整体表现：中国商业GMV增速平淡，利润表现亮眼。4QFY2023，公司营业收入2082亿元，同比增长2%，增速与上一季度持平。其中国际商业、本地生活服务和菜鸟对增速拉动明显，中国商业和云业务增速平淡。本季度公司Non-GAAP净利润274亿元，同比增长38%，Non-GAAP净利率13%，利润提升原因是中国商业利润率提升和亏损业务亏损收窄。值得一提的是，业绩会上管理层宣布目前回购额度仍有约194亿美元，约占阿里总市值的9%。
　　架构重组进展：云智能集团完全分拆，菜鸟与盒马启动上市计划。云智能集团计划12个月内完成上市，通过向阿里股东分配股息的方式与阿里完全分拆，阿里国际数字商业集团将启动对外融资；菜鸟集团计划于未来12-18个月完成上市计划，盒马计划于未来6-12个月完成分拆上市。
　　中国商业：收入增长平淡，长期坚持“用户优先、生态繁荣和科技驱动”三大战略。本季度中国商业收入同比-3%至1361亿元，其中国内零售CMR/直营及其他收入同比下降5%/1%，主要由于1月疫情反复和春节返乡冲击。淘天集团CEO戴珊表示未来3年将继续坚持“用户优先、生态繁荣和科技驱动”三大战略，FY2024将继续投资用户，保持高质量增长。
　　云计算：短期收入增长低迷，长期坚持“让算力更普惠”。本季度受疫情反复以及某头部互联网客户停止合作影响，云业务收入同比下降2%至186亿元，阿里云坚持“让算力更普惠”，今年4月宣布大规模降价，核心产品价格最高下调50%，以降低云的使用门槛，培养潜在客户。
　　投资建议：维持“买入”评级。短期看，国内消费复苏进程缓慢，云业务降低价格让利客户，主要业务收入增长仍需时间，我们调整公司FY2024-FY2026收入预测至9649/1065/11501亿元，FY2024-FY2025年调整幅度为-1.3%/-5.3%；疫情结束后预计公司各个业务将加大投入巩固市场地位，我们预计FY2024-FY2026经调整净利润分别为1561/1738/2053亿元人民币，FY2024-FY2025年调整幅度为-3%/-8%。公司核心电商业务复苏缓慢，我们给予中国商业9-10xPE，国际商业、菜鸟和本地生活1xPS，云业务3xPS，此外蚂蚁集团按阿里集团持有股份折价30%计入集团估值，调整目标价至99-107港币，调整幅度为-27%/-25%，据当前上涨空间为20%-30%，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管带来经营业务调整；全球疫情不确定性导致的系统性风险；电商行业竞争格局恶化的风险等。