据阿里巴巴官网（链接），3月28日阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇发布全员信，宣布启动“1+6+N”组织变革，在阿里巴巴集团下设六大业务集团和多家业务公司，并分别建立各业务集团和业务公司的董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制，对各自经营结果负总责。阿里巴巴集团则将全面走向控股公司的管理模式。管理层在3月30日的电话会中提及，除淘宝天猫商业集团外，未来具备条件的业务集团和公司，都将有独立融资和上市的可能性。我们认为此次组织变革有望提升业务集团和业务公司创新活力及竞争力，潜在业务集团和业务公司的估值重估也有望带动整体阿里巴巴估值重估。我们维持每ADS 155.5美元的目标价及买入评级。
　　组织变敏捷、决策链路变短、响应变快是组织变革的根本目的。据全员信内容，组织变革主要包括：1）设立六大业务集团（图表2），其对应负责人分别为：阿里云智能集团CEO张勇、淘宝天猫商业集团CEO戴珊、本地生活集团CEO俞永福、菜鸟集团CEO万霖、国际数字商业集团CEO蒋凡、大文娱集团CEO樊路远；2）业务集团和业务公司将分别成立董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制，阿里巴巴集团则将全面实行控股公司管理；3）阿里巴巴集团的中后台职能部门将全面做轻、做薄，积累的中后台能力将有序进入到相关业务集团和公司，为前台业务发挥价值，多个业务集团和公司所必需的共享中后台服务，将通过专业服务公司的模式提供。
　　组织变革及潜在创新激励或有望加强业务线竞争力，市场化对标或有望推动业务线估值重估，从而推动阿里巴巴集团整体估值重估。我们认为此次组织变革带来的变化是业务治理机制的变化，但业务线本身的协同性不变，更市场化的举措也有望提升各业务所提供服务的市场竞争力。我们对阿里巴巴的分部估值目标价为每ADS 155.5美元，其中包括：1）核心电商104.0美元（基于DCF）；2）菜鸟6.5美元（基于最新一轮融资交易估值和阿里巴巴63%的持股比例）；3）本地生活服务5.1美元（基于2.0x FY23 PS）；4）阿里云25.1美元（基于6.0x FY23 PS）；5）战略投资14.8美元。
　　除淘宝天猫商业集团外，其余业务集团和公司均有独立融资和分拆上市的可能性。管理层在电话会中提及，所有业务板块和业务公司中，除淘宝天猫集团外，均有望形成独立融资和分拆，具备条件的业务集团或公司在准备好后均有望独立上市。在这些公司上市后，阿里巴巴集团会在进一步评估其战略重要性后决定是保持控制还是放弃控制。我们认为潜在业务集团和业务公司单独分拆上市带动价值重估或有望推动阿里巴巴整体的估值重估。

研究报告全文：MN2023年3月30日招银国际环球市场睿智投资公司更新阿里巴巴BABAUS组织变革或有望助力业务竞争力提升及估值重估目标价美元15550据阿里巴巴官网链接3月28日阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇潜在升幅556发布全员信宣布启动16N组织变革在阿里巴巴集团下设六大业务集团和当前股价美元9992多家业务公司并分别建立各业务集团和业务公司的董事会实行各业务集团和中国互联网业务公司董事会领导下的CEO负责制对各自经营结果负总责阿里巴巴集团贺赛一则将全面走向控股公司的管理模式管理层在3月30日的电话会中提及除淘宝85239161739天猫商业集团外未来具备条件的业务集团和公司都将有独立融资和上市的可hesaiyicmbicomhk能性我们认为此次组织变革有望提升业务集团和业务公司创新活力及竞争力陶冶潜在业务集团和业务公司的估值重估也有望带动整体阿里巴巴估值重估我们维franktaocmbicomhk持每ADS1555美元的目标价及买入评级陆文韬luwentaocmbicomhk组织变敏捷决策链路变短响应变快是组织变革的根本目的据全员信内容组织变革主要包括1设立六大业务集团图表2其对应负责人分别为阿里云智能集团CEO张勇淘宝天猫商业集团CEO戴珊本地生活集团公司数据CEO俞永福菜鸟集团CEO万霖国际数字商业集团CEO蒋凡大文娱集团市值百万美元2682481CEO樊路远2业务集团和业务公司将分别成立董事会实行各业务集团和3月平均流通量百万美元997业务公司董事会领导下的CEO负责制阿里巴巴集团则将全面实行控股公司管52周内股价高低百万美元122396315总股本百万理3阿里巴巴集团的中后台职能部门将全面做轻做薄积累的中后台能力27261资料来源FactSet将有序进入到相关业务集团和公司为前台业务发挥价值多个业务集团和公股东结构司所必需的共享中后台服务将通过专业服务公司的模式提供软银集团239资料来源港交所组织变革及潜在创新激励或有望加强业务线竞争力市场化对标或有望推动业股价表现务线估值重估从而推动阿里巴巴集团整体估值重估我们认为此次组织变革绝对回报相对回报带来的变化是业务治理机制的变化但业务线本身的协同性不变更市场化的1-月12191举措也有望提升各业务所提供服务的市场竞争力我们对阿里巴巴的分部估值3-月104-176-月245136目标价为每ADS1555美元其中包括1核心电商1040美元基于资料来源FactSetDCF2菜鸟65美元基于最新一轮融资交易估值和阿里巴巴63的持股股份表现比例3本地生活服务51美元基于20xFY23PS4阿里云251美元基于60xFY23PS5战略投资148美元财务资料截至3月31日FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E销售收入百万人民币7172898530628772649802441072446资料来源FactSet同比增长na1892811794净利润百万人民币150578062249063171811858991304631调整后净利润百万人民币17895401435150140963216270091776507市场平均预估调整后净利润百万人民币139651515893411808018市盈率倍301463289154140股本回报率na65619996资料来源公司彭博及招银国际环球市场预测敬请参阅尾页之免责声明1请到彭博搜索代码RESPCMBRGO或httpwwwcmbicomhk下载更多招银国际环球市场研究报告本报告摘要自英文版本如欲进一步了解敬请参阅英文报告2023年3月30日除淘宝天猫商业集团外其余业务集团和公司均有独立融资和分拆上市的可能性管理层在电话会中提及所有业务板块和业务公司中除淘宝天猫集团外均有望形成独立融资和分拆具备条件的业务集团或公司在准备好后均有望独立上市在这些公司上市后阿里巴巴集团会在进一步评估其战略重要性后决定是保持控制还是放弃控制我们认为潜在业务集团和业务公司单独分拆上市带动价值重估或有望推动阿里巴巴整体的估值重估阿里巴巴生态体系业务布局及六大业务集团划分图1阿里巴巴生态体系业务布局资料来源公司公告招银国际环球市场研究图2阿里巴巴六大业务集团划分集团名称首席执行官包含业务概况智能云集团张勇云AI钉钉等业务淘宝天猫商业集团戴珊淘宝天猫淘特淘菜菜1688com等业务本地生活集团俞永福高德饿了么等业务国际数字商业集团蒋凡Lazada速卖通TrendyolDarazAlibabacom等业务菜鸟集团万霖大文娱集团樊路远优酷阿里影业等业务资料来源公司公告招银国际环球市场研究敬请参阅尾页之免责声明22023年3月30日估值基于分部估值的目标价为每ADS1