多措并举激发电商主业潜力，组织分拆计划推进有望助力股东回报逐步兑现
　　尽管受低基数效应减弱等因素影响，我们预计2QFY24淘天集团收入增速或回落至温和轨道，但近期淘天集团多措并举，通过强化商户扶持、深化与腾讯微信广告合作、推出AI大模型应用“淘宝问问”等，加大力度改善其电商生态与用户体验、激发业务的长期增长潜力。我们期待其持续的变革举措助力公司业务基本面的边际改善，同时分红与回购等计划有望带来股东回报。我们微调公司FY24/FY25/FY26非GAAP归母净利润预测至1,769/1,916/2,053亿元（前值：1,782/1,934/2,055亿元）。我们基于SOTP估值的目标价为150.4美元（前值：153.7美元）。维持“买入”评级。
　　2QFY24总利润有望稳健增长
　　我们预计阿里巴巴2QFY24总收入同增9.1%至2,261亿元，主要得益于阿里国际数字商业（AIDC）、菜鸟等分部收入的强劲增长，但部分受淘天收入温和增长所影响。我们预计公司调整后EBITA同增16.0%至420亿元，主因AIDC、本地生活、菜鸟、云智能等分部利润延续稳健的同比改善。鉴于低基数效应减弱及消费情绪仍待恢复，我们预计淘天集团总收入同增5.4%至988亿元，其中客户管理收入同增3.0%，直营业务/中国批发商业分部收入分别同增12.0/4.0%，低利润率业务营收占比上升叠加电商业务的持续投入或使淘天集团调整后EBITA增速回落至2.4%（1QFY24：+9.1% yoy）。
　　国际数字商业（AIDC）与菜鸟或延续强劲营收增长表现
　　我们预计2QFY24 AIDC收入同增35.7%至218亿元，而菜鸟收入同增25.0%至229亿元。得益于AEChoice的推出，以及速卖通与菜鸟合作提升“全球五日达”基础设施能力助力购物体验优化，我们认为AIDC有望在FY24财年内持续录得强劲的营收增长。我们预计2QFY24云智能收入同增3.0%至278亿元（1QFY24：+4.1%），主因企业数字化转型需求的释放有所递延。我们预计本地生活收入同增21.0%至162亿元，增速较1QFY24的29.8%有所下滑主因到家业务订单增速受低基数效应减弱影响有所回落。
　　菜鸟提交招股文件，分拆计划稳步推进
　　9月26日，阿里巴巴公告称拟议分拆菜鸟并在港交所主板独立上市（5月18日公司管理层在4QFY23业绩会上称将寻求菜鸟在未来12-18个月内完成上市），在我们看来，这标志着阿里巴巴组织架构分拆计划的稳步推进。我们认为阿里巴巴后续组织架构分拆的更多进展，阿里云分红计划未来的落地，以及阿里巴巴在进行中的股份回购计划（截至6月底，阿里巴巴尚有163亿美元回购额度，有效期至2025年3月），有望为股东带来回报。
　　风险提示：消费复苏慢于预期；电商竞争加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告阿里巴巴BABAUS2QFY24前瞻利润有望稳健增长华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年10月09日美国互联网目标价美元15040研究员侯杰多措并举激发电商主业潜力组织分拆计划推进有望助力股东回报逐步兑现SACNoS0570523010002houjie017864htsccomSFCNoBRI004862128972228尽管受低基数效应减弱等因素影响我们预计2QFY24淘天集团收入增速或回落至温和轨道但近期淘天集团多措并举通过强化商户扶持深化与联系人夏路路腾讯微信广告合作推出AI大模型应用淘宝问问等加大力度改善其SACNoS0570123080055xialuluhtsccom电商生态与用户体验激发业务的长期增长潜力我们期待其持续的变革举SFCNoBTP15485236586000措助力公司业务基本面的边际改善同时分红与回购等计划有望带来股东回基本数据报我们微调公司FY24FY25FY26非GAAP归母净利润预测至176919162053亿元前值178219342055亿元我们基于SOTP目标价美元15040估值的目标价为1504美元前值1537美元维持买入评级收盘价美元截至10月6日8606市值美元百万218887个月平均日成交额美元百万2QFY24总利润有望稳健增长6159752周价格范围美元5801-12130我们预计阿里巴巴2QFY24总收入同增91至2261亿元主要得益于阿BVPS美元5615里国际数字商业AIDC菜鸟等分部收入的强劲增长但部分受淘天收入温和增长所影响我们预计公司调整后EBITA同增160至420亿元主股价走势图因AIDC本地生活菜鸟云智能等分部利润延续稳健的同比改善鉴于阿里巴巴低基数效应减弱及消费情绪仍待恢复我们预计淘天集团总收入同增54美元相对标普500至988亿元其中客户管理收入同增30直营业务中国批发商业分部收12115入分别同增12040低利润率业务营收占比上升叠加电商业务的持续投1078入或使淘天集团调整后EBITA增速回落至241QFY2491yoy921787国际数字商业AIDC与菜鸟或延续强劲营收增长表现6314我们预计收入同增至亿元而菜鸟收入同增2QFY24AIDC357218Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23250至229亿元得益于AEChoice的推出以及速卖通与菜鸟合作提升全球五日达基础设施能力助力购物体验优化我们认为有望在资料来源SPAIDCFY24财年内持续录得强劲的营收增长我们预计2QFY24云智能收入同增30至278亿元1QFY2441主因企业数字化转型需求的释放有所递延我们预计本地生活收入同增210至162亿元增速较1QFY24的298有所下滑主因到家业务订单增速受低基数效应减弱影响有所回落菜鸟提交招股文件分拆计划稳步推进9月26日阿里巴巴公告称拟议分拆菜鸟并在港交所主板独立上市5月18日公司管理层在4QFY23业绩会上称将寻求菜鸟在未来12-18个月内完成上市在我们看来这标志着阿里巴巴组织架构分拆计划的稳步推进我们认为阿里巴巴后续组织架构分拆的更多进展阿里云分红计划未来的落地以及阿里巴巴在进行中的股份回购计划截至6月底阿里巴巴尚有163亿美元回购额度有效期至2025年3月有望为股东带来回报风险提示消费复苏慢于预期电商竞争加剧经营预测指标与估值会计年度202220232024E2025E2026E营业收入人民币百万85306286868795893810482131129092-18931831039931772归属母公司净利润人民币百万6195972509140867157663173208-5878170394271192986EPS人民币最新摊薄22752747550263496968ROE651741131712931251PE倍262022101103956871PB倍169160136116103EVEBITDA倍36293747601149424150资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1阿里巴巴BABAUS盈利预测调整我们的关键预测调整包括我们将阿里巴巴FY24FY25FY26总收入预测微调至人民币9589亿1048211291亿元前值95541032210973亿元小幅上调FY24年收入预测主因组织架构分拆后阿里国际数字商业集团菜鸟等分部营收增长强劲好于我们此前预期我们将阿里巴巴FY24FY25FY26非GAAP口径下归母净利率预测调整为184183182前值187187187主因淘天业务的潜在投资以及低利润率或亏损业务的收入占比上升图表1阿里巴巴华泰预测变动人民币十亿元FY24EFY25EFY26E前值新值变动前值新值变动前值新值变动营业收入9554958904103221048216109731129129毛利润36783637-1139953972-064279431308归属于普通股股东的非GAAP净利润17821769-0719341916-0920552053-01非GAAP净利率187184031871830418718205资料来源华泰研究预测图表2阿里巴巴关键预测人民币百万元FY23FY24EFY25EFY26E2QFY233QFY234QFY231QFY242QFY24E淘天集团413206453022487032516757937351270658988911495398761同比增长96756112154阿里国际数字商业集团70506880101031951170891604619824189152212321781同比增长248173135407357本地生活集团502495968969581792051338113397123401445016191同比增长188166138298210菜鸟集团77512961151124541267921828223023189152316422853同比增长240170128340250云智能集团1027811089481145041194682695926929247662512327768同比增长6051434130大文娱集团1844422502259672876652284261498953816274同比增长220154108357200所有其他1962751984682096072208644795550120530484554148435同比增长1156540910未分摊86698510771160216225232249236合并调整-61152-68800-75205-81008-14626-17088-14894-16828-16212合并收入86868795893810482131129092207176247756208200234156226086同比增长18104937732212013991调整后EBITA1479111833442027612218973616452048252804537141952同比增长13424010694290161599318160调整后EBITA利润率170191193197175210121194186资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2阿里巴巴BABAUSSOTP估值我们基于SOTP估值法的目标价为1504美元前值1537美元对应161148139倍FY24FY25FY26非GAAP口径下预测PE基于阿里巴巴组织分拆举措的结果我们在报告中调整SOTP估值组成部分新的估值结果具体包括如下部分淘天集团每ADS估值876美元基于100倍FY24非GAAP口径下预测PE可比公司均值196倍折价主因较大基数下淘天业务增速较缓阿里国际数字商业集团每ADS估值144美元基于30倍FY24预测PS高于可比公司均值21倍溢价主因强劲的业务收入增速本地生活集团每ADS估值65美元基于20倍FY24预测PS相较美团股价对应的23倍预测PS估值有所折价主要考虑到公司旗下饿了么的市场份额低于美团菜鸟集团每ADS估值67美元基于最新一轮融资交易价值和阿里巴巴对其633的持股比例云智能集团每ADS估值237