本篇报告深度复盘了2021年以来CRO及CDMO海外龙头企业的业务经营情况，我们从9家海外CXO公司的业绩表现及公开投资者交流纪要进行了提炼，就行业环境影响节奏、交流焦点展开分析，并对业绩独树一帜的Medpace简析。
　　 2020年以来，生物医药投融资环境经历了狂欢与降温，在该过程中，CRO和CDMO受影响的节奏和程度不尽相同：
　　 CRO：在投融资压力下于2022Q2率先普遍下调业绩指引，但2023H1也优先陆续感受到行业好转迹象。感受到投融资的好转，Charles River、Medpace、ICON等企业预期下游企业研发动力和服务外包需求将逐步恢复，上调了业绩指引。
　　 CDMO：受投融资影响相对滞后，2023上半年感受到业绩压力。由于新冠疫苗、新冠药以及CGT等需求的驱动，CDMO企业在2022年仍维持较为乐观的业绩指引；1H2023投融资的影响逐渐传导到CDMO行业，企业收入增速放缓，部分企业因俄乌战争导致产能建设放缓，下调业绩指引。
　　关注焦点梳理：
　　投融资：早期临床前项目最先受到影响、研发支出趋于谨慎，但临床后期项目受到影响较小。Medpace等企业在4Q2021就感受到投融资对下游Biotech研发支付意愿的影响，临床前RFP（Request for Proposal，招标书）下滑；IQVIA等临床CRO龙头虽也感受到投融资带来的影响，但主业临床CRO仍维持稳健。
　　下游需求：市场环境波动，客户需求更容易向头部企业聚集。从客户需求来看，SMID客户自2H2022开始挑选优质管线继续推进而淘汰劣质项目，Big Pharma研发和运营状态相对平稳。此外，我们发现，在资本市场融资困难、研发风险大的背景之下，无论是Biotech还是Big Pharma，出于研发成功率和速度的考虑，会更愿意选择头部的CXO企业合作。
　　 CAPEX：行业并购整合活跃，龙头企业持续加大能力建设。1）CRO：围绕新兴疗法（如mRNA、CGT及ADC等）、产业链进行能力拓展，龙头CRO持续提升规模，行业集中度加速提高。2）CDMO：围绕新兴疗法/新能力（如预灌封、无菌制剂）、新地区覆盖、产业链上下游拓展。
　　从优秀选手Medpace看公司α：自2021年以来，即使面临投融资下行，公司从未下调业绩指引，最近还连续三次上调了指引。公司单季度营收整体维持约30%左右的同比增速水平，展示出公司较高的α；反直觉的是，Medpace的主体客户并非Big Pharma而是Biotech，但凭借其领先的服务能力，参与数款FIC/BIC药物，积攒下良好的行业口碑，推动业绩增长。
　　投资建议：海外CRO企业1H2023对业绩指引的上调以及2Q2023全球投融资数据的好转均向市场释放了积极信号，而中国投融资恢复相对缓慢，建议保持积极关注。新兴领域上，mRNA、CGT、ADC，乃至GLP-1产业链等，都有望为CXO带来新增量。建议关注客户需求恢复/具备新领域能力/具备商业化订单以有更好业绩稳定性的相关CXO公司。相关公司：药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、九洲药业、普洛药业等。
　　风险提示：宏观环境动荡、行业监管、下游需求、产能建设、汇率波动等

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告2023年10月10日中外医药创新产业链对照系列报告二CXO行业推荐维持海外CRO公司业务逐渐回暖积极关注边际变化新消费品医药生物需求及公司本篇报告深度复盘了2021年以来CRO及CDMO海外龙头企业的业务经营情行业规模况我们从9家海外CXO公司的业绩表现及公开投资者交流纪要进行了提炼占比股票家数只44886就行业环境影响节奏交流焦点展开分析并对业绩独树一帜的Medpace简析总市值十亿元6394678流通市值十亿元53153752020年以来生物医药投融资环境经历了狂欢与降温在该过程中CRO和CDMO受影响的节奏和程度不尽相同行业指数CRO在投融资压力下于2022Q2率先普遍下调业绩指引但2023H1也1m6m12m优先陆续感受到行业好转迹象感受到投融资的好转CharlesRiver绝对表现79-9863MedpaceICON等企业预期下游企业研发动力和服务外包需求将逐步恢相对表现940995复上调了业绩指引医药生物沪深30030CDMO受投融资影响相对滞后2023上半年感受到业绩压力由于新冠20疫苗新冠药以及CGT等需求的驱动CDMO企业在2022年仍维持较为乐观的业绩指引1H2023投融资的影响逐渐传导到CDMO行业企业收10入增速放缓部分企业因俄乌战争导致产能建设放缓下调业绩指引0关注焦点梳理-10Oct22Feb23May23Sep23投融资早期临床前项目最先受到影响研发支出趋于谨慎但临床后期资