2023财年4季度（3月季度）收入低于我们预期3%，与市场预期基本一致，利润超过我们/市场预期42%/11%。总收入2,082亿元人民币（下同），同比增2%，其中中国商业-3%/国际商业+29%/本地生活+17%/菜鸟+18%/云2%/数娱+3%。调整后每股盈利为11.1元，同比增35%。调整后息税摊销前利润（EBITA）率12%，同比增4个百分点，因国际商业、本地生活和数娱亏损收窄以及中国商业在淘特、淘菜菜亏损改善下利润进一步提升。
　　业绩回顾：1）CMR同比降5%，降幅与GMV（中个位数下降）差异收窄，GMV增速受消费复苏及服饰和保健品拉动于3月转正。2）饿了么单量和单均价格提升带动GMV显著增长，UE为正并持续改善。3）菜鸟增长来自国际履约解决方案单均收入提升及物流业务需求上升。4）云同比降2%，受混合云交付延迟、CDN需求恢复正常、海外大客户终止合同影响。金融/零售/媒体/汽车行业驱动非互联网客户（占比55%）收入稳健增长。5）大语言模型通义千问将融入阿里各业务线，钉钉已推出基于大模型的AI功能，未来将帮助行业开发业务场景定制化大模型。
　　2024财年1季度（6月季度）展望：我们维持此前预期，预计电商GMV同比恢复正增长约5%，主要受消费需求逐渐恢复以及公司在用户获取及活跃度上的投入加大，预计CMR增速与GMV一致。预计总收入同比增长12%，受去年同期低基数拉动。受各业务线减亏影响，预计利润增长持续，但电商平台的投入或使得中国商业2024财年EBITA利润率可能持平或微增。
　　估值：公司发布组织架构调整进展，按时间顺序，盒马（6-12个月）>阿里云（12个月）>菜鸟（12-18个月）将陆续完成IPO，国际商业探索独立融资。其中阿里云将引入战略股东，在完成IPO时阿里将向其股东分派其持有的所有阿里云股份。阿里云分拆可能影响SOTP估值，但可较快释放股东价值。我们已看到淘宝平台用户及交易有提升趋势，虽电商平台仍有几年的投资周期，相信中国商业EBITA利润率仍在可控范围。我们调整估值至2024年，考虑阿里云分拆，SOTP目标价维持128美元/124港元（9988 HK），现价对应中国商业2023年8.7倍市盈率，估值吸引，维持买入。