美元基于40倍FY24预测PS较可比公司均值65倍有所折价主因收入增速仍处缓慢恢复中基于最新市值以及30持有折让战略投资每ADS估值115美元包含1蚂蚁金服归属于阿里巴巴控股的估值每ADS71美元2其他所投资的上市及非上市公司归属于阿里巴巴控股的估值每ADS44美元图表3阿里巴巴SOTP估值人民币百万调整后净利润PEx营收PSx估值百万美元持有比例估值百万美元每ADS估值美元淘天集团161014100x26x2242591000224259876阿里国际数字商业集团8801030x36774100036774144本地生活集团5968920x1662710001662765菜鸟集团270436331711967云智能集团10894840x60697100060697237投资4217470029522115蚂蚁金服260657001824671其他投资161097001127644合计3849971504注美元人民币718基于10月9日人民币兑美元中间价资料来源华泰研究预测我们基于SOTP估值方法的目标价前值为1537美元具体组成如下图表4阿里巴巴SOTP估值前值人民币百万调整后净利润PEx营收PSx估值百万美元持有比例估值百万美元每ADS估值美元中国商业155693100x25x2230561000223056871国际商业8923430x38353100038353150本地消费者服务5855920x1677910001677966菜鸟278186301752568云计算8415155x66308100066308259投资4511970031583123蚂蚁金服268117001876873其他183087001281650合计3936051537注美元人民币698基于华泰宏观研究团队对于2023年底汇率预测资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3阿里巴巴BABAUS图表5可比估值电商业务非GAAP公司代码收盘价非GAAPPExPEGx净利CAGRPSxPSGx营收CAGR交易货币2023E2024E2025E2023E23E-25E2023E2024E2025E2023E23E-25E拼多多PDDUS10561901471160725348373102306京东JDUS2961048875071390303030147唯品会VIPSUS16075736911700605050234美团3690HK108329419212702152923191601189AmazonAMZNUS12804123152320498123211802118eBayEBAYUS43010310197131082322210641平均值1961531192729021181602123注数据截至10月6日收盘资料来源彭博一致预期华泰研究图表6可比估值云计算业务公司代码收盘价营收同比增速PSx交易货币2023E2024E2025E2023E2024E2025EAmazonAMZNUS1280108120126232118MicrosoftMSFTUS3273931251391099785GoogleGOOGUS138786119154696153SalesforceCRMUS2074110110113585247平均值655851注数据截至10月6日收盘Micorsoft使用其财年加权平均值财年结于6月Salesforce采用FY24-FY26数据财年结于1月资料来源彭博一致预期华泰研究图表7可比估值外卖业务公司代码收盘价营收同比增速PSx交易货币2023E2024E2025E2023E2024E2025E美团3690HK1083159215193231916DoorDashDASHUS745278170166353026DeliveryHeroDHERGR278180157139070606JustEatTakeawayTKWYNA111416663050404平均值171513注数据截至10月6日收盘资料来源彭博一致预期华泰研究风险提示消费复苏慢于预期电商竞争加剧图表8阿里巴巴PE-Bands图表9阿里巴巴PB-Bands美元美元阿里巴巴阿里巴巴52247139155x35380x45x63x26135x23546x25x28x13011820x11x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4阿里巴巴BABAUS盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202220232024E2025E2026E会计年度人民币百万202220232024E2025E2026E营业收入85306286868795893810482131129092EBITDA4806546938281303152734938销售成本539450549695595201651008697748融资成本2061116989268501656218065毛利润313612318992363737397205431344营运资本变动245771042630622934213807销售及分销成本119799103496107401117400126458税费2681515549236583539538978管理费用3192242183306863354336131其他76321161800148223177335195249其他收入支出9225372962566905796661445经营活动现金流142759199752182608219371223083财务成本净额2061116989268501656218065CAPEX3028065152719207861684682应占联营公司利润及亏损143448063115071048211291其他投资活动1683127035412685537212339税前利润7389481122159370187457206180投资活动现金流198592135506846067324497021税费开支2681515549236583539538978债务增加量229911342000000000少数股东损益151707210479552415645权益增加量6111674735000000000净利润6195972509140867157663173208派发股息000000000000000折旧和摊销4806546938281303152734938其他融资活动现金流56322226268501656218065EBITDA4806546938281303152734938融资活动现金流6444965619268501656218065EPS人民币基本22992765553863907013现金变动120282137371152129565107996年初现金356469227353225980297132426697汇率波动影响88343530000000000资产负债表年末现金236187225980297132426697534693会计年度人民币百万202220232024E2025E2026E存货000000000000000应收账款和票据145995137072159780154974180676现金及现金等价物189898193086264238393803501799其他流动资产302642367808371621373269376189总流动资产6385356979667956399220461058663业绩指标固定资产171806176031204509235352268127会计年度倍202220232024E2025E2026E无形资产5923146913622257847195440增长率其他长期资产825981832134864195871391900410营业收入18931831039931772总长期资产10570181055078113092911852151263977毛利润5921721403920859总资产16955531753044192656821072602322640营业利润22354410683711441010应付账款374943373085402669428852471281净利润5878170394271192986短期借款88417466746674667466EPS58672026100281539975其他负债0004800480048004800盈利能力比率总流动负债383784385351414935441118483547毛利润率36763672379337893820长期债务3824452023520235202352023EBITDA563540293301309其他长期债务191332192749200617202704208092净利润率726835146915041534总长期负债229576244772252640254727260115ROE651741131712931251股本100100100100100ROA366421766782782储备其他项目958133999514114038112980441471252偿债能力倍股东权益958134999515114038212980451471253净负债比率14911337179525763006少数股东权益124059123406118611113370107725流动比率166181192209219总权益10821931122921125899314114151578978速动比率166181192209219营运能力天总资产周转率次050050052052051估值指标应收账款周转天数57125865557254055351会计年度倍202220232024E2025E2026E应付账款周转天数2465424494234602299123221PE262022101103956871存货周转天数NANANANANAPB169160136116103现金转换周期NANANANANAEVEBITDA36293747601149424150每股指标人民币股息率000000000000000EPS22992765553863907013自由现金流收益率270182259113229每股净资产3555238113448295260559565资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5阿里巴巴BABAUS免责声明分析师声明本人侯杰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6阿里巴巴BABAUS香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员美团-W3690HK华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公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