料来源公司数据招商证券项目受到影响较小Medpace等企业在4Q2021就感受到投融资对下游相关报告Biotech研发支付意愿的影响临床前RFPRequestforProposal招标书下滑IQVIA等临床CRO龙头虽也感受到投融资带来的影响但主业1向千亿市场蓬勃发展产业链临床CRO仍维持稳健多方受益GLP-1药物及产业链行业报告2023-10-09下游需求市场环境波动客户需求更容易向头部企业聚集从客户需求来看客户自开始挑选优质管线继续推进而淘汰劣质项目2中外医药创新产业链对照系列SMID2H2022报告一提炼六大核心变量追BigPharma研发和运营状态相对平稳此外我们发现在资本市场融资踪行业拐点2023-10-07困难研发风险大的背景之下无论是还是出于研BiotechBigPharma3投浆节奏趋于正常化十四五发成功率和速度的考虑会更愿意选择头部的CXO企业合作新浆站将进入浆量兑现期血液制品行业2023年半年报总结CAPEX行业并购整合活跃龙头企业持续加大能力建设1CRO围2023-09-11绕新兴疗法如mRNACGT及ADC等产业链进行能力拓展龙头CRO持续提升规模行业集中度加速提高2CDMO围绕新兴疗法新许菲菲S1090520040003能力如预灌封无菌制剂新地区覆盖产业链上下游拓展xufeifeicmschinacomcn从优秀选手Medpace看公司自2021年以来即使面临投融资下行公方秋实S1090523040003司从未下调业绩指引最近还连续三次上调了指引公司单季度营收整体维fangqiushicmschinacomcn持约30左右的同比增速水平展示出公司较高的反直觉的是Medpace的主体客户并非BigPharma而是Biotech但凭借其领先的服务能力参与数款FICBIC药物积攒下良好的行业口碑推动业绩增长投资建议海外CRO企业1H2023对业绩指引的上调以及2Q2023全球投融资数据的好转均向市场释放了积极信号而中国投融资恢复相对缓慢建议保持积极关注新兴领域上mRNACGTADC乃至GLP-1产业链等都有望为CXO带来新增量建议关注客户需求恢复具备新领域能力具备商业化订单以有更好业绩稳定性的相关CXO公司相关公司药明康德药明生物康龙化成泰格医药凯莱英九洲药业普洛药业等风险提示宏观环境动荡行业监管下游需求产能建设汇率波动等敬请阅读末页的重要说明行业深度报告正文目录一标的选择和市值趋势对比3二投融资寒气率先触达CRO好转迹象初显3三关注焦点梳理关注新兴领域能力拓展7关注焦点之一投融资环境7关注焦点之二下游需求8关注焦点之三CAPEX9四投资建议10五风险提示12图表目录图1海内外CRO及CDMO市值走势图3图2海外CXO企业营收指引变化4图3海外CXO企业内生增长指引变化5图4CRO业务2021Q1-2023Q2收入yoy情况5图5CDMO业务分季度业绩复盘6图6Backlog及Book-to-BillRatio情况7图7投融资环境的相关评述8图8下游需求的相关评述9图9CAPEX相关评述10图102011Q1-2023Q2全球BiotechFunding总额IPOFOPIPEVC11图112021-至今全球及国内投融资数据天使轮到IPO前11图12国内CXO企业盈利预测一览12表1本篇报告选取的海外CRO及CDMO企业情况3敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告一标的选择和市值趋势对比上篇报告中我们提出了中外创新产业链相互对照分析的思路本篇将主要围绕CXO行业进行展开下表为我们选取的海外企业表1本篇报告选取的海外CRO及CDMO企业情况分类简称公司名称核心业务及CXO从属DSADiscoveryandSafetyAssessmentRMSResearchModelsandCRLCharlesRiverServices以及CDMO三大业务其中临床前占比最高临床次之IQVIAIQVIA技术与分析CXO以及合同销售与医疗三大板块MEDPMedpace药品及器械的I-IV期临床CRO服务诊断服务生物药实验室服务以及药物开发服务其中后两者属于CXOLHLabcorpCRO业务ICONICONplc深耕临床CRO服务SYNHSyneos分为临床CRO和商业化CMO两块业务其中临床CRO是主要业务生命科学分析仪器专业诊断实验室产品和生物制药服务四大业务板TMOThermoFisher块其中CRO主和CDMO从属于实验室产品和生物制药服务LONNLonza涵盖小分子CDMO大分子CDMOCGTCDMO自7M22开始公司将四大业务板块合并为两个OSDOralSpecialtyDeliverySOTSoftgelOralTechnologies和CSSClinicalSupplyCTLTCatalentCDMOServices合并为PCHPharmaandConsumerHealth生物药CDMO部门保留SamsungSBLCDMO生物类似物研发两大板块其中CDMO业务以CMO为主biologics资料来源各公司官网招商证券海内外CXO企业市值走势整体相近和投融资关联度较高其中国内企业自2021年底以来受新冠基数下游研发生产需求下降以及市场担心地缘政治等因素影响调整相对更多图1海内外CRO及CDMO市值走势图资料来源Wind招商证券二投融资寒气率先触达CRO好转迹象初显CXO企业作为生物医药企业研发生产上游服务供应商受投融资景气度影响较大但CRO和CDMO受影响的节奏和程度不尽相同敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告CRO在投融资压力下于2022Q2率先普遍下调业绩指引但2023H1也优先陆续感受到行业好转迹象CharlesRiverMedpaceICON等企业上调了业绩指引CharlesRiver考虑到疫情后安评业务需求强劲以及服务涨价等上调指引Medpace感受到行业环境及RFPRequestforProposal招标书改善以及临床活动继续增加上调指引ICON观察到投融资数据有好转迹象且临床前及实验室领域的机会持续增多上调指引CDMO企业受投融资影响相对滞后2023上半年感受到业绩压力2022年CDMO企业仍维持较为乐观的业绩指引究其原因一方面2022年新冠疫苗及新冠药物的市场需求依旧旺盛新冠相关CDMO需求仍保持高水平另一方面2021年是CGT商业化元年6款CGT药物获FDA批准商业化进程明显加快CGT成为CDMO企业重要的增长点然而从2022年下半年开始投融资的影响逐渐传导到CDMO行业导致产能建设及运营延缓CDMO企业陆续下调业绩指引值得注意的是2021年以来Medpace从未下调业绩指引且从4Q2022开始上调指引另外单季度营收同比增速维持30左右的高水平展现出公司较高的图2海外CXO企业营收指引变化资料来源各公司公告招商证券注1-分别表示指引上调维持下调2由于企业一般会在Q4给出下年度业绩指引因此Q4通常没有业绩指引变化用灰色块表示3CTLT财报从自然年的7月开始此处为方便统计对应的是自然年但值得注意的是3QFY-22CTLT下调指引指的是下调了20227-20236的收入指引说明从去年下半年开始出现信心滑坡敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告图3海外CXO企业内生增长指引变化资料来源各公司公告招商证券注1-分别表示指引上调维持下调2由于企业一般会在Q4给出下年度业绩指引因此Q4通常没有业绩指引变化用灰色块表示图4CRO业务2021Q1-2023Q2收入yoy情况资料来源Bloomberg各公司财报招商证券敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告图5CDMO业务分季度业绩复盘资料来源Bloomberg各公司财报招商证券注1Lonza仅公布年报和半年报数据2利润率图中CTLT选取EBITDAmargin数据行业环境剧烈变化下CXO企业虽然收入增速有一定波动但多数头部企业仍能维持正增长韧性较强主要和CXO业务订单周期较长的特点及充足的在手订单积累有关头部企业Backlog整体稳中有升Book-to-BillRatio保持大于1的健康水平敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告图6Backlog及Book-to-BillRatio情况资料来源Bloomberg各公司财报招商证券注1ICON自3Q21开始并表因此backlog增至186亿美元2虚线代表CDMO企业三关注焦点梳理关注新兴领域能力拓展为了更深入地分析跟踪CXO行业的变化本节将上述企业财报交流纪要等公开信息中有关投融资下游需求及CAPEX相关的表述进行了系统性梳理并将每个季度的表述用不同色彩进行了区分红色单元格代表乐观口径黄色单元格代表中性口径蓝色单元格代表悲观口径关注焦点之一投融资环境投融资自2021年底持续下滑2Q23出现一定边际回暖2020年新冠热度极致演绎叠加CGTmRNA等技术的突破吸引了大量资本涌入医药领域投融资总额及事件数快速提升至高水平然而疫情的持续导致FDA对非新冠药品的审批速度变慢许多企业未达到预期的milestone过热的投融资市场开始逐渐冷却投融资数据于2022年下滑2Q23出现一定边际回暖融资总额同比增长9从企业交流口径看早期临床前项目最先受到影响研发支出趋于谨慎但临床后期项目受到影响较小Medpace等企业在4Q2021就感受到投融资对下游Biotech研发支付意愿的影响临床前RFP下滑IQVIA等临床CRO龙头虽也敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告感受到投融资带来的影响但主业临床CRO仍维持稳健图7投融资环境的相关评述资料来源各公司公告Seekingalpha动脉橙招商证券注1红色线是全球投融资总额的变化2EBP全称EmergingBiopharmaCompany新兴生物制药公司指每年研发支出低于2亿美元且年销售额低于5亿美元的公司关注焦点之二下游需求投融资对不同类型客户需求影响呈现差异1Biotech受投融资影响较大其需求波动与投融资环境变化趋势基本一致2SMIDPharma资金相对灵活SMIDSmallMid中小规模企业自2022年下半年需求陆续放缓晚于Biotech企业主要原因是先前市场环境火热的情况下管线推进较激进导致在研项目良莠不齐2H2022开始的交流中能看到企业开始挑选优质管线继续推进而淘汰劣质项目3BigPharma大药企拥有充足现金流在外部环境波动的情况下也能保持相对稳定的研发和运营状态即在医药资本市场火热及遇冷情况下项目推进都相对平稳市场环境波动客户需求更容易向头部CXO企业聚集在资本市场融资困难敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告研发风险大的背景之下无论是Biotech还是BigPharma出于研发成功率和速度的考虑会更愿意选择头部的CXO企业合作例如IQVIA作为全球头部的临床CRO企业50客户是大药企从整体接单情况来看2021年以来公司尚未感受到明显的需求波动图8下游需求的相关评述资料来源各公司公告Seekingalpha招商证券关注焦点之三CAPEX行业并购整合活跃龙头企业持续加大能力建设CRO围绕新兴疗法产业链进行能力拓展龙头CRO持续提升规模行业集中度加速提高在市场需求放缓行业竞争加剧之下龙头CRO企业持续拓展能力的原因包括1规模带来稳定性制药企业选择CRO合作时会考虑规模持续扩大规模有助于CRO吸引新客户2规模意味着更好的议价能力一站式解决方案的建立有助于提升CRO企业的议价能力3拓展新兴疗法紧跟市场需求CRO向新兴疗法领域快速拓展CDMO围绕新兴疗法新能力新地区覆盖产业链上下游拓展1新兴疗法向mRNACGT及ADC等新兴疗法领域拓展由于新兴疗法尚处发展阶段获批药物数量较少若CDMO率先建立起相关的技术能力尤其是若实现商业化则能实现较高增速如根据EvaluatePharma预测2020-2026ECGTCDMO市场年复合增长率为5132地区覆盖提敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告升地理覆盖范围尤其是加大亚太地区欧洲地区等新兴市场的产能扩充主要考虑到新兴市场拓展及市场份额提升3产业链上下游以主营业务为中心向上下游产业拓展例如拓展原料药制剂预灌封注射器等以提升CDMO企业的服务范围和议价能力图9CAPEX相关评述资料来源各公司公告Seekingalpha招商证券注红字标注新兴疗法黄字标注地区蓝字标注产品四投资建议海外CRO企业1H2023对业绩指引的上调以及2Q2023全球投融资数据的好转均向市场释放了积极信号而中国投融资恢复相对缓慢建议保持积极关注新兴领域上mRNACGTADC乃至GLP-1产业链等都有望为CXO带来新增量建议关注药明康德药明生物康龙化成泰格医药凯莱英九洲药业普洛药业等敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告图102011Q1-2023Q2全球BiotechFunding总额IPOFOPIPEVC资料来源Jefferies药明康德招商证券图112021-至今全球及国内投融资数据天使轮到IPO前资料来源动脉橙招商医药敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告图12国内CXO企业盈利预测一览资料来源Wind招商证券注2023E-2025E黑色数字源自招商医药团队预测橙色数字取自Wind一致预期五风险提示1宏观环境动荡的风险当前全球宏观环境仍处于动荡期存在宏观政策变化地缘政治冲突升级重大气候灾害频发等因素冲击的风险2行业监管变化的风险CXO是受监管程度较高的行业监管政策产业政策以及行业法规的变化可能会严重影响相关企业的经营3下游需求放缓的风险CXO企业依赖于客户的外包服务支出和需求若未来医药行业发展趋势放缓或外包比例下降将对相关企业造成不利影响4产能建设及产能爬坡不及预期产能建设周期较长存在产能建设不达预期的风险同时因行业经营环境市场供需变化导致产能建设完成后产能爬坡可能不及预期5汇率波动CXO企业的业务遍及全球汇率波动可能对公司业绩产生不利影响6投融资恢复不及预期风险敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明13