555美元我们基于SOTP的目标价为每ADS1555美元对应非GAAP口径下181xFY24EPE1核心商业业务不包括云本地消费者服务和菜鸟每ADS估值为104美元采用DCF估值法WACC117永续增长率22云业务每ADS估值为251美元基于FY23预测收入的60倍PS3菜鸟每ADS估值为65美元基于最新一轮融资交易估值和阿里巴巴63的持股比例4本地生活服务每ADS估值为51美元基于FY23预测收入的20倍PS5战略投资每ADS估值为148美元基于投资价值并给予30的持股折让图3阿里巴巴SOTP估值估值百万美占总估值比例业务估值方法目标PS元每ADS估值美元核心商业中国及国际商业DCF2836011040669最近一轮融资菜鸟63持股比例176646542PS基于FY23本地生活服务营收20138425133PS基于FY23阿里云营收6068460251162市值给予30战略投资持股折让4031314895总值4238801555资料来源招银国际环球市场研究预测敬请参阅尾页之免责声明32023年3月30日财务分析损益表2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结03月31日百万人民币销售收入na7172898530628772649802441072446销售成本na421205539450561449625396683148毛利润na296084313612315815354848389298运营费用na206406243974217035234278253634销售na136743151721144749160760174273研发费用na5723655465558826273667564其他na1242736788164051078311797运营利润na896786963898780120570135664利息收入na72794157021930078428580利息支出na44764909579058816220其他收入支出na758210523614168625898税前利润na1655785955079831129392143922所得税na2927826815151683040735981其他na69841434485091176313942税后利润na1432844707956154110748121884非控股权益na729415170701878428580净利润na1505786224963172118590130463调整后净利润na178954143515140963162701177651资产负债表2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结03月31日百万人民币流动资产na643360638535695473808118933557现金与现金等价物na321262189898258609356479468975Restrictedcashna3520737455374553745537455预付款项na124708145995134221148997161939以公允价值计入损益的资产na162183265187265187265187265187非流动资产na10468581057018109379611811711262910物业及厂房及设备净额na147412171806213849245883271298合资及联营公司投资na200189219642230586261801295196无形资产na708335923199148119519138877商誉na292771269581269581269581269581以公允价值计入损益的资产na237221223611223611223611223611其他非流动资产na98432113147570226077564347总资产na16902181695553178926919892892196467流动负债na377358383784342577393298436788短期债务na3606884192021025011196应付税款na2527521753142582675830583其他流动负债na87337817308225691624100085Accruedexpensesna261140271460236861264666294923非流动负债na229226229576205806211028217442长期债务na3833538244382443824437407递延收入na31583490363240464420其他非流动负债na187733187842163930168738175616总负债na606584613360548383604327654230股本na11111资本盈余na394308410506520479553808589198留存收益na554924563557626729745319875782其他储备na309015930233642336423364股东权益总额na946143958134112384512757631441617少数股东权益na137491124059117041109199100619总负债和股东权益na16902181695553178926919892892196467敬请参阅尾页之免责声明42023年3月30日现金流量表2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结03月31日百万人民币经营现金流税前利润na1655785955079831129392143922折旧摊销na4790948065320003266241076税款na2927826815151683040735981营运资金变化na502971815012613258829868其他na272080109353383710738803净经营现金流na231786142759133262201342217689投资现金流资本开支na414503412438649015362收购与投资na173515311543115431154处理短期投资所得现金na114826106984000其他na8618388181668256846568786净投资现金流na244194198592102366104521105302融资现金流凈借贷na320080000发行股票所得现金na175109000股票回购na77361225000其他na132833333611048109净融资现金流na30082644493611048109净现金流变动年初现金na345982356469227353258609356479汇率变动na71878834000年末现金na356469227353258609356479468975增长率2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结03月31日销售收入nana1892811794毛利润nana590712497经营利润nana223418221125净利润nana58715877100调整后净利润nana1981815492盈利能力比率2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结03月31日毛利率na413368360362363营业利益率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