融数据显示前期经济疲弱的趋势已经得到遏止经济回暖速度超出市场预期实体信贷修复方面8月社融新增312万亿同比多增6316亿元人民币贷款新增136万亿同比多增868亿元总体上8月社融企稳其中政府融资和票据冲量支撑社融企稳回升信贷是主要拖累但居民和企业中长期信贷都在恢复物价方面8月PPI同比如期快速回升从6月-54升至-30物价底已经确立推动企业盈利持续改善需求端方面社零同比数值回到46环比031生产端方面整体边际改善与需求端相一致8月规模以上工业增加值同比增长45超出预期39和前值37环比增长050随着当前金九银十生产消费旺季的来临近期工业生产下游消费的高频数据也显示整体基本面呈现出明显的边际回暖状态海外基本面变化过程海外基本面的变化过程大致可分为以下三个阶段1进入七月通胀和就业数据均出现超预期下行趋势同时保持一定韧性美联储7月议息会议后再加息25基点不过随着二者的逐渐降温市场预计美联储的紧缩步伐将放慢2八月以来美国通胀小幅反弹就业数据喜忧参半美联储央行年会鲍威尔表态偏鹰派市场预期美联储仍有进一步紧缩可能3九月以来受油价趋涨和美国工会罢工等问题通胀压力卷土重来9月议息会议传达加息仍有悬念降息为时尚早的鹰派信号人民币兑美元继续贬值再次跌破73请务必阅读正文之后的免责条款和声明12策略研究策略深度报告图表28七月以来海外基本面预期反复过程美国美元指数美国国债收益率10年右轴通胀小幅反弹就业数据喜106忧参半美联储央行年会鲍46威尔表态偏鹰派市场预期美联储仍有进一步紧缩可能105通胀和就业超预期下行同44时保持一定韧性7月议息会议再加息25基点为2001104年以来最高水平42103受油价趋涨和美40国工会罢工等问102题通胀压力卷38土重来9月议息会议鹰派暂停1013610034993204-0304-1705-0105-1505-2906-1206-2607-1007-2408-0708-2109-0409-18数据来源iFinD中信建投证券7月7日美国劳工部公布6月的非农就业数据6月新增非农就业人数录得209万人前值录得306万人6月非农就业表现低于市场预期但仍保持在20万人以上7月12日公布的美国6月CPI同比增长3低于预期值31和前值4是连续第12个月下降并为2021年3月以来最低核心CPI同比增长48低于预期值5和前值537月26日FOMC议息会议将联邦基金利率的目标区间上调25个基点至525到550为2001年以来的最高水平美联储主席鲍威尔表示未来降息与否将取决于美联储对通胀回落至目标的信心程度7月中上旬美元指数的明显下跌带动了人民币对美元汇率的回升7月下旬以来美元明显走强人民币贬值压力加大图表292021年8月以来美国物价指数图表302021年8月以来美国Markit制造业服务业PMI美国CPI当月同比美国Markit综合PMI美国核心CPI不含食物能源当月同比美国Markit制造业PMI终值10美国Markit服务业PMI商业活动终值965876065555043452402021-082023-022021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-032023-042023-052023-062023-072023-082021-102022-042022-102021-082021-092021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09资料来源iFinD中信建投证券资料来源iFinD中信建投证券8月4日美国劳工统计局公布数据显示7月美国非农新增就业人数为187万人低于市场预期的20万人略请务必阅读正文之后的免责条款和声明13策略研究策略深度报告高于修正后的前值185万人薪资增速同比增长436环比增长042新增非农不及预期但薪资增速仍高于市场预期通胀方面7月美国CPI同比小幅回升至32较上一月回升02个百分点核心CPI同比回落至47而核心服务通胀压力仍大美东时间8月25日美联储主席鲍威尔出席JacksonHole全球央行年会并发表演讲鲍威尔演讲的大部分内容仍与通胀有关表明当前美联储的首要任务仍然是抗通胀对后续是否加息鲍威尔持开放态度联储将依据数据决定是否继续加息或者保持利率高位并等待进一步数据整个8月人民币持续贬值人民币对美元即期汇率则从71465贬值至72904下跌1439点累计贬值2图表312021年8月以来美国新增非农就业数据图表322021年8月以来美国失业率美国新增非农就业人数合计当月值季调美国失业率16岁及以上季调当月值美国平均时薪非农就业员工当月同比右轴557506505506454505403504250351503302021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-042021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-052023-062023-072023-08资料来源iFinD中信建投证券资料来源iFinD中信建投证券美国8月CPI同比超预期反弹至37主因减产带来的原油等能源价格大涨核心CPI同比如期回落至43二次通胀趋势形成9月议息会议美联储维持联邦基金目标利率525-55不变是本轮加息至今的第二次暂停但预计年底前将再次加息美联储主席鲍威尔继续表示2的核心通胀目标没有改变软着陆是首要目标从点阵图上来看美联储在2024年之前将实施比此前预期更为紧缩的货币政策2024年的潜在降息幅度从100基点缩水至50基点美元指数和美债利率在鹰派点阵图的支撑下进一步上行或在高位维持更久9月以来人民币对美元的汇率一度跌破73关口创下近16年新低9月下旬央行下调外汇存准率至4以及坚决防范汇率超调风险的表态下人民币汇率有所稳定图表332023Q2以来人民币汇率持续攀升即期汇率1630美元兑人民币7407307207107006906804341342353513523626126227271272281811821831910920数据来源iFinD中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明14策略研究策略深度报告二三季度行情给我们带来什么启示缩量是重要的市场底部信号三季度是底部博弈的过程市场经历了两轮连续的缩量和两拨政策底从成交额与上证指数的走势对比来看二者基本呈正相关市场底部的时候两市成交额低下大盘上行也伴随着市场放量7月初至政治局会议召开前市场经历了连续缩量7月24日两市成交额跌至低点661011亿低于7000亿的经验底部区间当日上证指数316416点后第一轮政策底到来政治局会议强调发挥总量和结构性货币政策工具作用指出房地产市场供求关系发生重大变化同时提到活跃资本市场提振投资者信心后两周市场放量反弹八月初至八月底市场在政策落地不及预期以及经济数据不及预期等利空集中共振下再次经历大幅缩量8月21日两市成交额680533亿成交额再度回落到7000亿以下情绪接近冰点大盘继续寻底8月21日-8月25日上证指数3100点附近震荡8月27日活跃资本市场四箭齐发第二轮政策底到来市场短期量价齐升两轮缩量伴随而来的政策底推动了指数的阶段性行情但由于缺少经济业绩底的配合未能推动市场上行趋势形成统计历史上熊转牛回撤过程中成交额和换手率顶底的差值我们发现60是一个比较关键的点位即当成交额或换手率从回撤开始的顶部区域下降了约60后市场内在的下跌动能已经消耗殆尽从而变得对外界的利好催化异常敏感此时可以开始积极布局并耐心持有静待市场反转近日市场继续缩量截至9月28日成交金额降幅已达6075换手率降幅已达6332已经达到历史经验阈值市场缩量已经较为充分是比较合意的布局时点图表342023Q3两市成交额与上证指数走势对比图表35大盘换手率已经萎缩得较为充分两市成交额亿元上证指数10移动平均两市成交额亿元3350120003300100003250320080003150600031003050400073717731814828911925资料来源iFinD中信建投证券资料来源iFinD中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明15策略研究策略深度报告风险分析1地缘政治风险如果中美关系管理不善可能导致中美之间在政治军事科技外交领域的对抗加剧同时俄乌冲突中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险如果发生危机则可能对市场造成不利影响2海外美联储紧缩程度超预期如果美国经济持续保持韧性劳动力市场零售等经济数据表现亮眼那么美国衰退风险或将面临重估同时通胀风险也将面临反弹美联储紧缩抗通胀之路继续全球流动性宽松不及预期国内权益市场分母端难免也将承压3国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期如果后续国内地产销售投资等数据迟迟难以恢复长期积累的城投偿债风险面临发酵经济复苏最终证伪那么整体市场走势将会承压过于乐观的定价预期将会面临修正请务必阅读正文之后的免责条款和声明16策略研究策略深度报告陈果分析师介绍中信建投证券董事总经理MD研委会副主任首席策略官复旦大学理学学士上海交通大学金融硕士曾任安信证券首席策略师研究中心副总经理因市场把握准确闻名2020年疫情冲击下的市场底部提出黄金坑与复苏牛2021年提出从茅指数到宁组合是宁组合的首创者曾多次荣获新财富水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项也是A股市场最具影响力的策略分析师之一何盛上海交通大学本硕目前主要负责大势研判专题研究海外策略等领域曾任东北证券策略分析师2022年加入中信建投证券研究发展部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17策略研究策略深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk