我们根据阿里巴巴“1+6+N”最新业务口径，对各业务线所在行业的格局及战略进行分析，并更新公司估值。预计在淘天利润稳定提升、其他5+N业务投入可控的基础上，集团整体利润将保持高于收入的增长。维持目标价128美元/124港元（9988 HK）和买入评级。
　　阿里利润增速将持续高于收入增速。我们预计2024/25/26财年收入增速12%/10%/9%，调整后EBITA在淘天利润稳定提升、其他5+N业务投入可控的基础上，预计增24%/17%/14%，集团整体将保持高于收入的增长。9月10日，阿里集团完成管理层交接，也将延续“1+6+N”架构调整战略方向。
　　按SOTP，我们维持阿里目标价，对应2023/24年14/13倍市盈率。阿里现价对应淘天2023/24财年市盈率8/7倍，对比中国互联网公司平均20/16倍，可比电商公司13/12倍，但我们预测2024年淘天收入/利润增10%/ 11%，对比京东零售6%/1%，拼多多主站19%/21%，估值应有提升空间。
　　我们喜欢阿里的主要原因：1）虽电商行业竞争激烈，淘宝市占下降，但在用户+价格力+内容战略拉动下用户回流，新广告产品（万相台无界/百灵）将有利于CMR长期增速快于GMV。2）淘宝直播近1年来先后引入其他直播电商头部主播，我们认为其在流量/用户购买心智以及产品供给方面具备优势，是主播/机构日常销售及稳定发展的重要阵地。3）国际业务可渗透市场空间仍大，阿里国际业务可复用其国内电商经验，菜鸟物流布局加持，将有机会持续提升市占。4）N个新业务也证明了公司对长期的布局，例如飞猪业务并入N，我们认为是公司对OTA行业长期潜力的预判，飞猪年轻用户/淘系资源及价格产品的差异化都是其重要优势。再如盒马是新零售模式的成功案例，或在今年实现扭亏为盈。5）组织架构调整，各业务回归业务核心发展本身，控制投入，利润率持续提升。
　　我们认为阿里长期发展存在的风险：1）电商行业竞争持续，商户广告投放预算在各平台分布仍存在不确定性；2）业务分拆对阿里集团整体估值拉动有限，上市时间仍有不确定性，仍需更有利的业务发展战略拉动。